1|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明20核心數(shù)據(jù)營業(yè)收入(百萬元)2122E20核心數(shù)據(jù)營業(yè)收入(百萬元)2122E23E24E3%8.9%0.9%每股收益(EPS).31市盈率(P/E)市凈率(P/B)核心結(jié)論公司深度研究|畢得醫(yī)藥畢得醫(yī)藥(688073.SH)首次覆蓋報告證券研究報告公公司評級4%，2022業(yè)績快報顯示全年公司實現(xiàn)營收新藥研發(fā)支出不斷增長、新境外收入復(fù)合增速達(dá)到65%，2021年境外收入占比達(dá)到46%。目前國際主品提升。同股票代碼688073.SH一年股價走勢畢得醫(yī)藥醫(yī)療研發(fā)外包%2022-072022-112023-03S52301000115618259155limengyuan@究2|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明 NME 2.2分子砌塊研發(fā)生產(chǎn)作為化藥研發(fā)起點，伴隨藥物研發(fā)全流程 102.3分子砌塊全球競爭格局 11砌塊國內(nèi)競爭格局 12 3.1領(lǐng)先的分子砌塊供應(yīng)商 133.2公司分業(yè)務(wù)拆分 143.3公司分產(chǎn)品量級拆分 153.4公司收入分國內(nèi)外客戶拆分 15 3|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明 圖4：公司營收及同比增長情況(單位：億元) 7圖5：歸母凈利潤及同比增長情況(單位：億元) 7 圖9：全球醫(yī)藥市場規(guī)模(億美元) 9圖10：全球醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)支出(億美元) 9圖11：NMEs獲批數(shù)量及平均費用(左軸：NMEs數(shù)量) 10 圖13：分子砌塊市場規(guī)模及增速(億美元) 11公司的產(chǎn)品在新藥研發(fā)的應(yīng)用階段 14 8 藥/皓元醫(yī)藥/藥石科技對比 12表6：公司主要產(chǎn)品及服務(wù)應(yīng)用情況 13 表14：FCFF估值敏感性分析(單位：元) 184|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明投資要點2018-2021年第一大客戶藥明康德貢獻(xiàn)收入占比穩(wěn)定，分別為股價上漲催化劑KU大銷售網(wǎng)絡(luò)等。5|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明畢得醫(yī)藥核心指標(biāo)概覽資料來源：公司官網(wǎng)，西部證券研發(fā)中心6|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明多國內(nèi)外頂尖的醫(yī)藥研發(fā)單位建立了合作伙伴關(guān)系。2022全年歸母利潤端增速達(dá)49.43%，業(yè)績持續(xù)高增長。公司2019-2021年分別實現(xiàn)營7|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明年復(fù)合增速54.94%；實現(xiàn)歸母凈利潤-0.01億元/0.59億元/0.98億元，同比增速母9876543210營業(yè)總收入營收yoy20182019202020212022.0%.0%.0%.0%.0%.0%0%資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心1.41.2 0.80.60.40.2 歸母凈利yoy 2019 20192020202120226000.0%5000.0%4000.0%3000.0%2000.0%1000.0%0.0%資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心毛利率(%)凈利率(%)2018201920182019202020212022Q3.00%0%0%0%資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心 2018 20182019202020212022Q30%0%%資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心研發(fā)費用率研發(fā)費用率8|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明8.00%6.00%4.00%%20182019202020212022Q3資料來源：wind，西部證券研發(fā)中心表1：2019-2021年公司前五大客戶情況戶名稱金額123年度45123年度45123年度45imitedmaAldrich康龍化成AragenLifeSciencesPrivateLimitd計imitedmaAldrich康龍化成AragenLifeSciencesPrivateLimited計imited康龍化成AstaTechInc計,418.970.608.687.52%%%6%%%3%%9%9|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明21助于助力下游客戶新藥研發(fā)。表2：公司分子砌塊數(shù)量末年末備數(shù)/萬種.46二、分子砌塊市場空間大，外包滲透率快速提升ma圖10：全球醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)支出(億美元)全球醫(yī)藥市場規(guī)模(億美元)同比增速(右軸)000080%70%60%50%40%30%20%10%00%EE022E2023E2024E全球醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)支出(億美元)同比增速(右軸)0%4.00%150010002.00%0192020E2021E2022E2023E2024E資料來源：Evaluatepharma，西部證券研發(fā)中心資料來源：Evaluatepharma，西部證券研發(fā)中心10|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明00NMEs數(shù)量 (十億美元)76543210200820092010201120142015201620178資料來源：公司招股書，西部證券研發(fā)中心2.2分子砌塊研發(fā)生產(chǎn)作為化藥研發(fā)起點，伴隨藥物研發(fā)全流程改變?yōu)槠喂潭?，需求量大幅上升?0kg-100kg級別，商業(yè)化供應(yīng)階段升至100kg-1t資料來源：公司招股書，西部證券研發(fā)中心全球醫(yī)藥研發(fā)支出穩(wěn)步增長的情況下，分子砌塊行業(yè)具備較好的發(fā)展前景。據(jù)Nature11|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明分子砌塊市場規(guī)模(億美元)同比增速(右軸)55195325468%7.34%4584744957%4246%5.61%4.43%4.85%5%3.85%4%1.15%1%2.83%2.50%2.63%0000319325340%.62%4364419%%20122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E資料來源：公司招股書，西部證券研發(fā)中心2.3分子砌塊全球競爭格局務(wù)覆蓋面廣、產(chǎn)品數(shù)量多，具有明顯優(yōu)勢。海外著名的分子砌塊企業(yè)大多為綜合型企業(yè)，列上具有明顯優(yōu)勢。如業(yè)內(nèi)龍頭Combi-Blocks、Enamine等。其中第一梯隊Sigma，Combi-Blocks，Enamine全球市占率合計10%以上。表3：全球主要分子砌塊生產(chǎn)商公司公司入品種類89.9億歐元(生默克(Sigma-Aldrich)默克(Sigma-Aldrich)TokyoChemicalIndustryCo.,Ltd.-綜合型-(TCI)(實驗室產(chǎn)品賽默飛(AlfaAesar)和生物制藥服--生命科學(xué)類產(chǎn)品(分年收購Sigma-Aldrich，后者稱為默克旗下生命科學(xué)業(yè)務(wù)部，是全球最大的子砌塊+活性化合化學(xué)試劑供應(yīng)商，旗下包括Sigma-Aldrich、Fluka、Rdh等數(shù)個品牌，物)30萬種Sigma-Aldrich公司的產(chǎn)品基本覆蓋了化學(xué)試劑的各個領(lǐng)域TCI廣泛，涵蓋化學(xué)、生命科學(xué)、分析化學(xué)、材料科學(xué)等細(xì)分品司。梯希愛(上海)化成工業(yè)發(fā)展有限公司是TCI在上?；瘜W(xué)工業(yè)園區(qū)設(shè)名試劑商，擁有專業(yè)的研發(fā)團(tuán)隊和全球采購團(tuán)隊。公司產(chǎn)品主要集中于分分子砌塊在庫產(chǎn)品國、日本和韓國市場都有較大的市場份額，成為多數(shù)科研院所的首選12|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明公司公司入品種類牌e庫，在產(chǎn)品類型和品種數(shù)上，同行業(yè)中有絕對的優(yōu)勢。Enamine是很多小分子砌塊在庫產(chǎn)品Enamine-聚焦型眾產(chǎn)品的獨家供應(yīng)，市場可替代性較小，在美國、歐洲和日本市場份額也總數(shù)超過10萬種較大2.4分子砌塊國內(nèi)競爭格局表4：國內(nèi)主要分子砌塊生產(chǎn)商公司公司年收入/億元塊產(chǎn)品數(shù)品特點氨基酸及衍生物、硼酸及其養(yǎng)生物等分子砌塊和工具化合物業(yè)務(wù)具有可臨床前藥物研發(fā)階段分子砌塊和工具化合物表5：畢得醫(yī)藥/皓元醫(yī)藥/藥石科技對比常備種類1.9萬+，可提供超過13萬+分子砌塊SKU(萬種)約5.2萬種常備品種7萬+，可提供30萬+2021年分子砌塊收入(億元)分子砌塊收入增速子砌塊收入占總營收比分子砌塊毛利率整體毛利率整體凈利率銷售費用率管理費用率研發(fā)費用率財務(wù)費用率入)5.33.5%合計收入占比)%--%%.9%13|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明三、聚焦新藥研發(fā)前端核心環(huán)節(jié)，核心業(yè)務(wù)產(chǎn)品豐富3.1領(lǐng)先的分子砌塊供應(yīng)商體及活性小分子化合物。表6：公司主要產(chǎn)品及服務(wù)應(yīng)用情況品類別品介紹品種類產(chǎn)品示例圖用領(lǐng)域、雜環(huán)類及脂類分子砌塊等主要包括:催化劑、配體科學(xué)試劑小分子化合物包括芳香雜環(huán)分分子砌塊:包括苯塊分子砌塊:包括和非脂肪環(huán)分子,螺環(huán)類,橋環(huán)類,并環(huán)化合物金屬催化劑化合物的篩選和優(yōu)化,臨的確定等新藥研發(fā)關(guān)鍵環(huán)節(jié),可大幅節(jié),提高研發(fā)效率加速化合物反應(yīng)過程,提品及具有活性的有研究價值的物14|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明資料來源：公司招股書，西部證券研發(fā)中心2公司分業(yè)務(wù)拆分藥物分子砌塊和科學(xué)試劑，其中2019-2021年藥物分子砌塊占主營業(yè)務(wù)收入比重為90.8%/89.0%/88.0%，產(chǎn)品收入為2.26/3.48/5.33億元，同比增速分別為47.7%/54%/53.2%。表7：2019-2021年公司分子砌塊與科研試劑業(yè)績元.7%元/g元/g科學(xué)試劑/億元元/g元/g315|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明元元研試劑毛利率.2%3.3公司分產(chǎn)品量級拆分高，基本在60%左右，相較2018-2020年Kg級別以上分子砌塊毛利率分別為19.9%/28.48%。表8：2019-2021年公司Kg級以上及Kg級以下情況元(1)kg級別以上/億元.5%8%(2)kg級別以下/億元.4%61.67%3.4公司收入分國內(nèi)外客戶拆分國內(nèi)外市場齊頭發(fā)力，憑借高質(zhì)量多品類切入客戶供應(yīng)。2019-2021年國內(nèi)收入分別為1.46/2/3.27億元，同比增長58.7%/36.99%/63.5%，占總營收58.63%/51.15%/53.96%。公司同步兼顧發(fā)力海外市場，2021年海外收入2.79億元，占總營收46%，其中北美市場仍為海外客戶主力，2021年北美收入0.96億元，占海外收入35%，同比增長53%，印表9：2019-2021年公司國內(nèi)外收入情況(1)國內(nèi)收入/億元2.63%(2)國外收入/億元.07%.07%.37%.85%.04%(a)北美收入16|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 (b)歐洲收入%.53% (c)印度收入12.87%17.77%公司募投項目募投項目奠定核心業(yè)務(wù)快速增長基礎(chǔ)。公司募投項目主要分兩大類(1)藥物分子砌塊區(qū)與工藝能力的研究開發(fā)。項目投資總額(萬元)研發(fā)實驗室項目動資金計.00435.614.1關(guān)鍵假設(shè)17|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明：公司盈利預(yù)測拆分EEE9.7%.3%3.7%.2%.6%.4%8.9%.0%.7%8%5%4.2相對估值表12：可比公司估值公司簡稱每股收益EPS(元/股)總市值(億元)2022E2023EEEEE.910.310表13：絕對估值假設(shè)及結(jié)果企業(yè)價值(百萬元)貝塔值(β)股權(quán)價值(百萬元)總股本(百萬股)每股價值(元)18|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明表14：FCFF估值敏感性分析(單位：元)2.35%2.47%2.59%2.72%2.86%3.00%3.15%3.31%3.47%3.65%3.83%98%00725721664699139332777220195847597048.11%4.4投資評級1、下游客戶研發(fā)進(jìn)度放緩風(fēng)險：公司的產(chǎn)品為新藥研發(fā)和商業(yè)化生產(chǎn)過程中所需要的從展緩慢，公司收入增長將受到限制。2、境外運營風(fēng)險：如果未來公司境外銷售所在國家或地區(qū)的政治經(jīng)濟(jì)形勢、經(jīng)營環(huán)境、3、匯兌損益風(fēng)險：隨著公司出口的增長及匯率波動的加劇，如果人民幣對美元或者其他如后續(xù)發(fā)展過程中出現(xiàn)人才流失或人才短缺的情況，將給公司正常經(jīng)營帶來不利影響.19|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明財務(wù)報表預(yù)測和估值數(shù)據(jù)匯總資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)EEE利潤表(百萬元