行為金融學(xué)馮玉梅山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院投資者常見心理偏差對投資行為的影響第1頁第三章投資者常見心理偏差對投資行為影響§1過分自信與頻繁交易§2后悔厭惡與處置效應(yīng)§3投資經(jīng)歷、記憶與行為偏差§4代表性思維與熟識性思維對投資組合影響投資者常見心理偏差對投資行為的影響第2頁§1過分自信與頻繁交易投資者常見心理偏差對投資行為的影響第3頁§1過分自信與頻繁交易心理學(xué)家研究發(fā)覺，過分自信會造成人們高估自己判斷、低估風(fēng)險(xiǎn)和夸大自己控制事情能力。投資（證券選擇）是一項(xiàng)困難工作，恰恰是在這么工作中，人們經(jīng)常會表現(xiàn)出最大程度過分自信。 投資是一項(xiàng)困難工作：它需要搜集、分析信息，并在這些信息基礎(chǔ)上做出決議。

過分自信會造成投資者高估信息準(zhǔn)確性和其分析信息能力，從而會造成錯(cuò)誤投資決議：頻繁交易和冒風(fēng)險(xiǎn)。投資者常見心理偏差對投資行為的影響第4頁一、過分自信與頻繁交易

過分自信會造成投資者非常確信自己觀點(diǎn)，從而增加他們交易可能性，造成頻繁交易。性別、過分自信與頻繁交易男性通常比女性有更高程度過分自信;單身男性通常比已婚男性有較高程度過分自信;單身女性通常比已婚女性有較低程度過分自信。§1過分自信與頻繁交易投資者常見心理偏差對投資行為的影響第5頁Barber與Odean()研究（3000個(gè)家庭1991-1997年交易統(tǒng)計(jì)）：已婚未婚男已婚未婚女投資組合周轉(zhuǎn)率：是交易頻率衡量指標(biāo)，指一定時(shí) 期（比如一年）內(nèi)投資組合中股票 改變百分比.§1過分自信與頻繁交易投資者常見心理偏差對投資行為的影響第6頁§1過分自信與頻繁交易年周轉(zhuǎn)率（%）投資者常見心理偏差對投資行為的影響第7頁§1過分自信與頻繁交易85%73%53%51%投資者常見心理偏差對投資行為的影響第8頁頻繁交易對投資收益不利交易成本高

Barber與Odean()：1991-1996年，78000個(gè)樣本賬戶，分析周轉(zhuǎn)率與投資組合回報(bào)率之間關(guān)系。將樣本按照交易頻繁程度分為五個(gè)組。最低一組平均周轉(zhuǎn)率每年為2.4%；最高一組250%

?？鄢掷m(xù)費(fèi)成本之后凈回報(bào)率表現(xiàn)出顯著不一樣，差距約為7%。交易成本高買（賣）錯(cuò)股票§1過分自信與頻繁交易投資者常見心理偏差對投資行為的影響第9頁BarberandOdean,,§1過分自信與頻繁交易投資者常見心理偏差對投資行為的影響第10頁§1過分自信與頻繁交易投資者常見心理偏差對投資行為的影響第11頁頻繁交易造成買（賣）錯(cuò)股票

Barber與Odean分析了一些交易賬戶情況。這些帳戶開始都是空，在3個(gè)星期內(nèi)分別買賣了不一樣股票，然后他們跟蹤分析這些帳戶里賣出和買入股票在未來4個(gè)月和1年之后市場表現(xiàn)。發(fā)覺，賣出股票在隨即4個(gè)月平均回報(bào)為2.6%,而他們買入股票在隨即4個(gè)月平均回報(bào)只有0.11%;在一年之后，賣出股票比換入股票回報(bào)率要高出5.8%。§1過分自信與頻繁交易投資者常見心理偏差對投資行為的影響第12頁性別、頻繁交易與投資損失率§1過分自信與頻繁交易投資者常見心理偏差對投資行為的影響第13頁網(wǎng)上交易與投資績效 Barber與Odean調(diào)查了1607位從電話交易轉(zhuǎn)為網(wǎng)上交易投資者投資行為，發(fā)覺，互聯(lián)網(wǎng)交易環(huán)境愈加惡化了投資者過分自信問題（控制幻覺），造成了愈加頻繁交易，最終使投資者回報(bào)也降低?！?過分自信與頻繁交易參加程度加深網(wǎng)上信息與知識投資者常見心理偏差對投資行為的影響第14頁二、過分自信與風(fēng)險(xiǎn)理性投資者應(yīng)在最大化收益同時(shí)最小化所負(fù)擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。過分自信投資者會錯(cuò)誤判斷它們所負(fù)擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)水平：Barber與Odean研究發(fā)覺，單身男性投資組合風(fēng)險(xiǎn)（波動率和Beta系數(shù)）最高，其次是已婚男性、已婚女性和單身女性。過分自信投資者不會很好地分散投資組合，因?yàn)樗麄兎浅Ｏ嘈抛约哼x擇了正確股票。過分自信投資者看不到對沖風(fēng)險(xiǎn)必要。過分自信投資者通常低估甚至忽略了風(fēng)險(xiǎn)存在?！?過分自信與頻繁交易原因投資者常見心理偏差對投資行為的影響第15頁§2后悔厭惡與處置效應(yīng)投資者常見心理偏差對投資行為的影響第16頁一、后悔（遺憾）與自豪后悔（遺憾）：當(dāng)人們認(rèn)識到以前一項(xiàng)決議被證實(shí)是錯(cuò)誤決議時(shí)，所造成情感上痛苦。自豪：當(dāng)人們意識到以前一項(xiàng)決定被證實(shí)是好決定時(shí)，引發(fā)情感上高興。后悔（遺憾）種類忽略遺憾：因?yàn)闆]有采取行動造成遺憾。行動遺憾：因?yàn)椴扇×诵袆釉斐蛇z憾。舉例：幾個(gè)月以來你每七天都選擇一樣彩票號碼，一直沒有中獎(jiǎng)。一個(gè)朋友提議你選擇另外一組號碼，你會改變嗎？這么做可能會給你帶來遺憾有哪些？哪種遺憾程度更大一些？§2后悔厭惡與處置效應(yīng)投資者常見心理偏差對投資行為的影響第17頁二、處置效應(yīng)（Dispositioneffect）

人類天生含有回避遺憾和尋求自豪心理傾向。投資心理學(xué)家研究發(fā)覺，投資者為尋求自豪會傾向于過早賣出盈利股票，為防止遺憾而長久持有虧損股票，這種現(xiàn)象被稱為“處置效應(yīng)”。小測驗(yàn) 假設(shè)你現(xiàn)在需要賣出正持有兩只股票中一只來滿足現(xiàn)金需要。此時(shí)，你持有股票A浮動盈利率為20%，而股票B浮動虧損率為20%，你會怎么做呢？ §2后悔厭惡與處置效應(yīng)投資者常見心理偏差對投資行為的影響第18頁投資者常見心理偏差對投資行為的影響第19頁投資者常見心理偏差對投資行為的影響第20頁 進(jìn)行理性投資應(yīng)遵照最基本策略是：“止住虧損，讓贏利充分增加（Cut

the

short,

let

profit

grow）”。 投資者處置效應(yīng)是一個(gè)心理問題，“多數(shù)人需要進(jìn)行心理訓(xùn)練或治療”。處置效應(yīng)與財(cái)富：處置效應(yīng)有損投資者財(cái)富錯(cuò)誤買賣行為造成低收益處置效應(yīng)造成稅收（資本利得稅）損失§2后悔厭惡與處置效應(yīng)投資者常見心理偏差對投資行為的影響第21頁關(guān)于處置效應(yīng)檢驗(yàn)很多研究都已經(jīng)顯示投資者行為與處置效應(yīng)一致。檢驗(yàn)之一：股價(jià)改變與成交量

假如投資者存在處置效應(yīng)傾向，他們會在股票下跌時(shí)持有股票以逃避遺憾，而在股票上漲時(shí)賣出股票以追求自豪感。所以，下跌股票應(yīng)該有更小成交量，上漲股票應(yīng)該有更大成交量。

Ferris,HargenandMakhija(1988)分析了緊跟股價(jià)改變成交量改變。超常成交量＝實(shí)際成交量－正常成交量§2后悔厭惡與處置效應(yīng)投資者常見心理偏差對投資行為的影響第22頁§2后悔厭惡與處置效應(yīng)

結(jié)果表明：盈利股票有著正超常交易量，而虧損股票有著負(fù)超常交易量。投資者常見心理偏差對投資行為的影響第23頁檢驗(yàn)之二：股票持有時(shí)間和投資回報(bào)之間關(guān)系Schlarbaum（1978）研究假說：依據(jù)“處置效應(yīng)”理論觀點(diǎn)，假如股價(jià)上漲，投資者傾向于賣掉它；假如股價(jià)下跌或者維持不變，投資者傾向于繼續(xù)持有等候其價(jià)格上漲。所以，持有期短股票很可能是盈利股票，而持有期較長股票可能是表現(xiàn)不佳股票。檢驗(yàn)結(jié)果見下頁圖：

§2后悔厭惡與處置效應(yīng)投資者常見心理偏差對投資行為的影響第24頁§2后悔厭惡與處置效應(yīng)結(jié)果表明，投資者會快速賣掉盈利股票。投資者常見心理偏差對投資行為的影響第25頁§3投資經(jīng)歷、記憶對投資行為影響投資者常見心理偏差對投資行為的影響第26頁一、經(jīng)歷影響決議過去經(jīng)歷或結(jié)果通常會影響人們以后風(fēng)險(xiǎn)決議。不一樣投資經(jīng)歷對投資格調(diào)影響：在賺了錢之后感覺是在玩賭場錢，同時(shí)進(jìn)一步加重其過分自信程度，就愿意冒更大風(fēng)險(xiǎn)——“賭場錢效應(yīng)（盈利效應(yīng)）”（貪婪）。失敗者并不總是回避風(fēng)險(xiǎn)，人們通常會抓住機(jī)會填補(bǔ)損失——“盡可能返本效應(yīng)”。在經(jīng)歷了虧損之后感覺受了傷害，人們會變得不愿冒風(fēng)險(xiǎn)——“蛇咬效應(yīng)”（恐懼）?！?投資經(jīng)歷、記憶對投資行為影響投資者常見心理偏差對投資行為的影響第27頁在經(jīng)過長久牛市行情后，人們會產(chǎn)生“賭場錢效應(yīng)”。在經(jīng)歷下跌行情后，投資者會產(chǎn)生“盡可能返本效應(yīng)”，所以繼續(xù)投資沖動不會馬上消除，造成在股市一波大回調(diào)之后總會有一波有規(guī)模反彈，幾乎每次股市逆轉(zhuǎn)形態(tài)總是以M頭出現(xiàn)?！?投資經(jīng)歷、記憶對投資行為影響投資者常見心理偏差對投資行為的影響第28頁

總結(jié)：“賭場錢”效應(yīng)使投資者在盈利之后更愿意買入風(fēng)險(xiǎn)大股票；“盡可能返本效應(yīng)”使很多交易最終都是賠錢交易（尤其在熊市階段）；“蛇咬效應(yīng)”會使投資者害怕再次進(jìn)入市場。對于一個(gè)新股民來說，很輕易產(chǎn)生這種現(xiàn)象：“賭場效應(yīng)”——“盡可能返本效應(yīng)”——“蛇咬效應(yīng)”?！?投資經(jīng)歷、記憶對投資行為影響投資者常見心理偏差對投資行為的影響第29頁二、記憶適應(yīng)性對投資行為影響

記憶并不是對過去經(jīng)歷準(zhǔn)確再現(xiàn)，有時(shí)它會受個(gè)體情緒和情感影響而對過去經(jīng)歷進(jìn)行重構(gòu)，從而引發(fā)記憶歪曲事實(shí)，并不能做到對事情進(jìn)行客觀統(tǒng)計(jì)。比如，為防止認(rèn)知失調(diào)，我們會產(chǎn)生記憶適應(yīng)性：

我們大多數(shù)人對于不喜歡事實(shí)都視而不見。即使事實(shí)就擺在我們眼前，置于我們鼻子底下，堵在我們喉嚨里——但我們還是不認(rèn)可它。

——美國哲學(xué)家EricHoffer

§3投資經(jīng)歷、記憶對投資行為影響投資者常見心理偏差對投資行為的影響第30頁人們記憶通常含有適應(yīng)性，即記憶是對事物和情感感知，而并不能做到對事情進(jìn)行客觀統(tǒng)計(jì)。規(guī)律以下：痛苦經(jīng)歷越久遠(yuǎn)，記憶中該經(jīng)歷痛苦程度會越低A企業(yè)股票至今經(jīng)歷了一個(gè)遲緩下跌過程；B企業(yè)股票最近短時(shí)間內(nèi)突然急速下跌。投資者可能會對B企業(yè)股票過分消極一些。為了防止認(rèn)知失調(diào)帶來心理痛苦，投資者大腦將會過濾掉或降低負(fù)面信息，并改變對過去決議回想，造成投資者極難客觀評價(jià)他們投資是否符合既定投資目標(biāo)。§3投資經(jīng)歷、記憶對投資行為影響投資者常見心理偏差對投資行為的影響第31頁

Goetzmann與Peles(1997)對投資者記憶信息進(jìn)行了研究：問詢兩組投資者（建筑師組和受過良好教育投資專業(yè)人士組）兩個(gè)問題：

（1）你去年收益率是多少？

（2）你跑贏市場多少？專業(yè)投資者建筑師收益率高估值超常收益高估值3.4%5.11%4.62%6.22%高估（%）§3投資經(jīng)歷、記憶對投資行為影響投資者常見心理偏差對投資行為的影響第32頁§4

代表性思維與熟識性思維對投資組合影響投資者常見心理偏差對投資行為的影響第33頁一、代表性思維（代表性啟發(fā)）對投資組合影響代表性思維（代表性啟發(fā)）：①人們在不確定情況下，會關(guān)注一個(gè)事物與另一個(gè)事物相同性，以推斷第一個(gè)事物與第二個(gè)事物出現(xiàn)某種結(jié)果類似之處。②有時(shí)，人們假定未來模式會與過去相同，并尋求熟悉模式來作判斷，而不考慮這種模式產(chǎn)生原因或重復(fù)概率?！?

代表性思維與熟識性思維對投資組合影響投資者常見心理偏差對投資行為的影響第34頁代表性思維在金融市場上表現(xiàn)

基本分析方面，在金融市場上投資者通常錯(cuò)誤地認(rèn)為企業(yè)過去經(jīng)營業(yè)績能夠代表未來業(yè)績，而忽略不支持這種觀點(diǎn)信息——好企業(yè)未來業(yè)績不一定會一直好下去。技術(shù)分析方面，投資者認(rèn)為過去股票價(jià)格走勢能夠在未來重演，從而比較迷信股市技術(shù)分析。共同基金投資者也犯會一樣錯(cuò)誤，以至于有名字叫做某某“勢頭投資”基金——追漲殺跌。就長久而言，企業(yè)經(jīng)營情況和股價(jià)表現(xiàn)經(jīng)常是均值回復(fù)。高速成長企業(yè)面臨競爭不停加劇，增加速度會逐步放緩?！?

代表性思維與熟識性思維對投資組合影響投資者常見心理偏差對投資行為的影響第35頁§4

代表性思維與熟識性思維對投資組合影響投資者常見心理偏差對投資行為的影響第36頁二、熟識性思維對投資組合影響——“戀家情結(jié)”（HomeBias）人防衛(wèi)本能表現(xiàn)形式之一：偏愛熟悉而畏怯陌生等。易得性偏差 人們只是簡單依據(jù)對相關(guān)信息掌握難易程度來確定對事物關(guān)注程度