中遠(yuǎn)海特(600428.SH)深度報告

：世界一流特種船商，汽運、半潛開啟第二曲線評級：增持(首次覆蓋)相對滬深300表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M中遠(yuǎn)海特20.8%2.0%62.7%滬深3008.0%13.7%-8.4%最近一年走勢預(yù)測指標(biāo)2021A2022E2023E2024E營業(yè)收入（百萬元）8753102591166312628增長率(%)2417148歸母凈利潤（百萬元）30079119402022增長率(%)1391631454攤薄每股收益（元）0.140.370.900.94ROE(%)381614P/E36.0019.557.977.64P/B1.121.501.261.08P/S1.241.511.331.22EV/EBITDA8.4010.977.417.38資料 ：Wind資訊、國海證券研究所-0.3532-0.03981.21370.90030.58690.2736中遠(yuǎn)海特滬深300核心提要1、中遠(yuǎn)海特：全球一流的特種船隊運營商，汽車、半潛船景氣助力增長。中遠(yuǎn)海特是中國遠(yuǎn)洋海運集團旗下專業(yè)從事特種雜貨運輸?shù)墓?，特種船隊規(guī)模和綜合實力世界領(lǐng)先。船隊結(jié)構(gòu)經(jīng)過多年優(yōu)化后，目前主要集中在六大船型，分別為：半潛船、紙漿船、多用途及重吊船、瀝青船、木材船、滾裝船。2020年后新一輪航運周期抬頭，集運超級周期需求外溢帶動部分細(xì)分市場，多用途船作為受益市場之一，其超高景氣幫助公司過去兩年實現(xiàn)穩(wěn)健增長。目前集運周期雖告一段落，但汽車運輸?shù)木皻庋永m(xù)以及半潛船市場的底部崛起有望幫助公司熨平周期，進(jìn)一步實現(xiàn)增長。2、汽車運輸景氣高位向好，公司紙漿船運汽車提供利潤增量。行業(yè)：供需矛盾因中國汽車出口進(jìn)一步激化。低交付和高船齡的背景下，2023年供給依舊低速增長，根據(jù)克拉克森測算，預(yù)計運力增長幅度為1.3%。需求端，中國新能源車出口有望繼續(xù)增長，貿(mào)易格局繼續(xù)改變下，車公里需求仍有驅(qū)動。公司：①目前公司實現(xiàn)了使用部分紙漿船回程運輸汽車，單船運量超過2500臺；②2023年有望交付6艘紙漿船；③公司目前已鎖定21艘7000-8600車位汽車船，我們預(yù)計將從2024年開始交付。3、油氣、海風(fēng)資本開支加大，拉動半潛船周期上行。需求：①

隨著油氣價格上漲，上游油氣開采商2022年資本開支力度加大，推動了半潛船市場中鉆井平臺類的運輸需求；②海上風(fēng)電市場的持續(xù)火熱帶動了海上風(fēng)電資本開支的持續(xù)提升。根據(jù)Rystad

Energy預(yù)測，2021-2030年全球海上風(fēng)電資本支出CAGR有望達(dá)到9.25%，海上風(fēng)電設(shè)備的運輸與安裝需求有望為半潛船隊創(chuàng)造新增長點。供給：目前全球半潛船訂單僅剩兩艘，訂單運力占現(xiàn)有運力僅4.20%。且老齡化嚴(yán)重，船齡超20年的船只占比為44%。4、風(fēng)電出口減弱多用途/重吊船周期下行。在全球碳中和目標(biāo)的帶動下，世界各國風(fēng)電新增裝機需求持續(xù)攀升。受益于中國風(fēng)電整機制造商在全球風(fēng)電市場中的優(yōu)勢地位，中國風(fēng)電設(shè)備出口持續(xù)能夠帶來運輸需求?？紤]到風(fēng)電設(shè)備出口已經(jīng)公司的主要貨種之一，其需求韌性有望抵御部分集運周期下行帶來的負(fù)面影響。投資建議：中遠(yuǎn)海特作為全球一流的特種船隊運營商，盈利彈性較大。未來凈利潤有望在紙漿、半潛和汽車船的拉動下大幅增長。我們預(yù)計2022-24年歸母凈利潤為7.91、19.40、20.22億元，對應(yīng)PE分別為19.55倍、7.97倍、7.64倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風(fēng)險提示：集運和干散貨運價下行超預(yù)期，中國汽車出口量大幅下滑，歐美增加汽車貿(mào)易壁壘，油氣價格下行幅度超預(yù)期，風(fēng)電出口不及預(yù)期。一、中遠(yuǎn)海特：上市二十年鑄就全球特種運輸龍頭1

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1 發(fā)展歷程：二十余年發(fā)展成全球領(lǐng)先公司上市2002船隊擴張2004收購廣遠(yuǎn)公司2013TCO項目中標(biāo)2016合資汽車滾裝公司成立2021公司于2002

年4

月3購買廣遠(yuǎn)公司40公司以現(xiàn)金收購控公司中標(biāo)油田開發(fā)項目哈薩公司于2021年成功與上汽集日于上海證券交易所艘多用途船和雜貨股股東中遠(yuǎn)集團所克斯坦里海TCO項目，承運團下屬子公司安吉物流共同上市船,租入7艘多用途持有的廣遠(yuǎn)公司

期為2018-2020年出資成立汽車滾裝公司,實現(xiàn)船100%

股權(quán)

，

新增

與主機廠的深度綁定瀝青船和木材船公司成立中遠(yuǎn)日郵成立股權(quán)劃轉(zhuǎn)名稱變更浮托安裝項目完成19992003201020162019中遠(yuǎn)集團下屬廣遠(yuǎn)公司與日本郵船株2010年廣遠(yuǎn)公司將公司將名稱由中遠(yuǎn)公

司

掌

控

海

工

平

臺公司以旗下25艘特式會社成立中遠(yuǎn)日自身所持有的中遠(yuǎn)航運股份有限公司“

運輸+

安裝”

市場，種船作為出資，

發(fā)起成立中遠(yuǎn)航運股份有限公司郵汽車船運輸有限公司航運50.13%的股權(quán)無權(quán)劃轉(zhuǎn)至中遠(yuǎn)集團變更為中遠(yuǎn)海運特種運輸股份有限公司完成了半潛船浮托安裝項目1999年，中遠(yuǎn)集團下屬的廣遠(yuǎn)公司以旗下25艘特種船作為出資，聯(lián)合集團下屬的另外四家公司共同發(fā)起成立了中遠(yuǎn)航運股份有限公司。上市以來，公司已成功完成極地航線運輸項目、油田開發(fā)項目哈薩克斯坦TCO項目、半潛船浮托安裝項目等重大特種運輸項目，技術(shù)水平在全球處于領(lǐng)先地位。圖表：中遠(yuǎn)海特發(fā)展歷程，目前已經(jīng)發(fā)展成全球領(lǐng)先的大型特種船公司1

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2 股權(quán)結(jié)構(gòu)：中遠(yuǎn)海運集團占絕對控股地位中國遠(yuǎn)洋運輸有限公司中國廣州外輪代理有限公司前海開源定增11號資產(chǎn)管理計劃銀華中證金融資產(chǎn)管理計劃工銀瑞信中證金融資產(chǎn)管理計劃周軍廣中遠(yuǎn)海運特種運輸股份有限公司丁凱……50.46%0.48%0.36%0.51%0.44%6.04%0.21%中遠(yuǎn)集團在公司發(fā)起成立時就是中遠(yuǎn)海特的實際控制人，通過廣遠(yuǎn)公司間接持股公司94.48%的股權(quán)，2002年上市后仍持有公司60.36%的股份。中遠(yuǎn)集團和中海集團合并后，中國遠(yuǎn)洋海運集團成為公司新的實際控制人，目前中遠(yuǎn)海運集團持股比例仍超50%，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰。圖表：股權(quán)關(guān)系清晰，隸屬中遠(yuǎn)海運集團（截至2022.6.30）個人投資者 中遠(yuǎn)海運集團 機構(gòu)投資者1

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3 主要貨源：六大類“特種貨源”

圖表：根據(jù)不同船型的裝載方式，中遠(yuǎn)海特的貨源基本可以分為六類海上鉆井平臺海上油氣模塊集裝箱橋吊船舶大型鋼結(jié)構(gòu)件紙漿汽車集裝箱精選礦農(nóng)產(chǎn)品機械設(shè)備鋼材適運貨物適運貨物適運貨物風(fēng)電設(shè)備工程設(shè)備鋼材化工品集裝箱精選礦農(nóng)產(chǎn)品適運貨物瀝青木材鋼材化工品普通雜貨鐵礦石適運貨物汽車工程車輛適運貨物1

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4 船隊結(jié)構(gòu)：

M

P

P

為主力船型，“三核”驅(qū)動創(chuàng)造發(fā)展新動能船舶類型艘數(shù)載重噸（萬DWT）平均船齡訂單艘數(shù)訂單載重噸（萬DWT）預(yù)計交付情況2023 2024多用途船3295.211.5----重吊船2464.211.8----紙漿船18111.62.21496.466半潛船944.99.916.5-1木材船825.512.7----瀝青船129.59.2----汽車船56.919---5合計108357.810.115102.9612注:紙漿及汽車船隊引進(jìn)情況是根據(jù)公司在手訂單及2021年新船交付情況假設(shè)得到，并非實際交付情況目前公司的主力船型是多用途、重吊船，半潛、紙漿、汽車船是未來重點發(fā)展方向。公司在“十四五”期間將優(yōu)先發(fā)展長期COA合同占比較高的半潛船、紙漿船兩個船隊，為航運主業(yè)的盈利增長提供核心驅(qū)動力。同時，汽車船隊的搭建也將成為未來主要發(fā)展方向。公司已鎖定29艘新紙漿船、21艘7000-8600車位的汽車船以及一艘半潛船，未來“三核”驅(qū)動有望增厚公司歸母凈利。圖表：多用途船和重吊船數(shù)量占比最多，未來的運力引進(jìn)主要集中在紙漿船和半潛船（截至2022.12.31）1

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5 航線網(wǎng)絡(luò)：航線覆蓋全球，擁有豐富的運營經(jīng)驗當(dāng)前中遠(yuǎn)海特主要航線已覆蓋全球六個大洲，可根據(jù)客戶需要靈活安排船舶裝卸港口，滿足客戶的個性化需求。圖表：中遠(yuǎn)海特主要航線已經(jīng)覆蓋全球160個國家和地區(qū) 圖表：公司多用途及重吊船隊主要航線班期遍布全球廣；航班密度大；全心服務(wù)航線 細(xì)分航線班期密度 航線特點遠(yuǎn)東-歐洲遠(yuǎn)東-地中海/黑海3-4

班/月中國航運公司最早的歐洲航線針對客戶特定需求提供個性化服務(wù)覆蓋地中海、黑海、歐洲和北非遠(yuǎn)東-歐洲大陸/波羅的海2

班/月北極東北航線（季節(jié)性航線）：每年8-10班遠(yuǎn)東-美洲南美西地區(qū)：1-2

班/月港口狀況熟悉掛靠美灣、南美東、中南美及加勒比所有港口針對客戶特定需求提供個性化服務(wù)南美東地區(qū)：

1-2

班/月加勒比、美灣地區(qū)：

1-2

班/月遠(yuǎn)東-非洲東非方向：2-4

班/月上世紀(jì)60年代尼鐵項目開始經(jīng)營；密度大，派船多；船型最全面西非方向：5-6

班/月泛太平洋航線東南亞線：3-4班/月歷史悠久；班次密度大；掛靠港口多；覆蓋面廣；根據(jù)客戶需求定制掛靠港中國沿海：3-4班/月澳新地區(qū)：2-4班/月木

材

船

：1

班/月遠(yuǎn)東——泛印度洋航線遠(yuǎn)東——吉大：2-3

班/月傳統(tǒng)航線、歷史悠久；港口覆蓋客戶遠(yuǎn)東——仰光：1-2

班/月遠(yuǎn)東——印度：3-4

班/月遠(yuǎn)東——波斯灣：3-4

班/月050100150200250GearbulkGrieg

StarNisshin

Shipping中遠(yuǎn)海特MasterbulkSaga

ShipholdingSMT

ShippingNipponYusen

KaishaPan

OceanInuiGlobalLogisticOldendorffCarriersIntership

Navigation中遠(yuǎn)海發(fā)Taylor

Maritime

InvTomini

ShippingBoskalis振華重工中遠(yuǎn)海特中國救助打撈局Subsea

7CCCC

GroupZPMCRed

Box泛洲船務(wù)MegalineCNOOCRemontowa

SAUnitedFaith

GroupPan

OceanSpliethoffKaradeniz

HoldingUnknownEideMarine

Services100120中遠(yuǎn)海特中波輪船SpliethoffBriese

SchiffahrtsSchoeller

HoldingsIstanbul

DenizNYKBulk

&

ProjectsSALHeavy

Lift中船租賃Jungerhans&

CoW.

BockstiegelNew

Legend

GroupPolaris

Shipmgmt100120Wagenborg

ShippingBriese

Schiffahrts中遠(yuǎn)海特安通控股Swire

Shipping

RahbaranOmid

DaryaChinaMerchants

Shpg太船航運Wilson

ASA招銀租賃Meratus

Line中谷物流Ethiopian

SL1

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6 市場地位：公司下屬核心船隊規(guī)模均處于世界領(lǐng)先圖表：中遠(yuǎn)海特的多用途船運力規(guī)模位居世界前列 圖表：中遠(yuǎn)海特的重吊船船運力規(guī)模位居世界第一單位：萬載重噸單位：萬載重噸0 20 40 60 80圖表：中遠(yuǎn)海特的半潛船船運力規(guī)模位居世界前列0 20 40 60 80圖表：中遠(yuǎn)海特的紙漿船船運力規(guī)模位居世界前列單位：萬載重噸單位：萬載重噸CR5

12.48%CR5

77.96%CR5

17.31%CR5

45.84%0 10 20 30 40 50 60 70 80注：克拉克森的船隊數(shù)據(jù)與公司年報中的船隊數(shù)據(jù)有所差異，請以公司年報公布數(shù)據(jù)為準(zhǔn)1

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7 財務(wù)情況：多用途船是營收主要，周期波動明顯0 -20%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021圖表：多用途船、重吊船隊長期貢獻(xiàn)5成以上營收0204060801002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021多用途船 重吊船 紙漿船 半潛船木材船 瀝青船 汽車船圖表：進(jìn)出口運輸和第三國運輸為公司的核心收入0204060801002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021進(jìn)口運輸 出口運輸沿海運輸?shù)谌龂\輸多用途船是公司營業(yè)收入的主要

。多用途船受集裝箱和干散貨周期影響較大，在2014-2016年集裝箱和散貨市場的下行周期中，公司收入持續(xù)縮水。伴隨著2017-18年多用途船運價觸底反彈疊加油價高企帶動海油工程回暖，多用途船和半潛船在2017-18年間貢獻(xiàn)的收入有所回升。紙漿運輸作為公司新業(yè)務(wù)，以簽訂長期COA合同為主，具有較高的盈利能力和穩(wěn)定性。隨著紙漿業(yè)務(wù)占比提高，公司整體的盈利能力和穩(wěn)定性有望增強。圖表：公司營業(yè)收入具有明顯的周期性營業(yè)收入（億元） yoy%100 30%80 20%60 10%40 0%20 -10%單位：億元單位：億元1

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7 財務(wù)情況：燃油、港口費為主要成本25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%807060504030201002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業(yè)成本（億元）yoy%圖表：公司營業(yè)成本具有明顯的周期性0102030405060702013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021燃油 港口使費 船員費用 折舊費船舶租賃費圖表：公司各項費用合計占比不超15%0%2%4%6%8%10%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021圖表：燃油成本和港口使費為公司最主要的成本銷售費用率 管理費用率財務(wù)費用率單位：億元成本中燃油和港口使費構(gòu)成重要部分，常年占據(jù)50%以上比重。燃油成本為主要變動項，其余成本較為穩(wěn)定，公司營業(yè)成本的波動周期與油價走勢基本趨同。單位：%1

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7 財務(wù)情況：半潛、紙漿利潤穩(wěn)定，多用途船貢獻(xiàn)波動圖表：2018年以來公司凈利潤實現(xiàn)穩(wěn)步增長-30%0%30%60%90%120%150%102013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

1H2022毛利潤（億元)yoy%-200% 0-100% 50%100% 15200% 20300% 25011223342013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021凈利潤（億元）yoy%航運市場觸底反彈疊加油價偏低導(dǎo)致凈利潤偏高收到集團撥付的船舶報廢補助-202-303692013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021圖表：公司毛利具有明顯的周期性多用途船重吊船（右軸）紙漿船木材船（右軸）半潛船瀝青船（右軸）

4圖表：重吊船、半潛船和汽車船隊持續(xù)為公司毛利提供支撐單位：億元公司下屬重吊、紙漿、半潛和汽車船隊穿越周期，持續(xù)為公司創(chuàng)造穩(wěn)定的毛利，對公司的盈利情況起到了良好的支撐。多用途船的周期波動給毛利帶來了一絲不確定性。

汽車船（右軸）受益于船舶報廢補助政策，公司在2013年-2016年的航運下行周期仍保持盈利。2017-19年原本是半潛船發(fā)力，多用途船底部復(fù)蘇的修復(fù)周期，但公司在2018、2019年分別計提了減值，以致于凈利潤偏低。二、多用途船：供給偏緊，風(fēng)電運輸助力景氣延續(xù)2.1 主力船型，長期貢獻(xiàn)7

成運量圖表：多用途船、重吊船均屬多用途船，但設(shè)計上有所區(qū)別船舶類型 船型 特點多用途船MPP既能裝載一般件雜貨、機械設(shè)備、散貨，又能裝載集裝箱，適貨能力較強，配有較強起貨能力的起貨設(shè)備重吊船MPP/Hvy.

Lift和多用途船的區(qū)別主要在于其起貨設(shè)備均為幾百噸的重吊，艙口少,艙口大100%80%60%40%20%0%201220132014201520162017201820192020

2021多用途船 重吊船 半潛船 汽車船 木材船 瀝青船圖表：多用途船只主體形似散貨船，區(qū)別是在船上加有塔吊多用途和重吊船隊是公司業(yè)務(wù)的主要構(gòu)成部分，多用途和重吊船隊運量合計長期占公司總運量的7成以上。多用途船的設(shè)計特點是其靈活性，可以用于運輸各種各樣的貨物，包括集裝箱、散貨、雜貨等。其市場相對小眾且進(jìn)入門檻相對較低，同樣類似箱船是班輪模式，期租市場運價水平具備較大波動性，且波動走勢與箱船趨同。重吊船市場較為小眾，準(zhǔn)入門檻偏高。由于附帶能吊起數(shù)百噸貨物的起貨設(shè)備，重吊船專門負(fù)責(zé)承運工程項目貨和大型機械設(shè)備貨等質(zhì)量較重、尺寸較大的貨物。圖表：多用途船及重吊船隊的合計運量長期占公司總運量的7成以上單位：%80000700006000050000400003000020000100000Q3-2022Q1-2022Q3-2021Q1-2021Q3-2020Q1-2020Q3-2019Q1-2019Q3-2018Q1-2018Q3-2017Q1-2017Q3-2016Q1-2016Q3-2015Q1-2015Q3-2014Q1-2014Q3-2013Q1-2013Q3-2012Q1-2012Q3-2011Q1-2011Q3-2010Q1-2010Q3-2009Q1-2009Q3-2008Q1-2008Q3-2007Q1-2007Q3-2006Q1-2006Q3-2005Q1-2005Q3-2004Q1-2004Q3-2003Q1-2003Q3-2002Q1-2002Q3-2001Q1-2001Q3-2000Q1-2000MPC900Typec.17,000dwt,900TEU,geared,non-cellular1yr

TCMPPc.21,000dwt,1,200TEU,geared,non-fullycellular6-12Month

TCClarksonsAverageBulker

EarningsMPPc.17,000dwt,950TEU,geared,non-fullycellular6-12Month

TC2.2 多用途船周期與集運和干散聯(lián)動，但波動更弱200010000-1000-200015%10%5%0%-5%-10%-15%200020022004200620082010201220142016201820202022拆船規(guī)模（千載重噸） 多用途船載重量增速%雜貨海運量增速%單位：美元/天中國入世帶動全球海運需求復(fù)蘇集裝箱船運力嚴(yán)重不足，“集改散”“集改雜”增多海運需求旺盛，對散貨、集裝箱船的需求外溢至多用途船市場圖表：雜貨海運量增速長期高于多用途船運力增速圖表：多用途船每一輪上行周期均受集運、干散市場推動ClarksonsAverageContainershipEarnings-HistoricalCharterMarket

Basket歷史上，多用途船周期與箱船和散貨船能夠保持較好的聯(lián)動。多用途船每輪大周期均是受到干散和集運市場的外溢效應(yīng)影響。雖然雜貨海運量增速長期高于多用途船運力增速，但箱船和散貨船在下行周期會分流部分貨源，對多用途船運價造成負(fù)面沖擊。同時多用途船的運價波動相較箱船和散貨船也更小。2.3 風(fēng)電設(shè)備成為核心貨種，周期性減弱2022年箱船周期開始下行，運價回調(diào)較大，接近啟動之間的位置。但多用途船運價回調(diào)幅度有限，仍保持在2萬美金/天的水平上。010,00020,00030,00040,00050,000Jan-2014Jan-2016Jan-2018Jan-2020Jan-2022725

TEU集裝箱 1,000

TEU集裝箱950

TEU多用途船 1,200

TEU多用途船單位：美元/天圖表：2021年風(fēng)電設(shè)備運量占比已接近公司總運量的20%19.90%0%5%10%15%20%25%20172018201920202021風(fēng)電設(shè)備運量占比%0%20%40%60%80%01002003004002017 2018 2019 2020 2021風(fēng)電設(shè)備運量（萬噸） yoy%圖表：風(fēng)電設(shè)備運量持續(xù)增長，增速維持在15-20%附近多用途船運價回調(diào)幅度偏小固然跟自身運價波動歷來都弱于箱船有關(guān)，同時也與全球風(fēng)電設(shè)備運輸市場的持續(xù)旺盛相關(guān)。風(fēng)電設(shè)備目前已成為公司出口方向的最大貨種，2021年占公司總運量比重接近20%，2017年以來風(fēng)電設(shè)備運量持續(xù)高增。圖表：本輪多用途船6-12月期租價格回調(diào)幅度遠(yuǎn)小于集裝箱船2.4 需求：產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢造就運輸需求，風(fēng)電出口未來可期圖表：2021年中國廠商占全球十大風(fēng)電整機制造商過半席位1000900800700600500400300200100005001000150020002500300035002021202020192018201720162015201420132012圖表：2021年我國風(fēng)電機組出口規(guī)模大幅提升風(fēng)電機組出口容量（MW

左軸）風(fēng)電機組出口數(shù)量（臺

右軸）維斯塔斯15.32%金風(fēng)科技12.14%颯

8.71%遠(yuǎn)景能源8.53%通用電氣8.37%運達(dá)股份7.77%明陽智能7.59%恩德集團6.85%上海電氣5.38%東方電氣3.40%其它15.94%2021年圖表：未來四年風(fēng)電新增裝機量CAGR為8.75%100西門子歌美2030406050807020212022E2023E2024E2025E2026E全球風(fēng)電新增裝機量（GW）CAGR

8.75%注：不包含中國的數(shù)據(jù)在全球碳中和目標(biāo)的帶動下，世界各國風(fēng)電新增裝機需求持續(xù)攀升。受益于中國風(fēng)電整機制造商在全球風(fēng)電市場中的優(yōu)勢地位，中國風(fēng)電機組出口數(shù)量在2021年實現(xiàn)了大幅增長。根據(jù)GWEC估計，未來四年除中國外的全球風(fēng)電新增裝機量CAGR為8.75%，有望為中國風(fēng)電設(shè)備出口帶來持續(xù)的運輸需求。2.4 需求：對外承包工程提供了長期穩(wěn)定的需求20%15%10%5%0%-5%-10%-15%0400800120016002000202120202019201820172016201520142013201220112010圖表：疫情以來中國對外承包工程完成額仍維持在高位中國對外承包工程完成營業(yè)額（億美元）yoy%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%400350300250200150100500202120202019201820172016201520142013201220112010圖表：2016年以來中國工程機械出口規(guī)模持續(xù)攀升工程機械出口額（億美元） yoy%圖表：沿線國家為我國工程機械的主要出口對象40%41%42%43%44%45%46%1601401201008060402002014201520162017201820192020

2021“”工程機械出口額（億美元）占總出口額%基于在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上的豐富經(jīng)驗和技術(shù)優(yōu)勢，中國對外承包工程業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，由此衍生出了各種工程項目貨物的運輸需求，為公司多用途及重吊船隊帶來了長期穩(wěn)定的運輸需求。除2020年受疫情影響外，2016年以來“ ”工程機械出口額持續(xù)攀升。伴隨著RCEP的簽訂，成員國對基礎(chǔ)設(shè)施的旺盛需求有望為中國對外承包工程業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展提供強大動力，穩(wěn)固多用途及重吊船隊的盈利基本盤。2.5 供給：船只老化疊加供給低增，緊平衡或成新常態(tài)9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%0501001502002502024E2022E20202018201620142012201020082006200420022000圖表：未來每年交付運力僅占現(xiàn)有運力的2%左右多用途及重吊船交付量（萬載重噸）交付運力占總運力比重%464442403836343230Jan-2023Jul-2022Jan-2022Jul-2021Jan-2021Jul-2020Jan-2020Jul-2019Jan-2019Jul-2018Jan-2018Jul-2017Jan-2017Jul-2016Jan-2016多用途及重吊船在港運力占比%圖表：2022年5月以來在港運力比重有所下滑 圖表：船齡10年以上的多用途及重吊船隊占比超80%6%12%41%41%0-5年 6-10年 11-20年 20年以上短期略有寬松。伴隨著集裝箱運輸需求的萎縮，集裝箱市場的溢出效應(yīng)有所減弱，港口擁堵情況有所緩解，將釋放出更多的有效運力。但船只老化以及供給低增長。當(dāng)前多用途及重吊船中船齡20年以上的船舶比例超40%，2023年開始這部分大齡船舶有望進(jìn)入待拆解隊伍，未來多用途及重吊船市場有望維持緊平衡的狀態(tài)。根據(jù)克拉克森預(yù)測，2023-2025年多用途及重吊船隊交付運力占總運力比重分別為1.48%、2.17%和2.05%，未來三年的新增運力占比處于歷史低位。三、紙漿船：國紙緊缺構(gòu)建長期需求，國車國運注入增長動能3.1 長期合同構(gòu)筑盈利基本盤，自主創(chuàng)新激活發(fā)展新引擎圖表：公司紙漿運輸均以長期COA合同為主圖表：2020年以來公司紙漿船隊期租水平穩(wěn)步提升簽約時間 國家 客戶名稱 期限2017.3巴西SUZANO5年2021.4印尼金光集團3年2021.5芬蘭STORA

ENSO3年2022.3芬蘭Metsa

Fibre10年4000030000200001000001H2020 20201H20212021 1H2022多用途船半潛船重吊船木材船紙漿船瀝青船美元/天圖表：

“可折疊商品車專用框架”有望提升紙漿船隊的期租水平公司的紙漿運輸以長期COA合同為主，2020年-2022年紙漿船隊的期租水平一直高于公司下屬除半潛船以外的大部分船隊。受益于中國汽車出口的大幅提升，全球汽車船可用運力短缺，汽車船期租水平持續(xù)上行。公司通過研發(fā)“可折疊商品車專用框架”，使紙漿船單船商品車運量達(dá)到2500臺，豐富了紙漿船隊的去程貨源，紙漿船運價水平有望進(jìn)一步提升。紙漿船隊有望長期受益于全球汽車船市場的持續(xù)高景氣，為公司貢獻(xiàn)利潤新增量。3.2 紙漿運輸需求：國內(nèi)產(chǎn)能擴張受限，紙漿進(jìn)口需求長期向上2012202020192018201720162015201420132021圖表：中國對進(jìn)口紙漿的依賴逐步提升國產(chǎn)紙漿消耗量占比 進(jìn)口紙漿消耗量占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-15%-10%-5%0%5%10%15%02000400060008000100002021202020192018201720162015201420132012圖表：國產(chǎn)紙漿產(chǎn)能擴張進(jìn)展緩慢國產(chǎn)紙漿產(chǎn)量（萬噸） yoy%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%0200040006000800010000120002021202020192018201720162015201420132012圖表：中國紙漿消耗量總體保持上升趨勢中國紙漿消耗總量（萬噸） yoy%進(jìn)口依賴加深，進(jìn)口紙漿消耗占比升至20%附近。受制于國內(nèi)木材資源匱乏，中國國產(chǎn)紙漿生產(chǎn)成本長期高于進(jìn)口紙漿的到岸成本。受此影響，國產(chǎn)紙漿企業(yè)擴產(chǎn)意愿較弱，中國對進(jìn)口紙漿的依賴程度持續(xù)加深。2021年1月1日“禁廢令”開始實施，作為造紙行業(yè)原材料之一的廢紙漿被禁止入境，進(jìn)口木漿有望對該部分需求進(jìn)行替代。伴隨著宏觀經(jīng)濟持續(xù)保持正增長以及疫后消費端的持續(xù)復(fù)蘇，中國紙漿消耗總量長期將保持上升趨勢，進(jìn)口紙漿需求有望為公司紙漿船隊帶來充足、穩(wěn)定的貨源。3.3 汽車運輸需求：外貿(mào)汽車運輸與本國汽車工業(yè)高度相關(guān)圖表：前十大汽車船東大部分都出自汽車出口大國圖表：全球前十大汽車船船東占據(jù)了66.67%的市場份額華輪威爾森RayCar

Carriers船東名稱所屬國家華輪威爾森挪威RayCar

Carriers以色列日本郵船株式會社日本商船三井日本川崎汽船株式會社日本現(xiàn)代汽車集團韓國Cido

Shipping韓國禮諾挪威Grimaldi

Group意大利今治造船株式會社日本CR5=45.17%日本郵船株式會社商船三井川崎汽船株式會社現(xiàn)代汽車集團Cido

Shipping禮諾Grimaldi

Group今治造船株式會社0 10 20 30 40 50 60單位：萬標(biāo)準(zhǔn)車位圖表：中國主要船東現(xiàn)有汽車船運力較少，且跑內(nèi)貿(mào)居多）船東名稱 下屬公司 數(shù)量 運力（萬標(biāo)準(zhǔn)車位招商輪船廣州招商滾裝123.32中遠(yuǎn)海特廣州中遠(yuǎn)海運滾裝52.46上汽集團安吉物流153.04從全球前十大汽車船東的所屬國家來看，國際汽車海上運輸與出口國的汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展高度相關(guān)，前十大汽車船東分布在歐洲、日本、韓國。由于燃油車時代中國生產(chǎn)的汽車在國際上不具備較強的競爭力，中國船東在國際汽車運輸市場上處于劣勢，限制了中國汽車船隊的擴張，中國現(xiàn)有汽車船隊主要負(fù)責(zé)內(nèi)貿(mào)汽車運輸業(yè)務(wù)。3.3 汽車運輸需求：中國新能源車出口重塑貿(mào)易格局注：所有數(shù)據(jù)均根據(jù)疫情前2019年的數(shù)據(jù)統(tǒng)計圖表：遠(yuǎn)東-北美、遠(yuǎn)東-歐洲、北美-歐洲為海上汽車運輸?shù)闹饕骄€圖表：2021年中國占全球海上汽車出口量的比重大幅提升100%80%60%40%20%0%202120202019201820172016201520142013201220112010日本美國泰國歐盟&英國 韓國中國 墨西哥其它疫情前遠(yuǎn)洋汽車運輸?shù)闹饕骄€分別為遠(yuǎn)東-北美、

遠(yuǎn)東-歐洲、北美-歐洲。日本和韓國作為全球汽車出口大國，長期占據(jù)全球汽車海上貿(mào)易量35%以上的份額，而中國在疫情前的市場份額一直在5%以下。中國出口增加重塑貿(mào)易格局。在國際供應(yīng)鏈中斷問題以及中國自主乘用車競爭力持續(xù)提高的背景下，2021年中國汽車出口量達(dá)到213.8萬輛，同比增長102.46%。受此影響，中國占全球汽車海上出口量的市場份額從疫情前的4.83%增長至7.45%，汽車船運距持續(xù)增加，帶動全球汽車海上運輸量快速反彈。圖表：新貿(mào)易格局下汽車船平均運距持續(xù)上升3.3 汽車運輸需求：中國新能源車出口重塑貿(mào)易格局不斷變化的貿(mào)易模式增加噸公里需求。根據(jù)克拉克森預(yù)測，2022年汽車貿(mào)易按汽車英里數(shù)計算有望增長14%，比新冠疫情前水平高出2%。這在很大程度上是由中國長途出口（尤其是對歐洲）激增推動的，2022年中國出口有望占全球汽車?yán)锍藤Q(mào)易增長的50%以上。新能源車滲透提升仍有空間。雖然新能源車的海運滲透率已從2017年的5.09%提升到2022年預(yù)計的25.24%，但在全球汽車電動化浪潮的推動下，新能源車的海運滲透率增長空間仍存。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20172018201920202021

2022圖表：新能源車的滲透率逐步提升，且仍有進(jìn)一步增長潛力燃油車 新能源車4000%3000%2000%1000%0%-1000%-2000%-3000%-4000%-5000%1801601401201008060402002023E20212019201720152013201120092007200520032001汽車海上運輸量（十億車英里） yoy%圖表：預(yù)計2022年全球汽車海上運輸量將超越疫情前的最高點-25%-20%-15%-10%-5%15%10%5%0%05001000150020002500202120202019201820172016201520142013201220112010圖表：2021年全球汽車海上貿(mào)易量仍低于疫情前汽車海上貿(mào)易量（萬輛） yoy%3.4 汽車船供給：大齡船只占比超7

成，新運力交付仍需等待圖表：2021年以來汽車船在手訂單占現(xiàn)有運力比重呈上升趨勢0%5%10%15%20%01020302026E2024E2022E2020201820162014201220102008200620042002200019981996圖表：現(xiàn)有訂單將在2024-2025年集中交付PCC交付量（萬標(biāo)準(zhǔn)車位）50 交付運力占總運力比重%409%16%38%16%21%0-5年16-20年6-10年 11-15年20年以上0%10%20%30%40%50%60%16014012010080604020020222020201820162014201220102008200620042002200019981996汽車船在手訂單運力（萬標(biāo)準(zhǔn)車位）在手訂單占現(xiàn)有運力比重%圖表：超2成汽車船的船齡超過20年根據(jù)克拉克森預(yù)測，2023年全球海上運輸量增速為5.10%，而運力增速僅有1.3%，汽車船市場將保持較大的供需差。2024-2025年才到現(xiàn)有訂單的集中交付期，2023年-2025年汽車船交付運力占總運力比重分別為1.74%、7.46%、4.74%。船隊老齡化嚴(yán)重。目前2成以上的汽車船船齡超過20年，這部分的船舶有望在環(huán)保政策的推動下加速進(jìn)入拆解隊伍，加劇供給緊張的局面。-5%0%5%10%15%50040030020010002023E20212019201720152013201120092007200520032001汽車船運力規(guī)模(萬車位） yoy%圖表：預(yù)計2023年汽車船運力規(guī)模僅增長1.3%四、半潛船：壁壘高筑鑄造行業(yè)價值，海風(fēng)油氣引領(lǐng)周期上行4.1 高費率高集中度的特殊市場，

CR5

接近80%

圖表：半潛船主要分為高中低端市場，公 圖表：公司半潛船隊期租水平長期高于其它船隊司長期服務(wù)于高端市場市場類型 貨物類型 特點低端價值較低的貨物運費低、競爭激烈中端海洋工程船運費適中、競爭較激烈高端海上石油開采設(shè)備、海洋工程設(shè)備運費較高、對運輸時間及安全性要求高美元/營運天25%17%18%8%8%24%Boskalis振華重工Seaway

7中遠(yuǎn)海特中國救助打撈局其它圖表：五大船東已占據(jù)半潛船市場近8成市場份額（截至2023.2.1）注：以運力口徑計算中遠(yuǎn)海特的半潛船隊當(dāng)前運輸?shù)呢浳镏饕獮楹Ｑ笥蜌夤こ淘O(shè)施和海上風(fēng)電設(shè)備，長期扎根于高端市場，半潛船隊單噸毛利水平一直遠(yuǎn)高于公司下屬其它船隊。半潛船市場主要分為高中低端市場：低端市場主要承運價值較低的貨物，運費較低，競爭激烈；中端市場為運輸工程船，該類運輸有一定運費支撐，運費較為適中，競爭也較為激烈；高端市場則負(fù)責(zé)承運與石油開采有關(guān)的鉆井平臺、海洋工程設(shè)備，對運輸?shù)臅r間及安全性要求較高,運費也相對較高。當(dāng)前的半潛船市場集中度相對較高，五大船東占據(jù)近8成市場份額。60000500004000030000200001000002022202120202019201820172016201520142013重吊船半潛船瀝青船多用途船紙漿船木材船汽車船4.2 需求：海風(fēng)市場景氣高企，半潛船隊有望充分受益圖表：2022-2031年海上風(fēng)電新增裝機量CAGR有望達(dá)到26.81%4500040000350003000025000200001500010000500002031E2030E2029E2028E2027E2026E2025E2024E2023E2022E2021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006全球海上風(fēng)電新增裝機量（MW）CAGR

26.81%注：不包含中國的數(shù)據(jù)圖表：2021-2030海上風(fēng)電資本支出CAGR有望達(dá)到9.25%碳中和目標(biāo)引領(lǐng)海上風(fēng)電市場進(jìn)入高景氣周期，根據(jù)GWEC預(yù)測，2022-2031年海上風(fēng)電新增裝機量CAGR高達(dá)26.81%。海上風(fēng)電市場的持續(xù)火熱帶動了海上風(fēng)電資本開支的持續(xù)提升。根據(jù)Rystad

Energy預(yù)測，2021-2030年全球海上風(fēng)電資本支出將從460億美元提升至1020億美元，CAGR達(dá)到9.25%，海上風(fēng)電設(shè)備的運輸與安裝需求有望為半潛船隊創(chuàng)造新增長點。4.2 需求：油氣開采需求復(fù)蘇，設(shè)備運輸需求有望高增圖表：海上油氣開采業(yè)的資本支出將觸底反彈圖表：

MODU利用率持續(xù)攀升圖表：2023年MODU交付量同比將大幅上升2022年能源危機是全年的主線，新老能源在俄烏沖突的催化下均都呈現(xiàn)出短缺的態(tài)勢。在傳統(tǒng)能源高景氣且原油、天然氣領(lǐng)域去俄化的背景下，2023年油、氣板塊資本開支有望出現(xiàn)回補。鉆井平臺利用率和交付量正在上行，半潛船需求可期。全球可移動海上鉆井平臺利用率持續(xù)攀升，有望帶動現(xiàn)有鉆井平臺的運輸需求。2023年可移動海上鉆井平臺交付量同比2022年將大幅增加，新鉆井平臺的交付有望提供需求增量。4.3 供給：壁壘高筑阻擋新進(jìn)入者，船舶老齡化加速市場出清圖表：全球半潛船隊船齡超20年的船只占比為44%，船舶老齡化嚴(yán)重圖表：半潛船當(dāng)前僅有兩艘訂單，新增運力有限船東名稱

訂單運力規(guī)模（載重噸）

艘數(shù) 交付時間 占現(xiàn)有運力比重Seaway

74800012023年7月1.78%中遠(yuǎn)海特6500012024年1月2.41%合計1130002-4.20%26%16%14%44%0-5年6-10年11-20年20年以上潛在供給有限，且船只老化嚴(yán)重。根據(jù)克拉克森統(tǒng)計，目前全球半潛船訂單僅剩兩艘，分別將在2023年和2024年交付，訂單運力占現(xiàn)有運力僅4.20%。當(dāng)前半潛船船齡超20年的船只占比為44%，船舶老齡化嚴(yán)重。而海工運輸市場對船齡超過20年的船舶的使用要求十分苛刻，老舊船舶將不利于船東維持現(xiàn)有的市場份額。中遠(yuǎn)海特船隊具備年齡優(yōu)勢。Boskalis、中遠(yuǎn)海特、振華重工、Seaway7旗下船隊的平均船齡分別為25年、9.9年、16.7年和35.6年，中遠(yuǎn)海特旗下的半潛船隊相較另外三大船隊而言更為年輕，未來有望擴大自身在市場中的領(lǐng)先地位。五、盈利預(yù)測與投資評級5.1 分業(yè)務(wù)收入拆分及預(yù)測本文核心假設(shè)預(yù)測如下：1.考慮到多用途船及重吊船隊的供需情況，我們預(yù)計2022-2024年多用途船隊期租水平分別為24000/21500/20500美元/營運天，重吊船隊期租水平分別為

25000/21000/20500美元/營運天。2.考慮到汽車船市場的高景氣，我們預(yù)計2022-2024年紙漿船隊期租水平分別為24000/31000/28000美元/營運天，汽車船隊期租水平分別為15000/30000/50000美元/營運天。3.考慮到海上油氣開采行業(yè)和海上風(fēng)電行業(yè)的需求情況，我們預(yù)計2022-2024年半潛船隊期租水平分別為35000/40000/45000美元/營運天。4.考慮到瀝青船及木材船市場的供需情況，我們預(yù)計2022年-2024年瀝青船隊營業(yè)收入分別為4.03/4.03/4.04億元，木材船隊營業(yè)收入分別為4.78/4.76/4.67億元。5.考慮到非航運業(yè)務(wù)收入的具體情況，我們預(yù)計2022年-2024年非航運業(yè)務(wù)收入分別為5.94/5.94/5.94億元綜上，我們預(yù)計2022-2024年營收分別為102.59、116.63、126.28億元，歸母凈利潤分別為7.91、19.40、20.22億元，對應(yīng)2022-2024年P(guān)E分別為19.55倍、7.97倍、7.64倍。中遠(yuǎn)海特作為全球一流的特種船隊運營商，盈利彈性較大，未來凈利潤有望在紙漿、半潛和汽車船的拉動下大幅增長，首次覆蓋，給予“增持”評級。5.1 分業(yè)務(wù)收入拆分及預(yù)測202020212022E2023E多用途船營業(yè)收入（億元）22.3829.2432.7532.67yoy%-18.08%30.61%12.03%-0.25%期租水平（美元/營運天）9,57418,71824,00021,500年末船舶數(shù)量（艘）32323237重吊船營業(yè)收入（億元）12.7815.9818.9717.57yoy%-8.19%25.01%18.73%-7.40%期租水平（美元/營運天）9,65116,17325,00021,000年末船舶數(shù)量（艘）24242424紙漿船營業(yè)收入（億元）5.2510.5517.1227.20yoy%171.84%100.74%62.33%58.87%期租水平（美元/營運天）13,402.6116,87224,00031,000年末船舶數(shù)量（艘）10131824半潛船營業(yè)收入（億元）13.2513.6014.8218.61yoy%-33.68%2.66%8.97%25.57%期租水平（美元/營運天）33,002.9934,880.5335,00040,000年末船舶數(shù)量（艘）7899汽車船營業(yè)收入（億元）3.794.504.185.87yoy%-3.23%18.86%-7.07%40.34%期租水平（美元/營運天）12,73515,40315,00030000年末船舶數(shù)量（艘）5555木材船營業(yè)收入（億元）4.034.604.784.76瀝青船營業(yè)收入（億元）4.493.134.034.03非航運業(yè)務(wù)營業(yè)收入（億元）4.445.945.945.945.2 行業(yè)可比公司估值主營業(yè)務(wù)代碼證券簡稱特種運輸600428.SH中遠(yuǎn)海特散貨、油運、集運601872.SH招商輪船干散貨2343.HK太平洋航運600026.SH中遠(yuǎn)海能油運1138.HK中遠(yuǎn)海能601975.SH招商南油601919.SH中遠(yuǎn)海控集運1919.HK0316.HK中遠(yuǎn)?？貣|方海外國際1308.HK海豐國際總市值(億元)市盈率PETTM市凈率PB(MRQ)EV/EBITDA(倍)154.5623.551.4614.59535.529.09