第四章 風(fēng)險(xiǎn)與收益本章主要學(xué)習(xí)內(nèi)容風(fēng)險(xiǎn)及其分類單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬投資組合的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬資本資產(chǎn)定價(jià)模型第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)及其分類一、風(fēng)險(xiǎn)的概念與類別（一）風(fēng)險(xiǎn)的概念分經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)行為中，風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（二）風(fēng)險(xiǎn)的類別從財(cái)務(wù)管理的內(nèi)容角度看，風(fēng)險(xiǎn)包括籌資風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)與收益分配風(fēng)險(xiǎn)等。括籌資時(shí)間、籌資數(shù)量、籌資渠道和籌資方式。具體的影響為：籌資時(shí)間越長，不確定因素越多，籌資的風(fēng)險(xiǎn)越大，因此要在最短的時(shí)間內(nèi)籌集到所需要的資金。籌資數(shù)量越大，則籌資風(fēng)險(xiǎn)越大。另外，籌資渠道與籌資方式的不同，也會(huì)影響到籌資風(fēng)險(xiǎn)，如股票籌資與債券籌資其風(fēng)險(xiǎn)就顯著不同。投資的行業(yè)和投資時(shí)間的長短來決定。一般企業(yè)的資本可選擇多種行業(yè)進(jìn)行投資，每種行家的石油業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相關(guān)很大。一般來說，長期投資比中短期投資的風(fēng)險(xiǎn)要高。企業(yè)開發(fā)的是社會(huì)急需的且質(zhì)量過硬的商品，可以使企業(yè)收益擴(kuò)大從而降低收益形成所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，就是企業(yè)如何分配收益的問題，即結(jié)轉(zhuǎn)成本費(fèi)用和確認(rèn)收益所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)投資者進(jìn)行分配收益的時(shí)間、形式和金額所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。從投資主體的角度看，風(fēng)險(xiǎn)分為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和公司特有風(fēng)險(xiǎn)。策調(diào)整、利率變化、經(jīng)濟(jì)衰退、通貨膨脹等。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)源于公司之外，在其發(fā)生時(shí)，所有公司都受影響，表現(xiàn)為整個(gè)證券市場(chǎng)平均收益率的變化。由于這類風(fēng)險(xiǎn)涉及所有的投資對(duì)象，不能通過分散投資來加以分散，一般稱之為不可分散風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)周期的變化決定了企業(yè)的景氣和效益，從而從根本上決定了證券行市，特別是股市的變動(dòng)趨勢(shì)。證券市場(chǎng)行情隨經(jīng)濟(jì)周期的循環(huán)而起伏變化，總的趨勢(shì)可分為看漲市場(chǎng)（即多頭市場(chǎng)）和看跌市場(chǎng)（即空頭市場(chǎng)）兩大類。當(dāng)然，看漲市場(chǎng)和看跌市場(chǎng)是股市行情變化的大趨勢(shì)，實(shí)際上，股價(jià)并非直線上升或直線下降，而是漲中有跌，跌中有漲，盤整、反彈和回檔不斷出現(xiàn)。的關(guān)系極為密切，兩者呈反向變化。其原因在于，銀行利率提高，會(huì)吸引一部分資金流向銀行等儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)，從而減少對(duì)證券的需求，致使證券價(jià)格下降；同時(shí)利率提高，企業(yè)融資成本提高，在其它條件不變的情況下，盈利減少，從而派發(fā)的股利也減少，于是便導(dǎo)致股價(jià)下跌，反之亦然。在通貨膨脹期間，雖然隨著商品價(jià)格的普遍上漲，證券價(jià)格也會(huì)上漲，投資者的貨幣收入票價(jià)格也會(huì)提高，普通股股東的收益增加，從而可部分地減輕通貨膨脹帶來的損失。訴訟失敗等。公司特有險(xiǎn)為某一行業(yè)或某一企業(yè)所特有，它通常是由某一特殊因素引起，只對(duì)個(gè)別或少數(shù)證券的收益產(chǎn)生影響，而與整個(gè)證券市場(chǎng)的價(jià)格沒有系統(tǒng)、全面的聯(lián)系。這類風(fēng)險(xiǎn)是隨機(jī)發(fā)生的，可以通過多元化投資來分散，即發(fā)生于一家公司的不利事件可以被其它公司的有利事件所抵銷，企業(yè)的收益不會(huì)受到更大的影響。又稱為可分散風(fēng)險(xiǎn)或非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)主要有經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與再投資風(fēng)險(xiǎn)等。業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)會(huì)受到來自于企業(yè)外部和內(nèi)部多方面的影響，具有很大的不確定性。外部的影響因素包括政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、資源環(huán)境、財(cái)政環(huán)境、金融環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境等；內(nèi)部的影響因素包括運(yùn)營狀況、經(jīng)營管理狀況、內(nèi)部財(cái)務(wù)管理能力等。其中，內(nèi)部因素是公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的主要來源，如決策失誤導(dǎo)致投資失敗，管理混亂導(dǎo)致產(chǎn)品質(zhì)量下降、成本上升，產(chǎn)品開發(fā)能力不足導(dǎo)致市場(chǎng)需求下降，市場(chǎng)開拓不力導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)力減弱等，都會(huì)影響公司的盈利水平，增加經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。又稱籌資風(fēng)險(xiǎn)。公司的資本結(jié)構(gòu)，即公司總資本中負(fù)債與權(quán)益（即股本）務(wù)杠桿效應(yīng)就越強(qiáng)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越大。風(fēng)險(xiǎn)。違約風(fēng)險(xiǎn)是債券的主要風(fēng)險(xiǎn)。一般認(rèn)為，在各類債券中，違約風(fēng)險(xiǎn)從低到高排列依次為中央政府債券、地方政府債券、金融債券、公司債券。當(dāng)然，不同企業(yè)發(fā)行的公司債券的違約風(fēng)險(xiǎn)也有所不同，它受到各企業(yè)的經(jīng)營能力、盈利水平、規(guī)模大小以及行業(yè)狀況等因素的影響。所以，信用評(píng)估機(jī)構(gòu)要對(duì)中央政府以外發(fā)行的債券進(jìn)行評(píng)價(jià)，以反映其違約風(fēng)險(xiǎn)。在出售證券時(shí)，有兩個(gè)不確定性：一是以何種價(jià)格成交，二是需要多長時(shí)間才能成交。若投資于像垃圾股或不知名公司的股票等流動(dòng)性差的證券，當(dāng)遇到另一更好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，投資者想出售現(xiàn)有證券以便再投資時(shí)，往往在短期內(nèi)很難找到愿意出合理價(jià)格的買主，他要么將售價(jià)降得很低，要么要等很長時(shí)間才能找到買主，于是他不是喪失新的投資機(jī)會(huì)就是蒙受降價(jià)損失。而像政府債券這類流動(dòng)性強(qiáng)的證券就可隨時(shí)變現(xiàn)。所以，投資者在投資于流動(dòng)性差的資產(chǎn)時(shí)，總是要求獲得額外的收益以補(bǔ)償流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。108%，某投資者為減少利率風(fēng)險(xiǎn)而購買了短期債券。6%10%的收益率。二、收益的衡量投資者進(jìn)行各種投資活動(dòng)，按種類劃分可分為固定資產(chǎn)投資和金融資產(chǎn)（即證券）投資兩大類。無論屬于哪類，投資活動(dòng)的根本目的是為了賺錢。衡量一項(xiàng)投資賺錢能力的大小，用報(bào)酬率來衡量?？倛?bào)酬率在一定期間（比如說一年）1。對(duì)于普通股，可以把一期的收益定義為；trDttP

P t（）t1指過去(未來)特定的時(shí)間段；Dt

t期期末的現(xiàn)金股利；Pt

t期的股價(jià)；Pt-1

是第t－1期的股價(jià)。例如，某甲先生年初購買了V。年末每股分得紅利分紅后每股市價(jià)為￥120，則不管甲先生年末是繼續(xù)持有或是賣掉其股票，如果不計(jì)交易費(fèi)用，其投資報(bào)酬率為：報(bào)酬率的平均U2000-2004年份20002001200220032004報(bào)酬率%-1015241833其平均年報(bào)酬率（rG

）為：如果采用幾何平均法，則為：111更佳。收益率的計(jì)算以現(xiàn)值為計(jì)算基礎(chǔ)并考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值。r rG 1

1r2

1r3

1r4

1r5

1/51[0.91.151.241.181.33]1/51 （）1.15-115%如果采用算術(shù)平均法，則為：r rA 1 2

rr3

r515% （）5r1

~r分別代表2000~2004的報(bào)酬率。5風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的額外收益，一般用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率表示。望報(bào)酬率就越高。用數(shù)學(xué)公式表示，期望報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系為：KR bQ （）fK表示期望投資報(bào)酬率，Rf

為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，bQ為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，b為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬系數(shù)，Q為風(fēng)險(xiǎn)程度。率，由投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的大小決定，風(fēng)險(xiǎn)越高，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率就越大。第二節(jié)單項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬一、風(fēng)險(xiǎn)的衡量過程如下：概率及其分布在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，某一事件在相同的條件下可能發(fā)生，也可能不發(fā)生，這類事件稱為隨機(jī)事件。概率就是用來表示隨機(jī)事件發(fā)生可能性大小的數(shù)值。通常把必然發(fā)生事件的概率1，把不可能發(fā)生事件的概率定為01Pi

來表示隨機(jī)事件的概率，其有如下特點(diǎn)：1，0，即：0≤P1i1，P1ii110。把所有可能的結(jié)果都列示出來，且每種結(jié)果出現(xiàn)的次數(shù)有概率表示，就構(gòu)成了概率分布。4-1ABC4-1。表4-1 ABC公司項(xiàng)目投資未來收益狀態(tài)分布表經(jīng)濟(jì)狀況經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)生概率甲項(xiàng)目預(yù)期報(bào)乙項(xiàng)目預(yù)期報(bào)酬率酬率繁榮90%20%正常15%15%衰退－60%10%可能性。例如，未來經(jīng)濟(jì)狀況出現(xiàn)繁榮的可能性為，假如這種情況真的出現(xiàn)，甲項(xiàng)目可獲90%的報(bào)酬率。離散型分布和連續(xù)型分布如果隨機(jī)變量（如報(bào)酬率）4-14-1。A項(xiàng)目概率 B項(xiàng)目概率—60% 015% 90% 010%15%20%圖4-14-2概率-80%-60%-40%-20%020%40%60%80%圖4-2的理論，不論總體分布是否呈正態(tài)分布，當(dāng)樣本很大時(shí)，其樣本平均數(shù)都呈正態(tài)分布。一般說來，如果被研究的變量受彼此獨(dú)立的大量偶然因素的影響，并且每個(gè)因素在總的影響中只占很小的部分，則這個(gè)總影響所引起的數(shù)量上的變化，就近似服從正態(tài)分布。所以，正態(tài)分布在統(tǒng)計(jì)上被廣泛應(yīng)用。期望報(bào)酬率值。它表示在一定的風(fēng)險(xiǎn)條件下，期望得到的平均報(bào)酬率，其計(jì)算公式為：期望報(bào)酬率()ni1

ki i

為第i種結(jié)果出現(xiàn)的概率；n為所有可能結(jié)果的數(shù)目。R i據(jù)此，計(jì)算例4-1甲、乙項(xiàng)目的期望報(bào)酬率：兩者的期望報(bào)酬率相同，但其概率分布不同。甲項(xiàng)目報(bào)酬率的分散程度大，變動(dòng)范圍在—60%~9010%~20項(xiàng)目的報(bào)酬率相同，但風(fēng)險(xiǎn)程度不同。為了定量地衡量風(fēng)險(xiǎn)大小，還要用統(tǒng)計(jì)學(xué)中衡量概率分布離散程度的指標(biāo)。離散程度表示隨機(jī)變量離散程度的指標(biāo)包括平均差、方差、標(biāo)準(zhǔn)差和全距等，常用的是方差與標(biāo)準(zhǔn)差。方差 n

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RPi ii1標(biāo)準(zhǔn)差也叫均方差，是方差的平方根。ni1(Rni1(R) P2ii例4-1甲項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)差是%，乙項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)差是%（計(jì)算過程見表4-2甲項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)比乙項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)大。表4-2 甲項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)差90%－15%×=15%－15%00－60%－15%×=方差（方差（2）標(biāo)準(zhǔn)差（）0方差（2）標(biāo)準(zhǔn)差（）20%－15%×=15%－15%010%－15%×=置信概率與置信區(qū)間對(duì)于連續(xù)型分布的變量，在計(jì)算其發(fā)生的概率時(shí)，程序要稍微復(fù)雜些。但是，對(duì)于普通的損失到大的收入之間的任何數(shù)字都是可能的。23個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差范圍內(nèi)的概率為%（如圖4-3。統(tǒng)計(jì)學(xué)上把“期望值±X計(jì)算隨機(jī)變量（即實(shí)際收益率）偏離期望報(bào)酬率幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的方法，可以確定實(shí)際收益率大于或小于某一特定數(shù)值的概率。組成標(biāo)準(zhǔn)差的個(gè)數(shù)（X，列和行交叉處的數(shù)字是其相應(yīng)的正態(tài)曲線下的面積占總面積的比重（P，乘以2后表示置信概率，表中給出的是對(duì)稱軸一側(cè)的面積。利用該表可以實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)差的個(gè)數(shù)與置信區(qū)間概率的換算。如，個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)應(yīng)的數(shù)字是，則中軸兩側(cè)的面積占總面積的%（2。%%%%-3 -2 2 3圖4-34-2接例4-115%，15%%的范圍內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)較大；乙項(xiàng)目的實(shí)際15%%的范圍內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)較小。例4-2是預(yù)先給定了置信概率（=%如果預(yù)先給定一個(gè)報(bào)酬率的區(qū)間，也可以找到其置信概率。4-3接例0～的可能性有多大？①計(jì)算0～15%的面積。x=15應(yīng)的面積為15%～的面積。由正態(tài)分布的相關(guān)知識(shí)可知，15%～50%。0～P（盈利）=50%+%=%相應(yīng)地可得：P（虧損）=50%－%=%同樣，可計(jì)算乙項(xiàng)目盈利的概率。0～15x=15x=00。P（盈利）=+=1P（虧損）=－=0這說明乙項(xiàng)目肯定盈利。6.標(biāo)準(zhǔn)離差率準(zhǔn)可能會(huì)引起誤解。為了調(diào)節(jié)投資的規(guī)?；蚍秶梢詷?biāo)準(zhǔn)離差率來反映隨機(jī)變量離散的程度，也稱為變化系數(shù)。標(biāo)準(zhǔn)離差率的計(jì)算公式為：變化系數(shù)是相對(duì)偏離(相對(duì)風(fēng)險(xiǎn))的衡量標(biāo)準(zhǔn)—一種“每單位期望報(bào)酬率”所含風(fēng)險(xiǎn)的衡量標(biāo)準(zhǔn)。方差系數(shù)越大，投資的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)也越大。4-1項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)要大。二、風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的關(guān)系投資者都希望在最短的時(shí)間里，以最少的投資和最小的風(fēng)險(xiǎn)獲取最大的收益。總的來說，（1）（2）低（3）（4）低風(fēng)險(xiǎn)與低收益。顯然，所有理性的投資者都不會(huì)涉及第一類投資機(jī)會(huì)，第二類投資機(jī)會(huì)幾乎不存在，因?yàn)槿粽嬗羞@種機(jī)會(huì)，投資者則必趨之若騖，價(jià)格將迅速上升，收益便會(huì)降低，從而成為第四類機(jī)會(huì)。這樣一來，在證券市場(chǎng)上只有兩種投資機(jī)會(huì)供投資者選擇，即：高風(fēng)險(xiǎn)與高收益．或低風(fēng)險(xiǎn)與低收益。對(duì)于投資者來說，要獲得高收益，就必須承受高風(fēng)險(xiǎn)，高收益必然伴隨同風(fēng)險(xiǎn)。但反過來，高風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)卻并不一定能確保高收益的實(shí)現(xiàn)，岡為高風(fēng)險(xiǎn)的本身就意味著收益可見，收益是以風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的。因此，要使投資者心甘情愿地承擔(dān)一份風(fēng)險(xiǎn)，必須以一定的收益作為回報(bào)或補(bǔ)償，風(fēng)險(xiǎn)越大，補(bǔ)償應(yīng)越高，也就是說，收益與風(fēng)險(xiǎn)的基本關(guān)系是：風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的投資收益率越高。益下降，最終，高風(fēng)險(xiǎn)的投資必須有高收益，否則就沒有人投資；低收益的投資必須風(fēng)險(xiǎn)很低，否則也沒有人投資。風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的這種關(guān)系，是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，其關(guān)系可表示如下：期望報(bào)酬率＝無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的值。期望報(bào)酬率因人而異，因?yàn)椴煌耐顿Y者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的態(tài)度不同，有的愿意承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)而要求收益率高一些，有的寧可接受較低的收益率而不愿承擔(dān)過高的風(fēng)險(xiǎn)。的債券特別是短期國債，因其收益率完全確定而被視為無風(fēng)險(xiǎn)證券，因此，短期國債的利率常被看作無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。膨脹也具有不確定性，所以，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)氖找妫y(tǒng)稱投資的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。率來確定，即：式中，Rr

為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；Q為標(biāo)準(zhǔn)離差率；b為風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率，也稱風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬系數(shù)。假設(shè)例4-1中甲項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率為10%，乙項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率為12%，則：甲項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為：R=10%×=r乙項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為：R=12%×=r在知道了風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率后，可以用實(shí)際投資額求風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬額。4-3假設(shè)M%，NAMN100200AM100×%＝（萬元）從N公司獲得的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬額為200×%＝（萬元）風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率即b系數(shù)取決于全體投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，即風(fēng)險(xiǎn)偏好。投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好可分為三類：投資者必須愿意接受較低的期望報(bào)酬率。簡(jiǎn)而言之，投資中沒有免費(fèi)的午餐，任何聲稱低風(fēng)險(xiǎn)而高收益的投資都是值得懷疑的。第三節(jié)證券投資組合理論一、證券投資組合理論概述種證券所構(gòu)成的一項(xiàng)資產(chǎn)。證券組合的目的，在于將各種不向類型和種類的證券進(jìn)行最有效的搭配，以保證在預(yù)期的收益率前提下使投資風(fēng)險(xiǎn)最小，或在既定的風(fēng)險(xiǎn)前提下使投資收益率最大。論以定性分析為主，而現(xiàn)代組合理論則以定量分析為主。（一）傳統(tǒng)投資組合理論合目標(biāo)選擇適當(dāng)?shù)淖C券，構(gòu)成投資組合；三是監(jiān)視和調(diào)整投資組合。投資組合目標(biāo)投資目標(biāo)并無本質(zhì)區(qū)別，即都是要求以盡可能低的風(fēng)險(xiǎn)獲得盡可能高的收益。在這個(gè)意義有所側(cè)重等等。這些不盡相同的投資目標(biāo)，可以通過以下幾方面的財(cái)務(wù)要求表現(xiàn)出來：本金安全。本金安全是投資管理的首要目標(biāo)，也是投資者的最低要求，是實(shí)現(xiàn)其他投資目標(biāo)的前提條件。本金安全有兩層含義：一是要求投資的本金不受損失；二是要求能保障本金的數(shù)額不受損失，但它易受通貨膨脹的影響；股票的股利和股價(jià)會(huì)因通貨膨脹而發(fā)生變化，因而它可部分抵銷通貨膨脹的影響。目標(biāo)。經(jīng)常收入是指可按時(shí)取得的利息和股息收入。這類投資者一般財(cái)力不足，他們需要依靠投資收入來支付必要的開支，所以他們視投資的當(dāng)前收益比資本回收和資本增值更重要。這種目標(biāo)就決定了他們選擇安全的投資對(duì)象，而不選擇有增長前景但當(dāng)前收入不穩(wěn)定的證券。他們一般投資收入型證券，如政府債券、金融債券、等級(jí)較高的公司債券、優(yōu)先股、藍(lán)籌股等等。們?cè)谶M(jìn)行投資時(shí)，更加關(guān)注證券的未來收益，而不是當(dāng)前收入，在證券組合中較多地考慮資本增值，而較少考慮經(jīng)常收入。以資本增長為目標(biāo)的投資者，必須對(duì)投資作長期安排，對(duì)象，且多選擇過去盈利大幅增長、近期股利發(fā)放較少、未來預(yù)期收益率較高的股票。當(dāng)然，資本增長的目的不一定都能達(dá)到，有時(shí)反而可能遭受損失，投資者對(duì)此必須有充分的心理準(zhǔn)備。分散性和稅收減免等。例如，為了利用短期閑置的資金，就應(yīng)選擇流動(dòng)性強(qiáng)、變現(xiàn)性好的短期債券。投資組合證券的選擇需要選擇不同的投資對(duì)象，作出不同的投資安排。若目標(biāo)著重于經(jīng)常收入，就以收入型證券為投資對(duì)象；若目標(biāo)是追求資本增長，則選擇增長型證券；若目標(biāo)是兩者結(jié)合，則收入證券和增長證券同時(shí)包括，但比例可有所偏重。在選擇證券時(shí)，需要經(jīng)歷如下過程：（1）長期和短期分類．按收入型和增長型分類等等。①高風(fēng)險(xiǎn)組合，即選擇銷路好、預(yù)期盈利超過市場(chǎng)平均收益的公司股票，如制藥和高科技汽車類股票；③低風(fēng)險(xiǎn)組合，即選擇政府債券和一些高質(zhì)量的股票，收益不高但可靠。（3）按分散化原則選定具體的證券品種，以減少非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。分散化的內(nèi)容包括：①旅游、公用事業(yè)相搭配，新興行業(yè)與成熟行業(yè)搭配；③公司的分散化，即在同一行業(yè)中選擇不同企業(yè)的證券，以使價(jià)格大起大落的股票與價(jià)格較為穩(wěn)定的股票相搭配；④到期日的分散化，即債券的到期日分散在不同年份，以分散利率風(fēng)險(xiǎn)；⑤季節(jié)的分散化，股票價(jià)格避免遭受重大損失。投資組合的監(jiān)視和調(diào)整合進(jìn)行調(diào)整，以確保投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。因?yàn)楦鞣N證券的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)，受到各種內(nèi)外因素變動(dòng)的影響，國民經(jīng)濟(jì)的滯漲、行業(yè)的興衰、公司的強(qiáng)弱、政策的調(diào)整、技術(shù)的革新、物價(jià)的漲跌，乃至國際國內(nèi)政治風(fēng)云的變幻、消費(fèi)者消費(fèi)心理的變化等等，都會(huì)對(duì)市場(chǎng)上收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行不斷的跟蹤監(jiān)視，審核其是否達(dá)到預(yù)定目標(biāo)的要求，并與股市綜合指數(shù)相（二）現(xiàn)代投資組合理論險(xiǎn)予以精確計(jì)算和定量描述，在投資決策時(shí)，投資者的主觀判斷起著關(guān)鍵作用，所以決策的主觀隨意性很大。為克服傳統(tǒng)組合理論的缺陷，現(xiàn)代投資組合理論便應(yīng)運(yùn)而生。現(xiàn)代投資組合理論大量采用數(shù)學(xué)或統(tǒng)計(jì)等學(xué)科的定量分析方法，從證券的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)的相互關(guān)系出發(fā)，研究如何使證券組合的收益最大或風(fēng)險(xiǎn)最小。19521959立和發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。馬柯維茨認(rèn)為證券的投資收益與風(fēng)險(xiǎn)之間存在著一定的關(guān)系，投資風(fēng)險(xiǎn)分散有其規(guī)律性。他在論文中著重闡述了證券收益和風(fēng)險(xiǎn)的主要原理和衡量方法，建立了均值——方差證券組合模型的基本框架，并論述了投資者應(yīng)如何合理地組合自己的資金，以使投資組合在一定的風(fēng)險(xiǎn)之下取得最大的預(yù)期收益率。60βCAPM二、證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬（一）現(xiàn)代證券投資組合理論的基本假設(shè)現(xiàn)代證券投資組合理論主要基于如下假設(shè)：市場(chǎng)上，信息傳播迅速，證券價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)及時(shí)、充分，所有市場(chǎng)參與者都能同等地得到充分的投資信息?？梢远棵枋觯鞣N證券的未來投資收益率是個(gè)隨機(jī)變量并滿足正態(tài)分布。合時(shí)，投資者將選擇預(yù)期收益較高的組合。會(huì)愿意承擔(dān)更大的投資風(fēng)險(xiǎn)。(即風(fēng)險(xiǎn))進(jìn)行投資決策，并在既定收益率下，總是力求選擇風(fēng)險(xiǎn)最低的投資機(jī)會(huì)；在既定風(fēng)險(xiǎn)水平上，總是力求選擇預(yù)期收益率最高的投資機(jī)會(huì)。基于以上假設(shè)，現(xiàn)代投資組合理論給予證券組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)給以定量分析。（二）證券投資組合的期望報(bào)酬率與標(biāo)準(zhǔn)差1.期望報(bào)酬率兩種或兩種以上證券的組合，其期望報(bào)酬率可以表示為：R其中，RP

為投資組合的期望報(bào)酬率；RjR

為投資組合中第j種證券的期望報(bào)酬率；W為jjm2.證券的相關(guān)性AB周期性變動(dòng)，則這兩種證券的收益我們稱為是負(fù)相關(guān)關(guān)系，否則就是正相關(guān)關(guān)系。在投資中，只要證券間不是正相關(guān)的關(guān)系，組合起來就會(huì)有降低風(fēng)險(xiǎn)的好處。組合可以降低風(fēng)險(xiǎn)，但又不能完全消除風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，股票的種類越多，風(fēng)險(xiǎn)越小。由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不可分散，故而投資組合所承受的風(fēng)險(xiǎn)僅是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差均，計(jì)算公式為：其中：mWj

jWk

是第k種證（1）協(xié)方差的計(jì)算

是第j種證券與第k種證券報(bào)酬率的協(xié)方差。jk兩種證券報(bào)酬率的協(xié)方差，用來衡量它們之間共同變動(dòng)的程度：其中：r是證券j和證券k報(bào)酬率之間的相關(guān)系數(shù)， 是第j種證券的標(biāo)準(zhǔn)差， 是jk j k第k種證券的標(biāo)準(zhǔn)差。jk介紹過。相關(guān)系數(shù)總是在—1＋1110每種證券的報(bào)酬率相對(duì)于另外的證券的報(bào)酬率獨(dú)立變動(dòng)。一般而言，多數(shù)證券的報(bào)酬率趨1協(xié)方差矩陣根號(hào)內(nèi)的雙重例，然后求其總和。m3左上角的組合是與 之積，即標(biāo)準(zhǔn)差的平方，此時(shí)j=k。從左上角到右下角1 2j=k此類推，336協(xié)方差比方差更重要于證券之間的協(xié)方差。隨著證券組合中證券個(gè)數(shù)的增加，協(xié)方差項(xiàng)比方差項(xiàng)越來越重要，這一結(jié)論可以通過考察上述矩陣得到證明。當(dāng)一個(gè)投資組合擴(kuò)大到能夠包含所有證券時(shí)，只有協(xié)方差是重要的，方差項(xiàng)將變得微不足道。因此，充分投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，只受證券之間協(xié)方差的影響，而與各證券本身的方差無關(guān)。4-4假設(shè)某投資組合由ABB18%，50%。兩種證券的相關(guān)系數(shù)為。則：R該投資組合的期望報(bào)酬率：RP

m WRj jRj1=10%×50%＋18%×50%=14%mmWWj k jkj1P=（×××＋2×××××＋×××）1/2=（＋＋）1/2=1，準(zhǔn)差就小于各證券報(bào)酬率標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平均數(shù)。（三）兩種證券組合的投資比例與有效集在例4-4中，兩種證券的投資比例是相等的。如投資比例變化了，投資組合的期望報(bào)酬率和標(biāo)準(zhǔn)差也會(huì)發(fā)生變化。對(duì)于這兩種證券其他投資比例的組合，計(jì)算結(jié)果如表4-3。表4-3不同投資比例的組合組合1A的投資比例B的投資比例1 0組合的期望報(bào)酬率%組合的標(biāo)準(zhǔn)差2%3%4%5%60 1%4-34-3期望報(bào)酬率（%）1816143.1816141210 2

最小方差組合10 12 14 16 18 20 標(biāo)準(zhǔn)差4-3投資于兩種證券組合的機(jī)會(huì)集該圖有幾項(xiàng)特征是非常更要的：它揭示了分散化效應(yīng)。它表達(dá)了最小方差組合。它表達(dá)了投資的有效集合。（四）相關(guān)性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響4-31曲線，就會(huì)變成圖4-44-4中可以看出（1相關(guān)系數(shù)為的機(jī)會(huì)集曲線與完全正相關(guān)（2最小方差組合是100%投資于A（3）將任何比例的資金投資于B于風(fēng)險(xiǎn)較低的A（3）證券報(bào)酬率的相關(guān)系數(shù)越小，機(jī)會(huì)集曲線就越彎曲，風(fēng)險(xiǎn)分散化效應(yīng)也就越強(qiáng)；證券報(bào)酬率之間的相關(guān)性越高，風(fēng)險(xiǎn)分散化效應(yīng)就越弱。完全正相關(guān)的投資組合，不具有風(fēng)險(xiǎn)分散化效應(yīng)，其機(jī)會(huì)集是一條直線。（五）多種證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬會(huì)集不同于兩種證券的機(jī)會(huì)集，兩種證券的所有可能組合都落在一條曲線上，而兩種以上4-54-5緣有一段向后彎曲，這與兩種證券組合中的類似現(xiàn)象類似：不同證券報(bào)酬率相互抵消，產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)分散化效應(yīng)。4-5高期望報(bào)酬率又降低風(fēng)險(xiǎn)的組合。期望報(bào)酬率（%）相關(guān)系數(shù)全部投資于B相關(guān)系數(shù)181614 相關(guān)系數(shù)12 相關(guān)系數(shù)10全部投資于A10 12 14 16 18 20 標(biāo)準(zhǔn)差4-4不同相關(guān)系數(shù)情況下兩種證券組合的機(jī)會(huì)集期望報(bào)酬率（%）機(jī)會(huì)集最高期望報(bào)酬率機(jī)會(huì)集1816141210最小組合方差10 12 14 16 18 20 標(biāo)準(zhǔn)差圖4-5機(jī)會(huì)集舉例（六）資本市場(chǎng)線4-6（YR）開始，做有效邊界的切線．切點(diǎn)為fM，該直線被稱為資本市場(chǎng)線。期望報(bào)酬率（%） P18

借入 最高期望報(bào)酬率16fR 貸出 機(jī)會(huì)12f10最小組合方差10 12 14 16 18 20 標(biāo)準(zhǔn)差4-6最佳組合的選擇現(xiàn)將有關(guān)資本市場(chǎng)線的有關(guān)問題說明如下：假設(shè)存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資者可以在資本市場(chǎng)上借到錢，將其納入自己的投資總額，或者可以將多余的錢貸出。無論借入和貸出，利率都是固定的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的報(bào)酬率。R代f表無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的報(bào)酬率，其標(biāo)準(zhǔn)差為零，即報(bào)酬率是確定的。降低預(yù)期的報(bào)酬率。最厭惡風(fēng)險(xiǎn)的人可以全部將資金貸出，例如購買政府債券并持有至到期。偏好風(fēng)險(xiǎn)的人可以借入資金，增加購買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資本，以使預(yù)期報(bào)酬率增加?？偲谕麍?bào)酬率＝Q×（風(fēng)險(xiǎn)組合的期望報(bào)酬率）＋（1－Q）×（無風(fēng)險(xiǎn)利率）其中：QM1—Q如果貸出資金，Q1；如果借入資金，Q1?？倶?biāo)準(zhǔn)差＝Q×風(fēng)險(xiǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差1，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)大于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)。切點(diǎn)M市場(chǎng)價(jià)值為權(quán)數(shù)的加權(quán)平均組合，我們將其定義為“市場(chǎng)組合（它們?cè)谌魏谓o定風(fēng)險(xiǎn)水平下收益最大的存在．使投資者可以同時(shí)持有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)組合（，從而位于MRf

上的某點(diǎn)。MRf之相同，或者報(bào)酬高且風(fēng)險(xiǎn)小。圖中的直線揭示出持有不同比例的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)組合情況下風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期報(bào)酬率的權(quán)衡關(guān)系。直線的截距表示無風(fēng)險(xiǎn)利率，它可以視為等待的報(bào)酬率，即時(shí)間價(jià)值。直線的斜率代表風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)價(jià)格，它告訴我們當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)差增長某一幅度時(shí)相應(yīng)要求的報(bào)酬率的增MMM。個(gè)人的效用偏好與最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合相獨(dú)立（或稱相分離。投資者個(gè)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度僅僅影響借入或貸出的資金量，而不影響最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。其原因是當(dāng)存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并可按無風(fēng)險(xiǎn)利率自由借貸時(shí)，市場(chǎng)組合優(yōu)于所有其他組合。對(duì)于不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資它也可表述為最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的確定獨(dú)立于投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。它取決于各種可能風(fēng)險(xiǎn)后考慮無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和最佳風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的理想組合，只有第二階段受投資人風(fēng)險(xiǎn)反感程度的影響。分離定理在理財(cái)方面非常重要，它表明企業(yè)管理層在決策時(shí)不必考慮每位股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，證券的價(jià)格信息完全可用于確定投資者所要求的報(bào)酬率，該報(bào)酬率可指導(dǎo)管理層進(jìn)行有關(guān)決策。（七）投資組合的風(fēng)險(xiǎn)無法分散掉的是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，可以分散掉的是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。4-7證券組合的風(fēng)險(xiǎn)總風(fēng)險(xiǎn)可分散可分散風(fēng)險(xiǎn)不可分散風(fēng)險(xiǎn)4-7投資組合的風(fēng)險(xiǎn)

證券組合構(gòu)成數(shù)量望報(bào)酬率高低取決于該資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大小。標(biāo)準(zhǔn)差有關(guān)，而且與各證券之間報(bào)酬率的協(xié)方差有關(guān)。對(duì)于一個(gè)含有兩種證券的組合，投資機(jī)會(huì)集曲線描述了不同投資比例組合的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬之間的權(quán)衡關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)分散化效應(yīng)有時(shí)使得機(jī)會(huì)集曲線向后彎曲，并產(chǎn)生比最低風(fēng)險(xiǎn)證券標(biāo)準(zhǔn)差還低的最小方差組合。有效邊界就是機(jī)會(huì)集曲線上從最小方差組合點(diǎn)到最高期望報(bào)酬率的那段曲線。持有多種彼此不完全正相關(guān)的證券可以降低風(fēng)險(xiǎn)。如果存在無風(fēng)險(xiǎn)證券，新的有效邊界是經(jīng)過無風(fēng)險(xiǎn)利率并和機(jī)會(huì)集相切的直線，該直線稱為資本市場(chǎng)線，該切點(diǎn)被稱為市場(chǎng)組合。資本市場(chǎng)線反映了在資本市場(chǎng)上資產(chǎn)組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的權(quán)衡關(guān)系。第四節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度，并且能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行具體定價(jià)。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的研究對(duì)象，是充分組合情況下風(fēng)險(xiǎn)與要求的收益率之間的均衡關(guān)投資者應(yīng)該獲得多大的收益率?在前面的討論中，我們將風(fēng)險(xiǎn)定義為預(yù)期報(bào)酬率的不確定風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。一、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的度量題。β資產(chǎn)的收益率與市場(chǎng)組合之間的相關(guān)性。其計(jì)算公式如下：COV（RJ

，R）JM該證券的標(biāo)準(zhǔn)差、市場(chǎng)組合的標(biāo)準(zhǔn)差及兩者相關(guān)系數(shù)的乘積。β值的大小取決于（該股票與整個(gè)股票市場(chǎng)的相關(guān)性；（2）（3）β系數(shù)的計(jì)算方法有兩種：的資產(chǎn)收益率和市場(chǎng)組合收益率的歷史數(shù)據(jù)，使用線性回歸方程預(yù)測(cè)出來，β系數(shù)就是該線性回歸方程的回歸系數(shù)。例如，J股票歷史已獲得收益率以及市場(chǎng)歷史已獲得收益高的有關(guān)資料如表4-4所示。年度J（Y）年度J（Y）i市場(chǎng)收益率（X）i1213204-2-2554653求解回歸方程y=a+bx系數(shù)的計(jì)算公式如下：表4-5 線性回歸法計(jì)算β值的數(shù)據(jù)準(zhǔn)備i1211320004-2-24455416206合計(jì)53915J年度（Y）市場(chǎng)收益率（X）iXJ年度