悄然興起的企業(yè)行為財(cái)務(wù)學(xué)悄然興起的企業(yè)行為財(cái)務(wù)學(xué)

一、引言

與我國資本市場的情況相反，從上世紀(jì)末至本世紀(jì)初，美國的股市出現(xiàn)了空前繁榮。但是，如同我國股市的長期低迷并不能表明我國經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)了嚴(yán)重問題一樣，美國的這種股市繁榮也并不體現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)的增長速度和投資資本的增值幅度。當(dāng)然，很多人還是很喜歡這種繁榮現(xiàn)象的，哪怕它是虛假的繁榮！

針對這種情況，美國馳名經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特《J《希勒〔RobertJ《Shiller〕出版了?非理性繁榮〔IrrationalExuberance〕》〔2000〕一書。本書序言中提出，“鑒于目前對股市的看法有著基本性的分歧，并且這些分歧廣泛存在，因而出版此類書籍顯得十分迫切。〞該書認(rèn)為，人們在市場繁榮真假問題上的意見相左，在于人們只掌握了市場的部分情況。要解決和解釋當(dāng)前市場的空前繁榮現(xiàn)象，需要我們從許多不同的方面甚至是與市場關(guān)系甚遠(yuǎn)的領(lǐng)域搜集大量信息，再據(jù)此做出判斷?！斑@些領(lǐng)域包括經(jīng)濟(jì)學(xué)、心理學(xué)、人口統(tǒng)計(jì)學(xué)、社會學(xué)和歷史學(xué)等。除了較傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析方式外，我們還獲得了一些對當(dāng)今問題的深刻有效的認(rèn)識，其中許多事例是從新興的行為財(cái)務(wù)學(xué)中獲得的。隨著時間的推移，行為財(cái)務(wù)學(xué)似乎再也不是財(cái)務(wù)學(xué)的一個微缺乏道的分支，而漸漸成為嚴(yán)肅財(cái)務(wù)理論的中心支柱。〞

該書的出版，立即引起了中外經(jīng)濟(jì)學(xué)界的關(guān)注，2022年4月其中譯本出版。2022年7月，希勒教授應(yīng)我國吳敬璉、謝平等專家和政府官員的邀請，出席在中國舉行的資本市場行為論壇。從此，企業(yè)行為財(cái)務(wù)學(xué)在我國實(shí)業(yè)界和學(xué)界得到了迅速的傳播。

上述的希勒和其他一些馳名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Debondt和Tha-ler(1985〕、Statman(1995)、Bemstein(1996)，在20年前就開辟了這一新的研究領(lǐng)域，并認(rèn)為“企業(yè)行為財(cái)務(wù)學(xué)〞取代主流的“企業(yè)數(shù)理財(cái)務(wù)學(xué)〞的時代已經(jīng)到來。則，究竟行為財(cái)務(wù)學(xué)是怎樣的一種財(cái)務(wù)理論？它與現(xiàn)在占主流地位的企業(yè)數(shù)理財(cái)務(wù)學(xué)有何不同呢？

二、企業(yè)數(shù)理財(cái)務(wù)學(xué)

目前企業(yè)中的財(cái)務(wù)管理，主要以財(cái)務(wù)預(yù)測、方案、財(cái)務(wù)控制和財(cái)務(wù)分析等財(cái)務(wù)辦法，進(jìn)行籌集資金、投資、本錢管理、資本回收、資本分配和規(guī)劃等工作。其中，企業(yè)籌集資本的財(cái)務(wù)工作是通過預(yù)測資本本錢、制定資本結(jié)構(gòu)后完成的。企業(yè)投資是通過分析投資工程的預(yù)期收益〔凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率〕和風(fēng)險，進(jìn)而制定和實(shí)施投資決策完成的。財(cái)務(wù)上的資本消耗稱為本錢，企業(yè)對本錢的補(bǔ)償和管理是通過制定各項(xiàng)財(cái)務(wù)方案實(shí)現(xiàn)的。銷售收入、資本流入和回收，也是在財(cái)務(wù)預(yù)算的方案管理和財(cái)務(wù)分析之后來完成的。資本分配和規(guī)劃經(jīng)常是根據(jù)投資需求和企業(yè)開展戰(zhàn)略，通過財(cái)務(wù)增長模型〔所有者權(quán)益增長模型〕的計(jì)算來實(shí)現(xiàn)的。這些財(cái)務(wù)管理工作的共同若是，〔1〕財(cái)務(wù)活動的各種決策是建立在理性預(yù)期〔RationalExpectation〕的根底之上的，(2)投資者都傾向于風(fēng)險躲避〔RiskAversion〕,(3)財(cái)務(wù)管理的總目標(biāo)是效用函數(shù)的最大化，以及〔4〕財(cái)務(wù)人員需要不斷更新決策知識。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)管理的四個若，都可以采用財(cái)務(wù)數(shù)學(xué)模型進(jìn)行表述。財(cái)務(wù)管理工作的質(zhì)量和效率，可由財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行反映。一切靠數(shù)據(jù)說話。因此，傳統(tǒng)的企業(yè)財(cái)務(wù)管理的理論可稱為數(shù)理財(cái)務(wù)學(xué)。

三、企業(yè)行為財(cái)務(wù)學(xué)的形成及其若

Sharpe(1964)、Lintner(1965)等構(gòu)建了一個馳名的財(cái)務(wù)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，即資本資產(chǎn)定價模型〔CAPM〕。這一模型表示，企業(yè)收益和市場價值之間的關(guān)系是投資者應(yīng)注意的風(fēng)險決定因素。1970年，F(xiàn)ama在?財(cái)務(wù)雜志》發(fā)表?有效資本市場：理論回憶和經(jīng)驗(yàn)工作》一文，重新定義他在早期關(guān)于有效資本市場的論述，使其有效市場假說與CAPM在概念上到達(dá)了一致。

但是，后來的很多研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)相關(guān)信息沒有完全在市場價格中得到反映時，CAPM是不能夠解釋有效市場的假說或者說與有效市場假說是不一致的。這些研究如小企業(yè)效應(yīng)(Banz，1981；Reinganum，1981；Lamoureux，Sanger，1989)、“星期一效應(yīng)〞〔French，1980；Gibbons和Hess，1981〕、規(guī)模效應(yīng)(Basu，1983)、“反向投資策略〞〔Fama和French，1992〕等等，都對有效市場假說和CAPM的結(jié)合產(chǎn)生疑心。大量心理學(xué)證據(jù)顯示，投資者在不確定條件下的決策不會都是理性的。其實(shí)際決策往往偏離現(xiàn)代主流財(cái)務(wù)理論所設(shè)定的最優(yōu)決策模式，而且這種偏離對資本資產(chǎn)價格的影響不會因經(jīng)過統(tǒng)計(jì)平均后打消。于是，一些學(xué)者意識到，需要以某種新的辦法或理論來解釋和預(yù)測投資者決策過程以及市場的實(shí)際情況。行為財(cái)務(wù)理論從而誕生了。

Kahneman和Tvensky發(fā)表?冀望理論：風(fēng)險下的決策分析》〔1970〕，給出了解釋人們在不確定條件下進(jìn)行決策行為的模型，并得出結(jié)論：〔1〕個人在不確定條件下的決策是以相對某個參考點(diǎn)的利得或損失為依據(jù)的，而不是傳統(tǒng)理論認(rèn)為的是以期末財(cái)富為依據(jù)的?！?〕模型的價值函數(shù)是S型的。模型面對損失時是凸函數(shù)，面對利得時是凹函數(shù)。這說明投資者每增加一單位損失，其失去的效用低于前一單位損失所降低的效用；每增加一個單位利得，其增加的效用也低于前一單位利得所增加的效用。〔3〕價值函數(shù)中損失的斜率比利得的斜率陡，損失一個單位帶來的效用降低要大于獲取一個單位利得所帶來的效用增加。因此，相對利得減少來說，個人更厭惡損失?！?〕個人對極端的且概率很低的事件會過度重視，卻易忽略在常規(guī)條件下可能發(fā)生的事件。

1980年，Kahneman和Tvensky提出“參考點(diǎn)〞概念。1992年，他們針對概率轉(zhuǎn)換問題又提出了累積冀望理論〔cumulativeprospecttheory〕。此外，Thaler〔1985〕、Lopes〔1987〕、Shefrin〔1988，2000〕等對冀望理論進(jìn)行了補(bǔ)充和開展。與此同時，財(cái)務(wù)學(xué)家和心理學(xué)家們通過一系列實(shí)驗(yàn)，證明人們面臨不確定條件的投資存在以下決策特征：〔1〕損失回避〔lossaversion〕。人們對利得和風(fēng)險的態(tài)度是不一樣的。損失給人們帶來的影響是同樣大小利得的2.5倍?！?〕意識賬戶〔mentalaccounting〕。對不同的股票，人們會以自身的情感賬戶記錄作出投資決策?！?)過度自信〔overconfidence〕。人們在投資決策中往往對自己的知識和能力過分自信?！?〕確認(rèn)偏差的傾向〔pronetoconfirmationbias〕。人們往往只是重視條件概率即所僅重視直觀現(xiàn)象，而無視先驗(yàn)概率〔以往已經(jīng)存在的知識〕。這些研究成果解釋了主流財(cái)務(wù)理論所不能解釋或解釋不好的大量企業(yè)財(cái)務(wù)異?，F(xiàn)象，推動了行為財(cái)務(wù)學(xué)的開展。

行為財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)為，在一定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，人們不理性的行為要比理性的行為普遍得多。行為財(cái)務(wù)模型中過度自信的投資者就是這樣一類人,他們往往過高估計(jì)了自己所取得的價格信息的準(zhǔn)確性。當(dāng)大量的投資者過多考慮了個人擁有的一些信息，股票市場的股價就會對這些信息產(chǎn)生過度反饋。行為財(cái)務(wù)學(xué)研究說明，過于自信的投資者對于公共信息是反饋缺乏的。對個人信息的過度反饋和對公眾信息反饋缺乏，是許多股票市場上股價變化的原因。在一個投資者持續(xù)自信的環(huán)境中，市場會有一個過度反饋，然后會是一個反向過程。在這一個過程中，無條件的價格變動自相關(guān)總是負(fù)的。因此，根底的持續(xù)自信與短期的無條件激動是不一致的。但是，在光滑的多時期的過度反饋階段，短期的自相關(guān)是正的。自信心依賴結(jié)果而變動并導(dǎo)致拖后的過度反饋。按心理學(xué)中的歸屬理論，當(dāng)證明個人行為是合理的事件發(fā)生時，個人往往認(rèn)為這證明自己的能力高；而當(dāng)個人的行為與事件發(fā)生沖突時，人們往往將這歸因于外部的干擾。如果投資者隨后得到的公共信息與投資者個人先前得到的信息一致，即公共信息支持了這一投資交易,那么投資者會變得更加自信。而當(dāng)不認(rèn)可投資者投資行為的公共信息導(dǎo)致投資者自信心下降時，下降是很有限的。當(dāng)有兩個連續(xù)的支持投資利好消息的公共信息出現(xiàn)時，第二個利好消息會被增加的自信加強(qiáng)。當(dāng)有兩個連續(xù)的壞消息時，第二個壞消息也會被加強(qiáng)。因此信心依賴于結(jié)果而產(chǎn)生的變動可帶來正面動力。在長時期內(nèi)，當(dāng)股價被公共信息拉回根底水平時，這樣的動力會被翻轉(zhuǎn)。亦即，最終，過度反饋將倒轉(zhuǎn)。行為財(cái)務(wù)學(xué)很多模型的目標(biāo)是解釋市場無效率及其當(dāng)時的價格異常情況。市場某一時期的這種錯誤定價，將使得一局部聰慧的投資者從交易中獲利。最終，交易將主宰市場的價格。

經(jīng)濟(jì)學(xué)上有很多成熟的資產(chǎn)定價模型，其中馳名的定價模型有資本資產(chǎn)定價模型〔CAPM〕、套利定價理論〔APT〕、期權(quán)定價模型〔OPM〕和行為資產(chǎn)定價模型〔BAPM〕等。在BAPM產(chǎn)生之前，多數(shù)人認(rèn)為CAPM是最好用的資產(chǎn)定價模型。在CAPM中，所有投資者均被若為是理性的投資者，他們根據(jù)投資收益和投資組合的協(xié)方差(風(fēng)險)以及收益和風(fēng)險的均衡，確定收益的折現(xiàn)率。但行為財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)為，投資者的價值觀、社會地位、生活方式與其情緒波動等，都可能會影響資產(chǎn)的定價。根據(jù)行為財(cái)務(wù)理論，Sheen和Stmman在1994年提出了BAPM(behavioralassetpricingmodel)。

BAPM將投資者分為信息交易者(inbrmmiontradem)和噪聲交易者(noisetraders)兩種類型。信息交易者即CAPM條件下的投資者，其若條件是投資者從不犯認(rèn)知錯誤，而且不同個體參數(shù)之間表現(xiàn)有良好的統(tǒng)計(jì)均方差性；噪聲交易者那么是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們時常犯認(rèn)知錯誤，不同個體參數(shù)之間具有顯著的異方差性。BAPM將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場上的交互作用同時納入資產(chǎn)定價框架之下。

在BAPM中，資產(chǎn)的預(yù)期收益決定于其“行為貝塔(behavioralbetas)〞系數(shù),即正切均方差效應(yīng)(tangentmean―variance―efficient)資產(chǎn)組合的一個系數(shù)。由于存在噪聲交易者對證券市場價格的影響，正切均方差效應(yīng)的資產(chǎn)組合并非市場組合(marketportfolio)。而CAPM中的資產(chǎn)預(yù)期收益那么決定于市場組合(marketportfolio)的收益分布。

四、啟示

研究說明，企業(yè)行為財(cái)務(wù)理論及其若具有重要的實(shí)踐意義，它告訴我們：

〔1〕有效市場假說和傳統(tǒng)財(cái)務(wù)管理若并非無懈可擊。有效市場假說不能完全解釋市場價格在某一階段隨機(jī)游走的一些異?，F(xiàn)象，某一時期的市場價格上揚(yáng)和走低只是對市場價格的一種偶然偏離。價格的過度反饋和遠(yuǎn)期回調(diào)是市場交易價格變化趨勢中的一種波動。

〔2〕人們在經(jīng)濟(jì)活動中的非理性行為是普