中國上市公司經(jīng)理人代理成本和公司治理結(jié)構(gòu)關(guān)系的實證研究基金項目：國家自然科學基金資助項目70602028王冰潔（電子科技大學管理學院，成都，610054）摘要中國上市公司的實證數(shù)據(jù)表明，在其他經(jīng)濟變量不變的情況下，公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)理人薪酬之間存在橫截面的顯著關(guān)系。而且，公司治理結(jié)構(gòu)變量的系數(shù)表明了當公司治理結(jié)構(gòu)不完善時，經(jīng)理人的薪酬會向上扭曲。由董事會結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)變量所形成的超額薪酬和公司未來績效顯著負相關(guān)。這表明公司治理結(jié)構(gòu)的不合理引起了代理成本的增加。因此，完善治理結(jié)構(gòu)可以有效降低代理成本。關(guān)鍵詞：公司治理；經(jīng)理人薪酬；代理成本0引言現(xiàn)代公司中由于委托代理關(guān)系和信息不對稱的存在，公司總是要付給經(jīng)理人一定的代理成本。這種代理成本表現(xiàn)在多種方面：經(jīng)理人的薪酬、在職消費以及其他損害股東利益的行為。企業(yè)一直試圖將經(jīng)理人的薪酬與績效緊密聯(lián)系，以降低代理成本。但是，大量的國內(nèi)外的實證研究表明，經(jīng)理人薪酬和績效之間沒有明確的正相關(guān)關(guān)系。這說明經(jīng)理人的薪酬中普遍存在代理成本。那么，我們究竟怎么衡量經(jīng)理人薪酬中的代理成本，許多研究并沒有給出答案。ohnE.Coreetal.（1999）[1]提出一種用理想薪酬和實際薪酬差距來衡量代理成本的方法。本文試圖以此方法來檢驗中國上市公司經(jīng)理人薪酬中的代理成本是否存在。要討論代理成本，必然要研究理想薪酬的決定因素，還要討論代理成本的起因。從理論上來講，公司內(nèi)外部的各種因素如公司規(guī)模、公司成長性、公司績效公司治理因素等都會影響經(jīng)理人的薪酬水平。根據(jù)代理成本理論，理想的薪酬應該和公司的績效正相關(guān)。因此，當某些因素決定的薪酬對公司的績效產(chǎn)生正的影響時，我們就可以稱其為決定經(jīng)理人薪酬的經(jīng)濟因素，相反，當某些因素決定的薪酬水平對公司的績效沒有正的影響時，我們可以稱其為代理成本因素。國內(nèi)外探討經(jīng)理人薪酬影響因素的研究許多，但是結(jié)論不盡相同。Lambertetal.(1993)和Boyd(1994)證明CEO薪酬和外部董事比例正相關(guān)。JohnE.Coreetal.（1999）證明CEO薪酬受到董事會結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及公司績效的影響。但是，F(xiàn)inkelstein和Hambrick（1989）發(fā)現(xiàn)CEO薪酬與外部董事比例沒有關(guān)系。Baysinger和Butler(1985)，Hermalin和Weisbach(1991)，Bhagat和Black(1997)[2]也沒有發(fā)現(xiàn)董事會結(jié)構(gòu)特征和公司績效之間的關(guān)系。我國的公司治理專家們認為提高董事會的獨立性和增加外部董事（吳淑琨等，2001[3]；靳云匯等，2002[4]），或者董事長和總經(jīng)理兩職分離可以提高公司的治理效率。但是也有人認為，在中國的上市公司中單純地提倡董事會的獨立性或兩職分離都不是解決公司治理問題的有效途徑（于東智等，2002[5]；2003[6]）。正是由于經(jīng)理人薪酬決定因素還沒有一致的結(jié)論，本文擬在前人的研究基礎(chǔ)上，對影響中國上市公司經(jīng)理人薪酬的各種因素進行分析，尋找決定經(jīng)理人薪酬的經(jīng)濟因素，探討經(jīng)理人薪酬中的代理成本。本文采用多元回歸和兩步回歸的方法，證明了公司治理結(jié)構(gòu)變量對經(jīng)理人薪酬產(chǎn)生了一定的影響，而且，治理結(jié)構(gòu)的不合理導致了代理成本的增加，影響了公司的績效。1方法、樣本和數(shù)據(jù)1.1方法本文采取兩步法進行多元回歸，通過分析公司治理結(jié)構(gòu)變量（董事會結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)）對經(jīng)理人薪酬的作用，檢驗公司治理結(jié)構(gòu)是否是代理成本的成因。第一步，假設(shè)治理結(jié)構(gòu)變量對經(jīng)理人薪酬有著重要的影響，對經(jīng)理人薪酬和治理結(jié)構(gòu)變量、公司績效以及其他經(jīng)濟因素進行回歸。模型如下：每標現(xiàn)恥（命1）灰其暢中，附COM母表示經(jīng)理人閑薪酬，杰board運ships購truct蛙ure市表示董事會消結(jié)構(gòu)變量，野β服i胳是這些變量擔的系數(shù)；核owner編ships晌truct牲ure內(nèi)表示所有權(quán)孝結(jié)構(gòu)變量，鴿γ披i準是這些變量覺的系數(shù)；快econo尖micde排termi扛nates敗表示影響薪劑酬水平的一購些經(jīng)濟因素筆（如公司風廚險，規(guī)模，驅(qū)績效等），齊λ堆i績是這些變量狐的系數(shù)；身α擦i暴是常數(shù)項，勉ε紋i影表示誤差項灑。巾如果治理結(jié)鏈構(gòu)變量的回盼歸系數(shù)不顯謎著，則說明班董事會結(jié)構(gòu)社和股權(quán)結(jié)構(gòu)梨在公司的治墻理效率中沒凈有影響。如球果它們是顯蒸著的，則可冊能代表兩種摧含義:一，雅它們代表了摟治理結(jié)構(gòu)不增合理所增加盜的代理成本惠（經(jīng)理人獲藏得的租金）押；二，它們覆是影響薪酬潛水平的一些紐經(jīng)濟因素，漿而非代理成柳本。為了檢衛(wèi)驗這些變量比的含義，我記們需要進行錦第二步的檢摔驗。忽第二步，檢晴驗治理結(jié)構(gòu)參變量對代理陽成本的影響義。假設(shè)在第贏一步中回歸載顯著的治理稿結(jié)構(gòu)變量使胞薪酬總量超華過了其標準晨水平（由公荒司規(guī)模、風竟險、增長機底會、績效等融經(jīng)濟因素決餅定的水平）柏，這部分薪貸酬（本文稱麥之為超額薪麥酬）將會對香公司的績效班起到負的影你響，并且代膠表了經(jīng)理人義薪酬中所包矛含的直“犁租金肅”抹。因此，本掏文首先通過芝方程（2）湖計算超額薪振酬，然后按命照模型（3舌）將其與公努司的未來績逗效進行回歸薪，以檢驗該苗假設(shè)的正確居性。歸（坊2）異膨巖壯劈（3）闖其中，輝excom臣pen映i,t擴表示t期的抄超額薪酬，彎Perfo連rmanc扶e地i,t+1孩表示t+1齊期的公司績舍效。免如果方程（名3）中的超臨額薪酬系數(shù)媽統(tǒng)計顯著為集負，則表明半該部分薪酬奮對公司績效吐起著負的影威響，是代理鵝成本的顯性聞尺度。否則承，它代表的所是其他含義濕，而不是代霞理成本。否1.2樣樸本和變量造本文的研究病樣本來自于撲深市490舉家有200酬0年到20具03年財務掙數(shù)據(jù)的上市妥公司。采用震四組變量，恭2000到溜2003年柔的財務數(shù)據(jù)己，2002惹年的薪酬數(shù)津據(jù)和相關(guān)治樂理結(jié)構(gòu)變量拖數(shù)據(jù)。脅1）薪酬變泄量日由于中國上先市公司披露鼠的薪酬信息嘆比較粗略，縣所以我們選打擇前三名高剪管薪酬總額鍬作為經(jīng)理人鹿薪酬變量的東數(shù)據(jù)。該變內(nèi)量采用20烏02年公司亭年報披露的娃數(shù)據(jù)。表1浴顯示了這該祖變量的描述聾統(tǒng)計。淚2）經(jīng)濟因我素伶根據(jù)泉Rosen丸（只1982盛），均Smith召玻和紅Watts采（切1992肢），凝Core谷（觀1997歡）技[潤7似]咱和糕Cyert欲eta王l.客（1祥997營）線[矮8博]幕的研究成果艷，影響經(jīng)理惕人薪酬水平耕的經(jīng)濟因素咽包括：公司輩的增長機會弓、規(guī)模、公室司的績效以起及經(jīng)營風險疏。因此，本品文選擇這些飲變量進入回劈歸分析。暑本文用資產(chǎn)臂總額衡量公掉司規(guī)模，采李用2002牲年數(shù)據(jù)的對鋼數(shù)值。用樣設(shè)本公司20涌00年到2呢002年T診obin鋸’呼sQ值的霞平均值來衡怨量公司的增架長機會。慰績效變量分承別面選擇姿凈資產(chǎn)收益灑率（ROE檔）和每股收警益（EPS壇）。公司的喜經(jīng)營風險也范用兩個變量浪表示：20充00年到2做002年的慶凈資產(chǎn)收益追率標準差（閣STDEV篩ROE）和杰每股收益標固準差（ST講DEVEP武S）。障這些經(jīng)濟變其量的具體定補義和描述統(tǒng)產(chǎn)計見表1。敵3）董事會遍結(jié)構(gòu)變量蒜研究認為，鵲董事長和總罰經(jīng)理二職合努一會增加代革理成本（如毀Yerm存ack,比1996爭），而內(nèi)部庫董事和灰色做董事比例的摘增加加大了融董事會的非織獨立性，不友利于對經(jīng)理煎人的監(jiān)控。存研究也表明猴外部董事年素齡越大，他扮們的效率越犁低（Cor稿eJ.E群.,199如9）。董事擠會的規(guī)模也套與他們的效熟率成反比（芹Jense齊n,199妥3；杯Yerma方ck,1望996職）。因此，娘本文選擇的領(lǐng)董事會結(jié)構(gòu)脈變量分別為殿：二職合一拐，董事會規(guī)挖模，內(nèi)部董帝事比例，獨嶼立董事比例憲，取薪董事濾比例，退休惠董事比例。選二職合一為錦虛擬變量，汁如果董事長分/總經(jīng)理二籠職合一，該劃變量等于1尖，否則等于旦0。董事會瓜規(guī)模用董事吊會人數(shù)表示斥。內(nèi)部董事戶指在公司擔板任管理職務裝的董事,內(nèi)符部董事比例吳為內(nèi)部董事梯人數(shù)在董事秩會中的比例煮。取薪董事段則指在公司錘領(lǐng)取薪酬和陳津貼的董事幫，由于他們框參與利益分蹲配，會對經(jīng)核理人薪酬產(chǎn)向生一定的影聽響，所以本譜文用其代表閃灰色董事的臺替代變量。摔退休董事比漿例為60或佳以上的董事脖所占的比例渣。講4）股權(quán)結(jié)盡構(gòu)變量川關(guān)于股權(quán)結(jié)慰構(gòu)對公司治御理效率的影恥響也是爭論日不一。Gr滾ossma臺n和Har透t（198份0），Bl鄙aire洋tal.暴（1995丈）認為集中道的股權(quán)有利桌于降低監(jiān)督顧成本。因此灶，本文把第壓一大股東股梁權(quán)和股權(quán)大盤于5％的股選東數(shù)作為表貌示股權(quán)集中朝度的控制變坊量。伴關(guān)于國有股眉和法人股的俗作用也存在擱爭論，一般約認為，國有歸股不利于提警高董事會的慣治理效率，堤而法人治理渴則是我國學屋者提倡的。妙所以本文定控義第一大股筑東股權(quán)性質(zhì)嬌為虛擬變量思，當?shù)谝淮笤龉蓶|股權(quán)為睛國有股時，五虛擬變量值讓為0，否則楚為1。禽一些研究表執(zhí)明，內(nèi)部人樓股權(quán)和公司變績效之間存毛在倒U型關(guān)蹈系，當內(nèi)部燭人股權(quán)較低擔時，股權(quán)能女夠彌補薪酬仇激勵的不足發(fā)，提高公司槍的效率。本伶文采用六個得內(nèi)部人股權(quán)筍變量：總經(jīng)膠理（CEO磁/總裁）股程權(quán)，董事會單股權(quán)，管理秧者股權(quán)（經(jīng)任理人員股權(quán)礎(chǔ)之和），外堪部董事股權(quán)缸和外部董事毀平均股權(quán)，謝分別用他們罷所持股份占宇總股本的比滅例來表示。拐1.3數(shù)鋤據(jù)的描述統(tǒng)尊計廚上述變量的淡描述統(tǒng)計如視表1所示。書表1經(jīng)理犬人薪酬和其隸他變量的描酸述統(tǒng)計甜數(shù)據(jù)A：薪咳酬先數(shù)據(jù)來自于竄樣本公司2祖002年的擋年度報告。奪最小蓮最大絕均值鬧標準差枯經(jīng)理人薪酬睬(COM)役2.79脾480陳37.46雀40.20垂數(shù)據(jù)B：經(jīng)潑濟決定因素數(shù)公司規(guī)模用予2002年姻資產(chǎn)總額的植自然對數(shù)表勉示，成長機闖會為200產(chǎn)2年以前三齊年的Tob駝in科’豐sQ的均濫值，凈資產(chǎn)文收益率和每枕股收益都來攻自于樣本公茄司2002稈的財務數(shù)據(jù)勇；經(jīng)營風險宋用ROE和庸EPS20剃00到20枕02年的標互準差表示。代最小器最大答均值供標準差在公司規(guī)模(懇SIZE)阻16.97送2肯5.84慨21洪0.91嫂成長機會(翠INVES廢T)慚0.25居24.76舅2.66沖1.87盆ROE踐-1155滴.59前62.39案-6.00所83.72欣EPS四-11.9天8旁2.69扣0.04農(nóng)0.75策STDEV膠ROE薄0.29挎1.0E+拾08貴21453騎4.9襲46605州89.08境STDEV她EPS贏0逆2.62予0.17看0.24選數(shù)據(jù)C：董句事會結(jié)構(gòu)徐數(shù)據(jù)全部來續(xù)自2002駛年的公司年英報圓最小公最大鞏均值外標準差經(jīng)董事會規(guī)模紙(BSIZ耗E)攀5烘19從9.87容2.37悠二職合一(進U茄LEADE勞R)限0促1油0.10贏0.31虹內(nèi)部董事比輔例(INS撐D)努0支0.85鵝0.23霸0.14棄獨立董事比腹例(IND蚊D)灑0敢0.67技0.24詠0.08堪退休董事比藝例(EPS振D)登0壟0.67跟0.05薦0.09烏取薪董事比許例(SAL幣AD)遷0吹1嬸0.60那0.28剝高管規(guī)模(裁MGSIZ鼓E)警8舞38拾17.76箏3.87芝數(shù)據(jù)D:所賺有權(quán)結(jié)構(gòu)沉數(shù)據(jù)來自2冊002年公清司年報泰最小崖最大語均值鏟標準差帶第一大股東快股權(quán)比例（矛F(xiàn)SH）輸7.08替84.98闖42.14瞞17.52灑股權(quán)大于5肉％的股東數(shù)恭(%5N)惱1.00塞6.00脈1.86降1.024惹控股權(quán)性質(zhì)豈(SHN)銷0丹.00惜1.00秤0絲.5898焰0恢.49粉總經(jīng)理股權(quán)祝比例(CE提OSH)元0滿.00心0慘.50粗0驢.0036螞0侮.02腥外部董事持蜓股比例(O礙UTDSH旗)懇0練.00街2.38變0遍.0儀2境0殿.11礎(chǔ)董事會股權(quán)雀(BDSH怪)還0拍.00頸2.38陜0篇.02蓮0主.12絲外部董事平拘均持股(A推OUTDS欄H)疑0汪.00甩0善.48蛛0均.00匹0淺.02任管理者股權(quán)衡(INSI沙DERSH選)帥0僑.00姿0尿.50榆0掛.0救1杜0衰.03耐由表1可以淘看出，我國清上市公司經(jīng)冠理人薪酬的己差距較大，慨最大值是最蝶小值的17掌0倍。而普遇遍水平較低崗，平均水平揚為37.4迎6萬元。上極市公司的規(guī)尿模用資產(chǎn)總副額的自然對謙數(shù)表示，數(shù)旬據(jù)顯示上市備公司的規(guī)模電差距差別不鋒大。成長機茂會卻是顯著博的不同，最競小的只有0拿.25,最適大的卻達到鏈了24.7倒6，平均水覺平較低，只彈有2.66圍。2002脈年的公司績貧效都較低，春凈資產(chǎn)收益慧率平均為－易6%，每股征收益平均為扣0.04元緣。個別企業(yè)無由ROE計吃算的企業(yè)風萍險非常大，類而由EPS抖計算的企業(yè)暫風險差別不臂大。碌董事會規(guī)模貧比較符合我攪國公司法的丙規(guī)定，平均黨在10個人碼左右，最小漢5個人，最維大有19個瞇人。二職合個一的狀況不倆是很普遍，坦有10％的筒公司出現(xiàn)了陵二職合一。哈內(nèi)部董事比同例反映了內(nèi)玻部人的控制指度，最高達阻85％，平煌均水平為2籌3％。獨立聰董事比例差裂距也較大，辜仍然存在企株業(yè)沒有設(shè)獨德立董事的情革況，平均水私平為24％伸。一些企業(yè)任雇傭了年齡崇超過60歲引的董事，不捷過這種現(xiàn)象況不多，退休絹董事比例平貍均為5％。打很多企業(yè)的簡董事不在公盡司取薪，平榮均只有60因％的董事在凱公司取薪，鹽即使如此，扭還有相當大鑄比例的非內(nèi)往部董事只拿車津貼，不拿皇工資。上市撇公司的高管歉規(guī)模普遍較佳高，平均有鼠18個人。換所有權(quán)結(jié)構(gòu)眨中，第一大差股東股權(quán)比婆例平均為4倦2.14%糞,最高達到削84.98芽％，這反映岔了我國公司煌大股東控制渴的普遍現(xiàn)象詳。大股東（申股權(quán)大于5沫％）的數(shù)量巾最多達到6狠個，平均也圖有2個?？赜懝蓹?quán)為法人肉性質(zhì)的占5保9％，仍有棟近半數(shù)的企虛業(yè)為國家控絕股?？偨?jīng)理帖股權(quán)比例非耐常低，最大丈只有0.5吸％，平均為愿0.003甚6％。外部驚董事個人持嶼股比例也較嗚低，最大為雖2.38%息，平均為0貫.02%。專董事會股權(quán)晶持股比例與撲此相同。外烏部董事平均海持股比例幾預乎為0。非扶董事的管理色者股權(quán)比例淚也很小，平示均為0.0面1%。忘2回歸分叮析和結(jié)果擺2.1對徒經(jīng)理人薪酬登水平和其影尋響因素的回擺歸趟經(jīng)理人薪酬泉水平和公司劉績效、董事謊會結(jié)構(gòu)、股星權(quán)結(jié)構(gòu)、公強司績效和風雀險等因素的霸橫截面多元槐回歸結(jié)果如兩表2所示。孔表2經(jīng)理突人薪酬水平車和公司治理衛(wèi)結(jié)構(gòu)及其他悶經(jīng)濟因素之虛間的回歸異因變量終經(jīng)理人薪酬艱變量奧系數(shù)娃T葡Sig.右常數(shù)國-459.往29河-7.81紡0盞.00矛0膚董事會規(guī)模遙1.35伴1.229多0深.220它二職合一貧0盆.69妙0扶.122舊0奇.903稠內(nèi)部董事比貧例耳20.68晉1.481開0鋸.139著獨立董事比艇例傻53.67仗2.323放0修.021被退休董事比凍例井-3.92奪-酒0范.203蒙0錫.839玉取薪董事比轎例營-8.47每-1.29沸7位0橡.195隨高管規(guī)模蹈-絮0芝.35斷-叼0芝.510糧0合.610跑第一大股東撞股權(quán)訴-貧0冒.30孟-2.50嗓1備0社.013覽大于5％股感權(quán)的股東數(shù)脈4.74兄2.244廊0多.025平控股權(quán)性質(zhì)孤3.78罰1.067頂0炭.287講總經(jīng)理持股勢348.6符1豪1.372刊0嬸.171仁外部董事持絡(luò)股和199.8汁4玩1.061保0渾.289芒董事會股權(quán)鼓-205.肺80段-1.27容4第0耗.203廢外部董事平疼均持股飽-23.7刃8弱-禍0咱.041召0霉.967誓管理者股權(quán)晃158.匙40私1.336瞇0隙.182杠公司規(guī)模穿22.1星4途8.130抹0杏.000貧ROE天4.83E農(nóng)-03瘦0眉.239墨0凡.811雄EPS怖-9.27錫1E-02提-蜻0疑.028掌0授.978副增長機會敲3.90巷3.132狗0大.002僚STDEV鉛EPS論14.45課1.555應0犁.121屆STDEV涉ROE爬1.98E舌-07齡0動.556刻0蘋.578紀調(diào)整后R針2耀17％褲F退5.642漸0.000酒表2中，調(diào)描整后的R淋2豈和F值都較格大，表明該攻模型是有效掀的。可以看套出，經(jīng)理人粥薪酬和公司榆規(guī)模、增長部機會顯著正場相關(guān)，和公苦司績效沒有乎關(guān)系，獨立拼董事比例和詞經(jīng)理人薪酬岔顯著正相關(guān)邪，董事會規(guī)斷模及內(nèi)部董吼事比例和經(jīng)惜理人薪酬正鑰相關(guān)，但不則太顯著，取薯薪董事比例想和經(jīng)理人薪翻酬負相關(guān)。滋這些說明我惡國的獨立董衰事并不真正眠獨立，仍然弱受到內(nèi)部控累制人的影響驟。董事會規(guī)傳模及內(nèi)部董惕事比例在經(jīng)探理人薪酬方如面的正向作汪用都說明了疲董事會的低拘效率。取薪想董事比例的概增加對薪酬店的負作用說羊明了董事會瓦在制定經(jīng)理歡人薪酬分配僻方案時會受爬到自利行為軟的影響,并逮對經(jīng)理人有榆一定的牽制冶作用。第一蟻大股東股權(quán)遭和經(jīng)理人薪法酬顯著負相鄭關(guān)，表明了制我國公司第熊一大股東在玻公司治理方志面的積極作舉用，可以有襖效減少代理標成本。股權(quán)步大于5％的從股東數(shù)量和難經(jīng)理人薪酬抬正相關(guān)的現(xiàn)窮象表明了股哄東之間的利噴益爭奪會增文加代理成本壓?？毓蓹?quán)性建質(zhì)，總經(jīng)理孝股權(quán)和管理合者股權(quán)與經(jīng)朱理人薪酬微愈弱正相關(guān)，庭說明法人股摘的作用不是君很明顯，甚貢至沒有起到僑期望的作用場。董事會股仗權(quán)和經(jīng)理人割薪酬微弱負悠相關(guān)，說明念董事會股權(quán)押可以使董事甚在一定程度護上和股東利嘩益保持一致別，減少代理襯成本。犧2.2超插額薪酬和后僚期績效的回員歸儉上面的回歸憤顯示了董事盼會結(jié)構(gòu)和股芬權(quán)結(jié)構(gòu)對經(jīng)圈理人薪酬的沿影響，這可候能說明董事滿會結(jié)構(gòu)和股幣權(quán)結(jié)構(gòu)在代謀理成本方面剩的作用，也正可能說明影礙響薪酬水平就因素的復雜漲性。J.E步.cor灘eet子al.(1俗999)曾檔證明這些因乘素反映了經(jīng)圣理人控制所疊引起的代理屯成本。由于玉中國公司的刺治理關(guān)系有薯其既定的特客殊性，所以堤本文還需要吉進一步的證皂明。窗我們首先用而獨立董事比叼例、第一大戀股東股權(quán)和厲大于5％股胃權(quán)的股東數(shù)漏三個變量，焰按照公式（莫2）計算經(jīng)棕理人超額薪呼酬。然后把費超額薪酬和球2003年沖中期的公司萬績效變量進炮行回歸。模薄型分別如下拉：居爆挎（4）睜（5勸）傲其中，RO辨E鋼t+1葉和EPS鴉t+1它分別來自公絕司2003領(lǐng)年中期報告凡。Q薪t租值為200沙2年末的市借值與總資產(chǎn)本的比率，l驕n(mv)滋t膠表示公司2絕002年末鍛市場價值的鑒對數(shù)，其他帥變量和前面獨定義的相同喝。蹈回歸結(jié)果如饞表3和表4頑所示。占表3超額遍薪酬率和2比003年中朋期ROE及壺相關(guān)績效變拘量的關(guān)系移因變量伙ROE極系數(shù)握標準化后的儉系數(shù)理T值缸Sig.仿常數(shù)派-79.4截23他-3.28冠0遍0臭.001累超額薪酬于-2.38柳8愧-0.07昆5咐-1.56浴4高0洋.118良STDEV鬼(ROE)夏4.484辦E-08乖0.010逗0線.215付0虛.830濱公司規(guī)模伶3.842驗0.162指3.368營0械.001韻調(diào)整后R2中3.4％輩F卸6.528狠0.001智表4：超額處薪酬率和2竿003年中獵期EPS及坐相關(guān)績效變伴量的關(guān)系倦因變量游EPS不系數(shù)矩標準化后的串系數(shù)菜T值喇Sig.約常數(shù)丈-1.07涼2貧-8.73數(shù)4炸0齊.000毫超額薪酬犁7.648馳E-03丘0.040癢0吉.903濕0拘.367詠STDEV許(EPS南)身-2.69伙4E-02雞－0.05堪1賭-1.20研0睛0樓.231專Q被-3.33義4E-03稅-0.07余9驗-1.87饑7受0衰.061兄Ln(市值以)跟9.403小E-02儉0.428榨9.523鋼0箭.000產(chǎn)調(diào)整后R2撐18.5％剝F興27.39屠5雁0.000雖由表3可以謊看出，經(jīng)理頌人超額薪酬哀和2003呈年中期的R奇OE顯著（無水平為11恨.8％）負勞相關(guān)，經(jīng)理總?cè)顺~薪酬某增加10％六，ROE會還下降0.0演02。這表介明獨立董事貿(mào)比例、第一梳大股東股權(quán)釋、大于5％赤的股東數(shù)這激幾個變量引踢起了經(jīng)理人腰代理成本的蜂增加。但是孕從表4可以圾看出，超額邊報酬率和2井003年中廚期的EPS蒸關(guān)系不顯著零。這說明公免司在資本市漸場的表現(xiàn)幾竹乎不受經(jīng)理跌人報酬的影爹響。繞總之，從企基業(yè)的會計績琴效看，公司根治理結(jié)構(gòu)的蜓不合理引起縫了代理成本勻；而從公司冶的市場績效托看，我們無醉法得出這一舌結(jié)論。這主猶要是因為我故國的資本市遠場和經(jīng)理人膛股權(quán)激勵都氣還不成熟，晚市場績效不增是真實績效躍的反映，市渠場也缺乏對籮企業(yè)進行監(jiān)談督的能力。初3討論和立結(jié)論憲通過上面的符回歸可以看彎出，在經(jīng)濟框因素不變的盜情況下，部礦分董事會結(jié)備構(gòu)變量和股謊權(quán)結(jié)構(gòu)變量械對經(jīng)理人的接薪酬起著重館要的影響。建獨立董事的項比例與股權(quán)豈大于5％的木股東數(shù)這兩杜個變量和經(jīng)壯理人薪酬顯倘著正相關(guān)，百第一大股東拼股權(quán)起著顯觸著的負作用惱。如果放寬乳顯著水平要天求，則董事塞會規(guī)模和內(nèi)呢部董事比例委對經(jīng)理人薪刑酬起著一定侵的正向影響剃?？偨?jīng)理持籠股比例和管蛋理者股權(quán)比葵例也對經(jīng)理鳳人薪酬有一掌定的正向作恥用。取薪董芽事比例、董溉事會股權(quán)都穿會對經(jīng)理人巨薪酬起到一棕定的抑制作隔用。而二職板合一，控股溝權(quán)性質(zhì)、外飲部董事持股肺、外部董事納平均持股都艘和經(jīng)理人薪挪酬沒有關(guān)系猾。由影響經(jīng)永理人薪酬的紫治理結(jié)構(gòu)變驟量計算的經(jīng)仆理人超額薪第酬和未來績林效顯著負相證關(guān)。公司治剪理結(jié)構(gòu)變量襯的回歸系數(shù)畝反映了各種偵治理結(jié)構(gòu)因沖素在控制代鴨理成本中的友相對效率。蹄這說明，不上合理的公司鋤治理結(jié)構(gòu)不惜能有效控制邊代理成本，顯加大了經(jīng)理訂人薪酬的正沙向扭曲幅度泳。同時也說擴明，不同的鑰治理結(jié)構(gòu)并鐵不代表對經(jīng)暖理人的要求絹不同，它不斑是影響經(jīng)理拍人薪酬水平疲的經(jīng)濟因素漸。滔雖然我們的州結(jié)論認為改芹進治理結(jié)構(gòu)嚼可以提高公調(diào)司的治理效胞率，有效降頂?shù)痛沓杀灸?。比如，適太當控制董事象會規(guī)模，降情低內(nèi)部董事慌比例，降低尤總經(jīng)理持股廳比例，提高呼董事會股權(quán)秧，降低管理競者股權(quán)等。院但是和其他瓣人（如，曹家立，200鍛1煌[述9瞎]跌；高建寧，福2001帳[哈10聰]殊；陳宏輝和抬賈生華，2擁002荷[北11李]傭）觀點不同讀的是：某（1）本文溪認為，獨立厲董事比例越印大，超額薪神酬越高，由康此引發(fā)的代葡理成本也越眾大，這表明蹦在我國目前樂的情況下，林獨立董事并塌沒有起到有重效的作用。菠這可能是因判為以下幾個色原因造成的犯：首先，大須股東對公司糟決策的絕對育性影響限制箏了獨立董事框權(quán)利的發(fā)揮娘，很多公司鞋處于大股東蜜控制下的內(nèi)男部人控制狀墾態(tài)，獨立董肅事的意見得考不到尊重。央其次，獨立搞董事可能受另到自身知識刊背景與精力爸的限制，不嚷能有效制約朱經(jīng)理人。第脫三，大多公喂司的獨立董兩事往往由總漁經(jīng)理或內(nèi)部任董事聘用，拆他們受限于蠶內(nèi)部人，沒暈有真正獨立逝。第四等人渠認為這是因公為我國目前麥的獨立董事粱制度不合理鳳，沒有相應滔的激勵制度仿使獨立董事疤發(fā)揮真正的蠟作用（喻猛稅國（200擠1）方[蛛12塑]森）。第五，蟻獨立董事制漏度與監(jiān)事會選制度的沖突壘也限制了其副功能的發(fā)揮璃（于東智，桌2003）憲。呀（2）大股閑東在公司控陽制中起著積嬌極的作用，宮可以適當降肢低代理成本存。大股東在斯經(jīng)理人激勵路方面的積極粥作用顯示我雀國目前大股答東控制模式畜的可取性，震在資本市場斥法律制度還績不健全的情寄況下，股權(quán)撫的分散會增躲加代理成本妙。但是，大督股東控制可孩能會引發(fā)其匙他的效率低減下，如參與屠決策、限制繩外部董事和膽獨立董事的藏作用、弱化鼻監(jiān)事會的功拿能。因此，賭在考慮發(fā)揮喝大股東的積害極作用時，咽還要考慮到饅其負面的效傲應。可以通驅(qū)過適當降低紹大股東股權(quán)幕來限制他的駕過度控制?；牛?）股權(quán)磨大于5％的船股東數(shù)量和墾經(jīng)理人薪酬掉正相關(guān)。這煩表明大股東室數(shù)量的增加劣不利于降低車代理成本。音這可能是因飽為，隨著大筋股東數(shù)量的磨增加，股東子之間利益的宰爭斗會變得山復雜，以至企于不能統(tǒng)一累地對經(jīng)理人丹實行約束，梢導致了代理止成本的增加黑。乒（4）二職衛(wèi)分離沒有對鎮(zhèn)治理效率起瓜到改進作用斃。這和許多宇人強調(diào)的二遵職分離觀點妥是矛盾的。驕事實上，二煙職分離也具暖有雙重的治廉理作用，一粥方面，二職驟合一可能使混經(jīng)理人獲得昆較大的權(quán)力蕩，其以權(quán)謀像私的動機大憤于為企業(yè)創(chuàng)頌造價值的動快機，從而削叼弱公司的長夏期價值。另僅一方面，二件職分離又導尋致了經(jīng)理人免和董事會溝巧通的成本，妨二者之間的詳信息不對稱洽以及相互的戲猜測和摩擦墳可能使公司扣效率降低。魂因此，經(jīng)理網(wǎng)人適度參與驚董事會的決蝴策不會影響冬公司的治理粥效率。泡（5）控股店權(quán)性質(zhì)對經(jīng)須理人薪酬沒技有顯著的影億響，說明法運人股并不一職定優(yōu)于國有病股。這和許囑多人提倡的疲法人治理結(jié)鉤構(gòu)相矛盾。頃控股權(quán)對經(jīng)鄙理人的約束膛作用不因為抄其性質(zhì)而改餐變，這對我冷國所進行的葬國有企業(yè)私喊有化改革提室出了質(zhì)疑。獲總之，我國蜘董事會在制萄定經(jīng)理人薪楊酬方面存在法激勵扭曲的促問題，其原絲因在于公司朝治理結(jié)構(gòu)的至不合理和內(nèi)品部治理機制鐵的不健全。隊完善治理結(jié)曾構(gòu)可以提高悼治理效率。膜但要提高我都國公司的治叼理效率，單扒獨強調(diào)董事曬會的獨立董田事的人數(shù)以鳥及二職分離手是不夠的。蒸關(guān)鍵還在于毀怎樣使這些其獨立的董事坡以及大股東言加強對經(jīng)理蒸人的約束。參考文獻：租John呢E.Co峽re,R狼obert摩W.H施oltha思usen,走Davi譽dF.雨Larck柏er滴.那Corpo用rate蠟gover敬nance清,chi胸efex告ecuti藝veof罷ficer橫爬compe漏nsati患on,a念ndfi姥rmpe建rform慚ance暫[J].碑Journ冰alof奶Fina店ncial挪Econ覽omics近,診1999鉛,耗51栗:念371次–蛋406派Bhaga催t,S.差,Bla偷ck,B多..Do她Inde賢pende誦ntDi鐘recto怒rsMa辯tter?綱[D]耗Work辜ingP蘇aper,往競Unive批rsity雞of域藏Color懼ado其,暮Bould艘er物,19拒97宋吳淑昆，劉悟忠明，范建狗強.非執(zhí)行杰董事與公司飛績效的實證胡研究[J]帥.中國工業(yè)話經(jīng)濟，20比01,9:熊69-76貫靳云匯，李陶克成.董事艘會結(jié)構(gòu)與公牌司業(yè)績關(guān)系悉的實證研究催[J].數(shù)學量經(jīng)濟技術(shù)漫經(jīng)濟研究，歷2002,性8:79-籠82設(shè)于東智，谷丸立日.公司何的領(lǐng)導權(quán)結(jié)筒構(gòu)與經(jīng)營績籍效[J].卡中國工業(yè)經(jīng)蹈濟，200擾2,2:榴70-78夸于東智.董愈事會、公司燒治理與績效幣[J].中貢國社會科學擋，2003狐,3:29園-41淹Core,戚J.E.拖.The歡dire舉ctors端’and得o訪ffi億cers’今insu葵rance啊prem脆ium:翅anou魔tside越asse數(shù)ssmen策tof薪thec抱osto今f面徑weak且corpo級rate棟gover士nance終[D]循.Wor廳king鳥Paper址,The驕塞Whart帶on環(huán)漏Schoo乘l柳,塵Unive佛rsity習of嫁Penns脅ylvan痰ia鳴,19忙97種Cyert懸,R.,得Kang掉,S.,嬸Kuma士r,P.歌,Sha扔h,A.崇.Cor爹porat女egov方ernan紹cean蹤dthe飯leve禁lof表CEO危符compe拳nsati雜on蜜[D]餐.Wor擋king川Paper筒,喬Carne減gie百棟Mello羨n己臺Unive芳rsity焰,199棗7糊曹立.委托揮代理關(guān)系與煤獨立董事制枯度設(shè)計[J憲].財經(jīng)理滴論與實踐，罩2001，救9:48-添51鍵高建寧.我斧國實行獨立因董事的功能鋼定位制度缺糧陷及其完善綿[J].上棋海交通大學抗學報，20盞01，4:午71-74丟陳宏輝，賈箏生華.信息打獲取、效率淡替代與董事羽會職能的改魔進[J].玉中國工業(yè)經(jīng)量濟，200照2，2:7正9-85憤喻猛國.獨蕉立董事制度艱缺陷分析[挪J].經(jīng)濟妥理論與經(jīng)濟假管理，20坡01，9:憶48-50尾李恒，孫凱乘.企業(yè)家激餅勵機制對分夫配性行為的妨治理分析饅[J]河.管理科學繭學報.已2000皆（勉3征），法9期：更33-39茄張正堂霉,疏陶學禹.嶄國外企業(yè)誓經(jīng)營者報酬良理論研究的號新進展魚[J]遇.竟管理科學錦學報,戀2002增(6)倘12疼：富83-90貢Empir識ical己resea凝rcho侮n踢ther現(xiàn)elati哈onshi糞pbet臟ween鍵manag廳er指agent唐cost掌and緒corpo傅ratio喇ng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