觀陳健恒SAC執(zhí)業(yè)證書編號：SAC執(zhí)業(yè)證書編號：之玉系列之養(yǎng)老金(中)養(yǎng)老金的投資管理對于一個國家社會保障的可持續(xù)性有舉足輕重的影響，因此，養(yǎng)老金如何運營、如何進行資產(chǎn)配置從而提高收益成為市場關注的問題。一方面，養(yǎng)老金收益率的提升是確保養(yǎng)老金仍然能夠擁有強大支付能力的為數(shù)不多的辦法；另一方面，更高的投資收益率有助于提升居民的儲蓄和投資養(yǎng)老金傾向，從而吸引更多的資金流入養(yǎng)老基金領域。從海外經(jīng)驗來看，部分OECD國家養(yǎng)老金的長期投資收益率較有吸引力，這些國家居民金融資產(chǎn)中養(yǎng)老金資產(chǎn)占比往往較高，個別國家甚至達到6-7成。對比來看，我國居民金融資產(chǎn)占比當中，養(yǎng)老金占比可能連5%都不到，而居民養(yǎng)老儲備還是“以房養(yǎng)老”為主。未來，提升養(yǎng)老金收益的吸引力是改變這一局面的重要前提。從國際經(jīng)驗來看，養(yǎng)老金產(chǎn)品資產(chǎn)配置水平總體與居民負債久期和總體財富水平相關。如果根據(jù)養(yǎng)老金市場規(guī)模最大的7國經(jīng)驗來看，推算2019年我國養(yǎng)老金合意的資產(chǎn)配置中債券占比應該約為23%。然而很顯然，我國養(yǎng)老金資產(chǎn)配置與這些地區(qū)很不一致，我國養(yǎng)老金以固定收益類資產(chǎn)占絕對規(guī)模。如果簡單與海外比較養(yǎng)老金投資收益，由于我國較高的無風險利率水平，我國養(yǎng)老金的投資收益率并未顯得缺乏吸引力，也一定程度上掩蓋了我國養(yǎng)老金投資的低效問題。然而，由于我國無風險利率未來可能趨勢性走低，依賴低風險資產(chǎn)投資養(yǎng)老金并非長久之計；同時，人口老齡化帶來的養(yǎng)老金不足已經(jīng)初見端倪，盡快提升養(yǎng)老金投資水平，提升養(yǎng)老金投資收益，才能更有效地應對數(shù)年內(nèi)即將到來的養(yǎng)老金枯竭的問題。養(yǎng)老金基金通常分為三類，養(yǎng)老儲備基金、基本養(yǎng)老金基金和企業(yè)年金基金，前兩者由政府管理，是為提升和補充第一支柱養(yǎng)老金而設立的；企業(yè)年金基金則是通常由雇主發(fā)起設立，受政府規(guī)章制度監(jiān)管，為提升和補充第二支柱養(yǎng)老金而設立的。本文主要介紹養(yǎng)老儲備基金、基本養(yǎng)老金基金和企業(yè)年金基金運營和資產(chǎn)配置的海外經(jīng)驗。許多國家成立養(yǎng)老儲備基金(又稱主權財富基金)為未來養(yǎng)老金不足以及其他意外支出做好儲備。不同于一般的基金，養(yǎng)主權財富基金沒有明確的現(xiàn)期負債，而只有遠期的或有支付義務，因此主權財富基金往往對流動性和風險有更高的容忍度。資產(chǎn)配置往往傾向于更多元化的配置，尤其是相對風險收益更高的領域，例如股權投資。并且資產(chǎn)配置的調(diào)整相對更為靈活，不斷尋求更高性價比的資產(chǎn)來提升收益水平。相較于主權財富基金，基本養(yǎng)老金通常均為現(xiàn)收現(xiàn)付制，當下基本養(yǎng)老金基金就需要承擔養(yǎng)老金給付的任務，現(xiàn)期負債對流動性要求高，對風險容忍度低。海外基本養(yǎng)老金也多面臨未來虧空的問題，通常都通過精算來估計虧空時點，對此在相應的投資端、稅收端、退休年限等方面尋求解決方案。從美國OASDI和日本CPIF來看，收繳和支付層面實現(xiàn)全國統(tǒng)一，可以更好進行盈余管理和預測。美國OASDI資金來源完全來自于稅收，基金余額據(jù)OASDI預計耗盡的年份在2035年附近，久期較短，支付壓力較大，投資較為保守，全部投資特別國債；而日本將基本養(yǎng)老金和儲備基金統(tǒng)一由GPIF管理，由于劃撥給GPIF資金較多，基金余額虧空時點會比較晚，GPIF的投資得以充分利用長期投資視角承擔更高的風險，資產(chǎn)風格更為多元和激進，并且同時能夠確保有足夠的流動性來支付現(xiàn)期養(yǎng)老金。投資方式上主要是跟蹤指數(shù)的被動投資，實現(xiàn)多元化資產(chǎn)配置。海外第二支柱雇主養(yǎng)老金(也稱企業(yè)年金)的運營投資則往往由政府提供制度保障，由私人(雇主或者雇員)自主決策，投資選擇相對更為市場化，更有利于促進資金的收益性提升。美國和中國香港的經(jīng)驗來看，美國雖由企業(yè)自愿建立養(yǎng)老金計劃但覆蓋率較高，中國香港為政府強制建立從而保障覆蓋率；但兩者均為白名單管理人制度，雇員在可投資白名單內(nèi)具有投資自主選擇權。結果來看這部分養(yǎng)老金往往以權益配置為主，回報的波動率雖然比較大但長期回報海外養(yǎng)老金的經(jīng)驗為我國養(yǎng)老金提升收益、改善資產(chǎn)配置方案提供了借鑒。從儲備基金全國社?；鹜顿Y范圍來看，總體投資限制相較國外主權基金更為保守，對境外投資限制、對股票投資限制均較嚴。可探討放松相應限制，更好利用不同資本市場提升收益的可行性。從基本養(yǎng)老金來看，我國養(yǎng)老金委托投資范圍雖然比較廣，包括常規(guī)的銀行存款、債券、基金、股票、股權、股指期貨、國債期貨等，還可以適當參與國家重大工程項目建設等，相比美國OASDI范請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明中金公司固定收益研究：2020年9月21日圍更廣，但不如日本CPIF激進。還有一個不同點在于，美國和日本對于第一支柱基本養(yǎng)老金均實現(xiàn)了全國層面的統(tǒng)籌管理，使得資金的資產(chǎn)配置能夠建立在更為準確的盈余預測上來。目前，我國基本養(yǎng)老保險基金由各個省級社會保障機構管理，并不是中央集中統(tǒng)籌的形式。分散化的收繳管理和支付帶來的問題是，人口的省際遷移使得社?；鸱e累結余更不可預測，從而對應的可投資久期估算只能更保守，從而降低投資收益。從第二支柱養(yǎng)老金來看，第二支柱養(yǎng)老金投資范圍與托管模式、受托管理人與基本養(yǎng)老保險基金基本一致。但企業(yè)年金是基金積累制，并不受到人口老齡化的影響，在投資時可以為年輕雇員選擇更長的投資久期；而基本養(yǎng)老金受制于現(xiàn)收現(xiàn)付制，老齡化的人口結構使得基本養(yǎng)老金投資周期偏短，承擔風險能力更弱。企業(yè)年金的投資風險承擔能力顯然可以更勝一籌，因而投資收益率也可以更勝一籌。海外經(jīng)驗來看，第一支柱的基本養(yǎng)老金和第二支柱的企業(yè)年金管理體制也往往不同，集中體現(xiàn)為投資的選擇權是在雇主還是在個人。雇主選擇和個人選擇的結果可能會導致明顯的資產(chǎn)配置偏好的差異：雇主對養(yǎng)老金投資的風險偏好會更低。如果想要進一步提升企業(yè)和職業(yè)年金的投資收益，選擇權從雇主轉(zhuǎn)移給個人是非常必要的。海外養(yǎng)老金基金的管理經(jīng)驗有一個最大的共同點，就是充分利用資本市場紅利來提升養(yǎng)老金的投資收益，為未來養(yǎng)老金支出儲備更多資金。因此海外養(yǎng)老金在市場發(fā)展變化的過程中不斷調(diào)整資產(chǎn)配置來獲得更好的回報，比如在歐洲債券收益率不斷下降的過程中不斷向收益更高的美國權益市場、新興國家債券市場尋求收益。短期來看，在全球主要國家債券收益率不斷創(chuàng)新低、全球負利率債券規(guī)模不斷攀升的背景下，我國債券市場相比其他國家債券市場而言具備更高的配置價值，也在吸引國外養(yǎng)老金不斷提升對我國債券市場的配置。這也為我國養(yǎng)老金投資管理體制的改革爭取了寶貴的時間窗口，盡管短期內(nèi)我國養(yǎng)老金即便仍舊維持當前保守的以國內(nèi)為主、以固定收益為主的投資偏好和投資限制，但由于我國債券市場相對國外而言的高收益率，我國養(yǎng)老金在維持當前的保守投資風格的情況下仍然能取得相對國外養(yǎng)老金還不錯的收益。換句話說也就是采取保守策略的機會成本還并不高。但這個局面并不一定能持續(xù)下去，仍然需要未雨綢繆，盡快改善養(yǎng)老金投資管理機制，提升養(yǎng)老金投資管理的靈活性，為未來的市場環(huán)境變化做好準備。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明3 養(yǎng)老 9繆改善和 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明4 圖表2：英國、澳大利亞、荷蘭、德國等國居民金融資產(chǎn)中養(yǎng)老金占比較高且趨勢提升 6圖表3：主要地區(qū)養(yǎng)老金資產(chǎn)配置占比(2019年)(左)；模型預測中國合意養(yǎng)老金資產(chǎn)配置占比情況(右) 6圖表4：企業(yè)年金大類資產(chǎn)配置比例(2019年)(左)；2019年企業(yè)年金配置產(chǎn)品類型明細(右) 7圖表5：最新全球主權財富基金排名以及簡介 8圖表6：GPFG資產(chǎn)規(guī)模和增速(左)；GPFG收益表現(xiàn)(右) 9圖表7：GPFG大類資產(chǎn)配置占比(左)；GPFG各類資產(chǎn)歷史配置占比變化(右) 9圖表8：GPFG大類資產(chǎn)收益貢獻(左)；GPFG各類資產(chǎn)歷史收益率情況(右) 9圖表9：GPFG投資地域劃分(左)；GPFG各地域內(nèi)部資產(chǎn)類別占比(右) 10圖表10：GPFG股權和固收類資產(chǎn)分國別占比變化：中國和美國近年占比不斷提升，歐洲占比則持續(xù)下降 10圖表11：債券類型占比變化(左)；主要國家債券占比變化(右) 10圖表12：CPFG各國資產(chǎn)配置：中國股權占比5.2%，較19年末提升0.9個百分點 11 圖表14：OASDI基金余額今年增長停滯(左)；OASDI資金運營利息收入占比逐年下降(右) 12圖表15：OASDI收支表：基金余額增長停滯，加上利息收益不斷走低，基金投資收益對基金增長貢獻下降 12圖表16：OASI信托基金持倉列表：基金持倉主要是各個期限的定制特種國債，還有一部分短期債務 13圖表17：2020年度報告預測聯(lián)邦社?；鹞磥砗谋M情況 13圖表18：CPIF投資收益率(左)；總體資產(chǎn)組合配置目標(右) 14F CPIF 15圖表21：CPIF被動資產(chǎn)配置比例占比逐年提升(左)；業(yè)績比較基準(右) 15圖表22：CPIF和FTSEWGBI指數(shù)中各國國債占比，除日本和美國以外配比較為接近(左)；FTSEWGBI指數(shù)各國成分占比(右) 15圖表23：美國歷年養(yǎng)老基金運用規(guī)模：占比最大的為DC計劃和IRAs計劃(左)；DC計劃和IRAs主要通過公募基金投資(2019年)(右) 16 圖表25：美國DC計劃投資的公募基金類型(左)；美國IRA計劃投資的公募基金類型(右) 17圖表26：到期日較遠的中長期目標日期基金可以取得年平均高達10%的年化收益率水平(%) 17圖表27：目標風險基金長期平均年化收益也在7%以上(年化收益率：%) 17圖表28：按基金種類劃分的基金凈資產(chǎn)值(左)；按資產(chǎn)類別劃分的凈資產(chǎn)值(右) 18 圖表30：基金公司具有養(yǎng)老金投資管理資格情況：多數(shù)基金公司同時受托管理三類養(yǎng)老金 19圖表31：我國養(yǎng)老金投資范圍規(guī)定匯總 20圖表32：各國國債收益率變化：中國利率的優(yōu)勢不斷凸顯(左)；全球負利率債券規(guī)模不斷攀升(右) 21請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明5馬爾代夫克羅地亞阿爾巴尼亞印尼科索沃玻利維亞巴布亞新幾內(nèi)亞科倫比亞馬爾代夫克羅地亞阿爾巴尼亞印尼科索沃玻利維亞巴布亞新幾內(nèi)亞科倫比亞OECD國家：養(yǎng)老金實際投資收益率：2008-2018養(yǎng)老金的投資管理對于一個國家社會保障的可持續(xù)性有舉足輕重的影響，因此，養(yǎng)老金如何運營、如何進行資產(chǎn)配置從而提高收益成為市場關注的問題。1.養(yǎng)老金的收益率是居民配置養(yǎng)老金資產(chǎn)的重要原因養(yǎng)老金的投資運營不僅要考慮安全性，收益性也是非常重要的一個方面。一方面，養(yǎng)老金收益率的提升，在人口結構老齡化的情況下是確保養(yǎng)老金仍然能夠擁有強大支付能力的為數(shù)不多的辦法；另一方面，更高的投資收益率有助于提升居民的儲蓄和投資養(yǎng)老金傾向，從而吸引更多的資金流入養(yǎng)老基金領域。從海外經(jīng)驗來看，根據(jù)OECD對50個國家養(yǎng)老基金(包括國家養(yǎng)老金和規(guī)模較大的私人養(yǎng)老基金投資機構)的調(diào)研，2008-2018年(包含金融危機時期)平均年化收益率來看：三分之一的OECD國家長期實際投資收益率超過2.5%，三分之一的非OECD國家長期實際投資收益率超過3.6%。OECD國家中，英國、瑞典、芬蘭、加拿大等國家的實際平均收益率在OECD國家中最高，分別高達5.53%、5.20%、4.35%和4.11%。比：養(yǎng)老保險基金收益率，部分國家中長期年化收益率水平較高 加拿大斯洛文尼亞丹麥荷蘭利亞挪威 德國 匈牙利 立陶宛比利時 希臘新西蘭墨西哥意大利西班牙 冰島盧森堡葡萄牙奧地利土耳其拉脫維亞捷克斯洛伐克冰島愛沙尼亞蘭%-8-6-4-202468非OECD國家：養(yǎng)老金實際投資年化收益率：2008-2018博茲瓦納多米尼加羅馬尼亞烏拉圭烏克蘭亞美尼亞納米比亞馬拉維加納特立尼達和多巴哥克斯大利嘉坦桑尼亞馬其頓巴拿馬南非塞爾維亞巴西列支敦士登圭亞那泰國毛里求斯中國香港秘魯印度馬耳他贊比亞直布羅陀俄羅斯保加利亞肯尼亞埃及尼日利亞%埃及-10-50510資料來源：OECD，中金公司研究考慮到OECD國家較低的實際GDP增速和無風險資產(chǎn)收益率，這些國家長期養(yǎng)老金投資收益率較有吸引力，也會一定程度上吸引居民將資產(chǎn)向養(yǎng)老金傾斜。從這些養(yǎng)老金收益較高的國家居民金融資產(chǎn)中養(yǎng)老金資產(chǎn)的占比來看，養(yǎng)老金資產(chǎn)占比多數(shù)超過3成，個別國家甚至達到6-7成，并且部分國家居民近年來配置養(yǎng)老金資產(chǎn)的比例在高位的基礎上仍持續(xù)提升，例如英國、荷蘭和澳大利亞。這些國家的養(yǎng)老金長期實際投資收益較高(英國在OECD國家中最高，長期實際收益率達5.53%)，居民金融資產(chǎn)中養(yǎng)老金資產(chǎn)占比也高達50%以上，且仍呈現(xiàn)持續(xù)提升趨勢。對比來看，我國居民金融資產(chǎn)占比當中，養(yǎng)老金占比可能連5%都不到。而居民養(yǎng)老儲備還是“以房養(yǎng)老”為主，據(jù)中金研究部估計，房地產(chǎn)占中國居民資產(chǎn)配置高達65%。養(yǎng)老金的低配和房地產(chǎn)的高配局面也是長期以來養(yǎng)老金投資收益率過低，而房地產(chǎn)投資提供的收益率極高導致的。未來，提升養(yǎng)老金收益率的吸引力是改變這一資產(chǎn)配置局面，擴大養(yǎng)老金規(guī)模的重要前提。圖表2：英國、澳大利亞、荷蘭、德國等國居民金融資產(chǎn)中養(yǎng)老金占比較高且趨勢提升請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明670%60%50%40%30%20%保險金和養(yǎng)老金/金融德國日本英國美國荷蘭瑞士195119551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019資料來源：CEIC，中金公司研究2.養(yǎng)老金資產(chǎn)配置總體與居民負債久期和總體財富水平相關從養(yǎng)老金產(chǎn)品資產(chǎn)配置的國際經(jīng)驗來看，各國養(yǎng)老金資產(chǎn)配置主要以權益和債券為主，平均來看債券占比為29%，權益占比為45%，總體權益占比相對更高一些。但部分國家債券占比更高，例如日本、英國養(yǎng)老金資產(chǎn)配置占比均在50%以上，荷蘭、瑞士債券占比也均高于權益。一國養(yǎng)老金資產(chǎn)配置偏好與居民年齡結構、財富水平相關。個人資產(chǎn)配置選擇也同樣如此，個人年齡和財富水平對投資風險偏好有所影響。一個國家養(yǎng)老金債券配置比例的偏好，或與人口老齡化程度和人均GDP相關。從養(yǎng)老金規(guī)模占全球比重接近9成的7個國家養(yǎng)老金資產(chǎn)配置來看，債券配比和老齡化比例以及人均GDP有關，債券配置比例與65歲以上人口比例相關系數(shù)為0.77，與人均GDP相關系數(shù)為-0.47。圖表3：主要地區(qū)養(yǎng)老金資產(chǎn)配置占比(2019年)(左)；模型預測中國合意養(yǎng)老金資產(chǎn)配置占比情況(右)90%80%70%60%50%40%30%20%10% 13% 22% 15% 50% 2%3%0%11%16%29%5%31%2%3%11%26%15%3%23%債券配置占比23%29%40%荷蘭荷蘭25%59%49%53%22%33%44%27%50%35%31%35%63%45%澳大利亞6565歲以上人口加拿日本荷蘭瑞士英國美國大香港國WillsTowersWatsonGDP估算：OECD預測2030年、2040年、2050年我國GDP口分別達到14.64億人、14.49億人和14.02億人，因此推算我國人均GDP分別達到2.5萬美元、3.2萬美元和3.8萬美元。如果根據(jù)7國經(jīng)驗簡單來看，我國2019年人均GDP為10262美元，65歲以上人口占比為11.47%，按照上述關系做簡單回歸預測，那么2019年我國養(yǎng)老金合意的資產(chǎn)配置中債券占比約為23%。再基于聯(lián)合國對我國人口的預測(2030年、2040年、2050年我國65歲以上人口占比將分別達到16.87%、23.73%和26.07%，也就是說2030年超過當下的美國，2050年超過當下的日本)和我們對未來人均GDP的估算(2030、2040、2050人均GDP將分別達到2.5萬美元、3.2萬美元和3.8萬美元，估算基于OECD預測2030年、2040年、2050年我國GDP分別達到36.7萬億美元、46.6萬億美元和54.3萬億美元；聯(lián)合國預測我國人口分別達到14.64億人、14.49億人和14.02億人)，那么根據(jù)上述關系，我們預測我國2030、2040、2050年養(yǎng)老金資產(chǎn)中債券合意配比將分別為17%、24%和26%。3.與主要養(yǎng)老金市場不同，我國養(yǎng)老金資產(chǎn)配置以固定收益類資產(chǎn)為主，無風險利率的高位也使得養(yǎng)老金的投資低效的問題并未凸顯然而很顯然，我國養(yǎng)老金資產(chǎn)配置與上述養(yǎng)老金市場發(fā)達的國家特征并不一致，如果套用上述發(fā)達國家的經(jīng)驗，我國養(yǎng)老金應該以權益資產(chǎn)配置為主，固收類資產(chǎn)應該僅占2成左右的比例。而我國養(yǎng)老金配置的固定收益類資產(chǎn)占絕對規(guī)模。以2019年企業(yè)年金資產(chǎn)配置為例，企業(yè)年金中83%配置了固定收益類資產(chǎn)，11%配置流動性資產(chǎn)，權益類資產(chǎn)僅占6%。即便配置偏好偏保守，由于固定收益類資產(chǎn)能夠提供相對較高的收益率，例如債券資產(chǎn)收益率高達6.68%、信托產(chǎn)品收益率高達6.36%，加上權益資產(chǎn)提供了28.99%的收益，最終合計來看2019年企業(yè)年金投資收益率高達7.99%。如果簡單與海外比較養(yǎng)老金投資收益，由于我國較高的無風險利率水平，我國養(yǎng)老金的投資收益并未顯得缺乏吸引力，也在一定程度上掩蓋了我國養(yǎng)老金投資的低效問題。然而，我國無風險利率未來可能趨勢性走低，依賴低風險資產(chǎn)投資養(yǎng)老金并非長久之計；同時，人口老齡化帶來的養(yǎng)老金不足已初見端倪，提升養(yǎng)老金投資水平，提升養(yǎng)老金投資收益，才能更有效地應對養(yǎng)老金枯竭的問題，提升當下工作群體的未來養(yǎng)老福利。圖表4：企業(yè)年金大類資產(chǎn)配置比例(2019年)(左)；2019年企業(yè)年金配置產(chǎn)品類型明細(右)產(chǎn)產(chǎn)資產(chǎn)類型產(chǎn)品類型資產(chǎn)類型權益類資產(chǎn)權益類資產(chǎn)權益類股權型優(yōu)權益類股票專項型小計混合型普通存款債券固定收益類固定收益型商固定收益類固定收益型信托產(chǎn)品小計小計貨幣型合計期末資產(chǎn)凈值(萬元)2019年投資收益成立以來累計投期末資產(chǎn)凈值(萬元)率(%)資收益率(%)4,682,472.0342.0536.1610,547.32-4.418.91404,752.865.6726.67276,548.3813.3416.35,974,320.5928.9931.314,948,278.069.8527.8736369,299,87184.83,267,363.116840,629.22159,514,073.0136103,96293564,414.814.6803038468994,964,329.41,606,198.450,544,848.45019年全國企業(yè)年金基金業(yè)務數(shù)據(jù)，中金公司研究養(yǎng)老金基金通常分為三類，養(yǎng)老儲備基金、基本養(yǎng)老金基金和企業(yè)年金基金，前兩者由政府管理，是為提升和補充第一支柱養(yǎng)老金而設立的；企業(yè)年金基金則是通常由雇主發(fā)起設立，受政府規(guī)章制度監(jiān)管，為提升和補充第二支柱養(yǎng)老金而設立的。第三支柱養(yǎng)老金通常由市場化的金融機構為個人提供。本文主要介紹養(yǎng)老儲備基金、基本養(yǎng)老金基金和企業(yè)年金基金運營和資產(chǎn)配置的海外經(jīng)驗。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明7二、海外主權財富基金運營及資產(chǎn)配置的經(jīng)驗通常，第一支柱養(yǎng)老金由政府承擔最終付款責任，因此許多國家成立養(yǎng)老儲備基金(又稱主權財富基金)為未來養(yǎng)老金不足以及其他意外支出做好儲備，保證未來基本養(yǎng)老金虧空的情況下可以有充足的資金來源進行養(yǎng)老補償和給付。主權財富基金通常是政府通過稅收、自然資源收入、國際收支盈余等方式積累形成的一部分由政府支配的公共財富。受益于80年代石油價格持續(xù)上漲，石油輸出國累計了大量外匯儲備，因而紛紛創(chuàng)立主權財富基金，例如挪威主權財富基金就是在這個背景下創(chuàng)立的。2000年之后發(fā)展中國家通過自由貿(mào)易體系積累了大量的出口創(chuàng)匯，也紛紛成立主權基金，例如新加坡的主權財富基金，我國中投公司也屬于這類。目前，從整體規(guī)模來看，挪威、中國、阿布扎比、科威特、中國香港和新加坡的主權財富基金規(guī)模較大，位居全球前列。不同于一般的基金，主權財富基金沒有明確的現(xiàn)期負債，而只有遠期的或有支付義務，因此主權財富基金往往對流動性和風險有更高的容忍度。所以主權財富基金往往傾向于更多元化的配置，尤其是相對風險收益更高的領域，例如股權投資。從投資運營經(jīng)驗來看，挪威是先行者，也是全球最大的主權財富基金，本節(jié)主要介紹挪威主權財富基金的運營和資產(chǎn)配置經(jīng)驗。圖表5：最新全球主權財富基金排名以及簡介排名名稱總資產(chǎn)規(guī)模(億美元)國家簡介挪威主權財富基金(GFPG)前身是1990年挪威政府建立的石油基金，1998年由挪威央行投資管理部門管理，2006年隨著《挪威養(yǎng)老基金法》通過后更名為全球養(yǎng)老金。資金來源于石油收入,全部投資于海外市場,是目前全球最大的1挪威主權財富基金11087挪威主權財富基金，挪威作為知名的“高福利國家”，常年被聯(lián)合國列入“世界最幸福國家”之一，離不開GFPG的優(yōu)異表現(xiàn)。中國投資有限責任公司成立于2007年，從屬財政部，從事我國外匯資金投資管理，其管理的主權基金以境外金融組2中國中投公司9406中國大陸合產(chǎn)品的投資為主。該基金由阿聯(lián)酋阿布扎比投資局運作，是目前中東地區(qū)規(guī)模最大的主權財富基金，資金來源主要是阿布扎比的石油收3阿布扎比主權基金5796阿聯(lián)酋益?；?5%以上的資產(chǎn)交由外國投資機構管理，主要投向發(fā)達國家公司的股票及美國國債。科威特主權基金是世界上最古老的主權財富基金。其歷史可追溯至在1953年成立的KuwaitInvestmentBoard。1982年，科威特投資局開始負責管理?？仆刂鳈嗷鸱譃閮芍Щ穑嚎們浠?generalreservefund)和未來基金(futuregenerationsfund)。其在中東地區(qū)的金融、房地產(chǎn)、科技、自然資源和消費品行業(yè)都持有大量資產(chǎn)，海外則4科威特主權基金5337科威特主要投資于歐美市場。中國香港金管局1993年創(chuàng)立，擔當類似中央銀行的角色，管理香港外匯基金，大部分屬于美元投資，多是不同國家國5中國香港金管局5281香港債，對信貸評級要求非常高，同時亦有投資企業(yè)債券，但規(guī)模較少。該基金由新加坡政府投資公司(GIC)管理運作，GIC是新加坡最大的國際投資機構,負責投資并管理新加坡政府的海外資產(chǎn)。它在世界各地的2000多家公司中有投資，其一半資金投在美國和加拿大，歐洲國家占25%，日本及東南亞國家占6新加坡國家投資基金4532新加坡25%。淡馬錫公司(Temasek)成立于1974年，是由新加坡財政部負責監(jiān)管、以私人名義注冊的一家控股公司，公司目前70%以上的資產(chǎn)被投向亞太地區(qū)的公司，主要是金融和運輸公司，而且多以戰(zhàn)略投資者的身份出現(xiàn)，持有很多公司的股7新加坡淡馬錫公司3754新加坡份在10%以上。沙特公共投資基金(PIF)由沙特阿拉伯貨幣局運作管理，資金來源是石油出口收入。為了擺脫對石油的依賴，該基金中8沙特公共投資基金3600沙特阿拉伯半數(shù)資金用于沙特國內(nèi)的投資項目，加大對醫(yī)療，教育，基礎設施，娛樂和旅游產(chǎn)業(yè)的開發(fā)，約四分之一投資境外。中國社保基金2000年由國務院設立，是維護養(yǎng)老體系穩(wěn)定及解決其他社會問題的“戰(zhàn)略儲備基金”，由全國社?；鹄硎聲\作管理。境內(nèi)資產(chǎn)多為直接投資，投資的方向有國債、不動產(chǎn)、股票等，其中股票方向投資比重越來越大，9中國社保基金3250中國大陸而境外投資則多為委托投資。迪拜投資公司是2006年創(chuàng)立的，可以說是阿拉伯聯(lián)合酋長國迪拜政府擁有的主權財富基金，其職責是在增加迪拜投資公司3052迪拜價值的同時監(jiān)督政府的投資組合。其下屬企業(yè)大多在阿聯(lián)酋和迪拜境內(nèi)，基本覆蓋各個領域。資料來源：SWFInstitute，中金公司研究挪威政府全球養(yǎng)老基金(SWFICertifiedNorwayGovernmentPensionFundGlobal，GPFG)是全球最大的主權財富基金，多年蟬聯(lián)全球主權財富基金排行榜第一名。截至2020年6月末，GPFG總資產(chǎn)規(guī)模約104000億克朗，約合1.2萬億美元。挪威進入老齡化時間比較早，1960年，挪威65歲以上人口占總人口比例已經(jīng)超過10%，而我國是在2014年才達到這個水平。上世紀70年代石油儲備的發(fā)現(xiàn)為挪威政府提供了巨額的財富。到了1990年，挪威議會評估發(fā)現(xiàn)，來自石油領域的收入在未來10年會逐漸下降。于是1990年挪威設立石油基金來應對石油資源的不可再生性問題以及該國的人口老齡化問題，希望通過管理運作彌補未來非石油經(jīng)濟收入的不足，以及將石油資源收入轉(zhuǎn)化為長期儲蓄來應對未來養(yǎng)老金債務。2006年，石油基金改組為政府養(yǎng)老基金，也就是GPFG，作為挪威主權財富基金。挪威政府養(yǎng)老基金自建立以來規(guī)模不斷擴大。截至2020年6月末，GPFG市場規(guī)模已經(jīng)超過10萬億克朗，年平均規(guī)模增速高達21.4%。歷史上僅在2002年和2018年出現(xiàn)過微弱的負增長。從歷史收益來看，GPFG累計年化收益率達到5.19%，收益較高，但年度收益率波動則比較大，在2001-2002、2008、2018、2020H1年出現(xiàn)負收益，高收益的時候比如2009年曾經(jīng)達到過25.62%的收益。從資產(chǎn)配置的角度來看，GPFG主要投資股權、固定收益和未上市地產(chǎn)三類資產(chǎn)，截至2019年末，股權類資產(chǎn)占比近7成，固收類資產(chǎn)占比近3成，未上市房地產(chǎn)投資占3%。GPGF最開始是以固定收益為主，成立初期全部投資政步變?yōu)橐怨蓹嗤顿Y為主的局面，2011年正式加入房地產(chǎn)投資作為資產(chǎn)配置組合的一部分，成為低利率時代下傳統(tǒng)固定收益類資產(chǎn)的補充。從各類資產(chǎn)貢獻的回報來看，股權資產(chǎn)體現(xiàn)出高風險高回報的特征，股權投資收益波動性較大，但拉長時間來看收益最高。地產(chǎn)投資長期收益也較好，略低于股權投資，且波動率低，sharperatio比股權更好。固定收益類資產(chǎn)較為穩(wěn)健但收益也較低。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明8圖表6：GPFG資產(chǎn)規(guī)模和增速(左)；GPFG收益表現(xiàn)(右)請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明9200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020H1200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020H119982000200120022003200420052006200720082009201020112012320142015201620172018201980006000400020000十億克朗資產(chǎn)規(guī)模(左)規(guī)模增速(右)%040001030200-10-20-30%年度收益率累計年化收益率%資料來源：GPFG，中金公司研究圖表7：GPFG大類資產(chǎn)配置占比(左)；GPFG各類資產(chǎn)歷史配置占比變化(右)未未上市地產(chǎn),295,3%固定收益,2,871,28%股權,7,234,69%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%89200020012002200320042005200620072008200920102011201289200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020H1股權固定收益未上市地產(chǎn)資料來源：GPFG，中金公司研究圖表8：GPFG大類資產(chǎn)收益貢獻(左)；GPFG各類資產(chǎn)歷史收益率情況(右)4030200-20-30-40-50 % 股權投資固定收益投資基金整體股權投資固定收益投資基金整體房地產(chǎn)房地產(chǎn)投資股權投資定收益合計近三年平均10.863.777.308.57近五年平均近五年平均4989近十年平均9.844.056.147.83自成立以來自成立以來平均4.69092114資料來源：GPFG，中金公司研究從GPFG資產(chǎn)配置的區(qū)域劃分來看，截至2019年末，GPFG目前投資于74個國家，9202個公司，平均持有上市公司1.5%的股份。從投資地域劃分來看，GPFG投資以歐美地區(qū)為主，其中美國資產(chǎn)接近占一半，歐洲占3成，中國占比僅4%。從主要投資區(qū)域內(nèi)部來看，各區(qū)域股權投資基本占6-7成，固收占2-3成，但中國例外，中國固收資產(chǎn)偏低配，GPFG投資中國市場總共3130億克朗，其中固定收益資產(chǎn)只有100億克朗。圖表9：GPFG投資地域劃分(左)；GPFG各地域內(nèi)部資產(chǎn)類別占比(右)請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明西班牙加拿大中國瑞士法國德國英國日本美國中國中國加拿大澳大利亞西班牙瑞士5%美國49%德國7%英國10%11%4%3%2%2%法國7%90%80%70%60%50%40%30%20%10%%未上市地產(chǎn)資料來源：GPFG，中金公司研究歐洲占比則持續(xù)下降25%20%%%5%0%-5%中國中國(左)英國(左)法國(左)德國(左)日本(左)瑞士(左)美國(右)201945%40%35%30%25%20%%%5%0%98992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201698992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：GPFG，中金公司研究從GPFG的資產(chǎn)配置變化特征來看，GPFG不斷在調(diào)整資產(chǎn)配置比例來提升收益水平。從大類資產(chǎn)配置來看，不斷提升股權占比和房地產(chǎn)投資占比來應對固收類資產(chǎn)收益率不斷走低的局面。從區(qū)域分布來看，不斷降低歐洲資產(chǎn)的比重，更多配置表現(xiàn)更為優(yōu)異的美國資產(chǎn)和中國等新興市場國家資產(chǎn)。固收資產(chǎn)內(nèi)部也在根據(jù)收益率回報要求不斷調(diào)整內(nèi)部分配，一方面近年來政府債券占比有所下降，風險收益更高的非政府債券包括公司債券和資產(chǎn)證券化占比有所提升(資產(chǎn)證券化在08年金融危機中表現(xiàn)較差，08年之后又逐步降低了占比)；另一方面隨著歐洲主權債券利率不斷走低，GPFG不斷調(diào)降了歐洲主權債的配比，提升了相對收益更高、利率下行更有限的美國國債的占比。圖表11：債券類型占比變化(左)；主要國家債券占比變化(右)%%%%%%%%%法國德國英國意大利日本美國其他90%80%70%60%50%40%30%20%10%%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019資料來源：GPFG，中金公司研究度 度 全部其他目前美債收益率雖然仍高于歐洲國家和日本收益率，但幅度已經(jīng)非常有限，而中國利率相比歐美始終維持高位，疊加中國債券市場的開放程度不斷增加，全球主權養(yǎng)老金是很有可能增配中國債券資產(chǎn)的。目前GPFG對中國資產(chǎn)也越發(fā)認可，對中國股票資產(chǎn)的配置在逐步擴大，2020年6月末中國股票資產(chǎn)占比已經(jīng)達到5.2%，較去年末大幅增持了0.9個百分點，是新興市場中配置占比最高的國家，并且這一比例已經(jīng)僅次于英國位列第四。但目前來看配置中國債券資產(chǎn)比例仍然極低(2019年末僅不到0.1%)，未來的想象空間是非常大的。圖表12：CPFG各國資產(chǎn)配置：中國股權占比5.2%，較19年末提升0.9個百分點005541555.2021555.2021112877562其他全部中國臺灣其他全部股發(fā)達國家全部其他南非幣印度盧比印尼幣南韓筆全部其他定 加拿大元固發(fā)達國家 英瑞國士房地產(chǎn)資料來源：GPFG，中金公司研究；備注：數(shù)據(jù)截至2020年6月30日。海外大型主權基金對中國債券市場興趣增加，也在推動主要指數(shù)納入中國債券市場。彭博巴克萊指數(shù)對中國債券市場的納入，我們預計會帶動GPFG相應提升對中國債券市場的配置。GPFG基金投資業(yè)績比較基準采用的是挪威財政部制定的總體基準指數(shù)(StrategicBenchmarkIndex，SBI)，基準指數(shù)由股票指數(shù)和債券指數(shù)構成。股票部分指數(shù)是建立在FTSEGlobalAllCapindex的基礎上，債券指數(shù)則是建立在BloombergBarclaysIndices的基礎上(經(jīng)濟危機前為雷曼債券指數(shù)LehmanBrothersAggregateBondIndex)。整體來看，GPFG通過主動管理偏離基準獲得超額收益的比例除金融危機期間以外整體不高，收益的主要部分可以由基準組合來解釋，以被動管理為主。因此，對于GPFG這類大型財富基金，指數(shù)中資產(chǎn)的調(diào)整對于基金資產(chǎn)配置的調(diào)整影響較大(當然，指數(shù)是否調(diào)整也主要反映了這類大型財富基金的訴求)。FTSEGlobalAllCapindex于2019年6月開始分三步將A股納入，2020年3月納入完成，納入完成之后中國A股在FTSEGlobalAllCapindex中占比約為0.57%。富時指數(shù)的納入也帶來了GPFG對中國股票資產(chǎn)持倉比例的上升。同樣，對于債券而言，BloombergBarclaysGlobalAggregateindex于2019年4月起分20個月納入中國債券，完全納入后占比約為6%，我們預計也會促進GPFG對中國債券配置的增持。圖表13：超額收益構成86420-2-4-6-8%股權部分超額收益(左)債權部分超額收益(左)基金超額收益(右)%543210-2-3-41998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019資料來源：GPFG，中金公司研究請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明三、海外第一支柱基本養(yǎng)老金運營及資產(chǎn)配置的經(jīng)驗相較于主權財富基金(或儲備基金)是對未來養(yǎng)老金收支缺口的補充做儲備，第一支柱養(yǎng)老金通常均為現(xiàn)收現(xiàn)付制，當下就需要承擔養(yǎng)老金給付的任務，現(xiàn)期負債對流動性要求高，對風險容忍度低。海外基本養(yǎng)老金也多面臨未來虧空的問題，通常都通過精算來估計虧空時點，對此在相應的投資端、稅收端、退休年限等方面尋求解決方案。本節(jié)主要介紹美國聯(lián)邦社?；餙ASDI和日本CPIF基金的運營和資產(chǎn)配置經(jīng)驗。1.美國OASDI：或?qū)⒂?035年耗盡，投資風格保守，僅限配置國債美國養(yǎng)老金體系的第一支柱，即政府強制性養(yǎng)老金計劃，全稱為老年、遺屬及殘障保險計劃(Old-Age，SurvivorsandDisabilityInsuranceProgram，OASDI)。OASDI的資金來源主要是工薪稅和福利稅，工薪稅分為工資收入者和個體經(jīng)營者兩種，工資收入者雇員和雇主分別繳納6.2%，而個體經(jīng)營者則自主繳納工資額的12.4%。社會福利也需要繳納所得稅，其中年收入超過2.5萬美元的單身退休人員以及超過3.2萬美元的退休夫婦在領取聯(lián)邦退休金時也需要納稅，目前大約有40%的退休人員領取退休金時需要納稅。2019年這兩部分收入合計為9809億美元。基金賬戶在收入扣減滿足支出需求之后，剩余資金用于投資。OASDI基金投資的利息收入也是基金主要資金來源，但由于基金支出增長較快，基金余額近年增長幾乎停滯，使得基金運營的利息收入占比下降，利息收入占所有資金來源的比重從2010年的15%下降至2019年的7.6%，2019年僅貢獻了808億美元收入。圖表14：OASDI基金余額今年增長停滯(左)；OASDI資金運營利息收入占比逐年下降(右)19851990199520002005201020152016198519901995200020052010201520162017201820193.532.5210.50萬萬億美元2.812.852.892.92.92.660.50.0OASI&DI0.20000000%012345%012345678986420 利息收益(左)利息收入/資金來源(右)資料來源：SSA，中金公司研究圖表15：OASDI收支表：基金余額增長停滯，加上利息收益不斷走低，基金投資收益對基金增長貢獻下降單位：百單位：百萬美元總計工薪稅資金來源利息收益總計資金支出福利支出管理費用轉(zhuǎn)移至鐵路退休計劃凈增長福利稅所得國庫基金退還資金運營年末余額收益率)201020112012201320142015201620172018781,128637,28323,9422,405498712,526701,6096,5254,39268,602805,057564,23123,792680355736,083725,1036,4054,57468,975840,190589,50827,258280143785,781774,7916,3384,65154,409855,021726,21721,0864,899820822,925812,2596,1664,49932,096884,276755,96929,63746598,204859,230848,4636,0664,70125,046920,157794,89231,62532593,314897,123886,2786,1694,67723,034957,453836,17832,81788,356922,276911,3846,2294,66335,177996,581873,59237,8502085,119952,478941,4996,4574,52244,1031,003,373885,05135,0172283,2831,000,233988,6356,6564,9423,1402,608,9502,677,9252,732,3342,764,4312,789,4762,812,5102,847,6872,891,7892,894,9294.38%4.08%3.76%3.55%3.35%3.14%2.99%2.88%20191,061,775944,46836,47380,8211,20191,061,775944,46836,47380,8211,059,299047,9306,4224,9462,4762,897,405資料來源：SSA，中金公司研究美國聯(lián)邦社?；饛某闪⒊跏季兔鞔_了由聯(lián)邦政府統(tǒng)一進行管理的原則，包括資金的收繳、支付及投資均實現(xiàn)了聯(lián)邦層面的統(tǒng)一。理論來源于公共養(yǎng)老金的互助共濟和社會再分配職能。OASDI基金是由財政部成立的OASDI信托基金運作?；鸬耐顿Y非常保守，根據(jù)《聯(lián)邦社會保障法案》的要求，基金只投資于量身定制的特種國債，特種國債包含兩種類型：短期債務憑證和長期債券。短期債務憑證每日發(fā)行，并于發(fā)行日后的6月30日到期。長期債券是專為信托基金定制發(fā)行的債券，占投資組合的絕對多數(shù)。信托基金以面值申購和贖回特種國債，因此基金獲得穩(wěn)健的特種國債的票息收入。由于美國國債票息收益的不斷走低，基金投資收益率逐年下降，2011年為4.38%，到2019年為2.79%。圖表16：OASI信托基金持倉列表：基金持倉主要是各個期限的定制特種國債，還有一部分短期債務國債期債務ember898,934——465,100693,019—4,540,92516,3722,804,355,26133,3562,804,321,905percent3.000percent,2019percentpercent1-25percentpercentpercentpercent1-25percent6-275.125percent,2021資產(chǎn)—867,020693,020465,100693,0194,908,1854,540,92516,3722,797,973,9532,797,871,778資料來源：SSA，中金公司研究同樣，美國現(xiàn)收現(xiàn)付制的基本養(yǎng)老金也面臨老齡化帶來的不可持續(xù)性問題。早在1940年OASDI年度報告中就指出了這個問題，之后每年報告都會對社?；鸬挠酄顩r進行預測。2020年年報顯示，OASDI預計將于2021年支出超過收入，其中OASI基金預計將于2034年耗盡基金余額，DI基金預計將于2065年耗盡基金余額。圖表17：2020年度報告預測聯(lián)邦社保基金未來耗盡情況基金支出超過收入年份預計耗盡年份OASDI2021(預計)2035SI2021(預計)203420192065資料來源：SSA，中金公司研究2.日本GPIF：基本養(yǎng)老金和儲備基金統(tǒng)一，資產(chǎn)配置更多元和激進不同于美國第一支柱OASDI養(yǎng)老金基金，日本第一支柱政府養(yǎng)老金結合了為應對長期養(yǎng)老缺口的儲備基金和為應付現(xiàn)期養(yǎng)老金支出的基本養(yǎng)老金基金，由日本設立的政府養(yǎng)老金基金GPIF(GlobalPensionInvestmentFund)運作。在GPIF成立之前，日本公共養(yǎng)老金屬于政策性金融的一部分，由原大藏省資金運用部進行行政化管理，資金多數(shù)用于貸款給地方公共團體、事業(yè)團體等財政機構(類似城投平臺)，其余用于購買政府債券。但財政機構多將貸款基金投向基礎設施等公共建設領域，資產(chǎn)的流動性和投資回報率都非常低，并且?guī)砹溯^多的壞賬損失。自1986年期，大藏省信托基金局將其所管理的部分公共養(yǎng)老金交給GPIF的前身——年金福祉事業(yè)團，令其將資金投資于資本市場。然而隨著90年代日本經(jīng)濟泡沫破裂，日本國內(nèi)股市和債市均非常低迷，導致年金福祉事業(yè)團損失慘重。至2001年年金福祉事業(yè)團不得不宣告解散。2001年日本政府最終決定將公共養(yǎng)老金從政策性金融體系中剝離，并成立GPIF進行運作，目標是實現(xiàn)公共養(yǎng)老金投資管理的專業(yè)化與市場化。GPIF除接管了原年金福祉事業(yè)團的資產(chǎn)，原先寄存在大藏省資金運用部的養(yǎng)老金資產(chǎn)也逐步委托給GPIF來管理。GPIF的資金來源包含了投資收入和財政補貼以及養(yǎng)老金繳費收入。因此我們說GPIF是一個混合了主權財富基金和基本養(yǎng)老金的基金。GPIF測算基金將于成立后100年左右消耗殆盡，因此即便背負現(xiàn)期支付義務，但結余部分期限可以被認為是長期的。因此，GPIF的的投資目標有兩個，一個是充分利用長期投資視角，以承擔更高的β風險獲得回報，確保養(yǎng)老金者的長期利益。對此，厚生勞動省每5年對GPIF調(diào)整中期目標回報率，對真實收益率進行考核。另一個目標是確保有足夠的流動性來支付養(yǎng)老金。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FYFY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY20201Q從投資收益來看，2001財年至2020Q1歷史平均收益率為2.97%，高于厚生勞動省設定過的投資回報率目標(1.1%年和2015年均錄得了負收益，受權益資產(chǎn)波動率較大影響，整體資產(chǎn)回報率波動也較大。CPIF資產(chǎn)配置中股票占比較高，政策資產(chǎn)組合目標配比為國內(nèi)債券35%，國內(nèi)股權25%，國外債券15%，國外股權25%，并可以在一定的目標范圍內(nèi)浮動。對國外的權益和債券類資產(chǎn)的配置遍布全球，地域分布占比最高的是美國和歐洲，對中國資產(chǎn)的配置占比較低，僅占1.7%，且以股權為主，債券幾乎沒有。與日本養(yǎng)老金投資風格保守的直覺相違背，相比美國第一支柱養(yǎng)老金只能配置特種國債，CPIF作為養(yǎng)老金第一支柱配置的資產(chǎn)風格更為激進，資產(chǎn)配置上更接近挪威主權財圖表18：CPIF投資收益率(左)；總體資產(chǎn)組合配置目標(右)總體資產(chǎn)組2014-2019財2020-2024財合政策年總體資產(chǎn)組2014-2019財2020-2024財合政策年年2020Q1平均收益率0%)%(±9%)%(±4%)%(±8%)%(±7%)%(±8%)%(±6%)%(±7%)-3.81%-4.59%-7.57%-5.20%-5.36%10%5%0%-5%資料來源：CPIF，中金公司研究圖表19：CPIF投資地域分布資料來源：CPIF，中金公司研究從投資方式來看，與挪威主權財富基金一樣，CPIF采取主動與被動投資結合的方式，絕大多數(shù)資產(chǎn)委托給了外部管理人進行主動或者被動投資。對于外部主動管理人給與更高的激勵，但如果超額收益率小于0則與被動投資管理人管理費激勵一致。投資以被動投資方式為主，被動投資的資產(chǎn)占比逐年提升，最新披露的被動投資資產(chǎn)占比達78%。其中，外國股票投資有超過90%的比例進行被動投資，外國債券有67%的比例進行被動投資。在國外權益資產(chǎn)被動投資方面，CPIF主要跟蹤MSCIACWI指數(shù)，國外債券資產(chǎn)被動投資方面，主要跟蹤FTSEWGBI指數(shù)。GPIF的資金規(guī)模過大，采用被動指數(shù)跟蹤的方式能夠有效減少市場波動，也能夠使得資金投向更為均衡。從CPIF對各國國債的配置占比來看，除日本國內(nèi)債券，CPIF對國外國債的配置占比偏好與FTSE指數(shù)非常接近。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明圖表20：2018財年CPIF主動和被動資產(chǎn)配置比例請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明外國股票9.9.5090.50所有資產(chǎn)222.1377.87主動外國債券33.7633.76被動主動66.24資料來源：CPIF，中金公司研究圖表21：CPIF被動資產(chǎn)配置比例占比逐年提升(左)；業(yè)績比較基準(右)被被動主動資產(chǎn)類別業(yè)績基準國內(nèi)債券NOMURA-BPInon-ABS國內(nèi)股權TOPIX(incl.dividends)國外債券FTSEWGBI(notincl.JPY,nohedge/JPYbasis)國外股權MSCIACWI(notincl.JPY,JPYbasis,incl.dividends,beforedeductingtaxes)資料來源：CPIF，中金公司研究圖表22：CPIF和FTSEWGBI指數(shù)中各國國債占比，除日本和美國以外配比較為接近(左)；FTSEWGBI指數(shù)各國成分占比(右)%%%%%%其他比其他比利時英國德國西班牙意大利法國美國日本W(wǎng)GBICPIF德國德國利亞2%2%1%2%5%%CPIFFTSEFTSEWGBI年7月末；GPIF構成數(shù)據(jù)截至2019年3月末。對中國的投資來看，中國已經(jīng)成為GPIF第九大投資市場，截至2018財年，GPIF對中國投資額達到1.7萬億日元，其中以權益資產(chǎn)為主，對債券投資約為377億日元，包括阿里巴巴、騰訊等公司發(fā)行的債券。近年來，GPIF對中國的持倉市值持續(xù)增長，對中國認可度不斷提升。后續(xù)WGBI指數(shù)如果納入中國債券，按照占比6%估算，我們預計將會帶來GPIF對我國國債的配置的增加，配置占比可能會接近接近德國，配置金額約1萬億日元左右，約合6500億元人民幣。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明四、海外第二支柱企業(yè)年金運營及資產(chǎn)配置的經(jīng)驗海外第二支柱雇主養(yǎng)老金(也稱企業(yè)年金)的運營投資則往往由政府提供制度保障，由私人(雇主或者雇員)自主決策，投資選擇相對更為市場化，更有利于促進資金的收益性提升。本章主要介紹美國和中國香港第二支柱養(yǎng)老金1.美國經(jīng)驗：以DC計劃為主，雇員有自主選擇權，資產(chǎn)配置個性化美國養(yǎng)老金體系第二支柱稱為私人部門養(yǎng)老金計劃，部分享受養(yǎng)老金福利擔保公司的擔保，運營管理本身是由市場化競爭的私人管理機構。雇主養(yǎng)老金計劃主要分為雇員自主承擔投資決策的確定繳費型DC計劃和雇主承擔投資風險的DB計劃，近年來DB計劃逐步轉(zhuǎn)變?yōu)镈C計劃，目前，第二支柱主要由DC計劃占絕對多數(shù)。州和地方政府仍然保留DB計劃，是DB計劃的主要設立者。DC計劃采取市場化的運作模式，法律和監(jiān)管機構對雇主設立DC計劃的投資管理沒有太多的約束，通常企業(yè)設立DC計劃時會設立專門的受托人，全權負責DC計劃的組織實施，受托人會根據(jù)市場情況、員工風險偏好和專業(yè)投資機構的建議設計投資菜單，供雇員選擇。這種企業(yè)雇主提供一系列投資產(chǎn)品，雇員可以在雇主提供的投資菜單中自主選擇，使得雇主可以避免承擔過多的受托人責任。但如何引導雇主提供合適的產(chǎn)品選擇清單，幫助個人選擇更為合適的金融產(chǎn)品，美國勞工部設立了相應的投資選擇制度。2006年美國勞工部出臺《養(yǎng)老金保護法案》，推出養(yǎng)老金合格默認投資選擇制度(QualifiedDefaultInvestmentAlternative,QDIA),允許雇主可以免責地將雇員的養(yǎng)老金產(chǎn)品投向白名單產(chǎn)品，當受益人有機會對其養(yǎng)老金計劃賬戶中的資金作出決定而卻因某些原因未能作出時，他所加入的養(yǎng)老金計劃的受托人可以代表他選擇投資方案。美國勞工部拒絕在QDIA中永久性加入穩(wěn)定價值型產(chǎn)品和貨幣市場基金，因為美國勞工部認為長期來看穩(wěn)定價值型和貨幣市場基金產(chǎn)品所產(chǎn)生的回報不如其他風格相對積極的基金。而且雇主在為參與人制定方案是會偏重低風險產(chǎn)品，這樣會使得受益人在退休時得不到足夠的退休收入。因此從效果來看，QDIA制度積極引導參與人的養(yǎng)老金資產(chǎn)配置更偏向更為積極承擔風險和收益的產(chǎn)品。資產(chǎn)配置來看，公募基金是DC和IRAs計劃資產(chǎn)的主要投向。并且公募基金以股票和偏股型基金為主，例如DC計劃配置的公募基金中56%為股票型基金，IRA計劃配置股票基金占比也高達51%。DC計劃投資的公募基金以目標日期基金和指數(shù)基金為主要形式，分別占投資規(guī)模的18%和24%。目標基金和指數(shù)基金幫助投資者進行長周期資產(chǎn)配置動態(tài)調(diào)整和分散化投資，易于個人投資者理解和選擇。同時，美國資本市場的長期牛市促使目標基金和指數(shù)基金獲得長期較好的回報，吸引更多的養(yǎng)老金配置，也反過來促進目標基金和指數(shù)基金的快速增長。圖表23：美國歷年養(yǎng)老基金運用規(guī)模：占比最大的為DC計劃和IRAs計劃(左)；DC計劃和IRAs主要通過公募基金投資(2019年)(右)50252050萬萬億美元其他DC計劃IRAs989833431310745512688897719952000200520102015201620172018201986420萬億美元萬億美元公募基金其他投資4.8IRAsDCIRAs資料來源：ICI，中金公司研究圖表24：美國DC計劃投資的公募基金類型45%十億美元40%目標風險基金目標日期基金35%30%25%20%5%%%%%%%%%%%01910% 007009011013015017資料來源：ICI，中金公司研究貨幣市場基金,370,貨幣市場基金,370,9%債券基金,788,19%混合基金,839,21%Allocation15%to30%Equity圖表25：美國DC計劃投資的公募基金類型(左)；美國IRA計劃投資的公募基金類型(右)貨幣市場基金,179,4%債券基金,554,13%國內(nèi)股票基金,1,768,42%混合基金,1,141,27%海外股票基金,577,14%國國內(nèi)股票基金,1,595,39%海外股票基金,474,資料來源：ICI，中金公司研究；備注：數(shù)據(jù)截至2020年1季度。從投資收益來看，美國私人運營的養(yǎng)老金投資的中長期投資收益率也比較高。以美國目標日期基金為例，美國全部目標日期基金10年平均年化收益率高達8.02%，其中到期日較遠的長期年化收益率接近10%；而目標風險基金的收益率也不低，平均年化收益率達到7.75%，其中風險級別最高的基金長期年化收益在10%以上。圖表26：到期日較遠的中長期目標日期基金可以取得年平均高達10%的年化收益率水平(%)基金類型標日期基金-退休標日期2000-2010標日期基金2015標日期基金2020標日期基金2025標日期基金2030標日期基金2035標日期基金2040標日期基金2045標日期基金2050標日期基金2055標日期基金2060+最近1年平均總收益(%)2.994.09.072.842.312.073年平均總收益(%).126.046.446.146.9436940.325年平均總收益(%)8.666.516.9654639388.02.3910年平均總收益(%)4.896.37196.90.08.63.32/.02全部目標基金5資料來源：Morningstar，中金公司研究圖表27：目標風險基金長期平均年化收益也在7%以上(年化收益率：%) 基金類型最近1年平均年化收益(%)3年平均年化收益(%)5年平均年化收益(%)10年平均年化收益(%)2.684.144.534.83Allocation-30%to50%Equity2.534.945.616.18Allocation-50%to70%Equity3.977.097.528.36Allocation-70%to85%Equity6.637.668.80Allocation-85%+Equity2.277.228.37全部目標風險基金2.886.116.797.75資料來源：Morningstar，中金公司研究2.香港經(jīng)驗：強積金由政府強制執(zhí)行，但仍給與個人投資選擇權與美國類似，香港第二支柱強積金計劃的管理運營投資完全交由私營機構來負責。香港特區(qū)政府1995年制定了《強