我國(guó)民營(yíng)企業(yè)赴新加坡上市后市表現(xiàn)研究我國(guó)民營(yíng)企業(yè)赴新加坡上市后市表現(xiàn)研究

一、引言

本文以赴新加坡上市的我國(guó)民營(yíng)企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)其后市表現(xiàn)相對(duì)于國(guó)內(nèi)沒(méi)有明顯差別，同時(shí)獲得了有效的融資。據(jù)此，得出結(jié)論：對(duì)于難以在國(guó)內(nèi)上市的民營(yíng)企業(yè)特別是中小民營(yíng)企業(yè)而言，赴新上市是一種有效的替代途徑。

以2022～2022年間在新加坡主板采用直接上市方式的46家民營(yíng)企業(yè)為研究對(duì)象，獲取其上市前后共計(jì)5年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)管理能力及開(kāi)展能力四個(gè)方面構(gòu)建7個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)以全面分析這些企業(yè)在上市前后經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)的差別。通過(guò)描述統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，上市后公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)呈下降趨勢(shì)，但資本結(jié)構(gòu)得到改善。進(jìn)一步通過(guò)面板回歸檢驗(yàn)上述現(xiàn)象是否顯著，發(fā)現(xiàn)在控制公司規(guī)模、行業(yè)杠桿固定效應(yīng)后，上市后資產(chǎn)負(fù)債率顯著下降0.2347，流動(dòng)比率顯著回升2.3008，而其他指標(biāo)上市前后變化不顯著。據(jù)此，從經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)方面分析得出，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)赴新加坡上市得到了有效融資，上市后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒(méi)有明顯的回升或下降。

進(jìn)一步利用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)獲得在國(guó)內(nèi)上市民營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，采用行業(yè)相同、規(guī)模相似的原那么選取46家國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)作為對(duì)照組。以在新加坡及國(guó)內(nèi)上市的共計(jì)92家民營(yíng)企業(yè)為樣本，采用事件研究法分別計(jì)算了兩地各股36個(gè)月內(nèi)的異常收益率。通過(guò)描述統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，兩地民營(yíng)企業(yè)股累計(jì)異常收益率的走勢(shì)總體相同，國(guó)內(nèi)異常收益率波動(dòng)更為激烈。通過(guò)非參數(shù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，36個(gè)月內(nèi)有6個(gè)月赴新企業(yè)表現(xiàn)顯著差于國(guó)內(nèi)企業(yè)，有1個(gè)月赴新企業(yè)表現(xiàn)顯著好于國(guó)內(nèi)企業(yè)，赴新企業(yè)股價(jià)反饋稍弱于國(guó)內(nèi)上市企業(yè)。據(jù)此分析得出，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在新加坡及國(guó)內(nèi)兩地股價(jià)反饋總體沒(méi)有顯著差別，在新加坡表現(xiàn)稍弱。這可能由國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)及海外投資者的信息不對(duì)稱造成。

通過(guò)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)和股價(jià)反饋總結(jié)得出，赴新上市企業(yè)后市表現(xiàn)合乎企業(yè)要求，股價(jià)波動(dòng)與國(guó)內(nèi)情況較為相似，企業(yè)獲得了有效融資。對(duì)于在國(guó)內(nèi)難以籌資的民營(yíng)企業(yè)而言，赴新上市是一條良好的替代途徑。

二、文獻(xiàn)綜述

本文將從上市動(dòng)機(jī)、上市方式、上市行業(yè)等角度介紹我國(guó)民營(yíng)企業(yè)赴新加坡上市的背景。在此根底上，本節(jié)介紹了國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)上市企業(yè)后市表現(xiàn)的具體研究辦法，包括經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)和股價(jià)反饋兩個(gè)方面。

〔一〕我國(guó)民營(yíng)企業(yè)赴新加坡上市背景介紹

我國(guó)企業(yè)于1994年起開(kāi)始赴新加坡上市。潘峰華等〔2022〕調(diào)查發(fā)現(xiàn)我國(guó)赴新上市企業(yè)數(shù)量在2022～2022年間到達(dá)一個(gè)頂峰，其后受金融危機(jī)影響而下降，上市企業(yè)主要集中在制造業(yè)。景一凡〔2022〕指出在新交所上市的中國(guó)企業(yè)大局部屬于民營(yíng)企業(yè)，截至2022年，這一比例到達(dá)了93%。上市方式方面，我國(guó)赴新上市企業(yè)主要采用直接上市、買(mǎi)殼上市、造殼上市等方式，其中直接上市、造殼上市更為普遍。

關(guān)于企業(yè)赴海外上市的動(dòng)機(jī)，主要包括流動(dòng)假說(shuō)、投資者認(rèn)知假說(shuō)、投資者愛(ài)護(hù)假說(shuō)及信號(hào)假說(shuō)。Amihud和Mendelson〔1986〕指出，采用海外上市的方式到一個(gè)流動(dòng)性更高的市場(chǎng)上市，可以有效的降低資本本錢(qián)。Merton〔1987〕指出，如果上市公司可以被更多的投資者認(rèn)知，就會(huì)降低投資者的預(yù)期收益，從而降低資本本錢(qián)。Coffee〔1999〕指出在對(duì)投資者愛(ài)護(hù)水平更高的國(guó)家上市可以有效的降低本國(guó)控股股東獲得私人利益的能力，從而降低控股股東代理人本錢(qián)。Cantale〔1996〕指出，海外上市是傳遞公司質(zhì)量和業(yè)績(jī)良好的信號(hào)。對(duì)于我國(guó)民營(yíng)企業(yè)而言，獲取有效的外源融資是其赴海外上市的主要?jiǎng)訖C(jī)之一。由于國(guó)內(nèi)對(duì)于中小企業(yè)貸款、上市有著嚴(yán)格的審查程序，而我國(guó)企業(yè)赴新加坡上市門(mén)檻較低同時(shí)又得到新加坡政府的支持，故新交所對(duì)于民營(yíng)企業(yè)特別是中小企業(yè)有著較大的吸引力。此外，赴海外上市可以有效提升企業(yè)形象，翻開(kāi)國(guó)外市場(chǎng)；選取交易本錢(qián)更低的交易所上市也有利于實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富的最大化。

〔二〕上市企業(yè)后市表現(xiàn)研究辦法

本文借鑒BAJain和OKini〔1994〕和Alexander〔1988〕對(duì)于在美國(guó)上市企業(yè)后市研究的辦法，從經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)和股價(jià)反映兩個(gè)方面來(lái)分析我國(guó)企業(yè)赴新加坡上市的后市表現(xiàn)，從而幫忙我們解釋海外上市是否帶動(dòng)了公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，是否提高了公司的市場(chǎng)價(jià)值。

1.經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)

BAJain和OKini以1976～1988年間在美國(guó)首次公開(kāi)上市的682家企業(yè)為樣本，分析了這些公司在私有到公開(kāi)上市的所有權(quán)轉(zhuǎn)移過(guò)程中經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化。BAJain和OKini共選用總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)現(xiàn)金回收率、銷售額、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資本支出5個(gè)指標(biāo)，利用面板數(shù)據(jù)回歸的辦法分析上市前后這些財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)值的差別。BAJain和OKini發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)首次公開(kāi)上市后公司的總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)現(xiàn)金回收率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有了顯著下降，銷售額、資本支出有了顯著提升。

Pagano〔2022〕采用了類似的辦法對(duì)在歐洲證券交易所上市的海外企業(yè)發(fā)展了研究，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)上市后銷售額有了顯著的提升，而盈利水平那么沒(méi)有顯著的變化。Khurana〔2022〕以在美國(guó)上市的海外企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)海外上市能夠有效帶動(dòng)企業(yè)融資效率的提高。

2.股價(jià)反映

國(guó)內(nèi)外學(xué)者通常采用事件研究法分析企業(yè)赴海外上市后的股價(jià)反饋。Alexander〔1988〕以1969～1982年間在NYSE、AMEX、NASDAQ上市的34家海外公司為樣本，分析了它們上市后的收益情況。Alexander根據(jù)CAPM模型得出了每只股票的冀望收益率，根據(jù)股票的實(shí)際收益率得到了對(duì)應(yīng)的異常收益率，并進(jìn)一步計(jì)算得到一個(gè)月內(nèi)所有樣本股票的累計(jì)異常收益率。Alexander發(fā)現(xiàn)上市當(dāng)月股票的價(jià)格僅有輕微的變動(dòng)，累計(jì)異常收益率在上市前三個(gè)月到達(dá)最高，上市后呈現(xiàn)顯著的下降趨勢(shì)。Forester和Karolyi〔1996〕將樣本擴(kuò)大，以161家在美國(guó)上市的海外企業(yè)為樣本，發(fā)展了類似的研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)這些股票在上市后的一周內(nèi)有正的異常收益，但上市一年后異常收益率那么下降到-10%。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)及雅虎財(cái)經(jīng)。本文利用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)的海外上市公司研究數(shù)據(jù)庫(kù)及民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)獲得了我國(guó)赴新加坡上市企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表及對(duì)應(yīng)的國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)名單。利用新加坡雅虎財(cái)經(jīng)及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)的中國(guó)股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)獲得了兩國(guó)股票的歷史股價(jià)信息。

〔一〕經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)來(lái)源

利用海外上市公司研究數(shù)據(jù)庫(kù)獲得了赴新加坡上市企業(yè)的上市時(shí)間、股票代碼、交易所代碼、行業(yè)代碼、上市方式等根本信息及資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表等財(cái)務(wù)信息。截取2022～2022年間在新加坡主板以境外直接上市為上市方式的民營(yíng)企業(yè)，剔除退市、特別處理等異常上市狀態(tài)的企業(yè)，同時(shí)剔除上市時(shí)間缺乏5年或上市前后5年內(nèi)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，共篩選出46家民營(yíng)上市企業(yè)作為研究對(duì)象。

本文利用46家樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表信息，計(jì)算得出所需財(cái)務(wù)指標(biāo)。同時(shí)，對(duì)各樣本企業(yè)的資產(chǎn)總額進(jìn)行了匯率調(diào)整。根據(jù)樣本企業(yè)的所屬行業(yè)、以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)總額，利用民營(yíng)上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)篩選出了與這46家赴新上市樣本企業(yè)行業(yè)相似、規(guī)模相似的46家國(guó)內(nèi)上市民營(yíng)公司，其分別分布在深圳證券交易所中小板市場(chǎng)及上海證券交易所創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

〔二〕股價(jià)歷史數(shù)據(jù)來(lái)源

利用雅虎財(cái)經(jīng)、中國(guó)股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫(kù)，獲得了46家赴新上市企業(yè)及46家國(guó)內(nèi)企業(yè)自首次公開(kāi)發(fā)行后的所有歷史股價(jià)信息。以上市當(dāng)日為窗口期，截取了各企業(yè)自上市起36個(gè)月內(nèi)的股價(jià)信息，據(jù)此計(jì)算92家企業(yè)每日收益率。

為計(jì)算市場(chǎng)證券組合的收益率，獲取了新加坡海峽時(shí)報(bào)指數(shù)、上海證券綜合指數(shù)、深圳綜合股票指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)，據(jù)此計(jì)算市場(chǎng)組合的每日收益率。我們將92家企業(yè)的每日收益率與對(duì)應(yīng)市場(chǎng)組合的每日收益率根據(jù)日期進(jìn)行匹配，做差得出了92家企業(yè)的每日異常收益率數(shù)據(jù)。

四、經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)實(shí)證檢驗(yàn)

在本節(jié)，從盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)管理能力和開(kāi)展能力四個(gè)方面構(gòu)建了共計(jì)7個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)。進(jìn)一步，借鑒前文BAJain和OKini的研究辦法，利用描述統(tǒng)計(jì)和面板計(jì)量的方式分析這些指標(biāo)在企業(yè)上市前后的差別。我國(guó)民營(yíng)企業(yè)赴新上市后資本結(jié)構(gòu)有了顯著改善，經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)沒(méi)有顯著下降。

〔一〕指標(biāo)定義

盈利能力的代表性指標(biāo)是總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率，分別從公司和投資者的角度反映獲利能力的上下。資本結(jié)構(gòu)的代表性指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率，分別表示企業(yè)長(zhǎng)期及短期償債能力的上下。資產(chǎn)管理能力的代表性指標(biāo)是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，表示企業(yè)銷售能力的上下。開(kāi)展能力的代表性指標(biāo)是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，分別表示企業(yè)利潤(rùn)和銷售增長(zhǎng)水平的上下。本文從這四個(gè)方面綜合評(píng)判民營(yíng)企業(yè)赴新上市后的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。

〔二〕描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果

利用樣本數(shù)據(jù)，分別計(jì)算得出上市前后5年內(nèi)46家赴新上市企業(yè)7項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的面板數(shù)據(jù)。對(duì)于每項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，分別取5年中各企業(yè)數(shù)據(jù)的中值，匯總結(jié)果如表1所示。

圖1描述了表1中數(shù)值的變化趨勢(shì)?？梢钥闯?，總資產(chǎn)收益率從上市前2年的0.0379一直提升到上市當(dāng)年的0.1112，爾后一直下降到上市后2年的0.0084；對(duì)于凈資產(chǎn)收益率，可以看出同樣的趨勢(shì)。資本結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)負(fù)債率從上市前2年的0.6126下降到上市當(dāng)年的0.2592，爾后一路回升到上市后2年的0.3504；對(duì)于流動(dòng)比率，可以看出相反的趨勢(shì)。資產(chǎn)管理能力方面，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從上市前2年的0.4775回升到上市當(dāng)年的1.3529，爾后一路下降到上市后2年的0.3042。開(kāi)展能力方面，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率從上市前1年的-0.5301回升到上市當(dāng)年的0.3285，爾后一路下降到上市后兩年的-0.9291；主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率那么從上市前1年的1.2231一路下降到上市后1年的-0.5641。

3.面板回歸結(jié)果

為了檢驗(yàn)描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果是否顯著，我們控制公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿固定效應(yīng)以打消內(nèi)生性，用各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)代表企業(yè)上市與否的虛擬變量進(jìn)行了面板回歸，對(duì)應(yīng)的回歸模型為：

financiallndexit=α0+β1IPOit+β2Sizeit+β3lewerageit+μit

其中FinancialIndex表示7項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)；IPO表示企業(yè)上市與否，上市前取值為0，上市后取值為1；Size表示公司的規(guī)模，以資產(chǎn)總額表示；Leverage表示財(cái)務(wù)杠桿，以資產(chǎn)總額/權(quán)益總額的數(shù)值表示。

表2描述了回歸分析的結(jié)果?？梢钥闯鲈诳刂乒疽?guī)模、財(cái)務(wù)杠桿固定效應(yīng)后上市前后赴新企業(yè)在盈利能力、資本結(jié)構(gòu)及開(kāi)展能力方面的差別不再顯著。同時(shí)，海外上市顯著改善了民營(yíng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，股權(quán)融資增加，短期及長(zhǎng)期償債能力增強(qiáng)。具體而言，相對(duì)于上市前，上市后民營(yíng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率顯著降低0.2374，流動(dòng)比率顯著提升2.3008?？梢?jiàn)，民營(yíng)企業(yè)通過(guò)赴新上市普遍獲得了有效融資，同時(shí)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)沒(méi)有明顯的下降或提升，IPO效應(yīng)不顯著。

五、股價(jià)反饋實(shí)證檢驗(yàn)

本節(jié)借鑒了前文Alexander的辦法，采用事件研究法分析了我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在新加坡、中國(guó)兩地上市后36個(gè)月內(nèi)異常收益率的走勢(shì)。在大局部時(shí)間段內(nèi)，無(wú)法拒絕兩國(guó)異常收益率不存在差別的若，兩國(guó)異常收益率走勢(shì)具有很強(qiáng)的一致性。

〔一〕研究辦法

以上市后首個(gè)交易日為初始期，定義事件窗口期為自首個(gè)交易日起的第1個(gè)月至第36個(gè)月。利用樣本數(shù)據(jù)，首先計(jì)算了92家企業(yè)的月度收益率：

Rid=〔Pid-Pid-1〕/Pid-1，d=1，2…，NRit=〔1+Rid〕-1，t=1，2…，36

其中Rid為第i只股票第d天的日收益率，Rit為第i只股票第t個(gè)月的月收益率。Pid表示第i只股票第d天的股價(jià)，n表示上市后第t個(gè)月的實(shí)際交易天數(shù)，N表示第i只股票36個(gè)月內(nèi)的總交易天數(shù)。

進(jìn)一步采用相同的辦法計(jì)算了92家企業(yè)對(duì)應(yīng)大盤(pán)指數(shù)的月度收益率Rmt，其中m表示第i只股票對(duì)應(yīng)的大盤(pán)編號(hào)。據(jù)此，我們計(jì)算得出每只股票每月的異常收益率：

ARit=Rit-Rmt，t=1，2…，36

采用單樣本t檢驗(yàn)，可比擬ARit與0差別的顯著性，對(duì)應(yīng)的t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為：

T=/[δ〔ARit〕/]

〔二〕描述統(tǒng)計(jì)

采用如下公式計(jì)算得出第t個(gè)月月度異常收益率的均值：

CARt=ARit

圖2描述了赴新及國(guó)內(nèi)上市民營(yíng)企業(yè)36個(gè)月內(nèi)CARt的走勢(shì)，可以看出二者具有很強(qiáng)的一致性。在上市的第一個(gè)月內(nèi)，兩國(guó)的CAR值均為負(fù)，表明在上市的頭一個(gè)月內(nèi)民營(yíng)企業(yè)股均沒(méi)有受到投資者的熱捧。在上市的前兩年，民營(yíng)企業(yè)股的走勢(shì)總體弱于大盤(pán)，但進(jìn)入第三年后股價(jià)開(kāi)始上升并趨于穩(wěn)定，表現(xiàn)既不明顯好于也不明顯弱于大盤(pán)。進(jìn)一步來(lái)看兩國(guó)間的差別，在國(guó)內(nèi)上市的民營(yíng)企業(yè)CAR具有更高的波動(dòng)性，國(guó)內(nèi)上市企業(yè)表現(xiàn)良好的月份多于赴新上市企業(yè)，但這種差別不顯著。

〔三〕非參數(shù)檢驗(yàn)

采用前文提到的公式進(jìn)行單樣本t檢驗(yàn)，以分析描述統(tǒng)計(jì)的結(jié)果是否顯著。我們分別對(duì)兩國(guó)各個(gè)月份的AR值進(jìn)行了檢驗(yàn)，并分析了二者AR值差別的顯著性，具體結(jié)果如表3所示。

根據(jù)表3可以看出赴新上市企業(yè)前24個(gè)月CAR值為負(fù)居多，占到83%；而在后12個(gè)月，這一比值為42%。在我國(guó)上市民營(yíng)企業(yè)前24個(gè)月CAR值為負(fù)的占到了54%；在后12個(gè)月，這一比值為58%。分析兩國(guó)各月CAR值的差別，我們可以看出36個(gè)月中有20個(gè)月赴新上市企業(yè)CAR值低于在我國(guó)上市企業(yè)?？紤]CAR值的顯著性，在10%的顯著性水平下，36個(gè)月中赴新上市企業(yè)有9個(gè)月異常收益率顯著低于0，不存在顯著高于0的月份。對(duì)于國(guó)內(nèi)上市企業(yè)，那么有6個(gè)月異常收益率顯著低于0，且存在2個(gè)異常收益率顯著高于0的月份。分析兩國(guó)異常收益率