投資邏輯分一、股指期貨現(xiàn)貨市場表現(xiàn)回顧——行情反轉(zhuǎn)、指數(shù)分化進(jìn)入1月市一之的弱要數(shù)出快速彈進(jìn)中后盤震。至1月5日深0度漲為證0指數(shù)度為中證0指數(shù)月度幅證0指月漲為可月勢強(qiáng)盤股數(shù)幅趨弱而月幅大大盤數(shù)幅先反局顯。圖：滬深指數(shù)月表現(xiàn) 圖：上證指數(shù)1月表現(xiàn)圖：中證指數(shù)月表現(xiàn) 圖：中證00指數(shù)月表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：ind、銀河期

大小指表的異于1月1，上證0指漲、證0指數(shù)卻下近。證0數(shù)和深0指之沒有補(bǔ)1的空，月也持強(qiáng)勢盤蕩而證0指和證0在1高低回缺后，于5日再新，下月直呈震回走，月末證0指數(shù)回至0點(diǎn)的月頸線，證0已經(jīng)破0點(diǎn)本線。股指期貨表現(xiàn)回顧——I、IH升水不斷擴(kuò)大，移倉成本下降股指貨現(xiàn)反入1后F和H差結(jié)逐清起以往同，F(xiàn)3約進(jìn)入1月出持升升幅度為F四合首是較罕見之時H3合也大分間保著H升最的這去年末的況同F(xiàn)和H月合升最的象顯示投者深0指數(shù)證0指數(shù)來個的情勢較看值投資關(guān)而C和M價結(jié)構(gòu)持，從近合到月約貼水次大。圖：I基差變化 圖：IH基差變化數(shù)據(jù)來源：ind、銀河期貨圖：IC基差變化 圖：I基差變化數(shù)據(jù)來源：ind、銀河期

從成看，F(xiàn)和H交在1月旬顯加1月均交量為9手、和0，上分增長和；C和M的1日成為0手和7手，較月降持倉M和F的1日倉達(dá)0和0較上分增加和，C和H的1日倉分達(dá)7手和1手，月分降和。圖：I成交持倉變化 圖：IH成交持倉變化數(shù)據(jù)來源：ind、銀河期貨圖11：IC成交持倉變化 圖1：I成交持倉變化數(shù)據(jù)來源：ind、銀河期

空頭保倉入1月不下降不慮1月約期當(dāng)?shù)那闆r股指期各種空套移倉本斷中H和C的月下月月成本已負(fù)即移期可獲正益而M空頭保月下的本也降了年化的平各種前移最選都當(dāng)移下。圖13：I空移倉成本變化 圖1：IH空頭移倉成本變化數(shù)據(jù)來源：ind、銀河期貨圖15：IC空移倉成本變化 圖1：I空頭移倉成本變化數(shù)據(jù)來源：ind、銀河期

從主席的倉況H空持在1有明上論前大席是前五席凈頭例有不增，示水續(xù)機(jī)入套套力增強(qiáng)M大和十席持也一定度增C大席持持凈頭略下主力位倉持定。圖17：股指期貨前五席位凈空頭持倉占比 圖：股指期貨前十大席位凈空頭持倉占比數(shù)據(jù)來源：ind、銀河期貨政策刺激成為影響市場的主要因素1月場現(xiàn)彈要動是策激月優(yōu)防工的十措施臺，點(diǎn)燃醫(yī)板，希、以藥等疫相的個漲驚1中旬藥塊無疑市最眼板也動中證0指和證0數(shù)表現(xiàn)但是入，醫(yī)藥塊漲使兩指數(shù)步前。政策力另個塊房地1月8，行指進(jìn)，易協(xié)會并擴(kuò)民企債融支持具“二箭)支持括地企在的民企發(fā)債融1月1，銀行銀監(jiān)共發(fā)《關(guān)做當(dāng)金支房地市平穩(wěn)健發(fā)工的知（“融6條，地3日文，持券資基穩(wěn)，支持質(zhì)地企發(fā)債券資。1月3日務(wù)院務(wù)議出時度運(yùn)降等貨幣策具保流性合充大相和7房簽戰(zhàn)作在發(fā)貸、按揭并貸租券銷方開作連不的策會使月現(xiàn)極差的產(chǎn)塊躍為月漲最的塊至1月5日漲超險業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)受動幅前。表1：11月漲幅居前和后的行業(yè)板塊（至11月5日）行業(yè)板塊月漲跌幅(算術(shù)平均)%行業(yè)板塊月漲跌幅(算術(shù)平均)%房地產(chǎn)137耐用消費(fèi)品758保險113制藥745媒體電信服務(wù)711食品133運(yùn)輸607家庭與個人用品124資本貨物488消費(fèi)者服務(wù)938半導(dǎo)體404銀行916汽車362食品、飲料與煙草897醫(yī)療保健設(shè)備245公用事業(yè)880技術(shù)硬件210零售業(yè)878軟件與服務(wù)052資料/數(shù)據(jù)來源：IND未來市場展望1月5日行布于2年2月5日準(zhǔn)bp市能走持彈行情呢？為行力較大究原是經(jīng)濟(jì)據(jù)看國經(jīng)仍處弱態(tài)勢，-0月全規(guī)上工企利同下降下趨仍變。是4月以來內(nèi)場余動雖有上力依偏資對券場勢仍分，進(jìn)而響市金三國內(nèi)情地發(fā)新感染破3人疫情勢壓制市風(fēng)偏或段維持較水唯待情面動流動及本面復(fù)蘇度步強(qiáng)A市場方以出為顯的漲情。上漲條不熟但跌空也為限主是地扶政的度當(dāng)大政策基本形成地產(chǎn)融“三箭齊發(fā)”的態(tài)勢，穩(wěn)需求、保交、穩(wěn)主（尤其是房前資三箭進(jìn)度果值期加地金融權(quán)板塊估值在史位機(jī)配置例，漲可性大持大的能較小。綜上所述，政策刺激成為股市托底的動力，2月中央經(jīng)濟(jì)工作會議或會成為新的發(fā)點(diǎn)目市上空能都為市將是蕩理構(gòu)上深0指數(shù)、證0指受于產(chǎn)金權(quán)表將為勢。二、國債期貨1月市場走勢回顧1月期國債貨有所大回了0月的全漲。中債調(diào)整驅(qū)動主還在情控房企資重政邊發(fā)生大化，濟(jì)蘇及寬”預(yù)期強(qiáng)加場面快收所致而債市弱“值大債等理財(cái)品贖壓力踩被拋現(xiàn)以期盤面套行也定度上價波動起了大用。不過方央大了開場回操力沖期響一方降準(zhǔn)信的放對場緒起定撫用市場金收趨稍緩加1月下部核心市情管階緊期跌幅所至1月5日盤0年期力約3跌5期力約F3跌2年主約F3跌。圖19：主力合約線圖 圖：主力合約線圖數(shù)據(jù)來源：ind、銀河期貨圖21：S主力合約線圖 圖：T主力合約基差數(shù)據(jù)來源：ind、銀河期貨圖23：主力合約基差 圖：TS主力合約基差數(shù)據(jù)來源：ind、銀河期貨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能有所放緩，關(guān)鍵政策邊際持續(xù)優(yōu)化0月以，部情有所快進(jìn)入1月著天的涼新感病例出現(xiàn)快速攀升，這給國經(jīng)濟(jì)基本面帶來較大負(fù)擾動。0月宏觀數(shù)據(jù)和近期高頻數(shù)據(jù)顯示國生求復(fù)蘇能現(xiàn)緩象且需于產(chǎn)的構(gòu)題存著化情控0以支房融資金融6續(xù)出市場預(yù)期始生大化。數(shù)據(jù)面生，0規(guī)模上業(yè)加同，低市預(yù)的+和前值+0月內(nèi)地區(qū)尤是分源區(qū)管升加節(jié)性保影響，內(nèi)業(yè)產(chǎn)速所回。三門中采礦同+較下降2分點(diǎn)降也為著。不同模業(yè)到影仍有化，0制造業(yè)I生產(chǎn)數(shù)示中制造企業(yè)生重收區(qū)別得8和而型企生指雖回但處以高數(shù)上入1月青工呈一節(jié)落征。不過除酯業(yè)余開體與年期持業(yè)產(chǎn)整表現(xiàn)對平穩(wěn)。圖25：工業(yè)增加值 圖：工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)來源：ind、銀河期貨圖27：制造PI生產(chǎn)指數(shù) 圖：高爐開工率（2家）數(shù)據(jù)來源：ind、銀河期貨圖29：石油瀝裝置開工率 圖：滌綸長絲開工率（江浙地區(qū)）數(shù)據(jù)來源：ind、銀河期貨圖31：A開工率 圖：全鋼輪胎開工率數(shù)據(jù)來源：ind、銀河期

需求資面0固定產(chǎn)資成同增速上落9個分點(diǎn)。分行業(yè)看，廣義基建投資同比+%，雖依舊維持兩位數(shù)的增速，但較上月回落個百點(diǎn)制業(yè)資比+較月落7個百高制業(yè)資仍持增；房地開投繼對體投形拖單同-降較上大8個分，表明然關(guān)策點(diǎn)已到，至0，產(chǎn)行本仍尋過中。而從地產(chǎn)分項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，保交樓政策基調(diào)下，0月份，一些積極信號有所顯現(xiàn)，房屋竣工計(jì)比幅得-上回升2個百點(diǎn)連第3幅收過，一方這分受年季基走的一高數(shù)示當(dāng)商房銷售體無顯考慮房發(fā)金源金預(yù)款人按貸占比接近，需端續(xù)反能會礙業(yè)正向環(huán)。正因此1月產(chǎn)在投和求均著碼動期所變1月8日央指和進(jìn)交商進(jìn)擴(kuò)民營業(yè)券資持具民納入第支”策預(yù)計(jì)支少0民營業(yè)券資1月1日民銀行和保會同關(guān)于好前融持地產(chǎn)場穩(wěn)康展作的知即“金融6供端支和障地相信貸資求理策力較，3日式布有大多房累授額度過2億除之置換預(yù)監(jiān)資州成都西等會市品房售策一放等預(yù)也后續(xù)行企起積推作用。圖33：月固資產(chǎn)投資單月增速 圖：不同行業(yè)變化趨勢數(shù)據(jù)來源：ind、銀河期貨圖35：房地分項(xiàng)數(shù)據(jù) 圖：房地產(chǎn)開發(fā)資金來源數(shù)據(jù)來源：ind、銀河期貨圖37：大中城市商品房成交面積 圖：0大中城市成交土地占地面積數(shù)據(jù)來源：ind、銀河期

0月居消費(fèi)現(xiàn)弱社消品售額同-低市期+和前+重負(fù)狀態(tài)其，飲入月同-跌較擴(kuò)大4個百分示局疫于線密類費(fèi)影仍較顯而民下降期偏弱的況，品售+增也上落5百分得意的，0月汽車售同+速較月幅落3百分表隨前壓需的放以及關(guān)激策用邊際弱汽消需正快放。與此同時，前三季度城鎮(zhèn)居民可支配收入累計(jì)同比+，繼續(xù)低于疫情前左右的趨勢而出計(jì)比，疫前跌大消支增小入增這和-0月份居民存款持續(xù)上升相呼應(yīng)，表明一方面當(dāng)前收入增速的放緩降低了居民的消費(fèi)意愿一面對未收入期轉(zhuǎn)可也升民避情民預(yù)的增加一抑前費(fèi)需。圖39：社會消費(fèi)零售總額 圖：商品零售和餐飲收入數(shù)據(jù)來源：ind、銀河期貨圖41：人均可支配收與支出 圖：居民新增存款數(shù)據(jù)來源：ind、銀河期

出口美計(jì)0進(jìn)出金同增均市預(yù)其口-，大幅低于市場預(yù)期的+%和前值+%；而進(jìn)口同比-%，同樣低于市場預(yù)期的+和前+0出季節(jié)回年基效應(yīng)可略外策緊帶外部需下也不的實(shí)國經(jīng)的動作正續(xù)與同時進(jìn)比增速續(xù)落也明前內(nèi)依偏。值得意是以民計(jì)價，0份進(jìn)增+連第個比增，進(jìn)口出同增差額快窄-，這角度看人幣匯值給貿(mào)出口帶的際處為限此頻據(jù)1份口裝運(yùn)指數(shù)CFI呈現(xiàn)速落態(tài)后我國口速緩勢能仍持。圖43：外貿(mào)金額 圖：進(jìn)出口增速圖45：CCI指數(shù) 圖：CCI指數(shù)數(shù)據(jù)來源：ind、銀河期貨信貸社融難改脈沖式修復(fù)態(tài)勢，企業(yè)和居民戶表現(xiàn)繼續(xù)分化在9月貸量現(xiàn)增長后，0新人幣貸僅2元低市場的增3元同增0億，年來脈沖修的態(tài)未變。構(gòu)，居民和事單表也進(jìn)所貸款舊業(yè)單表則仍有亮。具體0居短貸降2億少增8億此入降疊加期弱居購意愿冷0居中期貸僅增2億元同比幅9億，與0來國商軟銷相呼。在項(xiàng)策持推下0月企位長貸新增3億比增3億續(xù)三增幅為顯。企事單短貸少3億元同少增5億元降雖樣顯但9份巨量增可提透了分企的期款企業(yè)動體來仍好于居戶。0月會資規(guī)增為9億元期0元比增7元除因信貸佳累款及預(yù)之社增下主要由政債融規(guī)模著所致0月府券資1億元同大下降6億元從節(jié)上看年債發(fā)前8月以府融規(guī)一低往年0社存同比速，較月回落3百分幣應(yīng)面2同比速樣回落3個百點(diǎn)至，而1比得，增較月降6個百點(diǎn)-1刀走擴(kuò)貨活化程有降。圖47：社會融規(guī)模 圖：新增人民幣貸款數(shù)據(jù)來源：ind、銀河期貨圖49：企事單位中長期貸款 圖：居民戶中長期貸款數(shù)據(jù)來源：ind、銀河期貨圖51：貨幣供給 圖：社融存量及貸款余額增速數(shù)據(jù)來源：ind、銀河期貨物價對政策面暫不構(gòu)成掣肘，央行關(guān)注未來潛在通脹壓力0月內(nèi)PI比+，低市預(yù)+前+。類來食品煙酒和交通通信價格同比分別+、+，仍是八大類價格中同比漲幅最大的兩項(xiàng)。食品中，肉+，響CPI上約4個，獻(xiàn)依較。居住格八大類格同唯負(fù)長的別，0月-，較月落5百。環(huán)比面，0月PI環(huán)+，于值市期+。類看品煙酒對CPI貢有下，0月環(huán)+增上月幅落1個百。食中，豬肉格+響PI約6個燃價回帶交通信格連續(xù)第環(huán)負(fù)長，0月錄-，幅月縮窄2個分。此之，0月居住格比樣增，錄-與月。月CPI據(jù)于期顯示隨食價整漲幅放，內(nèi)義脹壓有所緩此時食品能價的響0月心PI比別錄+和+繼低運(yùn)行明居消偏的況并未生著善物價國貨幣政暫構(gòu)掣。不過在季貨政執(zhí)行告行通的表較超期強(qiáng)更加潛在通壓的升并視“求的化們可是行于對續(xù)控方邊持優(yōu)及疫得合控之后居消其線下務(wù)費(fèi)或?qū)F(xiàn)定發(fā)增的擔(dān)盡當(dāng)我體通壓仍對但從外況來看若情響現(xiàn)減飲旅出服務(wù)消需增較關(guān)壓力有抬。圖53：CI同比 圖：CI價格分項(xiàng)同比數(shù)據(jù)來源：ind、銀河期貨圖55：CI環(huán)比 圖：CI價格分項(xiàng)環(huán)比數(shù)據(jù)來源：ind、銀河期貨圖57：CI豬細(xì)分項(xiàng) 圖：豬肉平均批發(fā)價格數(shù)據(jù)來源：ind、銀河期貨美聯(lián)儲加息步伐可能放緩，但緊縮政策難言轉(zhuǎn)向月OC息議息b，聯(lián)基目利率間至-符合市場預(yù)與9月的相比本會聲表在定來度OC將慮貨幣策累效和后性因示來息幅可將所緩不過在待會聯(lián)主鮑爾強(qiáng)前動市仍極緊期脹據(jù)也次預(yù)期現(xiàn)考政轉(zhuǎn)為時此時威爾表就近數(shù)來息終點(diǎn)可將于前期即左的樞平。隨后的0月國數(shù)面于場期其中PI比+排除因素影響，環(huán)比更是-。受此影響，市場對美聯(lián)儲放緩加息的預(yù)期進(jìn)一步得到加強(qiáng)，球風(fēng)資顯走債收美指顯回。不過需指，前美通絕水仍著高其的標(biāo)且化明，實(shí)物品價比有回落但務(wù)物環(huán)增速舊高與同地政帶來的場給束疊加務(wù)職空持相高就市體降可趨于緩慢因聯(lián)從息放>停息>可能有當(dāng)一時因此雖美聯(lián)儲緩息美通拐出短提了球市風(fēng)偏好但們?yōu)槲唇?jīng)衰退的云未全除美國緊來外效應(yīng)仍得注。圖59：美國年期國債收益率 圖：人民幣兌美元離岸價數(shù)據(jù)來源：ind、銀河期貨圖61：北向資金 圖：外資債券托管量數(shù)據(jù)來源：ind、銀河期貨圖63：美國CI 圖：美國核心CE數(shù)據(jù)來源：ind、銀河期貨圖65：美國勞動參與與失業(yè)率 圖：美國職位空缺數(shù)與就業(yè)人數(shù)數(shù)據(jù)來源：ind、銀河期貨F續(xù)做量縮價平，“超預(yù)期”降準(zhǔn)利好有限進(jìn)入1月，行市資金一呈持收的態(tài)，押回成也回落至5萬以。面趨可主還受中大額F到的響市場央續(xù)做量續(xù)方尚明的情資融保謹(jǐn)慎。1月5日，受場的F落，行展0億元1年期F操作和億元7天公市逆購操凈籠0長期同凈放0億短資金中利均上持然行過大回操作量方增短流動投，并調(diào)1以正用構(gòu)具市注中流但F縮做疊稅影響持場金還出現(xiàn)不的動債情緒繼轉(zhuǎn)。隨后個易央度加逆購作短端金落動市情稍有企此時國放降信時略超期一帶市情緒一步到。不此的告我們析“顧內(nèi)均的行實(shí)降可能將持慎。5，降快落，度今年4月持致僅5個分，釋放約0慮到-1月央行F做合縮量0億且2月至年1還有2萬億F期此資放來們?yōu)榇谓到o場帶來實(shí)利可將對有。圖67：存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率 圖：存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購成交量數(shù)據(jù)來源：i、銀