資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)理論是關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)、公司綜合資本成本率與公司價值三者之間關(guān)系的理論，它是公司財務(wù)理論的重要內(nèi)容，也是資本結(jié)構(gòu)決策的重要理論基礎(chǔ)國內(nèi)外學(xué)者提出了許多有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論，下面是典型的幾種：一、古典資本結(jié)構(gòu)理論Durand(1952)系統(tǒng)總結(jié)了早期資本結(jié)構(gòu)理論，將它們劃分為以下3個理論：凈收益理論凈收益理論認(rèn)為公司利用債務(wù)越多，則公司價值越大，當(dāng)負(fù)債程度達(dá)到100%時,公司平均資本成本將至最低，此時公司價值也將達(dá)到最大值。該理論是基于以下假設(shè)之上的:負(fù)債的利息及權(quán)益資本的成本都是固定不變的,均不受財務(wù)杠桿的影響,不會因債務(wù)比率的提高而改變;債務(wù)資本的違約風(fēng)險要小于權(quán)益資本，根據(jù)風(fēng)險收益均衡原則,債務(wù)資本的成本要低于權(quán)益資本的成本。這是一種極端的資本結(jié)構(gòu)理論觀點。這種理論雖然考慮到財務(wù)杠桿利益，但忽略了財務(wù)風(fēng)險，如果公司的債務(wù)過多，債務(wù)資本比例過高財務(wù)風(fēng)險就會很高，公司的綜合成本率就會上升，公司的價值反而下降。凈營業(yè)收益理論這種觀點認(rèn)為，在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債務(wù)資本的多寡，比例的高低，與公司的價值沒有關(guān)系。按照這種觀點，公司的債務(wù)資本成本率是固定的，但股權(quán)資本成本率是變動的，公司的債務(wù)資本越來越多，公司的財務(wù)風(fēng)險就越大，股權(quán)資本陳本率就越高。經(jīng)加權(quán)平均計算后，公司的綜合資本成本率不變，是一個常數(shù)。因此，資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)，從而公司價值的真正因素應(yīng)高是公司的凈營業(yè)收入。這是另一種極端的觀點，這種觀點雖然認(rèn)識到債務(wù)資本比例的變動會產(chǎn)生公司的財務(wù)風(fēng)險，也可能影響公司的股權(quán)資本成本率，但實際上，公司的綜合資本成本率不可能是一個常數(shù)，公司凈營業(yè)收入的確會影響公司價值，但是公司價值不僅僅取決于公司凈營業(yè)收入的多少。傳統(tǒng)折中理論這一理論是介于以上兩種極端理論之間的一種理論，它認(rèn)為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是在債務(wù)資本的邊際成本等于權(quán)益資本邊際成本時的資本結(jié)構(gòu),此時,加權(quán)平均資本成本最低,公司價值最大。如果債務(wù)邊際成本小于權(quán)益資本邊際成本時，企業(yè)可適度增加債務(wù),以降低加權(quán)資本成本，而當(dāng)債務(wù)邊際成本大于權(quán)益資本邊際成本時，應(yīng)減少債務(wù)資本,以達(dá)到降低加權(quán)資本成本的目的。二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論[1]1958年6月，美國學(xué)者莫迪格萊尼與米勒在《美國經(jīng)濟評論》上發(fā)表了《資本成本、公司財務(wù)和投資理論》等3篇論文，標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的產(chǎn)生。MM理論以科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆绞?，用統(tǒng)計分析檢測模型的方法，對企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系進(jìn)行了嚴(yán)密的分析，奠定了現(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)，MM也因此雙雙獲諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。經(jīng)典的MM理論可分為最初的MM理論、修正的MM理論和米勒模型三個階段⑵。.最初的MM理論——無稅資本結(jié)構(gòu)理論該定理又稱無稅的M&M定理。其基本觀點是:在企業(yè)投資與融資相互獨立、無稅收及破產(chǎn)風(fēng)險和資本市場完善的條件下，企業(yè)的市場價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。這一定理是建立在下列假定上的：(1)不考慮企業(yè)所得稅;(2)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險可由納稅付息前的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量，處于同一風(fēng)險等級的企業(yè)具有相同的經(jīng)營收入；(3)投資者對未來的收益和風(fēng)險的預(yù)期相同；(4)資本市場是完全的，即信息充分、無交易成本、投資者完全理性、投資者可與企業(yè)以同一利率借款，企業(yè)和個人負(fù)債均無風(fēng)險;(5)企業(yè)的增長率為0,即企業(yè)現(xiàn)金流量都是固定年金。無稅M&M定理分析了企業(yè)融資決策中最本質(zhì)的關(guān)系一一企業(yè)經(jīng)營者和投資者行為及其相互作用。.修正MM理論——考慮公司所得稅的資本結(jié)構(gòu)理論在現(xiàn)實生活中，最初的MM模型中有些假設(shè)是不能成立的。于是Modigliani和Miller(1963)[3]認(rèn)為存在公司所得稅的情況下，負(fù)債產(chǎn)生的利息減稅會增加企業(yè)價值，也就是說企業(yè)的價值會隨著負(fù)債的增加而不斷上升。由此得出，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值相關(guān)的結(jié)論。定理1:負(fù)債企業(yè)的價值等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的價值加上稅盾。在考慮公司所得稅的影響后，負(fù)債企業(yè)的價值會超過無負(fù)債企業(yè)的價值。定理2:負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)權(quán)益資本成本加上無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本和負(fù)債成本之差以及由負(fù)債總額和公司稅率決定的風(fēng)險報酬。即：RfRajHR曠1一I.)由于所得稅稅率T總是小于1,公司所得稅支出使權(quán)益資本成本上升的幅度低于無稅時上升的幅度。因此負(fù)債增加提高了企業(yè)的價值?；谝陨蟽牲c，當(dāng)企業(yè)負(fù)債比接近于100%時，企業(yè)的價值達(dá)到最大。.米勒模型一考慮個人所得稅的資本結(jié)構(gòu)理論MM理論經(jīng)過修正后，米勒將個人所得稅的因素又加進(jìn)了MM理論中，建立了一個包括公司所得稅和個人所得稅在內(nèi)的模型,探討負(fù)債對企業(yè)價值的影響，得出的結(jié)論為:個人所得稅會在某種程度上抵消利息的節(jié)稅收益，即：VL=VD+(1一毋亍’)知式中:Td為利息收入個人所得稅;TS為股票收入個人所得稅;TC為公司所得稅。當(dāng)TC=TS=TD=0,Miller模型就是初始的MM模型，此時V^V/當(dāng)TC#0，Ts=Td=0或者Ts=Td時候,Miller模型就是僅帶有公司稅的MM模型，此時vl=Vu+tcxd；⑶當(dāng)TS>TD時，利用負(fù)債增加的企業(yè)價值大于含有公司稅的MM模型所增加的價值。從修正后的Miller模型可以看出:資本結(jié)構(gòu)的變動會影響公司的價值，同時負(fù)債經(jīng)營會帶來節(jié)稅收益。從而Miller模型和含有公司稅的MM模型的結(jié)論基本一致。Miller模型是對MM模型的最后總結(jié)和重新肯定。三、新資本結(jié)構(gòu)理論1、代理成本理論[4]MM定理在分析中假設(shè)管理者總是代表股東的利益，股東和管理者之間并不存在代理成本。在后來的研究中，經(jīng)濟學(xué)家把代理成本引入資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)模型，認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)由代理成本決定。這個領(lǐng)域研究的代表人物是 JensenandMeckling(1976)、HarrisandRaviv(1990)以及Stulze(1990)。JensenandMeckling(1976)在其《企業(yè)理論：管理行為、代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)》［5］中，系統(tǒng)地分析和解釋了信息不對稱條件下與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的兩類代理問題：一是股東與債權(quán)人之間的利益沖突及代理成本。只要經(jīng)理持有的剩余索取權(quán)少于100%，股東與經(jīng)理之間的沖突就會產(chǎn)生。而對債務(wù)的償付要用現(xiàn)金，因此債務(wù)融資就會減少經(jīng)理可以使用的支配資金，所以，股東與經(jīng)理之間的利益沖突減輕了債務(wù)融資的收益；二是股東與經(jīng)營者之間的利益沖突與代理成本。債務(wù)融資也會產(chǎn)生代理成本，從而引起股東和債權(quán)人之間的利益沖突。如果潛在的債權(quán)人是理性的，他們就會預(yù)感企業(yè)具有風(fēng)險偏好的動機，因此他們就會簽訂限制企業(yè)生產(chǎn)和投資方針的債務(wù)契約來保護他們，或者會在雙方訂立合約時要求較高的名義利息，這又會把企業(yè)經(jīng)理風(fēng)險偏好動機造成的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到股東自己的頭上，這通常被稱為“資產(chǎn)的替代效應(yīng)”，而它就是債務(wù)融資的代理成本。為使代理成本最小化，經(jīng)理不但發(fā)行債務(wù)，而且發(fā)行股票，并且接受具有限制性的債務(wù)契約。因此既使不存在企業(yè)和個人所得稅，企業(yè)也存在一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。2.信息傳遞理論MM定理的假設(shè)之一是充分信息假設(shè)。在實際中，該假設(shè)顯然是不成立的，因為雙方同時獲得充分信息幾乎是不可能的。比較接近現(xiàn)實的假設(shè)是公司經(jīng)理比外部投資者更多地了解公司內(nèi)部經(jīng)營活動，因此，在與外部投資者的抗?fàn)幉┺闹芯哂袃?yōu)勢。顯然這是一個典型的非對稱信息環(huán)境。外部投資者往往根據(jù)經(jīng)理的融資決策來判斷公司的經(jīng)營狀況。在羅斯(Ross)的模型中，經(jīng)理使用公司的負(fù)債比例向外部投資者傳遞公司利潤分布的信息。投資者把較高的負(fù)債率看作是公司高質(zhì)量的表現(xiàn)。梅葉斯(Myers)和梅吉拉夫(Majiluf)認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)的確定是為了緩和由于信息不對稱而導(dǎo)致的公司投資決策的無效率。公司的資本結(jié)構(gòu)是在公司為了新項目籌資愿望的驅(qū)使下形成的，融資現(xiàn)通過內(nèi)部資金進(jìn)行，然后再通過低風(fēng)險的債券，最后才不得不采用股票。這就是“優(yōu)序融資”理論。3融資順位理論MyersandMajluf(1984)［6的“順序融資”理論探討了當(dāng)信息無法有效傳遞時，公司是如何選擇融資渠道的問題。他們假設(shè)市場是完美的，但是投資者不知道企業(yè)資產(chǎn)或者新發(fā)展機會的真實價值，所以投資者無法準(zhǔn)確的評估新項目融資的證券價值。MyersandMajluf(1984)認(rèn)為，公司在為自己的新項目進(jìn)行融資時要遵循所謂的啄食順序(thepeckingorder)，啄食順序就是指在進(jìn)行融資時首先要考慮內(nèi)部股權(quán)融資(或稱留存收益)，其次是債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。這就是MyersandMajluf(1984)所說的融資順位。Narayanan(1988)和Heinkel(1990)遵循MyersandMajluf(1984)的思路，從新增投資融資的視角得出了與其類似的“融資順位”理論。小結(jié)：現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和新資本結(jié)構(gòu)理論對企業(yè)融資決策和資本結(jié)構(gòu)選擇具有現(xiàn)實的指導(dǎo)意義，但在應(yīng)用以上理論時，我們必須注意到，各種理論分支的發(fā)展都有自己既定的假設(shè)前提和內(nèi)在邏輯，因而其結(jié)論都具有很強的局限性。【參考文獻(xiàn)】：道格拉斯?R?愛戢瑞，約翰?D?芬尼特.公司財務(wù)管理[M]北京t中國”民大學(xué)出版社，1999朱葉.中國上市公司資本結(jié)構(gòu)研究[M].上海。復(fù)旦大學(xué)出版社，2003.Andrade，GregorandStevcnKaplan，1997.HowCostlyisFinancial(notEconomic)Distress?EvidencefromHighlyLeveragedTransactionthatBecaneDistressed，JournalofFinance.Vol53.1443一1494《中國企業(yè)年金投資運營研究》 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