第16章財(cái)務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)政策M(jìn)cGraw-Hill/IrwinCopyright?2010byTheMcGraw-HillCompanies,Inc.Allrightsreserved.1關(guān)鍵概念與技能理解財(cái)務(wù)杠桿對(duì)現(xiàn)金流量和權(quán)益成本的影響理解稅和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的影響理解破產(chǎn)程序中的基本事項(xiàng)16-22本章大綱資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)資本結(jié)構(gòu)和權(quán)益資本成本有公司稅的MM第一定理和第二定理破產(chǎn)成本最佳資本結(jié)構(gòu)重談餅圖啄食順序理論觀察到的資本結(jié)構(gòu)破產(chǎn)程序一瞥16-33資本重構(gòu)我們將要考察的是，在其他條件不變的情況下，資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)公司價(jià)值的影響所謂資本重構(gòu)，就是在公司的資產(chǎn)總額不變的情況下，改變一家公司的杠桿水平公司可通過(guò)發(fā)行債務(wù)和回購(gòu)流通在外的股票等方式來(lái)提高其杠桿水平也可以通過(guò)發(fā)行新權(quán)益證券和償還流動(dòng)在外的負(fù)債等方式來(lái)降低其杠桿水平16-44選擇一種資本結(jié)構(gòu)財(cái)務(wù)經(jīng)理的基本目標(biāo)是什么？使股東財(cái)富最大化因此，我們希望能夠選擇可以使股東財(cái)富最大化的資本結(jié)構(gòu)股東財(cái)富最大化目標(biāo)可以通過(guò)使公司價(jià)值最大化或者公司加權(quán)平均資本成本（WACC）最小化來(lái)實(shí)現(xiàn)16-55財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)杠桿水平是如何影響到公司的EPS和ROE的呢？如果債務(wù)融資額提高，則固定的利息費(fèi)用水平也增大如果公司當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)狀況非常好，則在支付了固定成本費(fèi)用之后，還能為股東留下更多的盈余但如果當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)狀況差，仍然需要開支固定的成本費(fèi)用，那么，能為股東留下的盈余就減少了杠桿放大了EPS和ROE指標(biāo)的變動(dòng)16-66例：財(cái)務(wù)杠桿，EPS和ROE（1）在現(xiàn)階段我們先不考慮稅的影響發(fā)行新的債務(wù)或者回購(gòu)股份以后，EPS和ROE會(huì)發(fā)生怎樣的變化？16-77例：財(cái)務(wù)杠桿，EPS和ROE（2）ROE的變動(dòng)目前：ROE的范圍在6%至20%之間計(jì)劃：ROE的范圍在2%至30%之間EPS的變動(dòng)目前：EPS的范圍在$0.60至$2.00之間計(jì)劃：EPS的范圍在$0.20至$3.00之間隨著財(cái)務(wù)杠桿水平的增大，ROE和EPS波動(dòng)性都增大了16-88EBIT臨界點(diǎn)（無(wú)差異點(diǎn)）定義：指能使目前和計(jì)劃兩種方案下的EPS相等的EBIT如果預(yù)期EBIT水平能高于EBIT臨界點(diǎn)，則使用負(fù)債就對(duì)股東有利如果預(yù)期EBIT水平將低于EBIT臨界點(diǎn)，則使用負(fù)債就對(duì)股東不利16-99例：EBIT臨界點(diǎn)16-1010例：自制杠桿與ROE目前資本結(jié)構(gòu)投資者借入$500，再加上她自己的$500，購(gòu)入100股股票回報(bào)為：衰退時(shí)：100(0.60)-.1(500)=$10預(yù)期：100(1.30)-.1(500)=$80擴(kuò)張時(shí)：100(2.00)-.1(500)=$150與在計(jì)劃資本結(jié)構(gòu)下，購(gòu)入50股股票的回報(bào)是一樣的計(jì)劃資本結(jié)構(gòu)投資者購(gòu)入價(jià)值$250的股票（25股）和價(jià)值$250的、報(bào)酬率為10%的債券回報(bào)為：衰退時(shí)：25(.20)+.1(250)=$30預(yù)期：25(1.60)+.1(250)=$65擴(kuò)張時(shí)：25(3.00)+.1(250)=$100與在目前資本結(jié)構(gòu)下，購(gòu)入50股股票的回報(bào)是一樣的16-1111資本結(jié)構(gòu)理論Modigliani與Miller教授提出的資本結(jié)構(gòu)理論(簡(jiǎn)稱MM理論)第一定理–公司價(jià)值第二定理–WACC公司價(jià)值是由其現(xiàn)金流量和公司資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)所決定的改變公司價(jià)值可通過(guò)改變現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)改變現(xiàn)金流量16-1212三種特殊情況下的資本結(jié)構(gòu)理論情形I–假定沒(méi)有公司稅或者個(gè)人所得稅沒(méi)有破產(chǎn)成本情形II–假定有公司稅，但沒(méi)有個(gè)人所得稅沒(méi)有破產(chǎn)成本情形III–假定有公司稅，但沒(méi)有個(gè)人所得稅破產(chǎn)成本16-1313情形I–第一定理和第二定理第一定理公司價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響公司的現(xiàn)金流量沒(méi)有發(fā)生變化，因此公司價(jià)值也不會(huì)改變第二定理公司的WACC不受資本結(jié)構(gòu)的影響16-1414情形I–等式WACC=RA=(E/V)RE+(D/V)RD

RE=RA+(RA–RD)(D/E)

RA表示公司承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的“代價(jià)”，即公司所擁有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大小(RA–RD)(D/E)表示公司承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的“代價(jià)”，即股東因?yàn)槌袚?dān)了負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)而要求的額外報(bào)酬16-1515圖16.316-1616情形I–例題數(shù)據(jù)對(duì)公司資產(chǎn)要求的必要報(bào)酬率=16%;債務(wù)成本=10%;資產(chǎn)負(fù)債率=45%權(quán)益成本率為多少?RE=16+(16-10)(.45/.55)=20.91%如果權(quán)益成本為25%，則負(fù)債與權(quán)益的比率應(yīng)該為多少？25=16+(16-10)(D/E)D/E=(25-16)/(16-10)=1.5根據(jù)這一信息，股東權(quán)益占總資產(chǎn)的比重是多少？E/V=1/2.5=40%16-1717資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、證券市場(chǎng)線（SML）和第二定理財(cái)務(wù)杠桿對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響如何？CAPM:RA=Rf+A(RM–Rf)式中，A表示公司的資產(chǎn)貝塔系數(shù)，計(jì)量了公司資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大小第二定理替換CAPM公式中的RA，并且假定負(fù)債是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的(RD=Rf)RE=Rf+A(1+D/E)(RM–Rf)16-1818經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)RE=Rf+A(1+D/E)(RM–Rf)CAPM:RE=Rf+E(RM–Rf)E=A(1+D/E)因此，股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)取決于：資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)A,(經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn))杠桿水平D/E,(財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn))16-1919情形II–現(xiàn)金流量利息是可以在稅前予以扣除的因此，在其他條件相同的情況下，如果公司增加負(fù)債，則所得稅費(fèi)用將減少而所得稅費(fèi)用的減少將可以增加公司的現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量的增加對(duì)公司價(jià)值的影響是怎樣的呢？16-2020情形II–例題無(wú)負(fù)債公司杠桿公司EBIT5,0005,000利息費(fèi)用0500應(yīng)稅收益5,0004,500所得稅(34%)1,7001,530凈利潤(rùn)3,3002,970CFFA3,3003,47016-2121利息的稅盾作用年利息的稅盾影響稅率乘以利息額借入8%的負(fù)債6,250，利息為=500年稅盾作用=.34(500)=170年利息稅盾作用的現(xiàn)值為簡(jiǎn)單起見(jiàn)，假定負(fù)債將永遠(yuǎn)持續(xù)下去PV=170/.08=2,125PV=D(RD)(TC)/RD=DTC=6,250(.34)=2,12516-2222情形II–第一定理如果年利息稅盾作用的現(xiàn)值增加，則公司價(jià)值也增大杠桿公司的價(jià)值=無(wú)杠桿公司的價(jià)值+利息稅盾作用的現(xiàn)值權(quán)益的價(jià)值=公司價(jià)值–負(fù)債的價(jià)值假定現(xiàn)金流量是永續(xù)的VU=EBIT(1-T)/RUVL=VU+DTC16-2323例：情形II–第一定理數(shù)據(jù)EBIT=$2500萬(wàn);稅率=35%;負(fù)債=$7500萬(wàn);負(fù)債成本=9%;無(wú)杠桿時(shí)的資本成本=12%VU=25(1-.35)/.12=$13542萬(wàn)VL=135.42+75(.35)=$16167萬(wàn)E=161.67–75=$8667萬(wàn)16-2424圖16.416-2525情形II–第二定理由于利息抵稅作用的影響，WACC隨著D/E比率的增加而下降RA=(E/V)RE+(D/V)(RD)(1-TC)RE=RU+(RU–RD)(D/E)(1-TC)例如：RE=12+(12-9)(75/86.67)(1-.35)=13.69%RA=(86.67/161.67)(13.69)+(75/161.67)(9)(1-.35)

RA=10.05%16-2626例題：情形II–第二定理假定公司調(diào)整了其資本結(jié)構(gòu)，負(fù)債/所有者權(quán)益比率變?yōu)榱?在新的資本結(jié)構(gòu)下，權(quán)益的資本成本率是多少呢？RE=12+(12-9)(1)(1-.35)=13.95%加權(quán)平均資本成本現(xiàn)在是多少？RA=.5(13.95)+.5(9)(1-.35)=9.9%16-2727圖16.516-2828情形III現(xiàn)在再加入破產(chǎn)成本的影響隨著D/E比率的增大，公司出現(xiàn)破產(chǎn)的可能性也在增加這種破產(chǎn)可能性的加大，將使期望破產(chǎn)成本也增大到達(dá)某一點(diǎn)時(shí)，由利息的稅盾作用帶來(lái)的價(jià)值增加將恰好被增大的期望破產(chǎn)成本所抵消超過(guò)了這一點(diǎn)之后，隨著負(fù)債比例的加大，公司價(jià)值就將下降，而WACC則將增大16-2929破產(chǎn)成本直接破產(chǎn)成本法律費(fèi)用與管理費(fèi)用最終將導(dǎo)致債權(quán)人承擔(dān)額外的損失因此是債務(wù)融資的抑制因素財(cái)務(wù)困境為兌現(xiàn)債務(wù)承諾而引起的重大問(wèn)題經(jīng)歷財(cái)務(wù)困境的公司并不一定會(huì)進(jìn)行破產(chǎn)16-3030更多破產(chǎn)成本細(xì)節(jié)間接破產(chǎn)成本高于直接破產(chǎn)成本，但更難度量和估計(jì)股東總是希望避免進(jìn)入正式的破產(chǎn)程序債權(quán)人希望保全公司現(xiàn)有資產(chǎn)，這樣他們至少能收到這一部分的價(jià)值清償由于管理層都將時(shí)間花在了避免破產(chǎn)成本而不是經(jīng)營(yíng)企業(yè)上，資產(chǎn)的價(jià)值就會(huì)降低而公司也可能在這過(guò)程中失去銷售機(jī)會(huì)、正常的運(yùn)作被打斷、失去重要的人工16-3131圖16.616-3232圖16.716-3333結(jié)論情形I–無(wú)稅、無(wú)破產(chǎn)成本不存在最佳資本結(jié)構(gòu)情形II–存在公司稅，但沒(méi)有破產(chǎn)成本最佳資本結(jié)構(gòu)就是使用幾乎100%的負(fù)債每1美元負(fù)債的增加都會(huì)給公司帶來(lái)現(xiàn)金流量情形III–存在公司稅和破產(chǎn)成本最佳資本結(jié)構(gòu)是部分使用負(fù)債、部分使用權(quán)益最佳資本結(jié)構(gòu)發(fā)生于負(fù)債所帶來(lái)的邊際利息抵稅好處恰好與預(yù)期破產(chǎn)成本的邊際增加額相等時(shí)16-3434圖16.816-3535管理性建議稅收好處僅在公司有大量應(yīng)交稅費(fèi)負(fù)債的時(shí)候才能得到體現(xiàn)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)越大，則公司最好就使用越少的負(fù)債不同公司和行業(yè)的財(cái)務(wù)困境成本是不一樣的，所以，管理人員必須要了解自己所在行業(yè)的成本情況才行16-3636圖16.916-3737公司的價(jià)值公司價(jià)值=市場(chǎng)要求權(quán)+非市場(chǎng)要求權(quán)市場(chǎng)要求權(quán)是指來(lái)自股東和債權(quán)人的要求權(quán)非市場(chǎng)要求權(quán)是指來(lái)自政府和其他利益相關(guān)者的要求權(quán)公司的總體價(jià)值并不受資本結(jié)構(gòu)變化的影響但作為公司價(jià)值一部分的市場(chǎng)要求權(quán)和非市場(chǎng)要求權(quán)可能會(huì)受資本結(jié)構(gòu)決策的影響16-3838啄食順序理論該理論認(rèn)為，當(dāng)內(nèi)部融資不能滿足資金需求時(shí)，公司會(huì)首先發(fā)行債務(wù)，然后才是籌集權(quán)益資金規(guī)則1首先使用內(nèi)部融資規(guī)則2然后發(fā)行債務(wù)，最后才考慮發(fā)行新的權(quán)益啄食順序理論與權(quán)衡理論是互相矛盾的：不存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)盈利公司會(huì)使用較少負(fù)債公司需要寬松的財(cái)務(wù)環(huán)境16-3939觀察到的資本結(jié)構(gòu)不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)確實(shí)有所區(qū)別根據(jù)IbbotsonAssociates,Inc.公司出版的《2008資本成本年鑒》：負(fù)債最低的行業(yè)計(jì)算機(jī)業(yè)的負(fù)債/權(quán)益比率為5.61%制藥業(yè)的負(fù)債/權(quán)益比率為7.25%負(fù)債最高的行業(yè)有線電視業(yè)負(fù)債/權(quán)益比率為162.03%航空業(yè)負(fù)債/權(quán)益比率為129.40%16-4040互聯(lián)網(wǎng)中的例題在Reuters網(wǎng)站，能找到一家公司和它所屬行業(yè)、部門以及標(biāo)準(zhǔn)普爾500家公司的資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)點(diǎn)擊網(wǎng)絡(luò)連接圖標(biāo)，進(jìn)入到該網(wǎng)站任意選擇一家公司，看看你找到的信息是什么選擇“比率比較”欄目16-4141破產(chǎn)程序（1）經(jīng)營(yíng)失敗