2023年社服零售行業(yè)投資策略免稅政策優(yōu)化再拓空間預(yù)期一馬當(dāng)先，基本面穩(wěn)健跟上復(fù)蘇進(jìn)度：預(yù)期波動(dòng)頻繁，出行半徑縮短7-8月政策性防控放寬對(duì)跨省出行鏈的修復(fù)并不明顯，5月在短暫的三個(gè)月修復(fù)后開始下滑，客運(yùn)、鐵路和航運(yùn)均受到影響，目前公路客運(yùn)量恢復(fù)至2019年同期的24%、對(duì)比7月恢復(fù)到2019年同期的31%，鐵路客運(yùn)量恢復(fù)至2019年的37%、對(duì)比7月恢復(fù)到2019年同期的64%，國(guó)內(nèi)航空客運(yùn)量恢復(fù)至2019年同期的31%、對(duì)比7月恢復(fù)到2019年同期的64%。從Q3數(shù)據(jù)看，旅游總?cè)舜位謴?fù)至疫前約42%，環(huán)比Q2的48.1%下滑。從假期數(shù)據(jù)看，旅游出行半徑普遍縮短。以國(guó)慶數(shù)據(jù)為例，國(guó)慶節(jié)假期7天全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游4.22億人次/-18.2%，按可比口徑恢復(fù)至2019年同期的60.7%；實(shí)現(xiàn)旅游收入2872.1億元/-26.2%，恢復(fù)至2019年同期的44.2%。本地游、周邊游仍是出行首選，前往城郊公園、城市周邊鄉(xiāng)村、城市公園的游客占比居于前三位，分別達(dá)23.8%、22.6%和16.8%。根據(jù)交通部網(wǎng)約車信息平臺(tái)數(shù)據(jù)，5-8月訂單恢復(fù)更顯著，8月訂單量7.03億單，同比+9.3%，環(huán)比+1.2%，絕對(duì)值恢復(fù)至去年同期110%水平，進(jìn)入9月隨著反復(fù)和防控趨嚴(yán)，同比下滑明顯，9月訂單量5.54億單，同比-14.6%，環(huán)比-21.2%；10月延續(xù)趨勢(shì)，訂單量為5.74億單，同比-17%，環(huán)比+3.6%。從頭部平臺(tái)滴滴旗下APP活躍用戶數(shù)跟蹤趨勢(shì)亦可體現(xiàn)出上述趨勢(shì)，5-7月活躍用戶數(shù)明顯增長(zhǎng)，進(jìn)入8月后逐步下滑。防疫：防疫措施優(yōu)化+政策拉動(dòng)消費(fèi)，線下消費(fèi)場(chǎng)景與消費(fèi)信心將好轉(zhuǎn)2022年3月起包括廣深、上海等各地的嚴(yán)控影響持續(xù)擴(kuò)大；10月起多地再度出現(xiàn)擾動(dòng)，近日新增病例數(shù)量仍快速上升。：8月下旬起，全國(guó)多地再度出現(xiàn)擾動(dòng)；11月，呈現(xiàn)進(jìn)一步快速蔓延的趨勢(shì)，廣州、北京、重慶、成都等多個(gè)重要城市先后遭受較大沖擊；經(jīng)濟(jì)與消費(fèi)：前三季度GDP同比增長(zhǎng)3％，分季度看，Q1增長(zhǎng)4.8％，Q2增長(zhǎng)0.4％，Q3增長(zhǎng)3.9％；前三季度社零同比增長(zhǎng)0.7%。就業(yè)：2022屆高校畢業(yè)生規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)1076萬人，同比增加167萬人，其中“去向落實(shí)率”僅為23.61%；而不包括大學(xué)生的青年人（16-24歲），調(diào)查失業(yè)率為18.4%。從金融機(jī)構(gòu)居民存貸情況看，疫后尤其是2021年下半年后存款增速要高于貸款增速，居民儲(chǔ)蓄率不斷上升、提前還貸預(yù)約亦快速提升，因此造成消費(fèi)支出增速的下降要快于收入增速的下降。我們?cè)诤Ｍ鈴?fù)盤中亦指出，東方文化的內(nèi)斂特征造成“未雨綢繆”的心態(tài)，而歐美國(guó)家普遍是“活在當(dāng)下”的心態(tài)，疫后容易出現(xiàn)普遍的享受型與過度消費(fèi)，由此推高了勞動(dòng)力成本服務(wù)業(yè)CPI加速上行，并引致了消費(fèi)信心的波動(dòng)。從亞太地區(qū)疫后復(fù)蘇進(jìn)度VS歐美來看，有儲(chǔ)蓄、勞動(dòng)參與率高、收入增速健康的東亞消費(fèi)者的消費(fèi)信心將更強(qiáng)，疫后消費(fèi)復(fù)蘇的趨勢(shì)或?qū)⒏鼮槠椒€(wěn)。海外復(fù)盤：本地生活復(fù)蘇節(jié)奏領(lǐng)先，旅游出行價(jià)好于量據(jù)IATA數(shù)據(jù)，9月全球航空業(yè)延續(xù)恢復(fù)趨勢(shì)，RPK恢復(fù)至2019年同期73.7%，截至目前美國(guó)居民國(guó)際出發(fā)人次已基本持平疫情前，非美國(guó)居民國(guó)際到達(dá)量恢復(fù)為76%，主要因?yàn)閬喬貐^(qū)的數(shù)據(jù)拖累（9月亞太地區(qū)RPK恢復(fù)至2019年同期的48%）。10月以來，伴隨著亞太多地放寬出入境政策（如日本、韓國(guó)、泰國(guó)等），航空業(yè)有望呈現(xiàn)加速回暖的趨勢(shì)。其中，中國(guó)香港機(jī)場(chǎng)10月旅客吞吐量為75.5萬人次/MoM+43.81%，恢復(fù)至2019年同期的14.05%；新加坡樟宜機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量恢復(fù)至2019年同期的65%；韓國(guó)仁川機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量恢復(fù)至2019年同期的39%。免稅：政策優(yōu)化再拓空間，格局巨變牛股待發(fā)海南多地對(duì)省外來返人員人員不在分類管控截至12月6日上午，海南省海口市、三亞市、儋州市、澄邁縣、五指山市、東方市、陵水黎族自治縣、臨高縣、瓊海市、樂東黎族自治縣等地發(fā)布關(guān)于調(diào)整省外來返人員防控政策的通告，即日起，對(duì)省外來（返）?？谌藛T不再實(shí)施分類管控。建議抵瓊未滿3天者，不去室內(nèi)人群聚集場(chǎng)所。防疫管控放松將驅(qū)動(dòng)離島客流回暖，消費(fèi)旺季值得期待。隨著海南省對(duì)省外來返人員防控政策的邊際放松，海南商旅及度假需求有望回暖。通常四季度至次年春年為海南傳統(tǒng)旅游旺季，海南客流及免稅消費(fèi)將迎來顯著改善。海南旅游接待數(shù)量、離港量有所回升目前海南客流處于階段性低位，復(fù)蘇彈性大。2022年8月，海南接待過夜游客數(shù)量、離港量均較7月銳減，9-10月隨著緩解，海南接待過夜游客數(shù)量與離港量逐漸回暖上升。8月，海南多地爆發(fā)，海南接待過夜人次環(huán)比下降74%，離港量環(huán)比下降60%。隨著緩解，游客出行意愿增強(qiáng)，9月、10月海南整體過夜游客數(shù)分別恢復(fù)至2019年的27%和42%，海南離港量分別恢復(fù)至2019年的35%和39%。根據(jù)航班管家，由于11月海南有所反復(fù)，近三周三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)日均進(jìn)出港人數(shù)分別為28,466/21,992/16,294人次，周度環(huán)比+6.4%/-22.7%/-25.9%；?？诿捞m機(jī)場(chǎng)日均進(jìn)出港人數(shù)分別為29,841/28,901/23,736人次，周度環(huán)比+6.0%/-3.1%/-17.9%。中性假設(shè)下?？趪?guó)際免稅城預(yù)計(jì)2025年貢獻(xiàn)76億利潤(rùn)海口國(guó)際免稅城于2022年10月28日開業(yè)，免稅業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)面積16萬平方米，為亞洲最大的免稅商城。截止11月11日，已線下銷售3.58億元，接待旅客接近22萬人次。我們假設(shè)2025年?？趪?guó)際免稅城坪效分別為三亞國(guó)際免稅城的25%-45%，由于?？趪?guó)際免稅城為中免全資子公司，疊加批發(fā)端參考三亞國(guó)際免稅城，假設(shè)為15%-19%。則預(yù)計(jì)到2025年?？趪?guó)際免稅城貢獻(xiàn)利潤(rùn)為48-109億元。我們按照悲觀、中性和樂觀假設(shè)2025年?？趪?guó)際免稅城坪效是三亞國(guó)際免稅城的25%、35%和45%，同時(shí)假設(shè)利潤(rùn)率中性。在此基礎(chǔ)上推算2022-2025年的收入和利潤(rùn)情況。中性假設(shè)下三亞國(guó)際免稅城一期2號(hào)地預(yù)計(jì)2025年貢獻(xiàn)24億利潤(rùn)三亞國(guó)際免稅城一期2號(hào)地項(xiàng)目將于2023年四季度開業(yè)。由于三亞國(guó)際免稅城一期2號(hào)地項(xiàng)目比鄰三亞國(guó)際免稅城，預(yù)期爬坡期會(huì)更快，我們假設(shè)2025年三亞國(guó)際免稅城一期2號(hào)地項(xiàng)目坪效分別為三亞國(guó)際免稅城的40%-60%，由于三亞國(guó)際免稅城一期2號(hào)地項(xiàng)目會(huì)有精品等毛利率較低的業(yè)務(wù)，我們預(yù)計(jì)利潤(rùn)率會(huì)比三亞國(guó)際免稅城要低，疊加批發(fā)端假設(shè)為11%-15%。則預(yù)計(jì)到2025年三亞國(guó)際免稅城一期2號(hào)地項(xiàng)目貢獻(xiàn)利潤(rùn)為16-33億元。我們按照悲觀、中性和樂觀假設(shè)2025年三亞國(guó)際免稅城一期2號(hào)地項(xiàng)目坪效是三亞國(guó)際免稅城的40%、50%和60%，同時(shí)假設(shè)利潤(rùn)率中性。在此基礎(chǔ)上推算2022-2025年的收入和利潤(rùn)情況。酒店：三因素共振迎資產(chǎn)整合浪潮主導(dǎo)復(fù)蘇進(jìn)度，結(jié)構(gòu)性升級(jí)驅(qū)動(dòng)ADR領(lǐng)先OCC恢復(fù)國(guó)內(nèi)酒店行業(yè)復(fù)蘇受管控影響大，復(fù)蘇進(jìn)度相比海外明顯更波折；中國(guó)酒店能夠迅速恢復(fù)至100%水平更多因?yàn)楫a(chǎn)品的結(jié)構(gòu)性升級(jí)帶來的ADR結(jié)構(gòu)性提升；需求尚未恢復(fù)至19年水平；價(jià)格恢復(fù)依然明顯優(yōu)于需求，但22年以來的曠日持久，以及高星級(jí)酒店價(jià)格無法提升對(duì)有限服務(wù)型的壓制，導(dǎo)致22年7-8月房?jī)r(jià)有所松動(dòng)。頭部集團(tuán)RevPAR恢復(fù)明顯好于行業(yè)，且ADR好于OCC，核心因素為頭部集團(tuán)存在結(jié)構(gòu)性升級(jí)驅(qū)動(dòng)的ADR提升，更明顯。供給連續(xù)兩年大幅出清，連鎖化率和集中度躍遷提升中國(guó)酒店業(yè)經(jīng)歷了2020及2021年連續(xù)兩年的大幅出清，酒店業(yè)房間數(shù)分別出清13%和12.1%，民宿出清更劇烈（20年-32%，21年12.4%）；其中：經(jīng)濟(jì)型（較多單體）和高端（規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的四星級(jí)）出清最明顯；連鎖化率（客房口徑）在過去兩年內(nèi)躍遷式提升近10pct；CR3品牌集中度提升至48%，CR5提升至59%；上述數(shù)據(jù)背后競(jìng)爭(zhēng)格局改善的一個(gè)顯著特征，是本輪期間相對(duì)穩(wěn)定的平均房?jī)r(jià)，與2012年周期向下階段的競(jìng)爭(zhēng)性降價(jià)形成鮮明對(duì)比。中國(guó)資產(chǎn)整合的第一階段是集團(tuán)資源的重組整合中國(guó)頭部酒店集團(tuán)的資產(chǎn)整合周期已經(jīng)開啟，基于自身國(guó)資背景，我們認(rèn)為中國(guó)酒店資產(chǎn)整合周期將極大依托于國(guó)資股東資源能力稟賦，基于海外成熟且被市場(chǎng)認(rèn)可的輕重分離的成熟模式，先以股東的資產(chǎn)梳理與酒店相關(guān)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入為主。人服：滲透率仍有大幅提升空間，業(yè)績(jī)需待經(jīng)濟(jì)回暖順周期屬性，若復(fù)蘇靈活用工需求將率先恢復(fù)招聘行業(yè)供需管理邏輯相對(duì)清晰，順周期屬性非常明顯。經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響企業(yè)用工需求，下行周期中求職需求快速增長(zhǎng)但用工需求收縮較為明顯。靈活用工本質(zhì)上依然是順周期，若消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期回暖，通用類如零售、門店等崗位靈活用工需求將領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)指標(biāo)率先回暖。靈工行業(yè)本身處于滲透率提升期，滲透率提升疊加消費(fèi)場(chǎng)景和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)beta，收入端和外派人頭數(shù)景氣度拐點(diǎn)將出現(xiàn)。國(guó)資背景人力資源服務(wù)龍頭內(nèi)生外延發(fā)力新業(yè)務(wù)步伐將加速大客戶KA戰(zhàn)略下，為滿足綜合服務(wù)需求，人力資源服務(wù)企業(yè)業(yè)務(wù)范圍沿產(chǎn)業(yè)鏈延伸，提供綜合性產(chǎn)品與服務(wù)是必經(jīng)之路：并購是人力資源服務(wù)企業(yè)增長(zhǎng)的最核心路徑。通過內(nèi)生/外延（并購是更為主要的手段和途徑），前瞻性對(duì)新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行布局，把握崛起中的新興行業(yè)用工需求機(jī)會(huì)，是企業(yè)層面能夠穿越經(jīng)濟(jì)周期的用工波動(dòng)，始終維持增長(zhǎng)引擎的核心能力。對(duì)中國(guó)而言，人力資源涉及核心雇傭關(guān)系與合規(guī)性，國(guó)資背景企業(yè)在政策建議和執(zhí)行落實(shí)方面更具優(yōu)勢(shì)；國(guó)資龍頭目前均確立了新業(yè)務(wù)快速發(fā)展的戰(zhàn)略，后續(xù)或通過內(nèi)生和外延等多種方式，實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)低基數(shù)下的快速擴(kuò)張。餐飲與茶飲：復(fù)蘇彈性較大，估值性價(jià)比仍在消費(fèi)出行半徑短，同店對(duì)線下客流反應(yīng)較快餐飲本身消費(fèi)場(chǎng)景出行半徑較短，決策時(shí)間短，成本低，且快餐、宴會(huì)等品類偏剛需，因此同店銷售對(duì)線下客流恢復(fù)反應(yīng)較快。從同店數(shù)據(jù)看，行業(yè)景氣度處在回升當(dāng)中。2022年3-4月份餐飲公司同店數(shù)據(jù)降至低點(diǎn)，太二、海倫司等核心品牌同店降至2021年的5-6成，海底撈、九毛九等處在關(guān)店調(diào)整期的品牌情況略好；4月下旬開始同店數(shù)據(jù)明顯回升，5月份太二和海倫司同店恢復(fù)至6成以上（海倫司因促銷活動(dòng)實(shí)際客流恢復(fù)至7成以上），9、10月份部分城市有所擾動(dòng)，10月太二/海倫司/九毛九/奈雪/海底撈同店分別恢復(fù)至去年的76%/80%/83%/80%/78%。下半年開店環(huán)比上半年提速太二、慫、湊湊、奈雪等本在快速擴(kuò)張期的品牌開店節(jié)奏穩(wěn)健；海倫司前幾個(gè)月部分門店因物業(yè)/門店老舊/選址等問題有所調(diào)整，凈增數(shù)據(jù)短期波動(dòng)；海底撈、呷哺呷哺等處調(diào)整期品牌前幾個(gè)月門店有所收縮，8月起門店數(shù)量趨穩(wěn)并小幅增加。海倫司全年開店目標(biāo)為300家，截至10月末目標(biāo)達(dá)成率59%；太二由原計(jì)劃150家下調(diào)到120家，截至10月末目標(biāo)達(dá)成率68%；慫由10家上調(diào)到15家，截至10月末目標(biāo)達(dá)成率將近70%。持續(xù)占據(jù)優(yōu)質(zhì)開店點(diǎn)位下中小企業(yè)因現(xiàn)金流等問題退出行業(yè)，根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，2020/2021/2022H1餐飲行業(yè)注銷門店數(shù)量分別為32/94/37萬家，是2019年數(shù)倍。加速中小餐飲企業(yè)出清，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。2022年8月社會(huì)消費(fèi)品零售總額為2019年同期的108%，而限額以上企業(yè)餐飲收入總額已經(jīng)為2019年同期的113%，限額企業(yè)收入/餐飲行業(yè)收入比例從2019年7月的21%提升到2022年8月的26%。龍頭公司保持開店占據(jù)優(yōu)勢(shì)點(diǎn)位。海倫司全年開店目標(biāo)為300家；太二由原計(jì)劃150家下調(diào)到120家，慫由10家上調(diào)到15家；呷哺呷哺計(jì)劃下半年呷哺開店40-50家，湊湊開店50家左右；同慶樓計(jì)劃今年開店5-6家，后續(xù)每年10-15家店；奈雪計(jì)劃全年開店300家左右；海底撈、九毛九沒有明確的開店計(jì)劃。受周期和格局影響，高速擴(kuò)張期龍頭估值和增速匹配度低九毛九、海倫司、同慶樓等餐飲行業(yè)龍頭處于品牌品牌勢(shì)能向上和門店高速擴(kuò)張期，2021-2024三年凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)48%/254%/33%，參照海外餐飲龍頭擴(kuò)張歷程，理應(yīng)享有一定估值溢價(jià)。目前行業(yè)平均2023/2024E估值36/21倍，估值性價(jià)比相對(duì)較高。行業(yè)資本化步伐加速2015年隨著外賣崛起，餐飲投資迎來小高峰，隨后受制于標(biāo)準(zhǔn)化難、數(shù)字化水平低等熱度回落；2020年以來，倒逼餐飲企業(yè)資本化加速，一方面餐飲企業(yè)供應(yīng)鏈逐步成熟，連鎖化程度提升，另一方面資本也傾向于在此時(shí)期以更低的價(jià)格拿到更多的股權(quán)占比，實(shí)現(xiàn)投資利益的最大化。根據(jù)紅餐網(wǎng)，2021年餐飲領(lǐng)域迎來融資高潮，全年共有340余起事件披露，是繼2017年后事件數(shù)量再次突破300起。同時(shí)、蜜雪冰城、楊國(guó)福、老鄉(xiāng)雞等餐飲企業(yè)密集向港交所申請(qǐng)上市。供應(yīng)鏈模式具備更高投資價(jià)值餐飲品牌存在生命周期，以上市連鎖餐飲品牌為例，預(yù)計(jì)品牌景氣周期可持續(xù)4-7年。根據(jù)NCBD數(shù)據(jù)，2021年已關(guān)閉咖啡/面包/茶飲門店的平均壽命分別為27.2/18.9/13.6個(gè)；根據(jù)《中國(guó)餐飲報(bào)告2018》統(tǒng)計(jì)，已關(guān)閉餐廳的平均壽命為16.7個(gè)月。以上市連鎖餐飲品牌為例，預(yù)計(jì)品牌景氣周期可持續(xù)4-7年（假設(shè)餐飲品牌生命周期的景氣階段以100家門店為起點(diǎn)，以營(yíng)收/利潤(rùn)不增長(zhǎng)、同店翻臺(tái)率大幅下滑為終點(diǎn)），味千生命周期的景氣階段為2007-2011年，呷哺品牌生命周期的景氣階段為2011-2018年，海底撈品牌生命周期的景氣階段為2015-2019年。供應(yīng)鏈?zhǔn)情L(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力所在：底層邏輯下的拉估值。企業(yè)將精力聚焦于后端供應(yīng)鏈，會(huì)形成長(zhǎng)期且堅(jiān)固的競(jìng)爭(zhēng)壁壘?？觳?、咖啡、酒館、中低端茶飲等標(biāo)準(zhǔn)化賽道尤其如此：快餐、咖啡、酒館等賽道前端門店制作程序簡(jiǎn)單，門店不需要過多人員和復(fù)雜程序，難以通過管理能力形成壁壘；中低端茶飲等定位大眾化的賽道，難以通過品牌力不斷從C端消費(fèi)者處獲得溢價(jià)。景區(qū)與會(huì)展國(guó)內(nèi)旅游行業(yè)復(fù)蘇進(jìn)程波折，2021年五一全國(guó)旅游人次恢復(fù)超過19同期，2022中秋回落至73%，量先于價(jià)恢復(fù)。2022Q3暑期客流恢復(fù)，2021年同期有南京影響，2020年同期首波尚未恢復(fù)，因此黃山旅游、長(zhǎng)白山、天目湖等多個(gè)景區(qū)收入均好于2020和2021年同期，但相比19年同期，恢復(fù)進(jìn)度在3-10成不等。其中，天目湖2022Q3雖然客流未完全恢復(fù)，但通過竹溪谷和和升級(jí)項(xiàng)目提升客單價(jià)，助力營(yíng)收業(yè)績(jī)恢復(fù)至2019Q3的9成以上。單Q3多數(shù)景區(qū)實(shí)現(xiàn)盈利，其中麗江股份、天目湖、九華旅游業(yè)績(jī)