第九章企業(yè)融資決策廈門大學(xué)財務(wù)學(xué)系：黃興孿xlhuang@2023/3/31Contents現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1企業(yè)融資決策2

EBIT—EPS平衡分析3經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿4Contents現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1企業(yè)融資決策2

EBIT—EPS平衡分析3經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿4引言永遠(yuǎn)不要借錢給你的朋友，除非你想失去她……——莎士比亞現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展歷程

M-M定理主要假設(shè)：沒有稅收和交易成本資本結(jié)構(gòu)不影響投資現(xiàn)金流量無套利機(jī)會基本結(jié)論：企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)莫迪格利安尼米勒利息的稅盾作用總資產(chǎn)1000010000負(fù)債（利息率：10%）05000股東權(quán)益100005000EBIT20002000利息0500稅前利潤20001500所得稅（40%）800600凈利潤12009007稅盾：200=（800-600）=500×40%研發(fā)費(fèi)用折舊投資的稅收優(yōu)惠非債務(wù)稅盾管理層花費(fèi)的時間清算過程中的律師、會計師等咨詢費(fèi)用法庭費(fèi)用企業(yè)破產(chǎn)的直接成本又稱財務(wù)困境成本陷入財務(wù)困境的公司容易失去優(yōu)秀員工和潛在客戶，導(dǎo)致企業(yè)價值下降企業(yè)破產(chǎn)的間接成本往往很高但不易衡量企業(yè)破產(chǎn)的間接成本資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論企業(yè)價值D/E}}破產(chǎn)成本利息稅盾最佳資本結(jié)構(gòu)自由現(xiàn)金流量：滿足所有具有正的凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目所需要資金后多余的那部分現(xiàn)金流量負(fù)債是提高公司效率和監(jiān)督管理者的有效控制機(jī)制自由現(xiàn)金流理論MichaelJensen資產(chǎn)替代---過度的冒險投資行為借入更多的債務(wù)并支付給股東隱瞞財務(wù)困境的事實(shí)債務(wù)與股權(quán)利益沖突引發(fā)的代理成本擴(kuò)展的權(quán)衡理論14企業(yè)價值D/E}}破產(chǎn)成本與代理成本利息稅盾與代理收益最佳資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)：調(diào)查證據(jù)數(shù)據(jù)來源：Graham和Harvey（2001）數(shù)據(jù)來源：Graham和Harvey（2001）基本假設(shè)：經(jīng)理人員的目標(biāo)是現(xiàn)有股東的價值最大化重要結(jié)論：優(yōu)先考慮內(nèi)部融資其次選擇債務(wù)融資工具最后才會考慮股權(quán)融資優(yōu)序融資理論16Source:FederalReserveFlowofFunds.美國公司內(nèi)部融資比例Source:FederalReserveFlowofFunds.中國上市公司：股權(quán)融資偏好年份未分配利潤大于0的上市公司未分配利潤小于0的上市公司內(nèi)源融資外源融資內(nèi)源融資外源融資股權(quán)融資債權(quán)融資股權(quán)融資債權(quán)融資199512.4051.4836.139.5048.7841.73199614.7549.4035.853.2339.3857.40199715.4352.2332.35-3.2847.0556.23199813.7346.1840.10-10.5550.6359.93199914.2351.1534.63-15.8355.3360.50200019.1953.2327.59---資料來源：上證聯(lián)合研究課題報告上市公司的債務(wù)融資結(jié)構(gòu)（%）年份未分配利潤大于0的上市公司未分配利潤小于0的上市公司長期借款短期借款其他長期借款短期借款其他199525.6255.9618.4220.0059.3420.67199622.8955.9021.2111.9366.2221.85199723.2653.8922.8513.2162.2124.58199820.8444.5934.5714.4657.5128.03199922.7544.3332.9214.7356.9128.36200030.5043.4626.04---資料來源：上證聯(lián)合研究課題報告Contents現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1企業(yè)融資決策2設(shè)計和管理資本結(jié)構(gòu)3經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿4企業(yè)生命周期與融資渠道21初創(chuàng)期成長期1成長期2成熟期個人儲蓄親朋好友天使投資風(fēng)險投資私募股權(quán)商業(yè)信用抵押貸款風(fēng)險投資融資租賃IPO銀行信貸商業(yè)信用融資租賃商業(yè)票據(jù)公司債券銀行貸款增發(fā)股票優(yōu)先股案例：蒙牛乳業(yè)23對賭協(xié)議摩根、鼎暉、英聯(lián)2002:2597萬美元2003：3523萬美元24希金斯：籌資決策五因素模型市場信號財務(wù)彈性稅收收益籌資決策財務(wù)困境成本管理者激勵負(fù)債權(quán)益負(fù)債權(quán)益負(fù)債問題：最佳資本結(jié)構(gòu)是否存在？如何設(shè)定一個有效的資本結(jié)構(gòu)同行業(yè)比較信用評級分析現(xiàn)金流分析設(shè)定一個有效的資本結(jié)構(gòu)26評級是關(guān)于資本結(jié)構(gòu)健康狀況的一個的總括指標(biāo)評級在很大程度上決定了公司利用債務(wù)市場融資的能力影響信用評級的關(guān)鍵指標(biāo)規(guī)模利息保障倍數(shù)信用評級和資本結(jié)構(gòu)27公司債券評級與違約率28資料來源：麥肯錫《價值評估》利息保障倍數(shù)和信用評級29資料來源：麥肯錫《價值評估》一些行業(yè)的信用評級與利息保障倍數(shù)30資料來源：麥肯錫《價值評估》信用評級與債券息差31資料來源：麥肯錫《價值評估》預(yù)測資金盈余或短缺設(shè)定目標(biāo)信用評級和比率為基本情景確定資本結(jié)構(gòu)測試不利情況下的資本結(jié)構(gòu)決定目前和將來的行動設(shè)計和管理資本結(jié)構(gòu)32Contents現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1企業(yè)融資決策2

EBIT—EPS平衡分析3經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿434EBIT-EPS平衡分析EBIT—EPS平衡分析為企業(yè)融資決策提供了基本的分析框架該分析框架的要點(diǎn)是確定“每股收益無差別點(diǎn)”—每股收益（EPS）不受融資方式影響的息稅前盈余（EBIT）35舉例說明某企業(yè)目前擁有股本2000萬元，為了擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，擬追加籌資500萬元。它有兩種可以選擇的方案：1）增發(fā)普通股10萬股，每股面值50元；2）全部為銀行借款，年利率為10%該企業(yè)目前沒有借款，營業(yè)利潤（EBIT）為300萬元，擴(kuò)大規(guī)模后預(yù)計營業(yè)利潤將增加到380萬元。企業(yè)所得稅率為40%，現(xiàn)在流通在外的普通股為40萬股36兩種籌資方案下的EPS項(xiàng)目發(fā)行普通股銀行借款EBIT（萬元）380380利息050稅前利潤380330所得稅（40%）152132稅后利潤228198普通股股數(shù)（萬股）5040EPS(元/股）4.564.9537每股收益無差別點(diǎn)EBIT*:每股收益無差別點(diǎn)I:利息t:所得稅稅率n:普通股股數(shù)38計算EBIT*39每股收益無差別點(diǎn)

0

250

EBIT

(萬元)銀行借款方案普通股方案3.0EPS40EBIT的概率分布0250380500EBIT股權(quán)融資債務(wù)融資EBIT小于250萬的概率EPS01.03.04.05.02.0Contents現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論1企業(yè)融資決策2

EBIT—EPS平衡分析3經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿442給我一個支點(diǎn)，我能撬動地球阿基米德43一家高檔酒樓44酒樓：為何風(fēng)水總是輪流轉(zhuǎn)45蝸居：一套房子引發(fā)的血案每天一睜開眼,就有一串?dāng)?shù)字蹦出腦海：房貸六千,吃穿用兩千五，冉冉上幼兒園一千五，人情往來六百，交通費(fèi)五百八，物業(yè)管理三四百，手機(jī)電話費(fèi)兩百五，還有煤氣水電費(fèi)兩百。...這就是我活在這個城市的成本。這些數(shù)字逼得我一天都不敢懈怠,根本來不及細(xì)想未來十年。蝸居：郭海萍46固定成本與可變成本固定成本：企業(yè)經(jīng)營過程中固定的支出可變成本：隨著產(chǎn)量的增加而成比例提高的成本固定成本可變成本產(chǎn)銷量總成本47單位固定成本與可變成本產(chǎn)銷量單位總成本單位可變成本單位固定成本48盈虧平衡點(diǎn)（保本點(diǎn)）保本點(diǎn)：企業(yè)收入和成本相等的經(jīng)營狀態(tài)，通常用企業(yè)息稅前盈余（EBIT）為零時的銷售量來表示產(chǎn)銷量總成本或總收入QE總收入總成本49單位成本與產(chǎn)品價格P—單位產(chǎn)品價格C—單位總成本V—單位可變成本P-V：單位邊際貢獻(xiàn)產(chǎn)銷量單位成本或價格單位可變成本P邊際貢獻(xiàn)QECV50確定保本點(diǎn)QE—保本點(diǎn)SE—保本銷售收入P—單位產(chǎn)品售價V—單位可變成本FC—總固定成本51經(jīng)營杠桿度在存在固定經(jīng)營成本的情況下，經(jīng)營杠桿度反映企業(yè)息稅前盈余變動對銷售量的變動的敏感度。通常用DOL來表示，公式如下：52進(jìn)一步的推導(dǎo)53保本點(diǎn)與經(jīng)營杠桿度54舉例說明某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，總固定成本為60萬元，單位產(chǎn)品價格和單位變動成本分別為10元、4元。則該企業(yè)的保本點(diǎn)為10萬件。當(dāng)企業(yè)的銷售水平分別為20萬件與40萬件時，經(jīng)營杠桿度分別為：55不同銷量下的DOLQ810152012345銷售數(shù)量0-1-2-3-4-5QBEDOL56DOLQ的含義經(jīng)營杠桿度反映企業(yè)在特定銷量水平下，營業(yè)利潤相對銷量變動的敏感性銷售數(shù)量越接近盈虧臨界點(diǎn)，經(jīng)營杠桿度絕對值越大，當(dāng)銷售額達(dá)到盈虧臨界點(diǎn)時，經(jīng)營杠桿度趨近于無窮大對于不同的公司而言，經(jīng)營杠桿度越大的公司，說明其營業(yè)利潤對銷售量的變化越敏感57經(jīng)營風(fēng)險公司經(jīng)營活動中的不確定性因素導(dǎo)致營業(yè)利潤的波動幅度不確定因素包括：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化原材料價格的變動科學(xué)技術(shù)的變革競爭狀況產(chǎn)品需求的不確定性ROA’E(ROA’)58負(fù)債放大了經(jīng)營風(fēng)險ROA’/ROE’59DOLQ與經(jīng)營風(fēng)險經(jīng)營杠桿度不等于經(jīng)營風(fēng)險本身經(jīng)營杠桿度擴(kuò)大了營業(yè)利潤變動幅度的根本原因，在于企業(yè)的銷售水平和成本結(jié)構(gòu)的基本變動性。同時，經(jīng)營杠桿系數(shù)擴(kuò)大了這種變動性對企業(yè)經(jīng)營利潤的影響QEBIT60財務(wù)杠桿度財務(wù)杠桿度衡量每股收益對EBIT變動的敏感性程度61舉例說明某企業(yè)總資產(chǎn)為1000萬元，其中債務(wù)總額400萬元，債務(wù)利率為10%，權(quán)益資本總額600萬元，不存在優(yōu)先股籌資的情況。總資產(chǎn)利潤率（息稅前）為12%。則：62項(xiàng)目基期計劃期（好）計劃期（差）EBIT12024060利息404040稅前利潤8020020所得稅（40%）32808凈利潤4812012凈資產(chǎn)600600600凈資產(chǎn)收益率%8202財務(wù)杠桿是一把雙刃劍63財務(wù)風(fēng)險因借款而增加的風(fēng)險，是融資活動帶來的風(fēng)險。包括兩層含義：債務(wù)增加了公司股東收益的變動幅度企業(yè)利用財務(wù)杠桿加大了財務(wù)困境的可能性64經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險企業(yè)可能沒有財務(wù)風(fēng)險（如果沒有借款），但不可能沒有經(jīng)營風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險放大了經(jīng)營風(fēng)險QEBITEPS65簡化的資產(chǎn)負(fù)債表短期資產(chǎn)商業(yè)信用長期資產(chǎn)短期借款長期借款股東權(quán)益總資產(chǎn)負(fù)債與股東權(quán)益66有息負(fù)債、商業(yè)信用與ROEROE’：稅前的凈資產(chǎn)收益率（EBT/E）；ROA’：息稅前的資產(chǎn)利潤率（EBIT/A）；D：有息負(fù)債；D’:無息負(fù)債；E：股東權(quán)益67負(fù)債放大了經(jīng)營風(fēng)險ROA’/ROE’

經(jīng)濟(jì)風(fēng)險

經(jīng)營風(fēng)險