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債(Zhai)券價值分析1zsq.zjgsu第一頁，共九十三頁。引(Yin)言消極的（passive）債券管理:債券市場有效，不可能獲取持續(xù)超額收益。債券管理主要目標是風險控制，即市場上一些因素（主要是市場利率）發(fā)生變化時，所持的債券組合不會出現(xiàn)虧損或虧損很小。其特例(Li)就是組合免疫（immunization）策略。積極的（active）債券管理:債券市場并非完全有效，存在一些定價錯誤的債券，也存在有利的市場時機。對于積極的債券管理，需評價債券的合理價值或合理的投資收益率，需要預測未來利率的走向。2zsq.zjgsu第二頁，共九十三頁?！?債券內(nèi)(Nei)在價值及投資收益率3zsq.zjgsu第三頁，共九十三頁。內(nèi)在(Zai)價值（intrinsicvalue）又稱為現(xiàn)值或經(jīng)濟價值(economicvalue)

，是對債券投資未來預期收入的資本化。要估計債券的內(nèi)在價值，必須估計：（1）預期現(xiàn)金流（cashflow），包括大小、取得的時間及其風險大小。注意債券價值只與未來預期的現(xiàn)金流有關(guān)，而與歷史已發(fā)生的現(xiàn)金流無關(guān)。

（2）預期收益(Yi)率(expectedyield)，或要求的收益率(requiredyield)。4zsq.zjgsu第四頁，共九十三頁。個人預(Yu)期與市場預(Yu)期不同投資者對現(xiàn)金流與收益率（主要是收益率）的估計不同，從而不同的投資者有自己的個人預期(Qi).市場對預期收益率所達成的共識，稱為市場資本化率（marketcapitalizationrate）。5zsq.zjgsu第五頁，共九十三頁。影(Ying)響債券價值的因素1.外部因素如市場利率、通脹和匯率波動等；2.內(nèi)部因素到期期限、票面利率、早贖條款、稅收待遇、流動性、違約的可能性等，即債券六(Liu)屬性。所以要估計債券的內(nèi)在價值，首先必須對影響債券價值的內(nèi)外因素進行分析。6zsq.zjgsu第六頁，共九十三頁。內(nèi)在價值的計算：現(xiàn)金(Jin)流貼現(xiàn)模型(DCF)無論是買入-持有模(Mo)式（buy-and-hold）還是到期前賣出模式,債券估價公式相同。7zsq.zjgsu第七頁，共九十三頁。例1:附息票債券內(nèi)在價(Jia)值的計算01三峽債(120102)面值為100元,發(fā)行時期限為15年,息票率5.21%,每年付息一次.若投資者要求的(De)收益率為5%,求該債券的內(nèi)在價值.解:8zsq.zjgsu第八頁，共九十三頁。例2:零息票債券內(nèi)在價(Jia)值的計算02進出04(020304)面值100元,發(fā)行(Xing)時期限為2年,發(fā)行價格為96.24元.若投資者要求的收益率為2%,求該債券的內(nèi)在價值.解:9zsq.zjgsu第九頁，共九十三頁。例3:永久債券(Quan)內(nèi)在價值的計算英國統(tǒng)一公債(Consolidatedstock)息票率為2.5%,該債券每年支付固定的債息,但永遠不還本.2002年該債券投資者要求的收益率約為5%,試(Shi)估計該債券的內(nèi)在價值.解:10zsq.zjgsu第十頁，共九十三頁。債(Zhai)券投資收益率

◆債(Zhai)券投資所獲收益主要包含三個方面（1）債息收入(couponincome)；（2）債息再投資收入(interestoninterest)；（3）資本利得(capitalgainsorlosses)。對這三方面的涵蓋不同，對應(yīng)著以下收益率指標：息票率（couponrate）當期收益率（currentyield）持有期收益率（HPR）到期收益率（YTM）11zsq.zjgsu第十一頁，共九十三頁。投資收益(Yi)率舉例2年前，張三在發(fā)(Fa)行時以100元價格買入息票率為5%每年計息一次的5年期債券.該債券目前的價格為102元,現(xiàn)張三以該價格將債券賣給李四.計算上述幾種收益率.12zsq.zjgsu第十二頁，共九十三頁。息票(Piao)率息票率即票面利率,在債券券面上注明.上例中的(De)息票率為

5%=(100*5%)/10013zsq.zjgsu第十三頁，共九十三頁。當(Dang)期收益率投資者不一定就在發(fā)行日購買債券,而可能以市場價格在二級市場上購買債券,從而購買價格不一定等于面值.因此息票率難(Nan)以反映投資者的真實業(yè)績.前例中的當期收益率為:CYisimportanttoincome-orientedinvestorswhowantcurrentcashflowfromtheirinvestment.Anexampleofsuchaninvestorwouldberetiredpersonwholivesonthisinvestmentincome.14zsq.zjgsu第十四頁，共九十三頁。持有期(Qi)收益率持有期(holdingperiod)是指投資者買入(Ru)債券到出售債券之間經(jīng)過的期間.持有期可分為歷史持有期與預期持有期.前例張三的(歷史)持有期收益為15zsq.zjgsu第十五頁，共九十三頁。到期收益(Yi)率又稱為內(nèi)涵收益率(Internalrateofreturn)上例李四的到(Dao)期收益率為:16zsq.zjgsu第十六頁，共九十三頁。運用到期收益(Yi)率時假設(shè)1.利息本金能準時足額獲得；2.投資者買入債券(Quan)后一直持有到期；3.所得利息的再投資收益等于YTM。17zsq.zjgsu第十七頁，共九十三頁。課堂練習:到期收益率的計(Ji)算01三峽(Xia)債(120102)面值為100元,息票率5.21%,每年付息一次,現(xiàn)離到期還有14年,若目前的價格為103.3元(全價).求該債券的到期收益率.解:18zsq.zjgsu第十八頁，共九十三頁。

例：債券名稱(Cheng):2005記賬式一期國債債券簡稱:國債0501

債券代碼:100501

上市日期:2005-03-11

債券發(fā)行總額:300億債券期限:10年（2005-02-28～2015-02-28）年利率:4.44%

計息方式:單利付息日:每年2月28日和8月28日付息,節(jié)假日順延06年2月27日凈價112.55，求到期收益率。19zsq.zjgsu第十九頁，共九十三頁。20zsq.zjgsu第二十頁，共九十三頁。

簡稱″03＇上海軌道債″發(fā)行總額：人民幣40億元。發(fā)行價格：平價發(fā)行,以1000元人民幣為一(Yi)個認購單位債券期限：15年（2003年2月19日～2018年2月19日）。債券利率：固定利率,票面年利率4.51%。還本付息方式：每年付息一次,最后一期利息隨本金一并支付。06年2月20日凈價108.84，求到期收益率。21zsq.zjgsu第二十一頁，共九十三頁。22zsq.zjgsu第二十二頁，共九十三頁。贖(Shu)回收益率YTC

若市場利率下調(diào),對于不可贖回的債券來說,價(Jia)格會上漲,但對于可贖回債券來說,當市場利率下調(diào),債券價格上漲至贖回價格時,就存在被贖回的可能性,因此價格上漲存在壓力.若債券被贖回,投資者不可能將債券持有到期,因此到期收益率失去意義,從而需要引進贖回收益率的概念(yieldtocall).YTC一般指的是第一贖回收益率,即假設(shè)贖回發(fā)生在第一次可贖回的時間,從購買到贖回的內(nèi)在收益率.23zsq.zjgsu第二十三頁，共九十三頁?？哨H(Shu)回債券圖示24zsq.zjgsu第二十四頁，共九十三頁。例:贖回收(Shou)益率的計算(1)甲、乙兩債券均為10年期的可贖回債券(第一贖回時間為5年后)，贖回價格均為1100元，目前兩債券的到期收益率均為7%。其中債券甲的息票率為5%，乙為8%。假設(shè)當債券的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值超過贖回價格時就立即執(zhí)行贖回條款。若5年后市場利率下降到5%，問哪種債券會被(Bei)贖回,贖回收益率為多少?解:債券甲目前的價值為：25zsq.zjgsu第二十五頁，共九十三頁。例:贖(Shu)回收益率的計算(2)當市(Shi)場利率下降到5%時，債券甲的價值上升到1000元，債券甲不會被贖回.債券乙目前的價值為：5年后市場利率下降到5%，則其價值上升到：26zsq.zjgsu第二十六頁，共九十三頁。例:贖回收益(Yi)率的計算(3)這時債券乙將會(Hui)以1100元的價格被贖回。債券乙的第一贖回收益率為27zsq.zjgsu第二十七頁，共九十三頁。課堂提(Ti)問

在美國，像“華爾街日報”等報紙上所載的中長期國債是溢價債券的贖回(Hui)收益率與折價債券的到期收益率（中長期國債的贖回(Hui)價格就是面額）。為什么？28zsq.zjgsu第二十八頁，共九十三頁。收益率(Lv)結(jié)構(gòu)（yieldstructure）通常，用到期收益率來描述和評價性質(zhì)不同的債券的市場價格結(jié)構(gòu)，即收益率結(jié)構(gòu)。收益率=純粹利率+預期通脹率+風險溢酬任何(He)債券都有兩項共同的因素，即純粹利率（pureinterestrate）和預期通脹率（expectedinflation），風險溢酬（riskpremium）才是決定債券預期收益率的惟一因素29zsq.zjgsu第二十九頁，共九十三頁。收益(Yi)率結(jié)構(gòu)（續(xù)）債券投資的主要風險有：利率風險、再投資風險、流動性風險、違約風險、贖回風險和匯率風險等。分析時，一般假定其他因素不變，著重分析某一性質(zhì)的差異所導致的定價不同。如期限結(jié)(Jie)構(gòu)（termstructure）、風險結(jié)構(gòu)（riskstructure）等。30zsq.zjgsu第三十頁，共九十三頁。預(Yu)期通脹率Fishereffect：IringFisher（1930）Fisher認為，實際利率不受預期通脹率的影響。然而實際上，預期通脹率不僅影響名義利率，也影響實際利率。當預期預期通賬率增加時，實際利率降低。因為預期通脹率增加，人們減少對現(xiàn)金的持有而轉(zhuǎn)(Zhuan)移至其他資產(chǎn)，造成可貸資金供給的增加，從而實際利率下降。在低通脹時，實際利率一般較高，而在高通脹時，實際利率較低，甚至是負數(shù)。如美國的1940S、1970S高通脹、負的實際利率，我國1992~1994年，實際利率也是負數(shù)。31zsq.zjgsu第三十一頁，共九十三頁。*指數(shù)化債券（indexedbonds）：對通脹風險的(De)規(guī)避美國財政部從1997年起發(fā)行指(Zhi)數(shù)化債券，稱為通賬保護國債（TIPS）；我國也在1980s末、1990s初發(fā)行了保值公債。32zsq.zjgsu第三十二頁，共九十三頁。違約風(Feng)險（defaultofcreditrisk）債券收益率與其違約風險的關(guān)系(Xi)稱為利率的風險結(jié)構(gòu)（riskstructure）。違約風險溢酬并非固定不變。一般在經(jīng)濟繁榮時期，不同信用等級債券的收益率差額較小。而在經(jīng)濟蕭條時期，違約風險溢酬增加：“Flighttoquality”信用評級：主要的信用評級機構(gòu)：Moody’s，S&P’s等投資級（Investment-grade）：BBB或等級更高的債券；投機級（Speculative-grade）或垃圾債券（junkbonds）、高收益?zhèn)╤igh-yieldbonds）33zsq.zjgsu第三十三頁，共九十三頁。流動性(Xing)風險（liquidityrisk）當投資者于債券到期(Qi)日之前出售債券時，可能面臨流動性風險，即可能難以以合理的價格出售債券。流動性風險的高低可以用債券的買價（bidprice）與賣價（askprice）的差額來衡量。買賣差價小，表示交易容易成功，投資者容易取得接近合理價格的賣價，債券的流動性風險較低。34zsq.zjgsu第三十四頁，共九十三頁?！?債券定價(Jia)定理

BurtonG.Malkiel（1962）最先系統(tǒng)地提出(Chu)債券定價五定理（定理1~定理5），定理6由SidneyHomerandMartinL.Liebowitz（1972）提出。35zsq.zjgsu第三十五頁，共九十三頁。定(Ding)理1債券價格與到期收益率成反向關(guān)系。若到期收益率大于息票率，則債券價格低于面值，稱為折價債券（discountbonds）；若到期收益率小于息票率，則債券價格高于面值，稱為溢價債券（premiumbonds）；若息票率等于到期收益率，則債券價格等于面值，稱為平(Ping)價債券（parbonds）。對于可贖回債券，這一關(guān)系不成立。36zsq.zjgsu第三十六頁，共九十三頁。定(Ding)理2債券價格對(Dui)利率變動的敏感性與到期時間成正向關(guān)系，即期限越長，價格波動性越大。例:三債券的面值都等于1000元,息票率為10%,當?shù)狡谑找媛蕪?0%上升到12%時到期日(年)11020價格982.19887.02850.64價格變動(%)1.7811.3014.9437zsq.zjgsu第三十七頁，共九十三頁。定(Ding)理3若到期收益率在債券存續(xù)期內(nèi)始終不變，隨(Sui)著到期日的臨近，債券價格波動幅度以遞增的速度減?。欢狡跁r間越長，價格的波動幅度越大，且增大的幅度是遞減的。38zsq.zjgsu第三十八頁，共九十三頁。定(Ding)理4若債券期限一定，同等收益率變化下，債券收益率上升導致價格下跌的量，要小于收益率下降(Jiang)導致價格上升的量。例:三債券的面值都為1000元,到期期限5年,息票率7%,當?shù)狡谑找媛首兓瘯r到期收益率(%)678價格1042.121000960.07債券價格變化率(%)4.210-4.0039zsq.zjgsu第三十九頁，共九十三頁。定(Ding)理5債券的(De)票面利率越高，債券價格對收益率的(De)變化越不敏感。例:債券甲乙的面值都為1000元,到期期限都為10年,債券甲的息票率為10%,債券乙是零息票債券,當?shù)狡谑找媛蕪?0%上升至12%時債券甲乙價格變化(%)-11.3-16.4740zsq.zjgsu第四十頁，共九十三頁。*定(Ding)理6當債券以一較低的初始收益率出售時，債券價格對收益率變化更敏感。如債券A、B的期限都為30年，息票率均為3%，初始到期收益率A為10%，B為6%，則B對收益率變化較為敏感。另外，若到期收益率不變，隨著到期日的臨近(Jin)，貼水債券的市場價格上升，升水債券的市場價格下降，都向面值接近(Jin)，即折扣或溢價逐漸減小，且以遞增的速度減小。41zsq.zjgsu第四十一頁，共九十三頁。MaturityDateParValuePriceofapremiumbondPriceofadiscountbondpremiumdiscount42zsq.zjgsu第四十二頁，共九十三頁?！?久期與(Yu)凸性

durationandconvexity§2債券定價(Jia)定理總結(jié)了債券價(Jia)格及其變動(主要由于市場利率變動而產(chǎn)生)與一些基本因素之間的關(guān)系,并對這些關(guān)系作了描述,但沒有對這種關(guān)系背后的原因進行分析.§3會對這一問題給出答案.43zsq.zjgsu第四十三頁，共九十三頁。久期(Qi)的含義債券投資風險主要(Yao)是利率利率風險,債券價格的變動主要取決于市場利率的變化。債券利率風險的大小是指債券價格對于市場利率變動的敏感程度。由債券定價理論，影響債券價格對市場利率變動的敏感性的主要因素有到期期限、息票率及市場利率等，將這三者結(jié)合起來的綜合衡量指標就是久期或持續(xù)期（duration）。久期有不同的衡量方法，其中Macaulay’sduration是最簡單、最常用的方法。44zsq.zjgsu第四十四頁，共九十三頁。Macaulay’sDuration由FrederickMacaulay(1938)提出?！镆⒁獾氖?這里的y是每一期(Qi)的收益率,計算出來D的單位也是期數(shù),要轉(zhuǎn)化成年數(shù)要作相應(yīng)的調(diào)整.45zsq.zjgsu第四十五頁，共九十三頁。久期與債券(Quan)價格波動46zsq.zjgsu第四十六頁，共九十三頁。修(Xiu)正的久期MD（modifiedduration）因(Yin)此對于每年付息m次的債券來說47zsq.zjgsu第四十七頁，共九十三頁。例:久期的計(Ji)算(1)某債券的面值為100元，票面利率5%，每半年付息一次，現(xiàn)離到期日還有4年，目(Mu)前市場利率為6%，計算久期與修正久期，并估計利率從6%降至4%債券價格的變化。解:1.計算各期現(xiàn)金流在6%利率下的現(xiàn)值48zsq.zjgsu第四十八頁，共九十三頁。例:久期(Qi)的計算(2)2.計算債券在6%利率時的內(nèi)在價值3.計算債券在6%利率時的久期與修(Xiu)正久期49zsq.zjgsu第四十九頁，共九十三頁。例:久期(Qi)的計算(3)4.利用修正久期估計利率從6%下降至4%時債券價格的變動而利率從6%下降至4%時債券價格的實(Shi)際變動50zsq.zjgsu第五十頁，共九十三頁。有(You)關(guān)Macaulay’sDuration的幾個結(jié)論1.零息票債券的久期等于其到期期限。2.其他因素不變，久期隨息票率的降低而延長。3.其他因素不變，到期收益率越低，久期越長。4.息票率不變時，久期通常隨到期時間的增加而增加：對平價或溢價債券，久期隨到期期限以遞減(Jian)的速度增加；對折價債券，在相當長的時間內(nèi)，久期隨到期期限以遞減的速度增加，然后減少。然而，所有可交易的債券都可安全得假定久期隨到期時間的增加而增加。51zsq.zjgsu第五十一頁，共九十三頁。*有(You)關(guān)Macaulay’sDuration的幾個結(jié)論(續(xù))5.永久(Jiu)債券的久(Jiu)期等于（1+y）/y。6.平價債券的久期為

52zsq.zjgsu第五十二頁，共九十三頁。*有效(Xiao)持續(xù)期Maucaulay’sDuration不適用于衡量現(xiàn)(Xian)金流容易變動債券的利率風險，如浮動利率債券、可贖回債券（可以看成為不可贖回的債券和對該債券的利息與本金的買入期權(quán)組成的證券，即投資者買入債券，賣出買入期權(quán)。）這時需引進有效久期或有效持續(xù)期（effectiveduration）的概念。有效持續(xù)期考慮了利率變化對債券未來現(xiàn)金流的影響。53zsq.zjgsu第五十三頁，共九十三頁。*有效(Xiao)持續(xù)期(續(xù))Q:注意這兒的利率變化為假設(shè)的利率變化，而不是債券到期收益率的變化，為什么？A：因為存在隱含期權(quán)，所以(Yi)到期收益率沒有意義。54zsq.zjgsu第五十四頁，共九十三頁。*例:有效持續(xù)期的(De)計算某可贖回債券，贖回價格為1050元，現(xiàn)市場價格為980元。由于含有可贖回條款，不能用(Yong)久期來衡量債券價格對于收益率變動的敏感性，而必須用(Yong)有效持續(xù)期來衡量。利用期權(quán)定價的方法，若我們知道市場利率上升50個基點，債券價格將下跌到930元，而若市場利率下降50個基點，債券價格將上漲到1010元。則：55zsq.zjgsu第五十五頁，共九十三頁。凸(Tu)性（convexity）久期本身也會隨著利率的變化而變化。所以它不能完全描述債券價格對(Dui)利率變動的敏感性，1984年StanleyDiller引進凸性的概念。由債券定價定理1與4可知，債券價格-收益率曲線是一條從左上向右下傾斜，并且下凸的曲線。右圖中b>a。P0Yr0r-r+ab56zsq.zjgsu第五十六頁，共九十三頁。*凸(Tu)性的計算久期描述了價格-收益率曲線的(De)斜率，凸性描述了曲線的(De)彎曲程度。凸性是債券價格對收益率的二階導數(shù)。57zsq.zjgsu第五十七頁，共九十三頁。*凸(Tu)性的性質(zhì)凸性隨久期的增加而增加。若收益率、久期不變，票面利率越大，凸性越大。利率下降時，凸性增加。對于沒有隱含期權(quán)的債券來說，凸性總大于0，即利率下降，債券價格將以加速度上升；當利率上升時，債券價格以減速度下降。含有隱含期權(quán)的債券的凸性一般為負，即價格隨著利率的下降以減速度上升，或債券的有效持續(xù)(Xu)期隨利率的下降而縮短，隨利率的上升而延長。因為利率下降時買入期權(quán)的可能性增加了。58zsq.zjgsu第五十八頁，共九十三頁。*組合(He)免疫immunization利率下調(diào)、利率上升的長短期影(Ying)響“中期”:久期“組合免疫”策略:債券組合的久期等于投資者預計要投資的年限.

資產(chǎn)組合的久期等于負債組合的久期,資產(chǎn)組合的現(xiàn)值等于負債組合的現(xiàn)值.59zsq.zjgsu第五十九頁，共九十三頁。§4利率的期限結(jié)(Jie)構(gòu)

termstructureofinterestrate1.期限結(jié)構(gòu)的表示:收益(Yi)率曲線及其構(gòu)建2.遠期利率2.期限結(jié)構(gòu)理論60zsq.zjgsu第六十頁，共九十三頁。利率期限結(jié)構(gòu)的含(Han)義利率的期限結(jié)構(gòu)研究在其他因素不變的情況下，債券收益率與到期期限之間的關(guān)系。利率期限結(jié)構(gòu)一般用零息(Xi)票國債的收益率曲線（yieldcurve）來表示。零息票國債的到期收益率稱為即期利率(spotrate).61zsq.zjgsu第六十一頁，共九十三頁。課堂提(Ti)問

Q:1.為什么不能用公司債券的收益率曲線?2.為什么不能用全息票國債？A：1.排除違約風險等因素;2.全息票債券具(Ju)有再投資風險。62zsq.zjgsu第六十二頁，共九十三頁。利率期限結(jié)構(gòu)(Gou)的構(gòu)(Gou)建(1)在某一(Yi)時刻,下述不同期限零息票國債的市場價格1.計算各期限的即期利率maturity12345price943.4873.52801.39731.86668.3763zsq.zjgsu第六十三頁，共九十三頁。利率期限結(jié)構(gòu)的(De)構(gòu)建(2)64zsq.zjgsu第六十四頁，共九十三頁。利率期限結(jié)構(gòu)(Gou)的構(gòu)(Gou)建(3)2.根據(jù)上述即期利(Li)率畫出收益率曲線65zsq.zjgsu第六十五頁，共九十三頁。*STRIPS

短期國庫券就是短期零息票債券，而交易活躍的長期零息票國債數(shù)量有限。在美國，長期零息票債券一般由附息票債券在美國財政部的幫助下創(chuàng)造出來的,這種由附息票債券創(chuàng)造出來的品種稱為離拆單售本息債券(separatetradingofregisteredinterestandprincipalofsecurities）購(Gou)買附息票債券的經(jīng)紀人可要求財政部終止債券的現(xiàn)金支付，使其成為獨立的債券系列，這時每一債券獲得原始債券收益的要求權(quán)。66zsq.zjgsu第六十六頁，共九十三頁。*STRIPS(continued)例如，一張10年期債券被“剝離”成20份債券，其到期日從6個月到10年，最后本金支付(Fu)是另一張獨立形式的零息票債券。每張債券都有自己的CUSIP號碼（由統(tǒng)一證券鑒定程序委員會頒布)，具有這種標志符的證券可在連接聯(lián)邦儲備銀行及其分支機構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)上進行電子交易。2002年10月23日,國開行開始推出本息分離式債券.

67zsq.zjgsu第六十七頁，共九十三頁。收益(Yi)率曲線的形狀68zsq.zjgsu第六十八頁，共九十三頁。中國收益率曲(Qu)線:2004年3月13日69zsq.zjgsu第六十九頁，共九十三頁。美國(Guo)收益率曲線:2004年3月12日70zsq.zjgsu第七十頁，共九十三頁。遠(Yuan)期利率遠期利率(forwardrate)是由當前即期利率隱含的,將來某段時間的投資收(Shou)益率.71zsq.zjgsu第七十一頁，共九十三頁。遠期利率(Lv)的計算T年期的投資可由(You)下述兩種方式來實現(xiàn)后者稱為滾動投資（Roll-overinvestments）,若不存在不確定因素,兩種方式在t年的收益相同,因此72zsq.zjgsu第七十二頁，共九十三頁。遠期利率的(De)計算(續(xù))遠期(Qi)利率按公式(*)確定按上述公式確定的就稱為遠期利率,又叫做隱含的遠期利率(impliedforwardrates),以區(qū)別于市場遠期利率(marketforwardrates)在不確定的現(xiàn)實世界里，遠期利率不一定等于未來的真實利率。73zsq.zjgsu第七十三頁，共九十三頁。例:遠期(Qi)利率的計算74zsq.zjgsu第七十四頁，共九十三頁。利率期限結(jié)構(gòu)(Gou)理論1.純市場預期(Qi)理論（pure

marketexpectationtheory）或稱為無偏差預期理論

2.流動偏好理論（liquiditypreferencetheory）

3.市場分割理論（marketsegmentationtheory）75zsq.zjgsu第七十五頁，共九十三頁。純(Chun)市場預期理論決定利率期限結(jié)構(gòu)的重(Zhong)要因素主要來自市場對未來短期利率的預期，遠期利率是市場整體對未來短期利率的無偏估計。長期、短期債券可以完全相互替代，到期收益率唯一由現(xiàn)行的和未來預期的單期利率決定。76zsq.zjgsu第七十六頁，共九十三頁。正常的收益率曲(Qu)線預期未來的短期利率將上(Shang)升，從而長期即期利率大于短期即期利率時，形成向上(Shang)傾斜的收益率曲線。t12345F(%)6899.59.5Y(%)66.77.668.128.3977zsq.zjgsu第七十七頁，共九十三頁。其它形狀的收益(Yi)率曲線78zsq.zjgsu第七十八頁，共九十三頁。流(Liu)動偏好理論短期投資者認(Ren)為長期債券比短期債券風險大，故不愿意投資于長期債券，除非遠期利率高于未來預期的短期利率，才能誘使其投資于長期債券；長期投資者認為短期債券比長期債券風險大，故不愿意投資于短期債券，除非滾動投資所獲得的預期收益率高于遠期利率，才能誘使其投資于短期債券。短期投資者多于長期投資者，故遠期利率應(yīng)大于預期的短期利率，兩者之差稱為流動性溢酬（liquiditypremium）。79zsq.zjgsu第七十九頁，共九十三頁。存在(Zai)流動性溢價時的收益率曲線（1）若流(Liu)動性溢價不變80zsq.zjgsu第八十頁，共九十三頁。存在(Zai)流動性溢價時的收益率曲線（2）81zsq.zjgsu第八十一頁，共九十三頁。存(Cun)在流動性溢價時的收益率曲線（3）82zsq.zjgsu第八十二頁，共九十三頁。存(Cun)在流動性溢價時的收益率曲線（4）83zsq.zjgsu第八十三頁，共九十三頁。流動偏(Pian)好理論小結(jié)遠期利率增加的原因：

1.投資者預期未來利率將上升；

2.投資者對持有長期債券有一個很高的流動性溢酬要求（流動性溢酬也可能為負值，如大多數(shù)投資者具有長期投資傾向時。）流動性溢酬發(fā)生的種種