制度環(huán)境、公司治理與獨(dú)立董事

F270A1004-4833(2010)06-0075-08一、引言20世紀(jì)90年代以來，我國的資本市場經(jīng)歷了多次大擴(kuò)容，一批批的企業(yè)公開發(fā)行股票，成為公開上市交易的上市公司。在這個過程中，股票市場的融資功能被表現(xiàn)得淋漓盡致。在諸多上市公司中，為數(shù)眾多的、由國有企業(yè)改制而來的上市公司由于存在先天性公司治理結(jié)構(gòu)缺陷，引發(fā)了一系列諸如“所有者虛位、經(jīng)營者篡位”、“內(nèi)部人控制”、“強(qiáng)管理者、弱所有者”、“一股獨(dú)大”等現(xiàn)象。為了避免流通股股東的利益遭受非流通股股東的侵害，為了加強(qiáng)內(nèi)部制衡和公司治理的監(jiān)督作用，獨(dú)立董事制度作為一種改善我國公司治理的制度安排而被引入中國的資本市場。我國企業(yè)實行獨(dú)立董事制度最早可追溯到1993年。當(dāng)時青島啤酒公司在香港成功上市，按照香港聯(lián)交所的要求，青島啤酒公司建立了獨(dú)立董事制度。1997年12月16日中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司章程指引》中第112條，首次提出“公司根據(jù)需要，可以設(shè)立獨(dú)立董事”。國家經(jīng)貿(mào)委、中國證監(jiān)會于1999年3月29日聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)境外上市公司規(guī)范化運(yùn)作和深化改革的意見》中，也對境外上市公司如何建立健全獨(dú)立董事制度提出了要求。2000年4月召開的全國企業(yè)改革與管理工作會議上，國家經(jīng)貿(mào)委明確提出今后要在大型公司制企業(yè)中逐步建立獨(dú)立董事制度。2001年8月22日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于在上市公司設(shè)立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》)，標(biāo)志著我國在設(shè)立獨(dú)立董事制度方面邁出了重要一步。《指導(dǎo)意見》規(guī)定，2002年6月30日前上市公司的董事會成員中至少包括兩名獨(dú)立董事；2003年前上市公司董事會成員中至少包括1/3以上的獨(dú)立董事。中國證監(jiān)會出臺的《指導(dǎo)意見》要求獨(dú)立董事對上市公司以及全體股東負(fù)有誠信與勤勉義務(wù)，并在獨(dú)立董事應(yīng)對上市公司重大事項發(fā)表獨(dú)立意見這一節(jié)中特意指出，重大事項包括可能損害中小股東利益的事項。由此可見，在一股獨(dú)大的格局下，上市公司的監(jiān)管當(dāng)局試圖借助獨(dú)立董事制度來保護(hù)中小股東利益的意圖相當(dāng)明顯。然而，在我國現(xiàn)行制度安排下，獨(dú)立董事是否能夠監(jiān)督大股東的行為、真正起到保護(hù)中小股東利益的作用呢？本文以伊利股份罷免獨(dú)立董事的典型案例為研究對象，試圖分析在特定的制度背景和公司治理模式下獨(dú)立董事是否能發(fā)揮其應(yīng)有的監(jiān)督作用。二、伊利股份“獨(dú)立董事風(fēng)波”簡介內(nèi)蒙古伊利實業(yè)集團(tuán)股份有限公司(以下簡稱伊利股份)系全國乳品行業(yè)龍頭企業(yè)之一，也是國家520家重點工業(yè)企業(yè)和國家八部委首批確定的全國151家農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)之一。伊利股份于1996年3月在上海證券交易所掛牌交易，成為全國乳品行業(yè)首家A股上市公司，同年7月伊利股份被評為“30指數(shù)股”的樣本股。此后，伊利股份連續(xù)入圍“上證180指數(shù)股”和“上證50指數(shù)股”。2002年初，伊利股份被和訊網(wǎng)評為全國10家最受投資者尊重的上市公司之一。多年來，伊利股份具有良好的業(yè)績和高速的成長性，其股票一度成為證券市場公認(rèn)的藍(lán)籌績優(yōu)股。然而，就是這樣一家具有良好外部形象的公司在2004年卻爆發(fā)了一場對中國資本市場影響深遠(yuǎn)的獨(dú)立董事風(fēng)波。2004年3月9日，媒體刊登了“伊利股份國債投資出現(xiàn)浮虧”、“伊利股份買國債賬面虧損6000萬元”等報道。具有諷刺意味的是，伊利股份的獨(dú)立董事們是在看到媒體的報道后才知道“國債”一事①。隨后，伊利股份發(fā)布臨時公告稱，公司于2002年10月18日召開四屆四次董事會會議，通過相關(guān)決議而購買了國債。但是，投資者和社會公眾顯然對此解釋并不“買賬”，從而引發(fā)了一系列對公司的不斷猜疑。于是，伊利股份于2004年5月21日再次發(fā)布公告稱，截至2004年5月20日公司自主投資的國債大約為1.42億元。2004年6月15日，獨(dú)立董事俞伯偉、郭曉川以及王斌發(fā)表了《獨(dú)立董事聲明》，提出了對伊利股份國債投資事項應(yīng)聘請獨(dú)立審計機(jī)構(gòu)進(jìn)行審計的建議。這一聲明表明了獨(dú)立董事的立場、反映了獨(dú)立董事對伊利股份投資國債事項的質(zhì)疑。2004年6月16日，伊利股份董事會通過了《內(nèi)蒙古伊利實業(yè)集團(tuán)股份有限公司監(jiān)事會關(guān)于提請股東大會免去俞伯偉先生獨(dú)立董事的議案》。在公告中，伊利股份聲稱獨(dú)立董事俞伯偉所擔(dān)任主要職務(wù)的公司與伊利股份發(fā)生了關(guān)聯(lián)交易，且關(guān)聯(lián)交易數(shù)額較大，但俞伯偉未向伊利股份通報并相應(yīng)回避表決程序，與其作為獨(dú)立董事應(yīng)具備之獨(dú)立性相沖突。這便成為罷免俞伯偉獨(dú)立董事資格的主要依據(jù)。隨后，俞伯偉發(fā)表公開聲明，指出伊利股份的決議既不客觀又不公允，同時也嚴(yán)重違背了公司章程和法律的規(guī)定。2004年6月17日，伊利股份又發(fā)布關(guān)于購買國債事宜的補(bǔ)充公告，并對未能及時披露信息而向全體股東道歉。6月18日，伊利股份再次針對16日的臨時股東大會的合法性發(fā)布臨時公告。隨后，伊利股份就資本市場投資者關(guān)于國債事件以及第五大股東——呼和浩特華世商貿(mào)有限公司涉嫌為伊利股份的MBO挪用資金事件發(fā)布澄清公告，稱華世商貿(mào)的相關(guān)股份已轉(zhuǎn)讓。2004年6月29日，在股東大會上，獨(dú)立董事俞伯偉、郭曉川以及王斌再次聯(lián)合發(fā)表了《獨(dú)立董事聲明》，要求伊利股份對國債投資、華世商貿(mào)股權(quán)等問題聘請中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行審計，披露更為詳細(xì)的信息；同時，他們要求公司的監(jiān)事會對錯誤的國債投資決策給公司造成的損失代為公司提起訴訟。然而，在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，伊利股份高層管理者對此依然我行我素。7月21日，公司發(fā)布臨時公告稱，證監(jiān)會通知公司已涉嫌違反證券法規(guī)，并被立案調(diào)查。2004年8月3日，伊利股份召開臨時股東大會，通過了罷免俞伯偉獨(dú)立董事的議案。在此之前，公司發(fā)布臨時公告，稱獨(dú)立董事王斌于8月3日提出申請要求辭去獨(dú)立董事之職。伊利股份第一次臨時股東大會的資料顯示，僅有占伊利股份36.12％的股東代表出席了臨時股東大會，其中85.76％的股東投了贊成票，12.90％的股東投了棄權(quán)票，1.34％的股東投了反對票。隨后，公司董事會于2004年8月10日通過了出賣國債的決議。2004年9月14日，伊利股份召開董事會，同意王斌辭去獨(dú)立董事一職，同時擬增補(bǔ)兩名獨(dú)立董事王蔚松和吳邲光。10月19日，伊利股份召開第二次臨時股東大會，審議通過了王斌辭去獨(dú)立董事一職，補(bǔ)選王蔚松、吳邲光為獨(dú)立董事。但是，出席本次大會的股東代表僅有14人，其代表的股份僅占伊利公司股份總數(shù)的29.65％，說明大多數(shù)股東、尤其是分散股權(quán)持有者的中小股東并未出席這次臨時股東大會。2004年12月22日，伊利股份發(fā)布公告稱，內(nèi)蒙古自治區(qū)檢察院對公司個別高層管理者的經(jīng)濟(jì)問題將正式立案調(diào)查。三、文獻(xiàn)綜述Berle和Means指出，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離是現(xiàn)代企業(yè)的典型特征。分散的所有權(quán)難以對管理者進(jìn)行有效的監(jiān)督，從而產(chǎn)生了委托代理問題。這個問題從一開始就成為現(xiàn)代公司治理的核心問題之一。在一系列解決委托代理問題的方案中，董事會被認(rèn)為是企業(yè)的一組契約的最高內(nèi)部監(jiān)督者，獨(dú)立董事在董事會履行職責(zé)中發(fā)揮了積極作用。Fama指出，高層管理者在取得對董事會的控制之后，往往認(rèn)為合謀騙取和剝奪投資者的財富比他們之間的競爭(內(nèi)部經(jīng)理人市場)要好。外部董事的進(jìn)入可能會降低這種合謀安排出現(xiàn)的可能性，外部董事的任務(wù)是刺激和監(jiān)督公司高層管理者之間的競爭。Fama和Jensen指出，獨(dú)立董事作用發(fā)揮的前提條件在于經(jīng)理人市場對他們的約束，獨(dú)立董事有動機(jī)去提高其在市場上的決策專家和監(jiān)督專家的聲譽(yù)。國外對獨(dú)立董事的研究一般比較關(guān)注獨(dú)立董事和公司業(yè)績之間的關(guān)系。Baysinger和Butler，Brickley、Coles和Terry都發(fā)現(xiàn)了獨(dú)立董事在董事會中所占比例與公司的經(jīng)營業(yè)績呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。Hermalin和Weibach以及Bhagat和Black的研究卻表明獨(dú)立董事比例與公司的經(jīng)營業(yè)績沒有相關(guān)關(guān)系。我國學(xué)者在這方面也進(jìn)行了卓有成效的研究。王躍堂、趙子夜和魏曉雁發(fā)現(xiàn)了獨(dú)立董事比例和公司績效顯著正相關(guān)。這種相關(guān)性在控制內(nèi)生性問題后仍然成立，并且發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東缺乏制衡時，獨(dú)立董事比例對公司績效的促進(jìn)作用會顯著降低。魏剛等發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的教育背景對公司業(yè)績沒有顯著的影響，而具有政府或銀行背景的獨(dú)立董事比例與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。但是，李常青和賴建清以及叢春霞都未發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例對提高公司經(jīng)營業(yè)績具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。上述的中外文獻(xiàn)基本上側(cè)重于獨(dú)立董事的專家角色。但是，獨(dú)立董事除了能對公司提供決策支持外，其主要的職能之一還在于督促和監(jiān)督公司高層管理者彼此之間的競爭。目前國內(nèi)關(guān)于獨(dú)立董事職能的相關(guān)研究并不豐富。伊志宏和杜琰通過案例研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事能起到事先揭露和制止公司違規(guī)行為的監(jiān)督作用的可能性很小，因此他們認(rèn)為我國獨(dú)立董事的有效性較小，未能起到預(yù)期的作用。王兵同樣從監(jiān)督視角出發(fā)考察了獨(dú)立董事與公司盈余質(zhì)量之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事并不能提高盈余質(zhì)量，整體上表明我國獨(dú)立董事還沒有發(fā)揮監(jiān)督作用。杜興強(qiáng)和周澤將則把瓊斯模型計算的可操縱盈余作為會計信息質(zhì)量的代理變量，并通過研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事并沒能遏制上市公司的盈余管理行為。如果獨(dú)立董事能夠發(fā)揮其在公司治理中應(yīng)有的監(jiān)督作用，他們就有可能針對股權(quán)分置改革前企業(yè)普遍存在的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，遵循《指導(dǎo)意見》對損害中小股東權(quán)益的事項發(fā)表獨(dú)立意見，借以保護(hù)中小股東的利益。本文正是從這一視角出發(fā)，借助伊利股份罷免獨(dú)立董事的典型案例，深入分析在中國獨(dú)特的制度環(huán)境和伊利股份公司治理結(jié)構(gòu)的背景下，獨(dú)立董事是否能夠發(fā)揮其應(yīng)具備的、在公司治理中的監(jiān)督作用，捍衛(wèi)中小股東的利益。四、伊利股份“獨(dú)立董事風(fēng)波”中的私人契約和政府管制：截然不同的市場反應(yīng)伊利股份罷免獨(dú)立董事事件，在一定程度上是代表中小股東利益的獨(dú)立董事與代表大股東的管理者之間的斗爭。本文將從資本市場對這一事件的反應(yīng)出發(fā)，分析這一事件的經(jīng)濟(jì)后果，借以透析伊利股份罷免獨(dú)立董事事件的市場反應(yīng)。1.股票市場的反應(yīng)根據(jù)前文對整個事件的描述，筆者分別選擇6月17日(董事會罷免獨(dú)立董事日)和8月3日(股東大會通過罷免議案日)作為第一個事件日和第二個事件日進(jìn)行事件研究，以觀察資本市場對伊利股份罷免獨(dú)立董事這一事件的反應(yīng)。伊利股份高層管理者強(qiáng)行罷免旨在保護(hù)中小股東利益的獨(dú)立董事俞伯偉之職，實際上等于向資本市場傳遞了一個壞消息，即是對中小股東利益赤裸裸的損害。對俞伯偉而言，他為了中小股東利益公然跟大股東唱反調(diào)，這勢必會在市場上形成一個更好的聲譽(yù)。如果俞伯偉同時還擔(dān)任其他公司的獨(dú)立董事，那么他繼續(xù)在這些公司任職的行為本身就是個利好信息。這些信息都將通過股票收益率的變化反映出來。本文研究所選用的市場收益率、個股收益率與交易數(shù)據(jù)來自國泰安公司和香港理工大學(xué)聯(lián)合開發(fā)的CSMAR系統(tǒng)②。本文的日非正常收益率AR取伊利股份的收益率與市場收益率之差，CAR值指累計非正常收益率，。從圖1可以看出，在第一個事件日當(dāng)天，伊利股份相對市場收益率顯著為負(fù)，大約低于市場收益率的8％，但交易額卻顯著增加，其中交易額在第1天達(dá)到最高③。Beaver指出，異常交易量是檢驗市場有效與否的重要標(biāo)準(zhǔn)。從事件日前2天到事件日后第4天，伊利股份的非正常收益率均為負(fù)，而市場交易量在事件日和事件日后第1天卻顯著增加，這在整體上說明市場對伊利股份董事會罷免獨(dú)立董事事件的反應(yīng)強(qiáng)烈，且表現(xiàn)為“壞消息”。圖1伊利股份第一個事件日的市場反應(yīng)圖2伊利股份第二個事件日的市場反應(yīng)圖3金宇集團(tuán)第一個事件日的市場反應(yīng)圖4金宇集團(tuán)第二個事件日的市場反應(yīng)2.聲譽(yù)機(jī)制的作用市場聲譽(yù)是約束獨(dú)立董事行為的重要環(huán)境之一。根據(jù)聲譽(yù)機(jī)制的解釋，獨(dú)立董事在公司事務(wù)中表現(xiàn)出獨(dú)立與客觀、盡職盡責(zé)地維護(hù)股東利益，會無形中提升其市場聲譽(yù)、增加其人力資本價值。聲譽(yù)機(jī)制在某種程度上能激勵獨(dú)立董事去監(jiān)督高層管理者和執(zhí)行董事，解決上市公司中因?qū)Κ?dú)立董事缺乏激勵而產(chǎn)生的問題。筆者通過CSMAR數(shù)據(jù)庫查詢，發(fā)現(xiàn)俞伯偉同時還擔(dān)任金宇集團(tuán)的獨(dú)立董事。俞伯偉的行為向市場傳遞了一個較好的信息，即他會更好地保護(hù)中小股東的利益。依據(jù)上述推理，金宇集團(tuán)的股價會在上述事件日(2004年6月17日，選取這一事件日的原因在于市場聲譽(yù)在這一時點已經(jīng)形成，它會很快反映在股價上)表現(xiàn)較好。由圖1可知，CAR值從第一個事件日開始就小于0，一直持續(xù)到事件日后的第10個交易日仍然顯著為負(fù)。從第二個事件日的事件研究可以看出(見圖2)，伊利股份的股票僅在事件日當(dāng)天日非正常收益率為負(fù)數(shù)，而在事件日發(fā)生前后的交易量和日非正常收益率的變化并不明顯。由圖2所示的累計非正常收益率可知，市場的反應(yīng)為“壞消息”，且這一壞消息在第二個事件日之前就有所反映。這可能是市場上中小股東已預(yù)見這次臨時股東大會上免去俞伯偉獨(dú)立董事的議案肯定會得以通過，早已將這一不利影響部分反映在股價和交易額中。從圖3可以看出，金宇集團(tuán)在第一個事件日(6月17日)前一天和事件日當(dāng)天日非正常收益率均為正數(shù)，而且交易量顯著增加④，說明市場上對這一事件表現(xiàn)出正面反應(yīng)。筆者利用上海證券交易所網(wǎng)站公布的上市公司資料，對金宇集團(tuán)在事件日前后是否發(fā)布公告進(jìn)行查詢，以排除其他事件的干擾。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在事件日前后5個交易日內(nèi)金宇集團(tuán)均無公告發(fā)布。因此，筆者推測在事件日前一天和事件日當(dāng)天股市對伊利股份的獨(dú)立董事風(fēng)波有所反應(yīng)，并且基本上是積極反應(yīng)。遺憾的是，在事件日后的第1天，金宇集團(tuán)的相對市場收益率出現(xiàn)較大跌幅，CAR值在此后一直小于0，表現(xiàn)為“壞消息”，其原因不得而知。從圖4可以看出，金宇集團(tuán)在第二個事件日(8月3日)前后5天內(nèi)并不存在其他事件，這在一定程度上排除了其他事件可能產(chǎn)生的噪音。CAR值在事件日后均小于0，說明市場上流通股股東對獨(dú)立董事能否起到保護(hù)中小股東利益的作用持懷疑態(tài)度。因為在“一股獨(dú)大”的情況下，流通股股東的利益難以通過獨(dú)立董事制度監(jiān)督作用的發(fā)揮得到保障。這從伊利股份股東大會的出席率很低、中小股東“搭便車”或“用腳投票”的行為亦可看出。五、公司治理機(jī)制限制了獨(dú)立董事發(fā)揮作用獨(dú)立董事制度作為防止內(nèi)部人控制、保護(hù)中小投資者利益的制度安排引入我國，其究竟能否在公司治理中發(fā)揮作用呢？本文以伊利股份的案例進(jìn)行分析。(一)公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)與中小股東理智的冷漠行為1.公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)《指導(dǎo)意見》規(guī)定，上市公司董事會、監(jiān)事會、單獨(dú)或者合并持有上市公司已發(fā)行股份1％以上的股東具有獨(dú)立董事提名權(quán)，并經(jīng)股東大會選舉決定。從伊利股份2003年的年度報告和股東情況可以看出(見表1)，在伊利股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)中公司高層管理者控制的股份至少占16.49％。表1顯示，伊利股份第一大股東金信信托擁有14.33％的股權(quán)，第五大股東華世商貿(mào)擁有2.16％的股權(quán)。但問題在于，伊利股份的第一和第五大股東實際上是伊利股份的高層管理者為了實施MBO(管理層收購)所“設(shè)置”的。伊利股份的高層管理者擁有16.49％的股權(quán)，就意味著其完全可以控制股東大會。從伊利股份2003年的年報和2004年半年報的公開披露資料還可以得知，公司第一大股東金信信托是第四大股東博時價值增長基金的主要股東之一和管理公司，因此金信信托可以對其施加重大影響或控制。這將使伊利股份高層管理者所控制的股份比例增加到19.79％(14.33％+2.16％+3.30％)。從伊利股份2004年8月3日公布的《伊利股份關(guān)于2004年第一次臨時股東大會的公告》中可以看出，臨時股東大會上僅有占伊利股份36.12％的股東代表出席，公司高層管理者所能控制的股份大約占伊利股份的54.79％(16.49％+3.30％÷36.12％)，所以公司高層管理者基本上控制了此次臨時股東大會，當(dāng)然也決定了此次臨時股東大會罷免獨(dú)立董事議案的通過。表1伊利股份股權(quán)結(jié)構(gòu)和股東情況伊利股份前十大股東持股狀況伊利股份前十大流通股股東持股狀況股東名稱2003年末持股數(shù)持股比例(％)股東名稱2003年末持股數(shù)持股比例(％)金信信托56，057，48614.33華寶信托15，098，4683.86啟元投資17，156，0004.38博時價值增長基金12，897，4283.30華寶信托15，098，4683.86華寶平衡6，442，8131.65博時價值增長基金12，897，4283.30潔富麗康6，081，5991.55華世商貿(mào)8，448，4822.16盤龍事業(yè)5，830，8221.49建行信托7，599，1061.94鴻陽證券基金5，570，2281.42財信實業(yè)7，240，0001.85寶康投資基金4，740，6671.21華寶平衡6，442，8131.65裕元證券基金4，342，3241.11潔富麗康6，081，5991.55天元證券基金3，676，5800.94盤龍事業(yè)5，830，8221.49申銀萬國花旗3，664，3910.94合計36.51％合計17.47％注：資料來自巨潮資訊網(wǎng)和伊利股份公司2003年年報。如果伊利股份的中小股東認(rèn)為獨(dú)立董事俞伯偉是為了捍衛(wèi)他們的利益而與公司高層管理者抗?fàn)帲敲催@些中小股東就應(yīng)該主動參加此次股東大會，力挺俞伯偉，遏制罷免獨(dú)立董事鬧劇的上演。但是，如前所述，伊利股份第一次臨時股東大會僅有占伊利股份36.12％的股東代表出席，其中85.76％的股東投了贊成票，12.90％的股東投了棄權(quán)票，1.34％的股東投了反對票?？梢钥隙ǎ斗磳ζ钡慕^對不是伊利股份排名前十位的任何一名股東或機(jī)構(gòu)投資者。因為將1.34％股份換算成伊利股份的持股比例只相當(dāng)于0.48％，少于第十大股東盤龍事業(yè)所持股權(quán)比例(1.49％)，也少于第十大流通股股東申銀萬國花旗所持股權(quán)比例(0.94％)。所以，投反對票的一定是分散的中小股東所為！那么，在臨時股東大會上又是誰投的棄權(quán)票？若將投棄權(quán)票的12.90％股份換算成伊利股份的比例大約為4.66％。這可能是流通股的前十大股東中的機(jī)構(gòu)投資者和部分中小股東的聯(lián)合所為。2.理智的冷漠筆者發(fā)現(xiàn)，大部分流通股股東和中小股東選擇了“沉默”和“理智的冷漠”。這或者是出于成本效益的考慮；或者是感嘆在中國目前的制度環(huán)境和伊利股份的公司治理模式下，即使出席臨時股東大會也無法扭轉(zhuǎn)既定的結(jié)局(中小股東也許已經(jīng)預(yù)見到了結(jié)局)；或者每個中小股東都期望別人出席臨時股東大會，遏制對獨(dú)立董事的罷免議案而自己“搭便車”獲益？或者中小股東認(rèn)為伊利股份的獨(dú)立董事只是“花瓶”和“雞肋”，有則無益、棄之何妨？總之，筆者并未觀察到中小股東采取集體行動支持獨(dú)立董事從而捍衛(wèi)自己的利益。為什么沒有出現(xiàn)中小股東的集體行動呢？具體分析如下：首先，伊利股份的中小股東“搭便車”的行為十分普遍，中小股東個人的“自利”和“個人理性”行為最終導(dǎo)致了集體的非理性，導(dǎo)致了中小股東的利益任由大股東踐踏。其次，伊利股份罷免獨(dú)立董事議案得以“順利”通過的一個重要原因就是中小股東的“理智的冷漠”。因為每個中小股東持有的只是公司極小比例的股權(quán)，他們雖然擁有法律意義上的剩余索取權(quán)和控制權(quán)，但誰又會真的花費(fèi)巨額成本去監(jiān)督公司高層管理者，而監(jiān)督的收益卻由全體股東共享？即使他們主觀上愿意如此，但他們理性分析成本效益問題后就會選擇沉默——因為理智而冷漠，冷漠是因為成本效益權(quán)衡之后的理性。再次，中小股東能否聯(lián)合起來依靠累積的股權(quán)對公司的高層管理者進(jìn)行監(jiān)督，要求其報告履行受托責(zé)任的情況乃至在特定的情況下做出撤換公司高層管理者的決定？答案往往是否定的。因為，交易費(fèi)用過于高昂！設(shè)定一個公司的流通股股東總計為n名，股東之間單位交流信息成本(一種典型的交易費(fèi)用)為w，那么眾多流通股的中小股東要想達(dá)成一致意見，就需要的交流路徑，總計的成本為。最后，依據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計資料，我國第一大股東截至2003年年底平均持股比例約為43.79％，一股獨(dú)大現(xiàn)象非常突出。因此，中小股東要想對抗公司高層管理者和大股東，就要聚集幾乎所有的流通股股東，其難度可想而知。所以，在中國資本市場中，中小投資者的聲音是那么孱弱，甚至只能夠呼吁。他們唯一能夠做的就是在二級市場上以“用腳投票”的方式選擇退出，以示對公司高層管理者的不滿和“懲罰(無聲的反抗)”。即使偶爾在“大慶聯(lián)誼”、“東方電子”等案例中出現(xiàn)中小股東的聲音，但現(xiàn)行的法律制度也未能對中小股東的利益給予很好保護(hù)，因為集體訴訟制度在我國尚未實行。所以，導(dǎo)致的直接后果就是大股東憑借自己的股份為所欲為，“掏空”上市公司。在獨(dú)立董事的委任與選舉方面，《指導(dǎo)意見》規(guī)定中小股東聯(lián)合起來可以擁有獨(dú)立董事的提名權(quán)。但是，若要使獨(dú)立董事的提名在股東大會上得以通過，就必須獲得足夠多的有表決權(quán)的股份。這又回到了上文提及的中小股東集體行動的問題了。試想一個代表中小股東利益、在一定程度上限制大股東利益的獨(dú)立董事的提名能獲得大股東的認(rèn)可嗎？而由大股東提名且獲得通過