我國上市公司引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的立法建議我國上市公司引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的立法倡議

阿里巴巴申請(qǐng)?jiān)诟劢凰鲜惺录l(fā)了上市公司是否可以引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度的討論。所謂雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，是指上市公司發(fā)行A、B兩種不同股票，其中B股的投票權(quán)通常遠(yuǎn)高于A股即普通股的投票權(quán)，為前者的十倍，甚至數(shù)百倍{1}。其主要目的在于打破同股同權(quán)的束縛，實(shí)現(xiàn)公司創(chuàng)始人或其團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的控制。

一、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國的適用

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在國外并不是新鮮的制度，美國、德國、英國、加拿大、韓國等國家允許雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市。從我國?公司法》第131條之規(guī)定來看，我國?公司法》并不排斥上市公司的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)安頓，但采取了比擬慎重的態(tài)度，在國務(wù)院未就雙重股權(quán)作出特別規(guī)定之前，股份有限公司不得發(fā)行這種股票{2}。筆者認(rèn)為，我國是否要在上市公司中引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，取決于該制度是否合乎上市公開展價(jià)值理念的需求，以及會(huì)不會(huì)損害其他股東尤其是小股東的合法利益。

二、引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的積極意義

很多人指責(zé)雙重股權(quán)會(huì)導(dǎo)致管理中獨(dú)裁與專制的存在，而且出資額與控制權(quán)不成比例也違背了公平原那么。但需注意的是，即使在傳統(tǒng)的同股同權(quán)公司結(jié)構(gòu)中，絕對(duì)控股股東實(shí)際上也能實(shí)行對(duì)公司的獨(dú)裁管理。至于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是否違背了公平原那么，筆者認(rèn)為，公平本身就是一個(gè)相對(duì)的概念，上市公司發(fā)行的雙重股權(quán)股票應(yīng)交由市場去判斷是否公平。與一元股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，上市公司采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)具有下列顯著優(yōu)點(diǎn)：

〔一〕為公司創(chuàng)始人繼續(xù)控制公司提供了合法路徑

上市公司的創(chuàng)始人愿意采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的首要目的是以較少的資本獲得不成比例的投票權(quán)，進(jìn)而繼續(xù)掌控上市公司。只有控制了上市公司，公司才會(huì)沿著創(chuàng)始人的既定路線、目標(biāo)前進(jìn)，創(chuàng)始人也才有時(shí)機(jī)獲得更多的經(jīng)濟(jì)利益和經(jīng)濟(jì)利益以外的更人滿足感。

〔二〕有效避免歹意收購

上市公司采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的另一個(gè)重要目的是避免歹意收購，歹意收購對(duì)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司幾乎無能為力。公司上市后，即使當(dāng)公司創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)不再絕對(duì)或相對(duì)控股時(shí)，其依然可以利用B股賦予的特殊投票權(quán)對(duì)上市公司的合并、分立產(chǎn)生決定性影響，進(jìn)而有效限制歹意收購行為，避免公司控制權(quán)的流失。

〔三〕有利于公司的長遠(yuǎn)開展

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于上市公司的長遠(yuǎn)開展。對(duì)于一般公司而言，股東和管理層大多只關(guān)注公司短期業(yè)績但無視長遠(yuǎn)開展。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以使公司延續(xù)過去的公司文化和長遠(yuǎn)目標(biāo)，加之公司創(chuàng)始人與公司緊緊聯(lián)系在一起，更加關(guān)注公司的長期開展。根據(jù)Amoako-Adu2022的研究，通過對(duì)1983到1998年期間上市的62個(gè)雙重股權(quán)公司和318個(gè)單一制公司進(jìn)行比擬，發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)公司平均壽命要比單一制公司長1.5倍，并且，前者的資產(chǎn)規(guī)模平均是后者的2倍。{3}

三、關(guān)于上市公司引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體立法倡議

〔一〕將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)納入法治軌道

縱觀國外實(shí)踐，上市公司的控股形式不是一塵不變的。我國?公司法》關(guān)于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)定也應(yīng)緊跟市場經(jīng)濟(jì)的需求變化，出臺(tái)相關(guān)的上市公司條例，并將雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)列入其中。

〔二〕明確B股的持有主體

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)機(jī)制的設(shè)計(jì)初衷是實(shí)現(xiàn)公司創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的控制。因此，B股的持有人只能是上市公司的創(chuàng)始人或其團(tuán)隊(duì)成員。在公司上市之前，如果公司的主要股東已就雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)達(dá)成協(xié)議，協(xié)議中商定持有B股的擬定股東應(yīng)當(dāng)向監(jiān)管機(jī)構(gòu)證明自己是公司創(chuàng)始人或團(tuán)隊(duì)成員，并由監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其資格予以審核認(rèn)定。

〔三〕嚴(yán)格界定雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用對(duì)象

鑒于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會(huì)帶來管理獨(dú)裁進(jìn)而損害其他股東的利益，以及從國外的實(shí)踐來看，筆者認(rèn)為，我國上市公司不宜大規(guī)模采用這種模式，前期應(yīng)當(dāng)僅考慮適用于創(chuàng)新型或高新型上市公司。在公司上市之前，如果公司的主要股東已就雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)達(dá)成協(xié)議，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)該公司是否屬于創(chuàng)新型或高新型公司予以審核認(rèn)定。當(dāng)然也不是所有的創(chuàng)新型或高新型上市公司均可采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以仿照上海自貿(mào)區(qū)的“負(fù)面清單〞管理模式，建立雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)禁止進(jìn)入產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄，但凡指導(dǎo)目錄以內(nèi)的產(chǎn)業(yè)，應(yīng)禁止設(shè)立雙重股權(quán)條款。

〔四〕限制B股的時(shí)效時(shí)間

B股的時(shí)效不宜設(shè)置過長，應(yīng)明確時(shí)效限制，比方5～10的區(qū)間，并轉(zhuǎn)售后不得再享有投票權(quán)，以防公司創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)濫用B股的特殊表決權(quán)無限期地?fù)p害其他股東的權(quán)利。B股是對(duì)創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)創(chuàng)新的獎(jiǎng)勵(lì)，但這種獎(jiǎng)勵(lì)不應(yīng)是無時(shí)效限制的。

〔五〕限制B股的設(shè)立時(shí)間

B股應(yīng)在公司上市之前或上市時(shí)才可設(shè)立。在國外，一般通過兩種方式產(chǎn)生雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)：第一種，公司首次公開發(fā)行新股時(shí)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)；第二種，通過分置股權(quán)將原來的單一股權(quán)結(jié)構(gòu)公司變成雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)公司。從便于監(jiān)管和公平的角度，筆者認(rèn)為，我國宜采用第一種方式，不宜讓創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)在任意時(shí)間設(shè)置雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，必須考慮其他中小股東的選擇權(quán)。

〔六〕建立完善的普通小股東救濟(jì)制度

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)通常波及普通中小股東的利益愛護(hù)問題。作為對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能存在的消極意義的必要補(bǔ)充，必須建立完善的普通小股東救濟(jì)制度。筆者認(rèn)為，可以考慮把普通小股東的股權(quán)設(shè)計(jì)成優(yōu)先股，目的在于使不參與公司經(jīng)營的普通小股東享有優(yōu)先分紅的權(quán)利和承當(dāng)較輕的責(zé)任，而參與公司經(jīng)營的股東以及B股持有人那么要承當(dāng)相對(duì)較高的責(zé)任，以實(shí)現(xiàn)權(quán)利與義務(wù)的匹配。另外，應(yīng)當(dāng)暢通股東代表訴訟，使普通小股東可以通過代表訴訟起訴濫用B股特殊投票權(quán)的股東，不但可以主張損害賠償，還可以請(qǐng)求法院剝奪其額外的投票權(quán)。

注釋

{1}參見魏勇強(qiáng)：?雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的合理選擇嗎》，載?特區(qū)經(jīng)濟(jì)》，2022年第