券商行業(yè)分析報(bào)告一、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)（一）券商四大業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：1.收別人的錢-經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：相當(dāng)于麻將館老板，你們自?shī)首詷?lè)我來(lái)抽成。行話叫“通道”，各大券商的主要財(cái)源；2.幫別人借錢-投資銀行業(yè)務(wù)（盤活資產(chǎn)）。包括IPO，承銷股票債券，以及做并購(gòu)交易的掮客。3.管別人的錢-資產(chǎn)管理：一個(gè)是設(shè)計(jì)，發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品。二是通過(guò)基金子公司來(lái)管理。4.向市場(chǎng)供應(yīng)錢-交易：這里分兩部分，一個(gè)是借本錢給人玩（資本中介），包括融資融券，約定式回購(gòu)和股票質(zhì)押，以及做市商應(yīng)當(dāng)也算。二是用自己本錢下注，包括股票，股指期貨，ETF以及分級(jí)基金，對(duì)沖基金等。下面統(tǒng)計(jì)為總資產(chǎn)排名前六位券商的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)制表(截止2014年年報(bào))經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)%交易業(yè)務(wù)%投資銀行業(yè)務(wù)%資產(chǎn)管理%中信證券34.8623.1512.2720.93海通證券39.6719.717.0410.22國(guó)泰君安59.1524.618.87.35廣發(fā)證券55.1015.8813.0615.96國(guó)金證券53.8319.3012.852.45申萬(wàn)宏源57.7023.654.4510.23（二）國(guó)外同行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)1、摩根士丹利和高盛高盛44%的收入來(lái)自對(duì)機(jī)構(gòu)客戶的服務(wù)部門，除交易外，高盛在干脆投資方面也特別活躍，該部門現(xiàn)在被稱為商業(yè)銀行部門。其財(cái)寶管理部門和摩根士丹利無(wú)法比擬，摩根士丹利僅靠財(cái)寶管理部門收益便有45億美元收入，而高盛的相應(yīng)部門收入僅為15.8億美元，是摩根士丹利的三分之一。摩根士丹利CEOJamesGorman在財(cái)報(bào)發(fā)布后向摩根士丹利分析員表示，“關(guān)鍵就是不為取得盈利而加大風(fēng)險(xiǎn)?！备呤⑹紫?cái)務(wù)官HarveySchwartz上周強(qiáng)調(diào)了高盛致力于困難交易的決心，交易包括大宗商品、衍生品、和債券交易，并認(rèn)為交易結(jié)果確定了高盛第一季度的勝利?？梢?jiàn)國(guó)外同行和國(guó)內(nèi)不同之處在于盈利模式的特性化，這也將是將來(lái)國(guó)內(nèi)券商的發(fā)展方向。2、高盛10k報(bào)告解析高盛四塊業(yè)務(wù)：1、投資銀行，包括金融詢問(wèn)，承銷服務(wù)，又分股票承銷和債券承銷；2、機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)，這部分貌似供應(yīng)做市商功能，在股票、固定收益、貨幣和大宗商品市場(chǎng)供應(yīng)做市商功能和專業(yè)建議?？蛻糁写蟛糠譃閭€(gè)人打理退休金、閑置資金和存款等。通過(guò)高盛全球買賣系統(tǒng)接收交易指令，發(fā)布投資探討，交易建議，搜集市場(chǎng)信息和進(jìn)行深度分析。發(fā)布分為固定收益，貨幣和商品客戶交易指令執(zhí)行（代客戶交易），股票，又分股票客戶執(zhí)行，傭金和手續(xù)費(fèi)，證券服務(wù)收入。收入的四個(gè)來(lái)源：流淌性高的市場(chǎng)：如sp500，抵押證券等，執(zhí)行大量交易指令；低流淌性市場(chǎng)：如中型企業(yè)基金，成長(zhǎng)初期的貨幣和抵押證券等；指定交易，如客戶的風(fēng)險(xiǎn)敞口或者一些困難的需求；剩下的就是類似于國(guó)內(nèi)的融資融券。總體分為現(xiàn)金和衍生品兩部分，收取手續(xù)費(fèi)和傭金?？傮w感覺(jué)，執(zhí)行交易、做市商、融資融券等，收取手續(xù)費(fèi)。3、投資和借款。長(zhǎng)期投資，在不同資產(chǎn)間切換，首選是債券。可能干脆投資，也可能通過(guò)自己管理的基金來(lái)投資。高盛管理了許多資產(chǎn)組合，在資產(chǎn)置換，帶杠桿的并購(gòu)基金，并購(gòu)和投資基金，被外部部門管理。投資管理，通過(guò)全球資產(chǎn)配置，投資組合來(lái)管理，手段包括對(duì)沖基金，信用基金，私人股權(quán)基金，不動(dòng)產(chǎn)，現(xiàn)金，衍生品等。給客戶理財(cái)。依據(jù)客戶需求定制資產(chǎn)組合，進(jìn)行資產(chǎn)協(xié)作和投資變現(xiàn)。4、其他就是管理和詢問(wèn)費(fèi)用，從管理的高凈值客戶資產(chǎn)中產(chǎn)生。（三）國(guó)內(nèi)券商和高盛的比較從高盛2014年的年報(bào)來(lái)看，收入結(jié)構(gòu)和國(guó)內(nèi)券商有著很大的區(qū)分。而這種區(qū)分背后的因素有以下兩個(gè)方面：1、籌錢的實(shí)力不同一是負(fù)債的來(lái)源不同。高盛的客戶都是機(jī)構(gòu)客戶，資金來(lái)源特別廣泛。除了企業(yè)基金還包括機(jī)構(gòu)托管的個(gè)人閑置資金、退休金（401k？）、各種存款等。而我國(guó)由于政策限制，養(yǎng)老金還不能進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)；二是杠桿不同。如上文所說(shuō)，高盛的杠桿達(dá)到10倍，而國(guó)內(nèi)最大的券商中信的杠桿只有4.7倍2、資產(chǎn)配置實(shí)力不同組織實(shí)力不同：作為全球最頂尖的投資機(jī)構(gòu)，高盛的人力資源優(yōu)勢(shì)特別明顯。90年頭微軟最鼎盛時(shí)期有人問(wèn)比爾蓋茨，你認(rèn)為你們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是誰(shuí)，蓋茨說(shuō)是高盛。蓋茨的意思是只有高盛能和微軟搶奪最頂尖的人才（援引自《浪潮之巔》）。這些優(yōu)勢(shì)和高盛的全球資產(chǎn)配置實(shí)力結(jié)合發(fā)揮出巨大優(yōu)勢(shì)，最明顯的就是對(duì)大宗商品的定價(jià)權(quán)。手段不同：國(guó)內(nèi)券商收入最大的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，除了券商自營(yíng)股票外，還做股指期貨，少量券商涉及衍生品及大宗商品交易，在資產(chǎn)管理方面也起先通過(guò)基金來(lái)管理；但高盛有自己各種類型一般基金的對(duì)沖基金，產(chǎn)品涉及貨幣、大宗商品、貨幣資產(chǎn)甚至固定資產(chǎn)。范圍不同：高盛的員工有34000人，44%是海外員工，在23個(gè)國(guó)家擁有41個(gè)辦事處；國(guó)際化做的最好的中信員工4687人（2013年年報(bào)），國(guó)內(nèi)分支機(jī)構(gòu)以營(yíng)業(yè)部為代表，在香港設(shè)有4個(gè)辦事處。（四）將來(lái)幾年券商的發(fā)展趨勢(shì)一、天花板首先，做以上比較的目的，是因?yàn)橹行殴芾韺釉谀陥?bào)中披露的目標(biāo)是做中國(guó)的高盛。但經(jīng)過(guò)比較我們發(fā)覺(jué)，國(guó)內(nèi)券商在現(xiàn)階段和高盛這類全球頂尖的投行還是存在本質(zhì)區(qū)分。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上還過(guò)于依靠交易和自營(yíng)業(yè)務(wù)，資產(chǎn)管理上在國(guó)內(nèi)普遍以散戶為主的交易群體狀況下很難做大。在牽涉到衍生品、大宗商品交易方面，和高盛呼風(fēng)喚雨的實(shí)力相比我們還剛剛走出國(guó)門，更不能奢談定價(jià)權(quán)了。當(dāng)然，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)只發(fā)展了25年，和美國(guó)、英國(guó)動(dòng)輒200年的歷史作比較是不公允的；同時(shí)，“券商中介職能重構(gòu)和資本驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢(shì)過(guò)分依靠通道功能的獲得和供應(yīng)的發(fā)展模式正在發(fā)生巨大的轉(zhuǎn)變，不同領(lǐng)域的金融中介機(jī)構(gòu)功能和邊界的嚴(yán)格區(qū)劃也將更加模糊和趨同，不同領(lǐng)域的金融中介機(jī)構(gòu)之間的合作和競(jìng)爭(zhēng)也將更加普遍和廣泛。券商須要從被動(dòng)的通道供應(yīng)者，轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)的組織者、流淌性的供應(yīng)者、產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)建者、風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)者和管理者、交易的對(duì)手方以及財(cái)寶的管理者，券商中介職能的重構(gòu)和資本驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)將推動(dòng)券商向綜合金融服務(wù)供應(yīng)商的發(fā)展方向不斷邁進(jìn)”。---摘自廣發(fā)證券2014年年報(bào)總得來(lái)看，通道和自營(yíng)代表過(guò)去，資本中介則面對(duì)將來(lái)；過(guò)去拼的是渠道，網(wǎng)點(diǎn)和規(guī)模；將來(lái)拼的是資本和杠桿，并用他來(lái)驅(qū)動(dòng)服務(wù)實(shí)力提升。二、業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素以中信證券為例，券商的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)之一是負(fù)債驅(qū)動(dòng)或杠桿驅(qū)動(dòng)；另一方面則有賴于營(yíng)收帶動(dòng)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升。經(jīng)過(guò)券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步分析，現(xiàn)階段負(fù)債和營(yíng)收具有高度關(guān)聯(lián)性，可謂一體兩面。負(fù)債里大多是兩融形成的權(quán)益資產(chǎn)（經(jīng)券商所謂“出表術(shù)”的技術(shù)處理，將兩融權(quán)益資產(chǎn)交銀行打包成理財(cái)產(chǎn)品，貸記“賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)款”），和代理客戶買賣證券形成的假性負(fù)債，以及應(yīng)付短期融資款。而這些負(fù)債的增長(zhǎng)和2013、2014證券市場(chǎng)回暖是高度相關(guān)的。中信和高盛的比較：中信(人民幣)高盛（美元）資產(chǎn)總額（百萬(wàn)）644,168880,559負(fù)債總額（百萬(wàn)）507,813792,856財(cái)務(wù)杠桿4.7210.04高盛的資產(chǎn)是中信的8.7倍，杠桿是中信的2.1倍三、2016年券商類業(yè)績(jī)彈性測(cè)算關(guān)于廣發(fā)證券的財(cái)寶管理業(yè)務(wù)：三層次“全產(chǎn)品”出現(xiàn)目前券商向客戶供應(yīng)的產(chǎn)品基本可以分為三個(gè)層次。第一層次僅限于和交易通道相關(guān)的資訊產(chǎn)品；其次層次為突破交易通道限制，且和二級(jí)市場(chǎng)相關(guān)的理財(cái)產(chǎn)品；第三層次為突破二級(jí)市場(chǎng)范疇，業(yè)務(wù)鏈觸及一級(jí)市場(chǎng)的相關(guān)產(chǎn)品。據(jù)記者了解，多家券商的財(cái)寶管理業(yè)務(wù)，除了供應(yīng)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)相關(guān)的基礎(chǔ)服務(wù)外，還打破了交易通道的限制，向投資者供應(yīng)券商系統(tǒng)內(nèi)的理財(cái)產(chǎn)品、銀行理財(cái)產(chǎn)品、陽(yáng)光私募理財(cái)產(chǎn)品及探討產(chǎn)品等。此外，中信證券\廣發(fā)證券）等部分投行業(yè)務(wù)頗具影響力的券商甚至已突破二級(jí)市場(chǎng)的范疇，向高端客戶供應(yīng)相關(guān)產(chǎn)品，以捕獲企業(yè)在首發(fā)（IPO）、再融資以及并購(gòu)過(guò)程中出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)。中信證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，該公司將營(yíng)業(yè)部個(gè)人大戶及機(jī)構(gòu)客戶和增發(fā)等投行業(yè)務(wù)勝利對(duì)接的案例數(shù)不勝數(shù)。不過(guò)，部分券商財(cái)寶管理業(yè)務(wù)雖然目前已具備打通經(jīng)紀(jì)、探討、投行等各業(yè)務(wù)鏈條的條件，但由于它們各項(xiàng)業(yè)務(wù)間的防火墻制度仍存在，以及相關(guān)監(jiān)管部門對(duì)金融產(chǎn)品發(fā)售申請(qǐng)實(shí)行審核制，它們?cè)谏婕翱鐦I(yè)務(wù)鏈條的財(cái)寶管理業(yè)務(wù)時(shí)，仍受到諸多限制。二、行業(yè)狀況1、資產(chǎn)排名股票代碼股票簡(jiǎn)稱凈利潤(rùn)(億元)營(yíng)業(yè)收入(億元)總資產(chǎn)(億元)凈資產(chǎn)收益率(%)股東權(quán)益比率(%)總股本(億股)600030中信證券159.86424.086441.6814.1121.17121.17600837海通證券110.65268.395781.0813.0419.35115.02601211國(guó)泰君安119.61290.374813.620.220.4376.25601688華泰證券86.39198.824754.8516.0116.3871.63000776廣發(fā)證券103.86263.544058.5218.0218.5876.21000166申萬(wàn)宏源83.95216.653497.119.9613.73148.57600999招商證券88.33191.552971.1919.5415.4358.08002736國(guó)信證券110.83220.432851.0828.516.3182601788光大證券60123.52041.1420.1619.3639.07600958東方證券59.11118.821889.4121.7517.1852.82601901方正證券39.2779.921767.1212.1119.6582.32600061國(guó)投安信34.916.351662.2915.5915.6636.94601377興業(yè)證券35.1989.861125.5121.6816.1552000783長(zhǎng)江證券31.8269.751065.1320.9315.1747.421、證券行業(yè)低傭金競(jìng)爭(zhēng)的挑戰(zhàn)券商代理買賣證券業(yè)務(wù)的同質(zhì)化程度特別高，供應(yīng)當(dāng)項(xiàng)服務(wù)的邊際成本低，服務(wù)水平的定價(jià)呈現(xiàn)向下的長(zhǎng)期趨勢(shì)。國(guó)金證券推出的傭金寶是邁入低傭競(jìng)爭(zhēng)的標(biāo)記事務(wù)，而“一碼通”的上線也將加速行業(yè)整體傭金下滑。在當(dāng)前行業(yè)監(jiān)管的基調(diào)已經(jīng)明確將是從行政指導(dǎo)走向市場(chǎng)化定價(jià)的大背景下，將來(lái)幾年證券行業(yè)將面臨低傭競(jìng)爭(zhēng)的巨大挑戰(zhàn)。

2、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的應(yīng)用對(duì)證券行業(yè)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式的沖擊互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的應(yīng)用對(duì)于可標(biāo)準(zhǔn)化、可流程化、可虛擬化的服務(wù)沖擊最大，并且在信息傳遞、數(shù)據(jù)挖掘、降低成本、客戶體驗(yàn)方面具有顯著的優(yōu)勢(shì)，另外還催生了如眾籌、P2P理財(cái)或貸款等新的金融服務(wù)業(yè)務(wù)模式。無(wú)疑這對(duì)券商傳統(tǒng)的代買賣證券業(yè)務(wù)、代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)模式將產(chǎn)生巨大的沖擊。

3、金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)對(duì)券商業(yè)務(wù)發(fā)展的挑戰(zhàn)金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)是金融業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)。目前，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、信托公司、P2P平臺(tái)和互聯(lián)網(wǎng)巨頭等機(jī)構(gòu)快速向證券業(yè)滲透，在干脆投資、財(cái)寶管理、創(chuàng)新融資方式、投資管理服務(wù)等領(lǐng)域均和券商形成干脆的競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)券商業(yè)務(wù)發(fā)展形成較大的挑戰(zhàn)。今后，券商將更多憑藉資本、品牌、客戶基礎(chǔ)和市場(chǎng)定位，綻開(kāi)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)和差異化經(jīng)營(yíng)。比如金融危機(jī)之后的國(guó)際投資銀行業(yè)務(wù)架構(gòu)主要圍繞中介本源業(yè)務(wù)重新找尋業(yè)務(wù)定位，已逐步分化為銀證混業(yè)經(jīng)營(yíng)型、財(cái)寶管理型和交易型投資銀行三種主要業(yè)務(wù)模式。自身的資源優(yōu)勢(shì)是投資銀行選擇不同發(fā)展模式的動(dòng)因。預(yù)料國(guó)內(nèi)證券業(yè)將分化為綜合性券商、財(cái)寶管理型券商、交易性券商、折扣經(jīng)紀(jì)商等多業(yè)態(tài)的競(jìng)爭(zhēng)格局。在這一過(guò)程中，主要業(yè)務(wù)的行業(yè)集中度將穩(wěn)步上升，既無(wú)特長(zhǎng)又無(wú)效率的券商將被淘汰出局。1、長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)證券公司的業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)對(duì)股票市場(chǎng)有較強(qiáng)的依靠。縱觀我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展歷程，在總體保持規(guī)模化發(fā)展趨勢(shì)的基礎(chǔ)上，已經(jīng)驗(yàn)了數(shù)次牛熊周期，證券業(yè)也隨之出現(xiàn)數(shù)次景氣周期。2001-2005年，我國(guó)股票市場(chǎng)步入持續(xù)的調(diào)整階段，股票指數(shù)大幅下跌，交易量持續(xù)萎縮，上證綜指由2001年最高的2,245點(diǎn)下跌至2005年最低的998點(diǎn)，加上證券公司不規(guī)范經(jīng)營(yíng)積累的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)集中釋放，證券業(yè)遇到了嚴(yán)峻的經(jīng)營(yíng)困難，2002-2005年，全行業(yè)連續(xù)四年虧損。2005-2007年，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)保持快速增長(zhǎng)，特殊是隨著股權(quán)分置改革的成功實(shí)施，我國(guó)證券市場(chǎng)存在的制度性缺陷和結(jié)構(gòu)性沖突等問(wèn)題在肯定程度上得以解決，股票指數(shù)持續(xù)上漲，交易量大幅攀升，上證綜指于2007年10月創(chuàng)下6,124點(diǎn)的歷史高點(diǎn)，我國(guó)證券業(yè)的盈利水平也快速提高，2007年全行業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1,320億元，創(chuàng)出歷史新高。2008年，股票市場(chǎng)深幅調(diào)整，上證綜指由2008年初的5,265點(diǎn)下跌至最低1,665點(diǎn)，全年跌幅達(dá)65%；2009年，股票市場(chǎng)快速反彈，上證綜指最高漲至3,478點(diǎn)，全年漲幅80%；2010年后，股票市場(chǎng)再度步入下行周期并在低位徘徊，上證綜指由2010年初的3,277點(diǎn)下跌至2013年末的2,116點(diǎn)，跌幅超過(guò)35%。2014年下半年以來(lái),股票市場(chǎng)行情向好，市場(chǎng)2、金融綜合經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)將變更行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。目前，在客戶金融服務(wù)需求日益綜合化的背景下，商業(yè)銀行、基金管理公司、信托公司、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)憑借其客戶資源、網(wǎng)絡(luò)渠道、資本實(shí)力等優(yōu)勢(shì)，不斷向資產(chǎn)管理、理財(cái)服務(wù)、投資銀行等證券公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行滲透，證券公司面臨著來(lái)自其他金融業(yè)態(tài)日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)。隨著金融綜合化趨勢(shì)的演進(jìn)，特殊是若國(guó)家逐步放松對(duì)金融分