我國外部環(huán)境變化下的戰(zhàn)略應(yīng)對與未來展望中信證券研究部宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師S0022年6月22日1CONTENTS1.近年來我國所處的外部環(huán)境變化2.不同階段我國應(yīng)對外部環(huán)境變化所基于的核心優(yōu)勢3.對我國經(jīng)濟(jì)的短期思考和長期展望2所處的外部環(huán)境變化3證券研究部繪制2“四多”36560555045403530006560555045403530000數(shù)有所增加外部環(huán)境變化——不利因素多在經(jīng)濟(jì)繁榮高漲、技術(shù)革命迅猛發(fā)展、全球治理體系穩(wěn)定有效、各方共享增長紅利的條件下，全球化具有內(nèi)在前進(jìn)動力。而一旦遭遇經(jīng)濟(jì)分配不均和社會結(jié)構(gòu)性變化等突出問題時，逆全球化思潮就會浮現(xiàn)。 全球化程度指數(shù)：金融全球化程度指數(shù)：政治479950002009201020112012201320142015201620172018201920204外部環(huán)境變化——不利因素多外部環(huán)境變化——不利因素多歷史背景：美日貿(mào)易戰(zhàn)事件后果：日本出口遭受劇烈沖擊，嚴(yán)重拖累經(jīng)濟(jì)，甚至陷入“失去的20年”政策失誤：為緩解債務(wù)壓力而采取緊縮的財政政策；采取過度寬松的貨幣政策，積累資產(chǎn)泡沫%%易制裁業(yè)發(fā)起301調(diào)查五國簽訂“廣場協(xié)議”，日元大幅升值美國對日本發(fā)起美國對日本發(fā)起超級301條款，要求日本全行業(yè)進(jìn)行調(diào)整美國進(jìn)行汽車行業(yè)救濟(jì)，要求日本限制出口、開放市場美國對日本半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)起反傾銷訴訟和301調(diào)查，加征關(guān)稅5外部環(huán)境變化——突發(fā)因素多外部環(huán)境變化——突發(fā)因素多，造成多輪沖擊株SARSCoV-2變種毒載毒量致200倍致病毒的8000-16000倍傳染力染細(xì)制0人效性苗情況少年-2022年多輪疫情沖擊下我國確診人數(shù)變化人人00004-Jan4-Feb4-Mar4-Apr4-May4-Jun4-Jul4-Aug4-Sep4-Oct4-Nov4-Dec 年61-022-073-164-215-277-028-079-140-201-252-312-083-164-215-287-058-109-150-211-182-141-092-043-023-284-235-196-141-232-274-025-076-117-168-209-240-292-031-082-123-194-235-317-058-099-130-181-142-091-031-282-223-194-135-086-02，生產(chǎn)成本高企外部環(huán)境變化——突發(fā)因素多停產(chǎn)。缺柜：當(dāng)前跨境物流出現(xiàn)的缺柜問題主要來源于：由于海外疫情仍較嚴(yán)重，中美、中歐等航線貨運量加大卻遭遇因勞動力短缺及疫情防控，裝箱貨柜周轉(zhuǎn)放慢的瓶頸。中國出口的集裝箱大量滯留在美國、歐洲等地?zé)o法返回，從而造成缺柜問題。大宗商品價格高企：生產(chǎn)成本高企6000B71-041-192-022-173-033-173-314-154-295-135-276-116-257-121-041-192-022-173-033-173-314-154-295-135-276-116-257-127-268-098-239-079-210-050-191-021-172-022-171-031-182-012-153-023-163-314-144-295-135-276-13外部環(huán)境變化——突發(fā)因素多俄羅斯和烏克蘭合計占全球小麥和油籽產(chǎn)量的13%，自沖突爆發(fā)以來，糧食價格暴漲俄羅斯在全球能源出口中占據(jù)重要地位，俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)后全球能源價格飆升3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月00美元/桶美元/百萬英熱美元/桶期貨結(jié)算價(連續(xù)):WTI原油期貨收盤價(連續(xù)):NYMEX天然氣(右軸)98765432108資料來源：聯(lián)合國糧食及農(nóng)業(yè)組織(FAO)，Wind，中信證券研究部外部環(huán)境變化——長期問題多外部環(huán)境變化——長期問題多%盟7月美國對進(jìn)口中國的20007月美國對進(jìn)口中國的2000億美元商品加征關(guān)稅年1月中美正式簽署第一階段貿(mào)易協(xié)議3月美國對進(jìn)口中國的500億美元商品加征關(guān)稅美國宣布對進(jìn)口中國的剩余3000億美元商品加征10%關(guān)稅5月9月美5月9月美國推遲調(diào)高4月美國對中國中興年5月美國發(fā)布最新美國對鋼鐵、鋁特美國對鋼鐵、鋁發(fā)起232調(diào)查；通訊啟動7發(fā)起232調(diào)查；通訊啟動7年芯令，禁止美國企業(yè)關(guān)稅稅率“美國對中華人民共和國的戰(zhàn)略方針”報告片禁運使用“外國對手”的電信設(shè)備；后續(xù)不斷延長對華為的禁令201調(diào)查；對中國發(fā)起301調(diào)查9000外部環(huán)境變化——長期問題多通過開啟“基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的十年”與中國展開競爭通過兩黨創(chuàng)新法案，擴大對新興技術(shù)和美國制造業(yè)進(jìn)行的投資，加強研發(fā)投資比例，中國在這一方面做得很好界的領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)力量中國是全球領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)體的比重(%)美國是全球領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)體的比重(%)國調(diào)查樣本人群中持有相應(yīng)觀點的人數(shù)占比平的競爭環(huán)境中國持有負(fù)面態(tài)度的美國民眾占比有所增加%%4747393820052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021信證券研究部繪制衰退風(fēng)險加息刺破金融杠桿外溢金融潛在風(fēng)險通脹高企不加息外部環(huán)境變化——衰退風(fēng)險加息刺破金融杠桿外溢金融潛在風(fēng)險通脹高企不加息外部環(huán)境變化——復(fù)雜關(guān)系多通脹環(huán)通脹環(huán)境美美聯(lián)儲政治選政治選票2、不同階段我國應(yīng)對外部環(huán)境變化所基于的核心優(yōu)勢的勞動力紅利具體包括：亞洲金融危機、科索沃戰(zhàn)爭、美國9.11事件、美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂等%人口的比重萬人0年中國外貿(mào)以加工貿(mào)易為主%00進(jìn)出口金額占比：其他貿(mào)易0的勞動力紅利借助中國“兩頭在外、中間在內(nèi)”的制造業(yè)加工結(jié)構(gòu)高的比重，民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展不健全。充分釋放民營經(jīng)濟(jì)活力，是企業(yè)家、% 工業(yè)增加值占比：外商或港澳臺投資企業(yè)-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-04-01-07-040-0.5 -1-1.5 -2-2.5 -3-3.5-40600050中國財政赤字率維持較低水平)%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020于實際經(jīng)濟(jì)增速%50實際GDP增速-09-06-03-09-06-03-09-06-03-09-06-03-09-06-03-09-06-03-09-06-03-09空間較大小兼并重組%00活就業(yè)整盤棋稅收、報廢更新扶持重點，淘汰落后產(chǎn)能業(yè)直購電試點業(yè)量，淘汰落后產(chǎn)能制造業(yè)產(chǎn)業(yè)基金投資，強化創(chuàng)新力度現(xiàn)在：基于全產(chǎn)業(yè)鏈和大市場現(xiàn)在：基于全產(chǎn)業(yè)鏈和大市場間品出口下降2個百分點，將導(dǎo)致45個主要經(jīng)濟(jì)體出口下降約460億美元。在500種主要工業(yè)產(chǎn)品中(以鋼鐵、汽車、手機等為代表)，有40%以上產(chǎn)品的產(chǎn)量居世界第一，進(jìn)出口額連續(xù)多年位居世界第一。0188.92200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021工業(yè)增加值全球占比：中國比：美國比：歐盟比：美國比：歐盟比：日本比：其他國家Wind部現(xiàn)在：基于全產(chǎn)業(yè)鏈和大市場現(xiàn)在：基于全產(chǎn)業(yè)鏈和大市場大件消費品在中國擁有最為廣大的市場中國智能手機出貨量占全球總出貨量的比重中國汽車銷量占全球總銷量的比重45403530252015105020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021現(xiàn)在：基于全產(chǎn)業(yè)鏈和大市場有少部分的技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到越南，主要是手機零部件的組裝資本投入的高端制造業(yè)仍留在國內(nèi)。VS。%2001200320052007200920112013201520172019:越南美國:進(jìn)口金額占比:中國大陸不足%00紡織服線為主一LG壁擁有廣闊的本地市場，中國生產(chǎn)的產(chǎn)品大多在國內(nèi)銷售。制造主要504550454035302520151050現(xiàn)在：基于全產(chǎn)業(yè)鏈和大市場雖然我國人口數(shù)量紅利逐漸消退，但人口質(zhì)量紅利開始逐漸顯現(xiàn)人才溢出效應(yīng)：“超額資歷匹配(overqualifiedemployees)”可以給崗位帶來新的技術(shù)進(jìn)步速增長適齡人口(以22歲為例)中高校畢業(yè)生占比2001年2006年2011年2016年2021年0000908000040000199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020教育毛入學(xué)率:高中階段(15-18周歲):全口徑 教育毛入學(xué)率:高等教育(18-22周歲)3、對我國經(jīng)濟(jì)的短期思考和長期展望22資料來源：Wind，中信證券研究部優(yōu)化升級 0 -10 -15 短期：防控住疫情，就是穩(wěn)住了經(jīng)濟(jì)大盤級，在此前以“行程碼+精準(zhǔn)流調(diào)”為主要手段，優(yōu)化為以“大規(guī)模核酸月已經(jīng)出現(xiàn)恢復(fù)勢頭。國內(nèi)疫情已經(jīng)得到有效控制，6月1日起上海全面恢復(fù)全市正常生產(chǎn)生活秩濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)回升 地產(chǎn)銷售面積(右軸)%%%0000短期：防控住疫情，就是穩(wěn)住了經(jīng)濟(jì)大盤財政力度明顯加大，專項債繼續(xù)靠前發(fā)力。其他一系列穩(wěn)增長政策，包括擴內(nèi)需、暢循環(huán)、中小企業(yè)紓困、穩(wěn)就業(yè)等方面。幣政策工具-煤炭清潔利用4月-交通物流4月-普惠養(yǎng)老4月-科技創(chuàng)新貸11月-碳減排(截至2021年底)貸 月-支小-信貸支持工具6月-貸款延期支持工具 再貸款(再貼現(xiàn)，2020)再貼現(xiàn)2月-支小2月-支農(nóng) 40006000800010000120002022022年專項債提前發(fā)力，財政支出加快專項債新增2020年專項債新增2021年專項債新增2022年財政支出增速(2021,右)億元120001000080006000400020000財政支出增速(2022,右)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月%12.0010.008.006.004.002.000.0023576長期：中國潛在增速水平會逐漸穩(wěn)住而不是持續(xù)下降576長期：中國潛在增速水平會逐漸穩(wěn)住而不是持續(xù)下降86420 年份美國韓國英國法國德國62033279-21-248 331-594-29-21-3128347791325273377627234542419176137490364276312292822-62 7835 341776-230173464659-223863384318022965272593191022-292183-535-225-337512571470200 59-49-5945551474220346458654392544-219104758993 2041085707-31528441156899655-452-414-53258948955933-22433785-73-3222110381048 203201290 845-74-24-60-90499-479-83-45522 2104429314383 2595位：十億美元長期：中國潛在增速水平會逐漸穩(wěn)住而不是持續(xù)下降長期：中國潛在增速水平會逐漸穩(wěn)住而不是持續(xù)下降現(xiàn)在人均GDP的水平還比較低，只要發(fā)揮好全產(chǎn)業(yè)鏈和大市場的優(yōu)勢，增速水平還是可以維持較高的120001000080006000400020000%美元%全球:人均GDP中國:人均GDP86420-2-4-600%91.9%82.9%81.4%62.5% 19901992199419961998200020022004200620081990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020長期：中國潛在增速水平會逐漸穩(wěn)住而不是持續(xù)下降創(chuàng)新效率：研發(fā)投入強度不斷增大，專利申請數(shù)目屢創(chuàng)新高組織效率：依托于中國全產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)勢期經(jīng)濟(jì)增長形成支撐Y=A×Ka×(HL)FA生產(chǎn)率經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)約在2%的水平來在技術(shù)進(jìn)步、組織創(chuàng)新、專業(yè)化、生產(chǎn)等方面均包含巨大潛力K對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)有所下降L量對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)有所下降H量對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)潛力巨大3.03.02.52.00.50.0研究與試驗發(fā)展(R&D)經(jīng)費支出占GDP的比重感謝您的信任與支持！THANKYOUiii告所表述的具體建議或觀點相聯(lián)系。研究報告2022年6月22日的評級標(biāo)準(zhǔn)報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級(另有說明的除外)。評級標(biāo)準(zhǔn)為報告發(fā)布日后6到12個月內(nèi)的相對市場表現(xiàn)，也A場以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)，新三板市場以三板成指(針對協(xié)議轉(zhuǎn)讓標(biāo)的)或三板做市指數(shù)(針對做市轉(zhuǎn)讓標(biāo)的)為基準(zhǔn)；香港市場以摩根士丹利國市場以納斯達(dá)克綜合指數(shù)或標(biāo)普500指數(shù)為基準(zhǔn)；韓國市場以科斯達(dá)克指數(shù)或韓國綜合股價指數(shù)為基準(zhǔn)。間證券股份有限公司或其附屬機構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構(gòu)、分支機構(gòu)及聯(lián)營機構(gòu)(僅就本研究報告免責(zé)條款而言，不含CLSAgroupofcompanies)，統(tǒng)稱為“中信證券”。明本研究報告在中華人民共和國(香港、澳門、臺灣除外)由中信證券股份有限公司(受中國證券監(jiān)督管理委員會監(jiān)管，經(jīng)營證券業(yè)務(wù)許可證編號：Z20374000)分發(fā)。本研究報告由下列機構(gòu)代表中信證券在相應(yīng)地區(qū)分發(fā)：在中國香港由CLSALimited分發(fā)；在中國臺灣由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分發(fā)；在澳大利亞由CLSAAustraliaPtyLtdCLSAgroupofcompaniesCLSAAmericasLLCCLSAAmericasCLSASingaporePteLtdWCLSAEuropeBVCLSAUK分發(fā)；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分發(fā)(地址：孟CLSASecuritiesJapanCoLtd分發(fā)；在韓國由CLSASecuritiesKoreaLtd.分發(fā)；在馬來西亞由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分發(fā)；在菲律賓由CLSAPhilippinesInc.(菲律賓證券交易所及證券投資者保護(hù)基金會員)分發(fā)；在泰國由CLSASecurities(Thailand)Limited分發(fā)。司法管轄區(qū)的聲明CLSAgroupofcompaniesCLSAAmericasaCLSAAmericas供服務(wù)的“主要美國機構(gòu)投資者”分發(fā)。對身在美國的任何人士發(fā)送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進(jìn)行交易的建議或?qū)Ρ緢蟾嬷兴d任何觀點的背CLSAgroupofcompanies收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應(yīng)當(dāng)聯(lián)系CLSAAmericas。CLSASingaporePteLtd》s.4A(1)定義下的“機構(gòu)投資者、認(rèn)可投資者及專業(yè)投資者”分發(fā)。根據(jù)新加坡《財務(wù)顧問法》下《財務(wù)顧問(修正)規(guī)例(2005)》中關(guān)于機構(gòu)投資者、認(rèn)可投資者、專業(yè)投資者及海外投資者的第33、34eLtdMCIP所載任何觀點的背書。究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發(fā)布前進(jìn)行交易的限制。本研究報告在英國由CLSA(UK)分發(fā)，且針對由相應(yīng)本地監(jiān)管規(guī)定所界定的在投資方面具有專業(yè)經(jīng)驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業(yè)經(jīng)驗，請勿依賴本研報告的收件人不得將其分發(fā)給任何第三方。本段所稱的“批發(fā)客戶”適用于《公司法(2001)》第761G條的規(guī)定。CAPL研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認(rèn)為與投資者相關(guān)的ASXAllOrdinaries指數(shù)成分股、離岸市場上市證券、未上市發(fā)行人及投資產(chǎn)品。CAPL尋求覆蓋各個行業(yè)中與其國內(nèi)及國際投資者相關(guān)的公司。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布該研究報告的人員