一、歷次牛市第一年的寬基指數(shù)表現(xiàn)2008年至今，A股已經(jīng)出現(xiàn)四輪牛市。我們?cè)诒酒獔?bào)告中梳理歷次牛市第一年的市場(chǎng)表現(xiàn)及板塊特征。1.1自低點(diǎn)的累計(jì)漲幅通常在20%以上從累計(jì)漲幅來看，除2008年之外，其他牛市啟動(dòng)一年后的累計(jì)漲幅均在20%以上。將前期熊市的大部分跌幅基本收復(fù)。具體來看，2008/10/30-2009/10/30萬得全A指數(shù)累計(jì)上漲106.15%，2012/12/4-2013/12/4萬得全A指數(shù)累計(jì)上漲26.47%，2016/1/28-2017/1/28萬得全A指數(shù)累計(jì)上漲24.59%，2019/1/4-2020/1/4萬得全A指數(shù)累計(jì)上漲33.74%。1.2全區(qū)間漲幅大多由見底后的第一個(gè)季度貢獻(xiàn)分階段來看，牛市第一年的漲幅大多由第一個(gè)季度貢獻(xiàn)（此階段的上漲通常由估值驅(qū)動(dòng)），而隨后三個(gè)季度則偏向于震蕩（此階段的表現(xiàn)通常取決于估值與盈利的抗衡）。分季度來看，四輪牛市啟動(dòng)后一個(gè)季度的漲幅分別39.33%/21.78%/15.53%/36.20%，漲幅中值為28.99%。而隨后的季度漲幅則在±10%以內(nèi)，呈現(xiàn)窄幅震蕩?？紤]到2008年至2009年牛市的上漲較猛烈，與最近三次牛市表現(xiàn)存在較大差異，本文中我們主要研究最近三次的牛市情況。1.3結(jié)合盈利與估值來看，牛市第一年的大盤走勢(shì)可大致分為三個(gè)階段結(jié)合估值與盈利情況來看，我們將最近三次牛市第一年的上漲劃分為三個(gè)階段，分別是估值抬升（例外情況僅有2012年-2013年的牛市）、估值回撤、盈利回升三個(gè)階段。具體來看，除2012年牛市上漲滯后于股價(jià)表現(xiàn)之外，其他情況下牛市啟動(dòng)均領(lǐng)先于股價(jià)。1）估值回升驅(qū)動(dòng)的指數(shù)上漲行情較猛烈。漲幅20%以上，兩到三個(gè)月完成上漲。2）僅由估值驅(qū)動(dòng)的指數(shù)較為脆弱，宏觀刺激政策的邊際轉(zhuǎn)弱（或者政策的刺激力度沒能持續(xù)加碼）、經(jīng)濟(jì)的二次探底都有可能帶來估值回撤。但除了2013年錢荒事件之外，這個(gè)階段指數(shù)的回撤幅度比較有限，通常在10%左右，幾乎不會(huì)突破前低。而且這段時(shí)期的回撤幅度，通常是整個(gè)牛市期回撤最大的階段。3）盈利回升驅(qū)動(dòng)的上漲行情較為扎實(shí)，在這個(gè)階段即使監(jiān)管政策上有不利因素，股市調(diào)整幅度也較為有限（5%左右）。1.42012/12-2013/12三階段復(fù)盤2012/12/4-2013/2/18，盈利驅(qū)動(dòng)。這段時(shí)期，萬得全A指數(shù)上漲25.9%。基本面方面，宏觀經(jīng)濟(jì)在2012年四季度出現(xiàn)企穩(wěn)，上市公司盈利增速也于2012Q4開啟上行。對(duì)比其他牛市來看，這一輪市場(chǎng)底的啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)較為特殊，不僅沒有領(lǐng)先盈利增速的拐點(diǎn)，甚至還滯后了兩三個(gè)月。我們認(rèn)為產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因有二，1）2010年前后中國潛在經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下移，疊加產(chǎn)能過剩、地產(chǎn)投資回升力度不大克制了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇強(qiáng)度，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的信心不足。2）2012年是換屆選舉之年，政策預(yù)期的不明朗可能也導(dǎo)致市場(chǎng)做多熱情不足。事實(shí)上，本輪上漲行情恰是在年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議落地之后展開的。2013/2/19-2013/6/25，估值回撤。2013年全年，萬得全A凈利潤增速都保持在10%以上，相較2012年全年零增長明顯上了一個(gè)臺(tái)階。但上半年股市依然出現(xiàn)了不小幅度的回撤。2013/2/19-2013/6/25，這段時(shí)期，萬得全A指數(shù)下跌16.02%。這段時(shí)期，我們認(rèn)為導(dǎo)致估值回撤的原因主要有三。1）在“推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整”的政策思路與房價(jià)回暖的背景下，2013年初地產(chǎn)調(diào)控政策再次收緊。2013年2月20日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議出臺(tái)樓市“新國五條”，標(biāo)志著地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向收緊。2013年兩會(huì)《政府工作報(bào)告》中提出“加強(qiáng)”房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控，住建部多次表態(tài)一定嚴(yán)格執(zhí)行“新國五條”。2）2013年6月“錢荒”事件。在2013/5/30-2013/6/25僅16個(gè)交易日中，萬得全A指數(shù)快速下跌16.75%，并下探接近2012年12月的前低?！板X荒”事件對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊明顯，當(dāng)時(shí)貨幣市場(chǎng)利率上行劇烈，銀行間七天回購利率（R007）一度大幅抬升至11.62%。3）海外流動(dòng)性方面。2013年5月22日美聯(lián)儲(chǔ)主席釋放逐步退出QE的信號(hào)，而在此之前的三次FOMC會(huì)議中表態(tài)均偏鴿派，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮信號(hào)大超市場(chǎng)預(yù)期，美股、美債均出現(xiàn)大幅波動(dòng)，A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好亦受到負(fù)面影響。2013/6/26-2013/12/4，盈利驅(qū)動(dòng)。這段時(shí)期，萬得全A指數(shù)上漲20.29%，將第二階段的回撤基本收復(fù)，并突破2013年2月的前高。值得關(guān)注的是，這段時(shí)期并非全無利空因素，第二輪“錢荒”發(fā)生時(shí)股市調(diào)整幅度較為有限（期間最大回撤幅度為6%），寬基指數(shù)沒有創(chuàng)出此前新低。1.52016/1-2017/1三階段復(fù)盤2016/01/29-2016/4/15，估值驅(qū)動(dòng)。這段時(shí)期，萬得全A指數(shù)上漲15.86%。我們認(rèn)為這段時(shí)期驅(qū)動(dòng)指數(shù)上漲的原因主要有三點(diǎn)。1）兩輪股災(zāi)之后，股市監(jiān)管政策友好。2015年下半年股市泡沫破滅，出現(xiàn)了兩輪股災(zāi)。監(jiān)管層在股市政策上保持友好，先后暫停了熔斷機(jī)制、提出暫緩注冊(cè)制、下調(diào)轉(zhuǎn)融資費(fèi)率促進(jìn)投資者入市。2）貨幣政策持續(xù)發(fā)力，繼續(xù)維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。本輪貨幣政策寬松周期始于2014年4月（定向降準(zhǔn)），并于2015年股市下跌之際加快寬松步伐。3）宏觀經(jīng)濟(jì)增速在2015年下半年二次探底，于2016年初再次回暖。2016/4/18-2016/5/24，估值回撤。這段時(shí)期，萬得全A指數(shù)下跌11.19%。我們認(rèn)為，這段時(shí)期導(dǎo)致估值調(diào)整的原因主要有三。1）穩(wěn)增長預(yù)期邊際轉(zhuǎn)弱。2）宏觀經(jīng)濟(jì)在2016年二季度小幅轉(zhuǎn)弱。二季度全國新增人民幣貸款2.82萬億，環(huán)比減少了39.64%。4月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤環(huán)比減少了10.6%，PMI及PMI新訂單環(huán)比小幅下跌。3）金融市場(chǎng)監(jiān)管出現(xiàn)負(fù)面因素。股票市場(chǎng)方面，2016年6月17日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，為遏制短期投機(jī)和概念炒作，上市公司原控股股東與新進(jìn)入控股股東的股份都要求鎖定36個(gè)月，其他新進(jìn)入股東的鎖定期從目前12個(gè)月延長到24個(gè)月。殼資源炒作降溫，并購重組的審核通過數(shù)在2016年開始明顯下降。期貨市場(chǎng)方面，2016年3月，隨著供給側(cè)改革逐漸落地，煤炭行業(yè)去產(chǎn)能政策和“供需錯(cuò)配”導(dǎo)致黑色系價(jià)格強(qiáng)勁上漲。大量資金涌入炒作，引發(fā)交易所接連出手監(jiān)管。4月25日到5月31日期間，大商所黑色系期貨價(jià)格指數(shù)的最大跌幅達(dá)到24.7%，申萬煤炭一級(jí)行業(yè)的最大跌幅達(dá)到15.5%，申萬鋼鐵一級(jí)行業(yè)的最大跌幅達(dá)到11.2%。2016/5/26-2016/11/30，盈利驅(qū)動(dòng)。這段時(shí)期，萬得全A指數(shù)收漲19.68%。上市公司盈利增速在2016Q2之后快速回升，由2016Q2的-4.72%回升至2017Q1的19.73%。值得關(guān)注的是，2016年12月股市監(jiān)管再次出現(xiàn)不利因素。2016年12月，險(xiǎn)資舉牌監(jiān)管升級(jí)，保監(jiān)會(huì)叫停了前海人壽萬能險(xiǎn)新業(yè)務(wù)，暫停了恒大人壽委托股票投資業(yè)務(wù)等，導(dǎo)致險(xiǎn)資題材大幅回調(diào)。但由此同時(shí)寬基指數(shù)的調(diào)整幅度較為有限，僅收跌5%。1.62019/1-2020/1三階段復(fù)盤2019/1/4-2019/4/8，估值驅(qū)動(dòng)。這段時(shí)期，萬得全A指數(shù)上漲39.21%。我們認(rèn)為，促使股市大漲的原因主要有三點(diǎn)。1）年初金融數(shù)據(jù)大超預(yù)期。2019年1月社融規(guī)模大超預(yù)期，達(dá)到4.64萬億元，同比多增1.56萬億元，為過去一年多以來首次多增。2）2019年3月，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議轉(zhuǎn)鴿。3）外資大幅凈流入。2019年1-2月，陸股通資金月度凈流入額分別為606.88億元、603.92億元，而2018年全年陸股通資金月度凈流入的平均值不足300億元/月。2019年3月1日，MSCI將A股在新興市場(chǎng)指數(shù)的納入因子由5%提升至20%，帶來被動(dòng)配置型基金的大幅流入。2019/4/8-2019/6/6，估值回撤。這段時(shí)期，萬得全A指數(shù)下跌15.41%。我們認(rèn)為，指數(shù)調(diào)整的原因主要有兩點(diǎn)，1）4月政治局會(huì)議重提“去杠桿”。超預(yù)期的3月金融數(shù)據(jù)帶來了貨幣政策的邊際收緊。4月19日中央政治局會(huì)議稱“開局好于預(yù)期，仍需保持清醒”，會(huì)議再提“房住不炒”、“去杠桿”等。此后各地相繼出臺(tái)了新的地產(chǎn)調(diào)控政策。2）中美貿(mào)易摩擦再次生變。5月10日，中美貿(mào)易關(guān)系再生波折，美國宣布將2000億商品關(guān)稅上調(diào)至25%。2019/6/8-2019/12/31，盈利驅(qū)動(dòng)。這段時(shí)期，萬得全A指數(shù)上漲14.14%。全A的盈利增速回升幅度一般，但結(jié)構(gòu)上以電子、食飲為代表的行業(yè)業(yè)績相繼開始企穩(wěn)回升，這些行業(yè)指數(shù)帶動(dòng)寬基指數(shù)上漲。1）電子行業(yè)在2019年下半年上漲的產(chǎn)業(yè)背景是中美貿(mào)易摩擦、國產(chǎn)芯片自給率提升迫在眉睫，政策支持疊加國內(nèi)企業(yè)切入華為產(chǎn)業(yè)鏈。電子板塊細(xì)分行業(yè)的盈利增速自2019年下半年企穩(wěn)回升。2）我們認(rèn)為，食品飲料行業(yè)領(lǐng)漲的原因主要有兩點(diǎn)。一是，產(chǎn)業(yè)層面上，白酒行業(yè)仍處于復(fù)蘇周期，高端白酒批價(jià)持續(xù)上漲。二是，資金層面上，外資大幅買入以白酒為代表的高ROE行業(yè)。二、歷次牛市第一年的行業(yè)表現(xiàn)2.1拔估值階段，成長板塊+超跌板塊表現(xiàn)最好就板塊而言，成長風(fēng)格勝率最好，大概率產(chǎn)生正的超額收益，超額收益幅度在5%左右；但超額收益最靠前的板塊則不盡相同，最大的共性是前期超跌。就細(xì)分行業(yè)而言，領(lǐng)漲行業(yè)最容易具備的特征是前期超跌、上一輪牛市主線、景氣度獨(dú)立于經(jīng)濟(jì)周期。2008/11/4-2009/2/16，領(lǐng)漲的板塊分別是成長板塊（超額收益幅度36.48%）、周期板塊（超額收益幅度18.22%），漲幅排名前三的行業(yè)及其超額收益幅度分別是建筑材料(64.69%)、有色金屬(53.70%)、國防軍工(48.87%)。從細(xì)分行業(yè)的驅(qū)動(dòng)因素來看，1）建筑材料和有色金屬行業(yè)受益于四萬億財(cái)政刺激計(jì)劃和股價(jià)前期超跌。2008年11月初，國務(wù)院常務(wù)委員會(huì)提出“四萬億財(cái)政刺激計(jì)劃”，此后A股開啟V型反彈，且地產(chǎn)&基建產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)漲。事實(shí)上，地產(chǎn)&基建產(chǎn)業(yè)鏈涉及到的行業(yè)眾多，而建材、有色行業(yè)能在該階段領(lǐng)漲，可能也與這些行業(yè)在熊市期跌幅較大有關(guān)系。建材、有色行業(yè)在2008年1月至11月的跌幅分別達(dá)到-75.66%、-83.55%，在31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中分別排名第26名、第31名。2）我們認(rèn)為，國防軍工行業(yè)的上漲邏輯主要有兩點(diǎn)。其一，軍工行業(yè)處于大級(jí)別的景氣周期中。2007年原國防科工委相繼發(fā)布《關(guān)于非公有制經(jīng)濟(jì)參與國防科技建設(shè)的指導(dǎo)意見》、《關(guān)于推進(jìn)軍工企業(yè)股份制改造的指導(dǎo)意見》等文件推進(jìn)軍工集團(tuán)的混合所有制改革，此后軍工企業(yè)以引入戰(zhàn)略投資者、并購重組和資產(chǎn)證券化、IPO等方式推行改革，或有利于增厚上市公司利潤、或有利于提升上市公司效率，進(jìn)而帶動(dòng)軍工行業(yè)出現(xiàn)一輪大級(jí)別牛市。其二，軍工行業(yè)在2008年1月至11月的股市熊市期跌幅達(dá)到80.65%，在31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中排名第30名。2012/12/5-2013/2/8，領(lǐng)漲的板塊分別是金融板塊（超額收益幅度8.68%）、成長板塊（超額收益幅度3.61%），漲幅排名前三的行業(yè)及其超額收益幅度分別為國防軍工（19.39%）、非銀金融（14.62%）、銀行（11.55%）。從細(xì)分行業(yè)的驅(qū)動(dòng)因素來看，1）我們認(rèn)為，國防軍工行業(yè)領(lǐng)漲的邏輯主要有兩點(diǎn)。其一，產(chǎn)業(yè)層面上資產(chǎn)注入邏輯延續(xù)。其二，國防軍工行業(yè)股價(jià)高波動(dòng)，在2010年11月至2012年12月股市熊市期的跌幅達(dá)到-54.54%，在31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中排名第30名。2）銀行板塊的上漲邏輯主要在于2012Q4各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)轉(zhuǎn)好，疊加投資者開始定價(jià)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯。值得關(guān)注的是，銀行板塊在本輪超額收益啟動(dòng)之前，相對(duì)估值已經(jīng)達(dá)到過去五年來的低位。我們認(rèn)為，銀行板塊的上漲也具備超跌反彈的邏輯。3）非銀金融板塊中證券行業(yè)表現(xiàn)明顯好于保險(xiǎn)行業(yè)，這段時(shí)期證券行業(yè)漲幅達(dá)到54.78%，同期保險(xiǎn)行業(yè)漲幅則為33.35%。從歷史情況來看，證券行業(yè)超額收益通常有兩個(gè)來源，一是行業(yè)政策對(duì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的促進(jìn)（兩融業(yè)務(wù)、銀信合作業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)等），二是A股市場(chǎng)活躍度的提升（A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、政策促進(jìn)多方資金入市、印花稅調(diào)降等）。對(duì)于證券行業(yè)在2012年末的上漲，以上兩點(diǎn)利好均存在。我們認(rèn)為，證券行業(yè)上漲的邏輯主要有兩點(diǎn)。其一，政策鼓勵(lì)金融創(chuàng)新。2012年5月券商創(chuàng)新大會(huì)召開，開創(chuàng)了證券行業(yè)新一輪創(chuàng)新發(fā)展的新階段，提出了11項(xiàng)支持券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展的內(nèi)容，包括提高證券公司理財(cái)類產(chǎn)品創(chuàng)新能力、放寬業(yè)務(wù)范圍和投資方式限制、擴(kuò)大證券公司代銷金融產(chǎn)品范圍、鼓勵(lì)證券公司發(fā)行上市和并購重組等等。2012年開始，隨著各項(xiàng)支持政策的落實(shí)，推動(dòng)了券商兩融、資管等信用業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。其二，證券行業(yè)估值水平處于過去五年來的低位，我們認(rèn)為，證券行業(yè)的上漲同樣有超跌反彈的邏輯。2016/1/29-2016/4/15，領(lǐng)漲的板塊分別是周期板塊（超額收益幅度11.41%）、成長板塊（超額收益幅度9.83%）；領(lǐng)漲的行業(yè)為有色金屬（18.12%）、紡織服裝（12.04%）、建筑材料（11.5%）、汽車（11.12%）、基礎(chǔ)化工（10.54%）。2015年底至2016年初A股出現(xiàn)一波“周期復(fù)辟”行情，鋼鐵、煤炭、石油石化、有色金屬行業(yè)相繼出現(xiàn)脈沖式的超額收益。周期行業(yè)走強(qiáng)的共性邏輯在于供給側(cè)改革。2015年底“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性”改革被首次提出，隨后2016年初黑色系金屬在供給端邏輯的主導(dǎo)下開始上漲，并帶動(dòng)股票市場(chǎng)中周期類行業(yè)領(lǐng)漲。從細(xì)分行業(yè)來看，1）受海外經(jīng)濟(jì)影響的商品如黃金、石油在2016Q1上漲，并帶動(dòng)黃金股、石油化工股票超額收益走高。2）建筑材料行業(yè)受益于水泥價(jià)格的走高。2019/1/5-2019/4/8，領(lǐng)漲的板塊分別是消費(fèi)板塊（超額收益幅度8.38%）、成長板塊（超額收益幅度5.33%）；領(lǐng)漲的行業(yè)為農(nóng)林牧漁（21.22%）、建筑材料（16.5%）、計(jì)算機(jī)（16.41%）、食品飲料（15.69%）、基礎(chǔ)化工（13.08%）。從行業(yè)上漲的驅(qū)動(dòng)因素來看，農(nóng)林牧漁行業(yè)受益于豬價(jià)上漲的預(yù)期，建筑材料行業(yè)受益于基建發(fā)力、水泥價(jià)格上漲的預(yù)期（但隨后因?yàn)樗鄡r(jià)格低位震蕩而出現(xiàn)股價(jià)回落），計(jì)算機(jī)行業(yè)則主要受益于估值低位。2.2估值回撤階段，消費(fèi)板塊確定性最高就板塊而言，消費(fèi)板塊的確定性最高，其次是金融板塊。成長板塊大概率跑輸（除2013年之外）。就細(xì)分行業(yè)而言，跌幅較小的行業(yè)在拔估值階段的表現(xiàn)無明顯共性，可能是拔估值階段領(lǐng)漲的行業(yè)、也可以是拔估值階段漲幅較小的行業(yè)。這個(gè)階段，存在超額收益的行業(yè)的最大特征是行業(yè)ROE出現(xiàn)企穩(wěn)回升，且大多屬于消費(fèi)板塊。這可能源于拔估值結(jié)束后，市場(chǎng)轉(zhuǎn)而開始關(guān)注業(yè)績的兌現(xiàn)程度，而消費(fèi)板塊盈利能力較為穩(wěn)定（或產(chǎn)業(yè)格局向好推動(dòng)行業(yè)業(yè)績上行），業(yè)績兌現(xiàn)不及預(yù)期的概率較小。2009/2/16-2009/3/3，各板塊的跌幅差異不大，跌幅較小的行業(yè)及其超額收益幅度分別是建筑材料(10.19%)、醫(yī)藥生物(5.18%)、汽車(4.98%)。2013/2/8-2013/6/25，領(lǐng)漲的板塊分別是成長板塊（超額收益幅度23.04%）、消費(fèi)板塊（超額收益幅度14.32%），跌幅較小的行業(yè)及其超額收益幅度分別為傳媒（51.77%）、環(huán)保（33.97%）、電子（33.91%）。這段時(shí)期，產(chǎn)生相對(duì)收益的行業(yè)集中在成長板塊，而非消費(fèi)板塊。我們認(rèn)為，這主要源于，2012-2013年股市底滯后于盈利底，多數(shù)行業(yè)的盈利能力已經(jīng)開始止跌向上，而成長板塊受益于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展存在較大的盈利優(yōu)勢(shì)。2016/4/15-2016/5/12，金融和消費(fèi)板塊的表現(xiàn)相對(duì)較好，周期和成長板塊則明顯跑輸。跌幅較小的行業(yè)及其超額收益幅度分別為食品飲料（7.49%）、銀行（5.05%）、家用電器（3.78%）。這段時(shí)期，食品飲料行業(yè)與家用電器行業(yè)已出現(xiàn)業(yè)績拐點(diǎn)，且產(chǎn)業(yè)格局均有轉(zhuǎn)好。食品飲料行業(yè)在經(jīng)歷2012年三公消費(fèi)受限的利空之后，2015年食品飲料行業(yè)的ROE開始止跌走平，同時(shí)大眾消費(fèi)開始承接政商務(wù)消費(fèi)的需求。家電行業(yè)在2014年之后因庫存問題出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)，進(jìn)入2016年之后，終端銷售價(jià)格企穩(wěn)、家電企業(yè)庫存回補(bǔ)相繼出現(xiàn)，家電行業(yè)產(chǎn)業(yè)格局逐步改善。從ROE數(shù)據(jù)來看，食品飲料、家用電器行業(yè)的ROE相繼于2015Q3、2015Q4見底。2019/4/8-2019/8/6，領(lǐng)漲的板塊分別是消費(fèi)板塊（超額收益幅度2.19%）、金融板塊（超額收益幅度0.92%）。跌幅較小的行業(yè)及其超額收益幅度分別為食品飲料（12.90%）、農(nóng)林牧漁（7.17%）、社會(huì)服務(wù)（2.92%）。其中食品飲料行業(yè)與農(nóng)林牧漁行業(yè)在拔估值階段的超額收益也較為領(lǐng)先。2.3盈利驅(qū)動(dòng)階段，新的賽道開始醞釀這個(gè)時(shí)期的板塊表現(xiàn)分化加大，最佳板塊與最差板塊的收益差別能達(dá)到10%以上，最佳行業(yè)較最差行業(yè)的收益差別能達(dá)到50%以上。更重要的是，事后來看，領(lǐng)漲整個(gè)牛市的新賽道也通常在這個(gè)階段開始醞釀。如2009年的周期股、2013年至2014年的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、2016年至2017年的龍頭股、2019年至2020年的電子股。2009/3/3-2009/11/4，領(lǐng)漲的板塊分別是金融板塊與周期板塊，超額收益幅度分別為12.83%、10.20%。漲幅較大的行業(yè)及其超額收益幅度分別是煤炭(82.03%)、汽車(54.29%)、有色金屬(29.41%)。2013/6/25-2013/12/5，領(lǐng)漲的板塊分別是成長板塊（超額收益幅度13.35%）、消費(fèi)板塊（超額收益幅度7.43%），漲幅較大的行業(yè)及其超額收益幅度分別為傳媒（28.63%）、家用電器（21.88%）、計(jì)算機(jī)（21.12%）。事后來看，游戲行業(yè)超額收益發(fā)生于2012年12月至2016年2月，略滯后于行業(yè)基本面的回升。其中游戲行業(yè)超額收益上行斜率最快的時(shí)期發(fā)生于2012年12月至2013年10月，基本處于經(jīng)濟(jì)回升期+貨幣政策友好期。值得關(guān)注的是，單純從產(chǎn)業(yè)景氣度來看，游戲行業(yè)景氣度在2011年至2013年都較好，有多個(gè)數(shù)據(jù)可以佐證。1）中國手機(jī)網(wǎng)民規(guī)模同比增速在2011H2-2013H2分別為17.46%/22.21%/18.11%/19.45%/19.07%，持續(xù)保持在20%左右。2）中國移動(dòng)游戲市場(chǎng)實(shí)際銷售收入2010年至2013年的同比增速分別為42.19%/86.81%/90.59%/246.91%,持續(xù)走高。2013年游戲行業(yè)收入增速快速增長，但早在2011年、2012年就已有爆款游戲頻出。3）游戲行業(yè)上市公司的凈利潤增速雖然存在一定波動(dòng)，但2011Q3-2012Q2產(chǎn)生了50%以上的同比增速，而同期全A非金融的盈利增速受宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行的影響從35.11%下降至-10.41%，這導(dǎo)致游戲行業(yè)的盈利優(yōu)勢(shì)被動(dòng)走高。進(jìn)入2013年之后，游戲行業(yè)上市公司既受益于產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，又受益