金融的法律理論卡塔琳娜·皮斯托序言本文旨在為今世金融系統(tǒng),也就是基于未來(lái)收益而利用今天資本的系統(tǒng),成立一個(gè)金融的法律理論(legaltheoryoffinance,以下簡(jiǎn)稱(chēng)LTF)論綱。錢(qián)幣和金融的歷史能夠追想到千年以前(Hodgson,2013),但是全球金融資本主義則是更晚近的成就。本文以及本文所要提出的理論所關(guān)注的正是更晚近的全球金融系統(tǒng)。LTF主張:金融是依法律成立的,不能夠獨(dú)立于法律之外。金融財(cái)富的實(shí)質(zhì)就是合同,而合同的價(jià)值主要依賴(lài)于合同的法律正當(dāng)性(legalvindication)(Bradley,1902)。哪些金融財(cái)富有法律正當(dāng)性或沒(méi)有法律正當(dāng)性,所以可履行或不能履行,取決于法律規(guī)則以及法院和看守者對(duì)這些法律規(guī)則的講解。這可能會(huì)因法律系統(tǒng)的不相同而有所差異。在一個(gè)資本自由流動(dòng)的世界里,法律上可逼迫履行的金融承諾(financialcommitments)把不相同國(guó)家和法律制度中的市場(chǎng)主體連接在一起,并決定了金融系統(tǒng)的范圍。在這樣一個(gè)系統(tǒng)下,比較優(yōu)勢(shì)來(lái)自能夠設(shè)計(jì)出既不顯然違反各司法轄區(qū)現(xiàn)行的法律規(guī)則又能給刊行商或擁有者減少成本的金融工具。簡(jiǎn)言之,法律和金融是一個(gè)互相影響、密不能分的動(dòng)向過(guò)程;創(chuàng)辦金融游戲的法律規(guī)則不斷碰到新的合同工具的挑戰(zhàn),而新的合同工具反過(guò)來(lái)又追求法律正當(dāng)性。但是,LTF基于兩個(gè)前提:根本的不確定性和流動(dòng)性拘束,這兩個(gè)前提目前誠(chéng)然不在法律之內(nèi),但必然被法律增強(qiáng)。這兩個(gè)前提相伴而生:若是能夠預(yù)知未來(lái),我們就能起初采用措施辦理未來(lái)的流動(dòng)性拘束問(wèn)題;若是流動(dòng)性是一種免費(fèi)物品,相關(guān)未來(lái)再融資的金融承諾就不能問(wèn)題?；谶@些前提,LTF能夠說(shuō)明今世全球金融系統(tǒng)的核心特點(diǎn),包括內(nèi)在的不牢固性、組織結(jié)構(gòu)上的核心和外面之分、法律對(duì)金融系統(tǒng)不相同部分的適用差異,以及處于核心地址的自由裁量權(quán)。在LTF的理論框架下,我們能夠?qū)Ω蹲匀绲剡\(yùn)用“理性選擇模型”和社會(huì)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的社會(huì)嵌入法(socially-embeddedapproach),來(lái)解析金融主體的行為。LTF理論的重要貢獻(xiàn)在于,重申金融的法律結(jié)構(gòu)對(duì)講解和展望市場(chǎng)參加者的行為和市場(chǎng)運(yùn)行結(jié)果,擁有第一位的重要性。不確定性、流動(dòng)性和金融的不牢固性在更詳盡地講解LTF的基根源理以前,我將先論述該理論所基于的兩個(gè)前提及其對(duì)金融實(shí)質(zhì)的含義?，F(xiàn)有的大量憑證表示,金融市場(chǎng)總是陪同著金融危機(jī)。金融史學(xué)家風(fēng)稱(chēng),金融市場(chǎng)的歷史就是金融危機(jī)的歷史(Kindelberger,2005)。萊因哈特和羅高夫用800年的歷史憑證表示,金融危機(jī)發(fā)生的幾率比人們認(rèn)為的更頻頻(Reinhart和Rogoff,2009)。事實(shí)上,即即是有效資本市場(chǎng)假說(shuō)(ECMH)的擁護(hù)者也基本同意并認(rèn)為,某些金融領(lǐng)域素來(lái)受困于內(nèi)在的不牢固性;詳盡而言,從事限時(shí)變換的實(shí)體,也就是銀行,被公認(rèn)為很簡(jiǎn)單發(fā)生危機(jī)(Allen和Gale,2001;Levine,1998)。銀行利用可隨時(shí)提取的短期存款為長(zhǎng)遠(yuǎn)承諾融資。任何時(shí)候,若是過(guò)多儲(chǔ)戶(hù)要求提取他們的存款,銀行就會(huì)面對(duì)資本枯竭的問(wèn)題,進(jìn)而有可能沖擊其他實(shí)體和整個(gè)金融系統(tǒng)。關(guān)于內(nèi)在的不牢固可否會(huì)超越中介機(jī)構(gòu)而波及金融市場(chǎng),也許金融市場(chǎng)可否經(jīng)過(guò)分別風(fēng)險(xiǎn)除掉內(nèi)在的不牢固,人們的認(rèn)識(shí)存在分歧。有充分的原因相信,關(guān)于銀行和金融市場(chǎng),不牢固的根源是相同的。二者都供給了相應(yīng)的體系,使得今天投入的資本能產(chǎn)生正的未來(lái)收益;且二者都必定面對(duì)“認(rèn)知的有限性”和“流動(dòng)性其實(shí)不是免費(fèi)物品”這兩個(gè)難題。弗蘭克·奈特很早以前就主張,任何描述動(dòng)向而非靜態(tài)現(xiàn)象的努力都必定抓住根本的不確定性這一問(wèn)題,也即無(wú)法進(jìn)行定量測(cè)算的那種風(fēng)險(xiǎn)(Knight,1921)。只要出現(xiàn)了獨(dú)到的情況,而且這些情況偏離“眾所周知的不變規(guī)律”,我們就會(huì)面對(duì)根本的不確定性(同上,Ⅲ.Ⅶ.3)。我們無(wú)法將這些情況轉(zhuǎn)變?yōu)楦鞣N相應(yīng)變量,爾后將它們量化,其他,可能結(jié)果的分布也是未知的(同上,Ⅲ.Ⅷ.2)。在這種情況下,我們需要的是判斷而非計(jì)算。凱恩斯進(jìn)一步論證了這一睿見(jiàn),他重申在財(cái)富積累這個(gè)長(zhǎng)遠(yuǎn)過(guò)程中,困擾我們的一個(gè)難題就是我們無(wú)法預(yù)知未來(lái)。1937年,就像他以前的奈特相同,凱恩斯差異了不確定性和可能性:“我所使用的不確定性這一術(shù)語(yǔ)用于以下語(yǔ)境,即歐洲戰(zhàn)爭(zhēng)的前途其實(shí)不確定,或20年今后的銅價(jià)和利率不確定,或一項(xiàng)新發(fā)明的過(guò)時(shí)其實(shí)不確定,或個(gè)人財(cái)富所有者在1970年的社會(huì)地位其實(shí)不確定。關(guān)于這些事情,其實(shí)不存在科學(xué)基礎(chǔ)去形成任何可計(jì)量的可能性。我們根本上就是不知道而已?！?Keynes,1937,第214頁(yè))弗萊德曼和戈德伯格(Frydman和Goldberg,2011)經(jīng)過(guò)發(fā)展不齊全的知識(shí)經(jīng)濟(jì)學(xué)(IncompleteKnowledgeEconomics)擴(kuò)展了不確定性理論。他們給出的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表示,投資者怎樣改變他們所使用的決定投資策略的指標(biāo)(企業(yè)專(zhuān)有信息、宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)、心理因素和政治因素)。投資者顯然表現(xiàn)出特別規(guī)變化,而不是依照基于一組確定指標(biāo)的既定策略。即便有力的憑證表示當(dāng)時(shí)的價(jià)格不能夠反映宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì),投資者也會(huì)這樣做。這不但能夠經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù),也能夠經(jīng)過(guò)其他市場(chǎng)參與者的行為來(lái)判斷。經(jīng)過(guò)重新講解凱恩斯出名的“選美比賽”理論,弗萊德曼和戈德伯格主張,與其說(shuō)投資是一個(gè)對(duì)他人偏好的猜謎游戲,不如說(shuō)是投資者理性決策過(guò)程的結(jié)果,在這個(gè)決策過(guò)程中,投資者把相關(guān)其他因素的判斷納入自己的判斷(Frydman和Goldberg,2011)。盡管這樣,他們?nèi)灾鲝埢趥€(gè)人需要的投資策略調(diào)整不會(huì)以致金融不牢固。弗萊德曼和戈德伯格指出,只有當(dāng)價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)極端情況此后做出的投資策略調(diào)整,才可能以致金融不牢固(同上,第175頁(yè))。問(wèn)題在于,關(guān)于財(cái)富的價(jià)格,我們并沒(méi)有長(zhǎng)遠(yuǎn)的經(jīng)驗(yàn)追蹤記錄,投資者和看守機(jī)構(gòu)只能事后確認(rèn)“極端情況”。無(wú)論怎樣,關(guān)于根本的不確定性也許認(rèn)知的有限性何時(shí)會(huì)惹起金融不牢固,即不確定性何時(shí)會(huì)碰到流動(dòng)性拘束,有其他一個(gè)講解(Minsky,1977,1982)。在此,我將“流動(dòng)性”界定為能夠隨意銷(xiāo)售任何財(cái)富以獲得其他財(cái)富或現(xiàn)金的能力①。銷(xiāo)售或購(gòu)置財(cái)富總是與某人的財(cái)富和債務(wù)平衡親近相關(guān),而且必然把資本流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性聯(lián)系在一起。上述定義不相同于其他學(xué)者在文件中所使用的定義。比方,布倫納梅爾和彼得森(Brunnermeir和Pedersen,2009)把市場(chǎng)流動(dòng)性界定為“交易價(jià)格和基本價(jià)值之差”,將資本流動(dòng)性界定為“謀利者的資本稀缺(或影子成本)”。這一界定假設(shè)我們能夠確定財(cái)富的基本價(jià)值,而且能夠在見(jiàn)解上區(qū)分謀利者和其他投資者。但是,正如美國(guó)最高法院所說(shuō)的:“中世紀(jì)的學(xué)究們自稱(chēng)有方法評(píng)估一種商品的‘價(jià)值’”;但是,對(duì)今天的法院來(lái)說(shuō),這樣做可能沒(méi)有什么意義,關(guān)于現(xiàn)在的法學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)者而言,大概也是這樣②。而且

,在一個(gè)高度依賴(lài)“龐氏金融”

(Ponzi-finance)

的市場(chǎng)化信譽(yù)系統(tǒng)中

,就不那么簡(jiǎn)單區(qū)分謀利者和其他市場(chǎng)參加者

,明斯基將“龐氏金融”定義為預(yù)先依賴(lài)于未來(lái)再融資能力的融資策略

(Minsky,1986,

第226頁(yè))。(①還可拜會(huì)凱恩斯對(duì)流動(dòng)性偏好的界定,?一個(gè)人的流動(dòng)性偏好,能夠用一個(gè)表格表示出來(lái),即一個(gè)人希望(用薪水單位計(jì)值的)以錢(qián)幣形式擁有多少資源?,見(jiàn)Keynes(1937)第13章第二節(jié)。還可拜會(huì)Mehrling(2011),他把流動(dòng)性與可變換性聯(lián)系在一起。②BASICINC.v.LEVINSON,485U.S.224(1988),255.)依照新的實(shí)質(zhì)情況調(diào)整現(xiàn)行投資策略需要銷(xiāo)售和(或)購(gòu)置一些財(cái)富;但是,其實(shí)不是所有的財(cái)富都能找到接受者,除非以一筆可觀的損失為代價(jià),而且其實(shí)不是所有的財(cái)富銷(xiāo)售者都能獲得再融資,當(dāng)財(cái)富銷(xiāo)售者們碰到財(cái)富短缺和現(xiàn)金虧空時(shí),必定靠再融資來(lái)履行償債義務(wù)。在最壞的情況下,可能會(huì)出現(xiàn)財(cái)富賤賣(mài),而這可能會(huì)惹起整個(gè)經(jīng)濟(jì)的價(jià)格下調(diào)停潛藏的大規(guī)模破產(chǎn)。上述極端情況發(fā)生的可能性取決于有多少投資者同時(shí)必定追求再融資,而極端情況又會(huì)以致更多的投資者依賴(lài)再融資。簡(jiǎn)言之,危機(jī)的發(fā)生必定同時(shí)存在認(rèn)知的有限性和流動(dòng)性短缺。得出金融不牢固的結(jié)論其實(shí)不是必定要轉(zhuǎn)向凱恩斯主義。主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家們經(jīng)過(guò)不相同的路子也得出了相似的結(jié)論。艾倫和蓋爾提出,“不完好”金融市場(chǎng)更易于金融危機(jī)的擴(kuò)散,這是市場(chǎng)不牢固的一個(gè)主要根源(Allen和Gale,2000)。不完好合同理論(Hart和Moore,1999)認(rèn)為,無(wú)論締約方怎樣努力,他們都不能夠擬定出完好的合同,所謂完好合同就是指從不需要在未來(lái)某個(gè)日子重新談判的合同。在他們的理論框架下,不完好合同可歸因于需要付出努力這樣的交易成本;但是,另一個(gè)合理的解釋是根本的不確定性以致不能能訂立完好的合同。若是未來(lái)是不能知的,就不能能對(duì)此訂立合同,任何訂立完好合同的試一試都將空費(fèi)無(wú)功。事實(shí)上,以下文將要論述的,在根本的不確定性下,不能更正的約定是沒(méi)有利處的,由于它會(huì)以致金融系統(tǒng)的自我破壞①。(①拜會(huì)本文第四部分第三小節(jié)對(duì)?法律和金融矛盾關(guān)系?的論述。)最后,關(guān)于軟估量拘束(SBC)的文件指出,金融系統(tǒng)中的無(wú)效率也會(huì)使金融系統(tǒng)更簡(jiǎn)單出現(xiàn)不牢固。軟估量拘束最先被用來(lái)說(shuō)明社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)缺乏財(cái)務(wù)拘束(Kornai、Maskin和Gerard,2003)。社會(huì)主義系統(tǒng)為企業(yè)供給再融資或交織補(bǔ)貼,破壞了效率,由于企業(yè)起初就知道它們事后不會(huì)被追責(zé)。相反,硬估量拘束意味著“若是連續(xù)損失,企業(yè)得不到其他組織的資本支持來(lái)填充自己損失,所以必定降低損失也許停止經(jīng)營(yíng)”(同上,第1097頁(yè))。自然,這假設(shè),在效率型經(jīng)濟(jì)中,企業(yè)大體上會(huì)采用保守的融資策略,或是明斯基所謂的“對(duì)沖融資”(Minsky,1986,第225頁(yè))。但是,關(guān)于再融資需求的依賴(lài)已經(jīng)成為現(xiàn)代金融的標(biāo)志,并加重了“動(dòng)向承諾問(wèn)題”(Dewatripont和Roland,2000,第247頁(yè))。自然,這些文件都與軟估量拘束相關(guān)①。由于各方在過(guò)去已經(jīng)投入了吞沒(méi)成本,他們即可能“賠了夫人又折兵”。一個(gè)有效率的金融系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)防范各方為糟糕項(xiàng)目再融資。為了增強(qiáng)不在未來(lái)某一天供給再融資的承諾,一個(gè)可能的策略是選擇聯(lián)合融資(co-financing)。多方當(dāng)事人就再融資完成一致,能夠使更多糟糕的項(xiàng)目在較早階段就被取消(Huang和Xu,2000)。這解決了承諾問(wèn)題,但沒(méi)有解決根本的不確定性問(wèn)題。但是,它也許有助于提高解決根本的不確定性問(wèn)題所需的判斷力,由于復(fù)雜問(wèn)題要基于多方的智慧才能獲得解決②。在一個(gè)周邊的理論脈絡(luò)上,科爾奈等人將金融中的軟估量拘束問(wèn)題描述為可信承諾問(wèn)題(Kornai等,2003)。當(dāng)且僅當(dāng)銀行能夠令人佩服地承諾沖銷(xiāo)不良貸款,它們才能使自己防范墮落到破釜沉舟求生的境地。自然,這需要假設(shè)各方能完好預(yù)示并忽略從事限時(shí)變換業(yè)務(wù)所固有的風(fēng)險(xiǎn)。若是沒(méi)有完好的預(yù)示性,銀行就必然會(huì)承諾向那些預(yù)期回報(bào)無(wú)法及時(shí)支付儲(chǔ)戶(hù)活期存款的長(zhǎng)遠(yuǎn)項(xiàng)目供給資本。最后,正如凱恩斯所洞見(jiàn)的,財(cái)富必定經(jīng)過(guò)長(zhǎng)遠(yuǎn)積累,事實(shí)上,一些投資項(xiàng)目可能需要更長(zhǎng)的時(shí)間才能產(chǎn)生收益。在更一般意義上,尋租、卸責(zé)也許欺詐等問(wèn)題憂如被大大高估了。有憑證表示,在花銷(xiāo)金融領(lǐng)域,違約的最重要原因是制度的不健全,而非欺詐。這表示,預(yù)先的更多信息和更強(qiáng)有力的承諾不太可能解決根本問(wèn)題。很大程度上這是不確定性所以致的問(wèn)題(Rona-Tas和Guseva,2013)。(①這一研究是以Dewatripont和Maskin(1995)的論文為基礎(chǔ)張開(kāi)的。②這一主張也是論證陪審團(tuán)制度和合議庭制度優(yōu)于獨(dú)任法官的文獻(xiàn)的核心見(jiàn)解(Kornhauser,1981)。)總之,金融的不牢固性源自不確定性和流動(dòng)性拘束這兩個(gè)前提。其他相關(guān)理論也得出了相似的結(jié)論。但是,以下文談?wù)摰?只關(guān)注承諾問(wèn)題會(huì)以致料想之外以致不合意的結(jié)果。只關(guān)注承諾不但不能夠牢固金融系統(tǒng),反而可能以致該系統(tǒng)的崩潰。為了說(shuō)明這一點(diǎn),我們需要揭穿金融是怎樣依法成立的。理論來(lái)自事實(shí):LTF作為歸納式理論LTF是一個(gè)歸納式理論。它源于整個(gè)金融譜系中可觀察到的事實(shí),包括證券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、主權(quán)債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)等。該理論所選擇的基本分析單元是市場(chǎng)而不是金融中介機(jī)構(gòu),重申“像金融中介機(jī)構(gòu)相同,市場(chǎng)自己是依法成立的,且不能夠獨(dú)立于法律之外而存在”?？茖W(xué)理論告訴我們,若是腦筋中缺乏一個(gè)有序的基本想法,即理論,人們很難對(duì)相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)觀察進(jìn)行研究。但是,這其實(shí)不意味著我們受制于這些可使用的思想藍(lán)圖。盡管有困難,我們依舊有可能建構(gòu)新的理論范式,并把它們和既有的理論進(jìn)行比較;我們還可以夠探詢(xún),與相競(jìng)爭(zhēng)的主要理論對(duì)照,新的理論可否能夠以一種更一致也許更一致的方式闡釋某個(gè)特定研究領(lǐng)域的已知事實(shí)(Viskovatoff,1999)。所以,下文說(shuō)明的典型化事實(shí)應(yīng)被理解為金融領(lǐng)域中一個(gè)新理論范式的建構(gòu)基礎(chǔ)。從國(guó)內(nèi)和全球兩個(gè)視角來(lái)看,現(xiàn)代金融最為重要的典型化事實(shí)是:第一,金融財(cái)富是依照法律而形成的;第二,法律以致了金融的不牢固性;第三,償付方式有先后次序,這說(shuō)明金融有內(nèi)在的等級(jí)之分;第四,法律的拘束力及合同承諾與金融等級(jí)之間負(fù)相關(guān)。法律對(duì)金融系統(tǒng)的外面有拘束力,而對(duì)金融系統(tǒng)的核心和尖端領(lǐng)域的拘束力則相對(duì)更有彈性①。(①本文在此以及后文所使用的?核心?和?尖端?擁有相同意義。)3.1金融的法律建構(gòu)金融系統(tǒng)是由一個(gè)互相依存的、復(fù)雜的合同義務(wù)或債務(wù)憑證(IOUs)網(wǎng)組成的。這一系統(tǒng)聯(lián)系著不相同的市場(chǎng)主體。一方對(duì)另一方的拖欠,必定以流動(dòng)財(cái)富也許以對(duì)拖欠的第三方央求權(quán)作為資本保證。合同義務(wù)可由個(gè)人主體也許公權(quán)益主體設(shè)計(jì)。公權(quán)益主體刊行的債務(wù)憑證包括官方指定國(guó)家錢(qián)幣或法定錢(qián)幣,以及主權(quán)債務(wù)合同。錢(qián)幣不但是流通手段也許價(jià)值尺度,它作為一國(guó)領(lǐng)土范圍內(nèi)的法定錢(qián)幣,也是主權(quán)國(guó)家獲得收入、清賬國(guó)家主要債務(wù)和違約債務(wù)的支付手段。在外匯市場(chǎng)的投資者手中,錢(qián)幣又成為另一種形式的財(cái)富。它的價(jià)值依照其他錢(qián)幣來(lái)確定(Mehrling,2013)。決定幣值的一個(gè)要點(diǎn)因素就是錢(qián)幣可否有國(guó)家意志作為支撐,且國(guó)家可否保護(hù)其信譽(yù)(Kapadia,2013)。歐元區(qū)危機(jī)表示,當(dāng)某種錢(qián)幣信譽(yù)碰到思疑時(shí),該錢(qián)幣的存續(xù)就面對(duì)困難(同上)。主權(quán)債務(wù)可依國(guó)內(nèi)也許外國(guó)法律刊行,亦能夠國(guó)內(nèi)錢(qián)幣也許外國(guó)錢(qián)幣計(jì)價(jià)(Gelpern和Gulati,2013)。由于它創(chuàng)立了一個(gè)主權(quán)國(guó)家的合同義務(wù),這也使得合同的可逼迫履行性總是碰到思疑。畢竟,主權(quán)國(guó)家不能夠被充公和清理(Schwartz和Zurita,1992)。而且,當(dāng)債券的刊行依照其國(guó)內(nèi)法律時(shí),主權(quán)國(guó)家能夠經(jīng)過(guò)更正該法律來(lái)閃避法律義務(wù)。但是,早在17世紀(jì)的英國(guó),金融家們就成功起訴了違約的主權(quán)國(guó)家(Neal,1990)。事實(shí)上,大多數(shù)國(guó)家大多數(shù)時(shí)候都會(huì)支付其債務(wù)。若是不是害怕被訴,這樣做的目的就在于保證未來(lái)能夠進(jìn)入資本市場(chǎng)。在我們的時(shí)代,訴訟風(fēng)險(xiǎn)憂如正在加大。盡管有國(guó)家主權(quán)寬免,主權(quán)債券的外國(guó)投資者還是向拖欠負(fù)債的主權(quán)國(guó)家倡導(dǎo)仲裁程序,近來(lái)的法院訴訟惹起了人們對(duì)外國(guó)法院逼迫履行此類(lèi)訴求的擔(dān)憂①。這表示,法律甚至?xí)绊懞椭鳈?quán)國(guó)家簽署的合同。(①見(jiàn)紐約南區(qū)法院近來(lái)關(guān)于阿根廷主權(quán)債務(wù)合同中?相同權(quán)益?條款(不相同債權(quán)人的相同求償?shù)匚?的判決建議;NMLCapitalLtd.v.Argentina,26October2012,12-105(L)。)至于個(gè)人主體倡導(dǎo)的債務(wù)憑證,可能是由個(gè)人主體自行設(shè)計(jì)也許基于法律范本而設(shè)計(jì)的,這些法律范本也許是可更正的,也許是不能更正的。原則上,公開(kāi)上市企業(yè)的股票必然是可轉(zhuǎn)讓的,好多國(guó)家和地區(qū)的股票市場(chǎng)會(huì)設(shè)定“一股一權(quán)”的表決結(jié)構(gòu)。無(wú)論這些法律設(shè)計(jì)的特點(diǎn)可否由市場(chǎng)來(lái)定價(jià),它們都會(huì)以致不相同的權(quán)益和義務(wù)。這些權(quán)益義務(wù)的重要性會(huì)在生死攸關(guān)的要點(diǎn)時(shí)刻顯現(xiàn),比方當(dāng)企業(yè)面對(duì)合并、收買(mǎi)或重組時(shí)①。其他,優(yōu)先股和可變換股的大量出現(xiàn)說(shuō)明,法律創(chuàng)新能夠改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu),并對(duì)企業(yè)治理產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。再比方,為對(duì)付看守或抵擋收買(mǎi)威脅而由銀行設(shè)計(jì)的復(fù)雜資本結(jié)構(gòu),已經(jīng)削弱了股東在這些實(shí)體中的話語(yǔ)權(quán)(Benston等,2000)。(①幽默的是,章程條款也會(huì)影響這些重要的企業(yè)更正,卻沒(méi)有反響在首次公開(kāi)刊行(IPO)階段的企業(yè)股價(jià)中(Klausner,2001)。)信貸合同包括了在未來(lái)某一時(shí)間償還本金和利息的義務(wù),但是,償還的形式以及利率支付的結(jié)構(gòu)有很大不相同。除了簡(jiǎn)單的信貸和債券,有好多種可供交易的債務(wù)憑證,從簡(jiǎn)單的商業(yè)票據(jù)到財(cái)富擔(dān)保證券、從期權(quán)到期貨和掉期合同、從簡(jiǎn)單衍生品到綜合衍生品(Awrey,2013)。有些是純粹的個(gè)人安排;其他的一些,比方按揭證券,則第一由法律創(chuàng)立,隨后為私營(yíng)部門(mén)模擬并進(jìn)一步發(fā)展(Hyman,2011)。全球金融衍生品市場(chǎng)的出現(xiàn)能夠最好地說(shuō)明法律在金融市場(chǎng)成立中的要點(diǎn)作用(Awrey,2013;Carruthers,2013)。在這些交易工具的全球市場(chǎng)出現(xiàn)以前,衍生品早已為人所知。衍生品的出現(xiàn),必定有兩個(gè)前提:第一,合同常例必定標(biāo)準(zhǔn)化以保證其可擴(kuò)展性;第二,必定合理地保證,在有衍生品刊行、擁有和交易的國(guó)家,看守者、法院會(huì)對(duì)衍生品進(jìn)行法律審查。一家個(gè)人機(jī)構(gòu)的創(chuàng)辦,即國(guó)際掉期與衍生品協(xié)會(huì)(ISDA),滿足了這兩個(gè)前提條件。國(guó)際掉期與衍生品協(xié)匯齊集了衍生品的主要刊行商、經(jīng)紀(jì)人以及他們的法律顧問(wèn)(Morgan,2008)。該協(xié)會(huì)不但創(chuàng)立標(biāo)準(zhǔn)合同,并使這些合同吻合世界各國(guó)的不相同法律制度,還和不相同司法轄區(qū)的主要律師事務(wù)所合作,使該類(lèi)合同具備可履行性。誠(chéng)然律師事務(wù)所不能夠保證法院的司法結(jié)果,但他們的見(jiàn)解也能為這些合同供給額外的信譽(yù)保證。法律同意的債務(wù)憑證(信貸產(chǎn)品、債券、金融衍生品,自然也包括一般股、可變換股等)網(wǎng),把不相同的交易主體及其對(duì)手連接在一起,進(jìn)而組成金融市場(chǎng)并確定了金融市場(chǎng)的范圍。另一層的互相依賴(lài)是基于以下事實(shí)產(chǎn)生的,即好多債務(wù)憑證顯然是以其他財(cái)富也許債務(wù)憑證為參照的。證券化抵押貸款就與基礎(chǔ)抵押貸款及其付息安排(interestschedule)掛鉤。信譽(yù)違約掉期(CreditDefaultSwap,CDS)是一份保險(xiǎn)合同,旨在保護(hù)買(mǎi)方免受相關(guān)財(cái)富價(jià)值變化帶來(lái)的損失,它要求刊行商在價(jià)格變化時(shí)供給額外的抵押品。另一些交易工具則以合同形式掛鉤錨定利率的變化,如倫敦銀行同業(yè)拆借利率(LIBOR,由英國(guó)銀專(zhuān)家協(xié)會(huì)依照其選定銀行的報(bào)價(jià)而生成①);也許與刊行時(shí)被認(rèn)為是安全財(cái)富的價(jià)格變化掛鉤,比方特定主權(quán)債券。這種合同上的交織參照會(huì)以致預(yù)定的連鎖反響以及潛藏的系統(tǒng)性不牢固。(①LIBOR其實(shí)不是市場(chǎng)利率而是組成利率的事實(shí)是因LIBOR丑聞才被揭示的。這說(shuō)明,那些辯稱(chēng)申報(bào)實(shí)質(zhì)借貸成本(可能會(huì)被用以組成LIBOR)的銀行經(jīng)常會(huì)故意低報(bào)它們的成本。見(jiàn)BrooksMasters,?LiborratescullproposedforApril?,TheFinancialTimes,9November2012at24.)3.2金融不牢固的法律根源由于根本的不確定性和流動(dòng)性拘束,金融市場(chǎng)實(shí)質(zhì)上就是不牢固的。在這種情況下,起初設(shè)定的有拘束力的法律承諾,如不能夠經(jīng)過(guò)談判而更正,會(huì)以致金融系統(tǒng)的自我破壞。以美國(guó)國(guó)際企業(yè)(AmericanInternationalGroup,以下簡(jiǎn)稱(chēng)AIG)的倫敦分支機(jī)構(gòu)金融產(chǎn)品企業(yè)(AIGFinancialProducts,以下簡(jiǎn)稱(chēng)AIGFP)為例。在美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格下滑時(shí),為履行合同約定的抵押要求,AIGFP在2008年的前9個(gè)月里拿出了3100萬(wàn)美元(COP,2010);但是,它必定平衡自己的財(cái)富和負(fù)債,同時(shí)它從母企業(yè)獲得無(wú)量制的授信額度來(lái)填充損失,以對(duì)付潛藏的抵押要求。但是,這一安排使AIG瀕臨破產(chǎn)的邊緣,只能靠政府的緊急營(yíng)救才幸免于難。值得注意的是,美國(guó)政府的接收并沒(méi)有也不能能制止金融系統(tǒng)的損失。單純的接收(而非破產(chǎn)保護(hù))沒(méi)有改變既有的合同承諾,迫使美國(guó)政府最后以620億美元的名義價(jià)值收買(mǎi)了所有未償付的信譽(yù)違約掉期(同上,第39頁(yè))。若是美國(guó)政府任憑AIG及其子企業(yè)破產(chǎn)并被清理,債權(quán)人獲得的只有不足掛齒的節(jié)余財(cái)富,他們的合同權(quán)益也將被撤掉。畢竟,這正是破產(chǎn)和硬估量拘束妄圖實(shí)現(xiàn)的目標(biāo):清理那些未能平衡財(cái)富和負(fù)債的企業(yè)。但是,破產(chǎn)和清理睬對(duì)未能回收其權(quán)益的債權(quán)人產(chǎn)生重要影響;而在金融領(lǐng)域這種影響將特別顯然。特別是,AIGFP在幾年間刊行了規(guī)模巨大的、以致世界各主要金融中介機(jī)構(gòu)墜入危機(jī)的信譽(yù)違約掉期。若是這些保險(xiǎn)合同被撤掉,法國(guó)興業(yè)銀行必定填充165億美元的保險(xiǎn)金虧空,高盛是145億美元,德意志銀行是85億美元(同上,第94頁(yè))。反過(guò)來(lái),這又要求上述企業(yè)必定采用措施填充這些虧空。當(dāng)雷曼兄弟方才破產(chǎn)且全球金融市場(chǎng)已經(jīng)基本癱瘓之際,填充損失即便不是無(wú)法完成的,必然也是特別困難的任務(wù)(States,2011,第324頁(yè))。盡管從單個(gè)締約方的角度來(lái)看,為了對(duì)付緊急情況而起初設(shè)定不能更正的合同義務(wù),如追加抵押要求、追加保證金要求等,是完好合理的,但是它們可能以致金融系統(tǒng)的自我破壞。對(duì)各締約方來(lái)說(shuō),這些合同義務(wù)是為了防范未來(lái)的不確定性,但是它們所依照的關(guān)于未來(lái)事件的假設(shè)(事件在未來(lái)發(fā)生的概率很低)可能是錯(cuò)誤的。此外,個(gè)體締約者可能察覺(jué)不到基于錯(cuò)誤假設(shè)而設(shè)計(jì)的合同承諾可能以致的系統(tǒng)性影響。若是合同中沒(méi)有這一設(shè)計(jì),信譽(yù)違約掉期可能也不會(huì)有這樣多的買(mǎi)家。事實(shí)上,同意重新談判可能以致不完好合同理論和軟估量拘束理論想法解決的那類(lèi)承諾問(wèn)題。但是,在根本的不確定性和流動(dòng)性拘束的情況下,金融的法律結(jié)構(gòu)使金融系統(tǒng)不能防范地自動(dòng)走向自我破壞。3.3金融:一個(gè)等級(jí)化系統(tǒng)如前所述,公權(quán)益主體與個(gè)人主體所創(chuàng)立、刊行和交易的金融工具,即合同承諾,是經(jīng)過(guò)適用法律的法院來(lái)逼迫履行的。在正常情況下,好多金融工具是性質(zhì)周邊的取代品,即它們之間能夠互相買(mǎi)賣(mài)或變現(xiàn)。但是,當(dāng)金融市場(chǎng)面對(duì)壓力時(shí),所有的交易工具其實(shí)不是相同可信的。當(dāng)太多的投資者同時(shí)要改變他們的財(cái)富組合,一些財(cái)富將無(wú)法找到買(mǎi)主,由于投資者們都在涌向安全的投財(cái)富品,他們購(gòu)入現(xiàn)金或現(xiàn)金的取代品,如出名企業(yè)也許政府的債券。這種情況表示,金融系統(tǒng)其實(shí)不是平的(flat),而是等級(jí)化的(Mehrling,2012)。只要有足夠的金融中介機(jī)構(gòu)愿意且有能力購(gòu)置各種債務(wù)憑證,即即可是為了獲得溢價(jià),互相依存的復(fù)雜的債務(wù)憑證系統(tǒng)就能保持甚至可能是平的。好多金融中介機(jī)構(gòu)的賺錢(qián)之道是向其他市場(chǎng)參加者供給雙向交易

(two-waydealer)

服務(wù),獲得流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。若是沒(méi)有這種雙向交易服務(wù)模式

,好多財(cái)富市場(chǎng)就不會(huì)存在(Mehrling,2012);而且,當(dāng)交易商不再供給流動(dòng)性時(shí),這些財(cái)富市場(chǎng)就會(huì)崩盤(pán)(Brunnermeier和Pedersen,2009)。個(gè)人貸款人和交易商經(jīng)常會(huì)介入財(cái)富市場(chǎng)來(lái)控制流動(dòng)性危機(jī)。他們購(gòu)入那些極少許買(mǎi)方才會(huì)接手的財(cái)富,爾后