/通脹預(yù)期壓制期債漲幅受限成文日期:2０18/5/2８摘要：２018年上半年國債期貨先揚后抑，整體走勢偏多。由于貨幣政策出現(xiàn)邊際寬松,外加經(jīng)濟(jì)基本面悲觀預(yù)期和信用風(fēng)險釋放對利率債形成的利多，我們對20１8年下半年國債期貨仍然持震蕩偏多的觀點,但通脹預(yù)期逐步抬頭，且中美貿(mào)易戰(zhàn)利空未完全出盡,美元指數(shù)上漲，美債收益率破3％，預(yù)計行情會有所反復(fù)，可沿關(guān)鍵支撐位逢低做多。行情回顧201８年上半年國債現(xiàn)貨先揚后抑，整體走勢偏多。一季度央行主動制造貨幣寬松環(huán)境,在3月中旬通過MLF投放資金釋放流動性，這導(dǎo)致資金寬松預(yù)期,進(jìn)而推動國債期貨上漲。二季度國債先漲后跌，一方面，央行置換式降準(zhǔn),釋放流動性約1。3萬億，大超市場預(yù)期,利多期債市場，此外中美貿(mào)易戰(zhàn)連續(xù)升級，中興通訊事件升級,令市場避險情緒抬升，也對期債有推動作用.另一方面,伴隨著十年期國債在4個月內(nèi)快速下行５0bｐ，國債期貨自身有調(diào)整壓力,且4月以來以原油、焦炭、蘋果為首的大宗商品價格上漲迅猛，也帶來通脹預(yù)期的抬頭，進(jìn)而壓制國債期貨價格,我們看到自央行降準(zhǔn)的利多效應(yīng)出盡后,國債期貨進(jìn)入持續(xù)調(diào)整.圖1：十債主力合約（日)數(shù)據(jù)來源：徽商期貨研究所WINＤ通脹預(yù)期限制國債期貨上漲空間1.2０18年下半年經(jīng)濟(jì)基本面展望２01８年上半年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)偏弱，后期對經(jīng)濟(jì)下行的壓力仍然存在。２018年一季度GDP增速6.8％，同去年全年經(jīng)濟(jì)增速持平，但對經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期有所抬頭.這表現(xiàn)在固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑,地產(chǎn)投資雖然有所轉(zhuǎn)好，但可持續(xù)性存疑，基建投資延續(xù)下滑趨勢，民間固定資產(chǎn)投資繼續(xù)下滑。具體來看，２01８年1—4月固定資產(chǎn)投資增速增長7%，低于預(yù)期７。４％,比前值下跌０.5個百分點,也是創(chuàng)出了2０00年以來的新低。房地產(chǎn)投資雖然維持了高水平，但房地產(chǎn)銷售量價同跌，后期能否進(jìn)一步維持高水平值得懷疑。1—4月房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為１0.4％,延續(xù)較高水平，但仔細(xì)分析其分項指標(biāo)，這種增長主要發(fā)生在買地、買工具方面,但建筑工程、安裝工程實際上都呈現(xiàn)負(fù)增長，后期房地產(chǎn)投資能否進(jìn)一步上漲值得懷疑.房地產(chǎn)銷售面積方面,20１8年以來，商品房銷售持續(xù)回落,最新的4月數(shù)據(jù)增速僅為1.3%，創(chuàng)下２015年６月以來新低?；ㄍ顿Y方面，2018年基建投資呈現(xiàn)逐級回落格局，1－4月基建投資從2月的１6。1％逐級回落至4月1２。４%.PMI數(shù)據(jù)方面，制造業(yè)增速整體表現(xiàn)平穩(wěn),4月最新PMI數(shù)據(jù)較3月略低0.1個百分點。進(jìn)出口數(shù)據(jù)方面,4月出口同比增長３.7％,預(yù)期增長４%，進(jìn)口增長11。６％,預(yù)期10．4%，整體進(jìn)口好于出口，由于中美貿(mào)易爭端出現(xiàn)緩和，出口數(shù)據(jù)由負(fù)轉(zhuǎn)正,但后期貿(mào)易戰(zhàn)會不會再起風(fēng)波，出口數(shù)據(jù)仍然有很大不確定性。整體來看,工業(yè)增速保持平穩(wěn)，但投資增速下滑明顯，內(nèi)需不足格局比較明顯,經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，雖然1—4月三四線房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼,但隨著三四線城市房價的大幅上漲，租售比的嚴(yán)重失調(diào)，房地產(chǎn)行業(yè)堆積的風(fēng)險增加，我們認(rèn)為房地產(chǎn)投資繼續(xù)上漲的可能性不大，伴隨著內(nèi)需的不足，基建和固定投資的回落,后期經(jīng)濟(jì)下行壓力增加。金融數(shù)據(jù)方面,４月貨幣供應(yīng)量M１、M2均繼續(xù)維持回落格局，其中M2同比8.３％，預(yù)期8。5%，前值8。2％，Ｍ1貨幣供應(yīng)同比7。2%,預(yù)期7。０％。但4月新增貸款及社會融資額均超預(yù)期,表現(xiàn)出表外回歸表內(nèi)的特征，企業(yè)債融資規(guī)模顯著上升。通脹數(shù)據(jù)方面，1－５月ＰPＩ下行CＰＩ逐步上行格局比較明顯，基數(shù)效應(yīng)是主要驅(qū)動因素。最新的4月ＰPI較３月回落０.1個百分點,但CPI數(shù)據(jù)較2０1７年明顯上漲,其中2月CPＩ更是達(dá)到2．9。我們認(rèn)為隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)的階段性緩和以加大購買美國優(yōu)勢品種農(nóng)產(chǎn)品和能源化工為條件,后期農(nóng)產(chǎn)品上漲的可能性加大，這樣ＣPI后期有望持續(xù)在2．5以上,但破3可能性不大.PPI方面，我們認(rèn)為由于鋼鐵、有色及煤炭等行業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)中期價格見頂?shù)母窬?，除非后期環(huán)保限產(chǎn)對煤炭行業(yè)影響很大，否則PPI會呈現(xiàn)逐漸回落格局。圖２：GDP增速表現(xiàn)放緩圖3：固定資產(chǎn)投資回落數(shù)據(jù)來源:徽商期貨研究所Wiｎｄ圖4：基建投資逐級回落圖５:ＰMＩ表現(xiàn)平穩(wěn)數(shù)據(jù)來源：徽商期貨研究所Wind圖6:貨幣供應(yīng)量繼續(xù)下行圖７:PPＩ下行CPI上行數(shù)據(jù)來源:徽商期貨研究所Wiｎｄ圖８：以蘋果為代表的農(nóng)產(chǎn)品漲勢犀利數(shù)據(jù)來源：徽商期貨研究所Wｉｎd2.2０18年下半年基本面對債券市場影響從市場對經(jīng)濟(jì)基本面的理解來看，資本市場對基本面的已經(jīng)從炒作經(jīng)濟(jì)預(yù)期過渡到炒作通脹預(yù)期。今年年初以來,我們看到伴隨著黑色系的中期頂部形成，農(nóng)產(chǎn)品正接力黑色系成為新一輪大宗商品牛市的炒作主要動力。具體來看,2０18年以來豆粕、蘋果、棉花等農(nóng)產(chǎn)品均有不俗表現(xiàn)。而且可以看到的是棉花、油脂油料和糖這些年一直在去庫存,現(xiàn)在已經(jīng)接近去庫存尾聲，由于黑色、有色均有相當(dāng)漲幅，繼續(xù)向上空間不大,且黑色目前已經(jīng)出現(xiàn)暴利,這會對消費結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，供給的過分增加會對市場的中長期構(gòu)成利空,而目前農(nóng)產(chǎn)品在去庫存相對徹底的情況下,由于比價效應(yīng)，外加中美貿(mào)易戰(zhàn)背景及部分商品的天氣原因構(gòu)成的減產(chǎn)，大概率處于一輪大牛市的起點，這也意味著未來農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲及海外原油價格的上漲會對CＰＩ的進(jìn)一步上漲構(gòu)成基礎(chǔ)。綜合考慮經(jīng)濟(jì)下行的隱憂和CPI上行的預(yù)期,我們認(rèn)為國債期貨價格有一定上行的基礎(chǔ)，但會因CPI的利空效應(yīng),其上漲空間有限.歷史上看,商品的牛市分為三個階段，第一階段為底部啟動階段，商品期貨表現(xiàn)為普漲，其中工業(yè)品領(lǐng)漲；第二階段，工業(yè)品進(jìn)入主升浪,農(nóng)產(chǎn)品滯漲;第三階段，農(nóng)產(chǎn)品加速上漲,商品牛市進(jìn)入尾聲.我們認(rèn)為此輪大宗商品牛市的尾聲，農(nóng)產(chǎn)品大概率在2０１9年進(jìn)入主升浪,在農(nóng)產(chǎn)品主升浪完成前,債券大牛市可能性不大，也就是債市的上漲空間有所限制。政策面預(yù)期邊際寬松利多國債期貨1．央行意外降準(zhǔn)不等于持續(xù)寬松貨幣政策方面，整體表現(xiàn)出較２01７年有所放松的格局，20１8年上半年資金面整體比去年明顯好轉(zhuǎn)，3個月shibor創(chuàng)下自２017年八月以來的最低水平.自中央政治局會議提出以來，政府層面提出要全力打好“三大攻堅戰(zhàn)”,同時要把加快調(diào)整結(jié)構(gòu)與持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需結(jié)合起來，保持宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行；同時還重新提出要降低企業(yè)融資成本。資金價格整體下行，存款類機(jī)構(gòu)和銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率都持續(xù)走低，流動性分層現(xiàn)象4月以來也隨著短期利率的顯著下行逐步收窄。4月1７日,央行宣布下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個百分點，釋放資金近１。3萬億元。但我們可以看到此次央行的降準(zhǔn)時點是在貿(mào)易戰(zhàn)的關(guān)鍵時點上，當(dāng)時由于進(jìn)出口數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏弱，金融數(shù)據(jù)的社會融資總額持續(xù)走低，央行為了防止中期維度的經(jīng)濟(jì)壓力打出“提前量”，有未雨綢繆之意，很顯然穩(wěn)增長的核心要回到平穩(wěn)內(nèi)需上。圖９:資金面表現(xiàn)寬松圖1０：央行意外降準(zhǔn)數(shù)據(jù)來源:徽商期貨研究所Wind意外降準(zhǔn)不等于大水漫灌，政治局會議在提出擴(kuò)內(nèi)需、降融資成本的同時,仍強(qiáng)調(diào)要全力打好“三大攻堅戰(zhàn)”，推動信貸、股市、債市、匯市、樓市健康發(fā)展。而防范化解金融風(fēng)險為攻堅戰(zhàn)的重要內(nèi)容。所以防風(fēng)險、攻堅戰(zhàn)是擴(kuò)內(nèi)需和降成本的前提，貨幣政策并不會持續(xù)寬松。央行近期公開市場操作更多在于維持長期資金穩(wěn)定，并未持續(xù)寬松。從央行近期的公開市場操作來看,最新一次的MLF投放量低于MLF的到期量，央行在5月14日開展156０億一年期MLF操作，對沖12日到期順延到14日的392５億元一年期MLF的到期量.本次MLF操作量顯著減少,原因在于4月25日央行實行的以降準(zhǔn)置換MLF,根據(jù)央行數(shù)據(jù)，當(dāng)日部分金融機(jī)構(gòu)使用降準(zhǔn)釋放的資金償還MLF共90００億元，5月剩余ＭLF到期為１5６0億元.此次央行的MLF操作并未收緊或超額投放，完全對沖了MLF到期,總體來說不會有較大的流動性壓力.但是降準(zhǔn)與本次MＬF投放時間的不匹配還是會造成一定的流動性沖擊,加之臨近月中繳稅繳準(zhǔn)期,貨幣市場利率有上行壓力。從操作的期限結(jié)構(gòu)上看，5月共３9２５億1年期ＭLF到期。本次央行延續(xù)了前期“鎖短放長"的ＭLF操作方式,續(xù)作156０億元一年期MLF.對沖完本月１年期MLF到期后，市場上將全部剩余1年期MLF，央行通過MLＦ操作加強(qiáng)對長期利率引導(dǎo)作用的意圖明顯。從操作利率上看，本次MLF操作利率保持3.3％不變,保持１年期MLF續(xù)作利率穩(wěn)定,同時降準(zhǔn)置換MLF是用準(zhǔn)備金利率替換MLF操作利率,有利于降低成本.２．從去杠桿到結(jié)構(gòu)性去杠桿，意味著貨幣政策不必總量過緊伴隨著央行去杠桿取得階段性成果,貨幣政策也應(yīng)跟隨性調(diào)整,要采取有保有壓的貨幣政策態(tài)度.對于不需要大力去杠桿的部門或行業(yè)應(yīng)予以一定空間，以免對其造成不必要的沖擊，這意味著貨幣政策不必總量從緊。今年以來央行的政策應(yīng)當(dāng)都能體現(xiàn)這一貨幣政策取向的微調(diào)，如4月的降準(zhǔn)政策，提升了總量資金的同時優(yōu)化了結(jié)構(gòu)流動性,以及跟隨美聯(lián)儲加息僅加5BＰ，相較前期總量收緊的力度有所放緩。當(dāng)然，現(xiàn)在整個貨幣基調(diào)仍然還是去杠桿過程中，貨幣政策不會出現(xiàn)突然的轉(zhuǎn)向,在總量環(huán)境更有回轉(zhuǎn)余地的情況下，以更加靈活的方式來實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性去杠桿的階段性目標(biāo)會更加合適。3.“公開市場加息”＋“定向降準(zhǔn)"或成為貨幣主要基調(diào)2018年上半年中美貿(mào)易戰(zhàn)對于央行貨幣政策還是有一定影響的,在中美貿(mào)易戰(zhàn)沖突有所加劇時點上央行也是選擇了降準(zhǔn)來防止對經(jīng)濟(jì)的極端沖擊。雖然貿(mào)易短期得到緩和，中方就美方提出的消減中美貿(mào)易順差做出讓步,同意增加能源和農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口，實質(zhì)性減少貿(mào)易順差，但我們不認(rèn)為中美貿(mào)易爭端會就此止步，后期或再有反復(fù).從美方提出的四點條件，包括放寬市場準(zhǔn)入、減少產(chǎn)業(yè)支持、加大知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)和降低貿(mào)易赤字。目前中方僅就第四個方面給予回復(fù)，考慮現(xiàn)在時點正值中期選舉年,大量快速消減中美貿(mào)易逆差,固然能短期幫助特朗普獲得政績,但長期來看很難滿足特朗普的大胃口，等到選舉年過去后，中國可能再次成為救命稻草。且從特朗普的行事風(fēng)格來看，出爾反爾、不斷加碼也是常態(tài)，后期中美貿(mào)易戰(zhàn)恐再起漣漪。就目前兩者達(dá)成的協(xié)議來看,主要就美方的優(yōu)勢品種能源和農(nóng)產(chǎn)品，考慮到農(nóng)產(chǎn)品和原油價格仍在上漲途中,尤其是不少農(nóng)產(chǎn)品還未進(jìn)入真正的主升浪，這意味著通脹預(yù)期的提升會對央行貨幣政策的進(jìn)一步寬松提出考驗。我們認(rèn)為整個下半年會延續(xù)上半年節(jié)奏，采用公開市場加息+定向降準(zhǔn)的貨幣政策路徑，但整體寬松程度不會太大,在整個通脹預(yù)期完全出盡前央行不太可能進(jìn)入降息過程,由于下半年美聯(lián)儲預(yù)計仍然有2次加息,央行的貨幣政策仍然以略有寬松，整體中性的態(tài)度為主.4.央行貨幣政策對國債期貨價格影響從央行的貨幣政策態(tài)度來看，央行貨幣政策體現(xiàn)出邊際寬松態(tài)勢,且伴隨著金融去杠桿取得階段性成果，央行已經(jīng)從去杠桿轉(zhuǎn)到結(jié)構(gòu)性去杠桿，這些都會國債期貨有一定的利多效應(yīng)。但同時必須看到的是，由于中美貿(mào)易戰(zhàn)只是短暫緩和，由于大宗商品價格上漲還未完全結(jié)束，央行貨幣政策短期不會進(jìn)入完全寬松階段，這也意味著對國債期貨的利多效應(yīng)有限。信用風(fēng)險的逐步釋放利多期債２018信用緊縮風(fēng)險開始進(jìn)入高潮，民企融資失血層出不窮，債券市場的主要矛盾從利率風(fēng)險切換到信用風(fēng)險。２017年的流動性緊張主要發(fā)生在金融機(jī)構(gòu)，而實體經(jīng)濟(jì)仍然寬松，但18年企業(yè)環(huán)境出現(xiàn)明顯緊縮，非標(biāo)、信貸、發(fā)債利率大幅攀升，受監(jiān)管沖擊和回表影響，企業(yè)再融資來源中對銀行信貸和信托非標(biāo)的依賴性持續(xù)性下降，對信用債公開市場的依耐性不斷上升,導(dǎo)致信用債市場的信用風(fēng)險暴露明顯增多。這表現(xiàn)在信用債取消和推遲發(fā)行數(shù)量和主體攀升，新增信用違約主體和涉及規(guī)模大幅攀升,高收益?zhèn)瘮?shù)量劇增，個券大幅下跌。從這一輪信用債的違約潮來看，和1７年相比民企違約數(shù)量明顯上升,信用風(fēng)險集中在部分行業(yè)還是機(jī)構(gòu)性的,而非全局性的，信用風(fēng)險暫時尚未擴(kuò)散至其他行業(yè)或板塊。當(dāng)前的信用息差空間遠(yuǎn)高于１６年,當(dāng)前的3年期AＡＡ－R007維持在１80—200ｂp，但這一差值在16年4－5月僅僅在80bp.我們認(rèn)為由于信用風(fēng)險尚未演變成全局風(fēng)險，伴隨著信用風(fēng)險的逐級釋放，疊加國債供給環(huán)比減少，未來期債仍然有一定的上漲空間.圖11：3年期AAA-R0０７信用息差擴(kuò)大圖1２:３年期ＡAA－３年期國債信用息差擴(kuò)大數(shù)據(jù)來源：徽商期貨研究所Wｉnd技術(shù)分析技術(shù)圖形來看,國債期貨日線結(jié)構(gòu)仍然呈多頭排列，這意味著國債期貨中期趨勢依舊偏多,周線上,國債期貨短周期也以多頭格局為主，故整體以逢低做多為主。由于2０18年1-４月國債期貨上漲趨勢過快，故下半年其上漲力度受限，不建議追漲，更多在于下跌中跌出的空間,建議逢低做多為主，考慮到4０日均線對國債期貨的支撐力度較大，建議沿４０日均線逢低做多，波段操作.圖13:十債中期走勢偏多（周）數(shù)據(jù)來源：徽商期貨研究所ＷＩND總結(jié)2０１8年上半年國債期貨以震蕩偏多行情為主,這主要由于央行貨幣政策邊際寬松帶來資金面的整體回落,加上過去１年多債券市場自身風(fēng)險的釋放后，利率債的安全邊際的提高，帶來市場的追捧。下半年，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)基本面仍然有下行預(yù)期,貨幣政策會從過去的整體去杠桿進(jìn)入結(jié)構(gòu)性去杠桿，資金面整體偏向穩(wěn)定，信用風(fēng)險的局部性釋放,都會利多國債期貨,加上技術(shù)上看,國債期債中期趨勢繼續(xù)看多，我們認(rèn)為國債期貨仍有上漲空間.但值得一提的是，隨著農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)入新一輪的牛市,加上中美貿(mào)易戰(zhàn)的短期暫緩以加大購買能源和農(nóng)產(chǎn)品為代價，未來原油和農(nóng)產(chǎn)品還有進(jìn)一步上漲空間，這會加大通脹預(yù)期的形成，進(jìn)而對國債期貨空間形成壓力，同時我們看到美元指數(shù)有上漲預(yù)期，美