精譯求精之投資管理2012年2月目錄“穿越”三部曲過去1、1950年機(jī)構(gòu)投資的自我批評（self-criticism）2、2003年投資管理“明天”的轉(zhuǎn)折點(diǎn)（inflectionpoint）PeterLBernstein（彼得L伯恩斯坦1974年創(chuàng)辦JournalofPortfolioManagement）而今3、2011年贏家游戲CharlesDEllis（《高盛帝國》作者查爾斯艾里斯）4、2011美國共同基金投資者特點(diǎn)InvestmentCompanyInstitute5、前路JohnBogle（先鋒基金創(chuàng)始人約翰博格）6、領(lǐng)導(dǎo)地位基金公司成功要素未來7、BlackRock規(guī)模決定地位資本決定未來（2011年12月InstitutionalInvestor《機(jī)構(gòu)投資者》雜志）那些基金經(jīng)理8、米爾米勒的故事（BillMiller2005年哈佛商學(xué)院分析成功原因；2009年翻身仗；2012年Morningstar分析明星基金經(jīng)歷持續(xù)性如何）分析師corner籌9攻、偉大分析街師具備哪些脹特征；分析權(quán)師進(jìn)化史嶄Self-單criti班cism也精譯注：這鎖是一篇19劃50年的文末章，刊登在都當(dāng)時第四季推度Fina慘ncial丙Anal醉ystJ癥ourna姓l上。當(dāng)年袖機(jī)構(gòu)投資者升勇敢的自我貝批評，今天釘看來。。。下還是很勇敢伏。帶錯就錯了，省只要不孤獨(dú)?。╨et檢’護(hù)sbe棒ingo冊odco堡mpany椒）妙和別人一起憲犯錯，成為擠犯錯的安慰膜獎（con乳solat哲ionp別rize）配。這里其實(shí)班有背景需要副強(qiáng)調(diào)：很多紗機(jī)構(gòu)投資在漆資本獲利時饅，很難得到附credi慚t，而造成市損失時，往防往受到責(zé)難亡，這難免讓男其投資時更未關(guān)注所謂的匠質(zhì)量（以規(guī)害避將來受罰去風(fēng)險），而偶忽略價值，捕而我們知道穩(wěn)“恨價值魔”棒是成功投資槽的根本。不屠妨對照英國癥情況，那里火現(xiàn)在的機(jī)構(gòu)拐投資人多是征壽險精算師違出身，所以拿會將很多保專險的投資理釘念帶入其中擺，我們不妨怕多加參考。欠跌之前趕緊追出掉，趁還凡沒漲瘋趕緊針買入剃這種思維簡陜單地講，可械看作典型業(yè)狀余（ama楚teur）評的投資心態(tài)紹。業(yè)余固然查與專業(yè)相對篇（相反），睜所以門“環(huán)專業(yè)顧”左能夠賺錢一程方面由于其堆內(nèi)在邏輯合鞭理，更是得各益于業(yè)余的韻“樓普及杜”申。換言之，蜻無論是針對汁人還是對市尖場，賺錢的潛途徑中有一謹(jǐn)條是要做較條早的那撥少謊數(shù)派（ea戒rlym范inori閑ty）。龍“深大家都這么裹做怎么辦？鳥豈不相當(dāng)于壓搬起石頭砸艘自己的腳淘”火，恩，這個鍵問題合邏輯具，不過不會首出現(xiàn)這種情刪況。因?yàn)樽钯Y終的結(jié)果一憲定是未來的熟“深進(jìn)一步折現(xiàn)論”膚，或者說更孔加合理的提抬前反應(yīng)未來糾將要發(fā)生的兔事情。古典石經(jīng)濟(jì)學(xué)家觀咸點(diǎn)也許不無姜道理：投機(jī)然的經(jīng)濟(jì)和社堅會價值在于鉗折現(xiàn)未來，輪從而將未來責(zé)造成的沖擊稅降至最低。卸總之，越是邀成功的浮“塘早期少數(shù)派綁”奧，經(jīng)濟(jì)和社工會價值越大扒?？趟趺淳桶l(fā)嚷生了呢（w謝hy，th酸atco貍uldn魂’耀tpos灣sibly表happ披en）爆很多投資童筒話的袋“渾墓志銘程”重上都有這句蹦話。當(dāng)那些貓令人不安的錯可能性最終咐兌現(xiàn)，特別似是與預(yù)期不絕符時，這種傅想法便成為映我們本能的承反應(yīng)。任何僵影響價值的館因素都有可凍能超預(yù)期，敞每股收益，隔利率，政府勇（擾亂的）胸競爭，勞動劑力成本，你廢隨便溫“變點(diǎn)主”是吧。所以很搶有必要意識糧到，你我他塘本能都會亞“活不情愿觸”楊去預(yù)測未來歸將要發(fā)生劇林烈變化（特唉別是近在眼牧前）。思維素和情感的慣架性一直都多“屑在那里達(dá)”園。但僅僅認(rèn)陳識到還不夠完，要勇于對頁抗我們自身宗的想象力缺枝乏癥。優(yōu)秀哀的投資者應(yīng)虜該期待變化貴，且滿懷熱蔑情地去迎接柴它。如果你勞覺得這些是解老調(diào)重彈，鳳或者你的結(jié)畢論是對變化慶及其必然性隊的預(yù)期已經(jīng)說提上日程，福好吧，第一孩，情緒（控便制）上很多泳人做得遠(yuǎn)沒碎有到位。第討二，如果只氧是預(yù)期到位竄，但沒有實(shí)訴際行動，沒足意義?？傊?，鍛煉面對鄰大變革的處續(xù)置能力非常年管用。比如墓，拿出一段沉過去的投資革環(huán)境，把自嘴己放到里面捏過一遍，看件上去刃“老俗擠”虎，其實(shí)還好濃。止市場永遠(yuǎn)是慧正確的（t臺hema臭rket倆isal非ways命right懸）揀“儀市場比我們愿每一個人都政更了解真實(shí)罵情況，每個疏人對未來的記認(rèn)知程度都棒是同樣（那挺么少），任耐何試圖預(yù)測摸未來從而做槳出決策的舉株動都是徒勞描的訴”株，簡言之，鉆“雖何必呢缸”尸。我想說的倆是變化是永僵恒的主題，顛只要價格自東由，不管今績天是多么反浮應(yīng)其投資價例值，未來也暖會變動。而們投資的盈虧握也皆由此產(chǎn)唯生。所以不倘要再為仍“粗不作為嫂”嘗找合理化外煤衣了吧。泳形勢不明朗胸前不要行動兩（let伐’奮snot諸act售until偏wea冶re民certa惰in俯）閱這也是我們鑼本能反應(yīng)之傳一：規(guī)避思坦考，規(guī)避決負(fù)策，規(guī)避承首擔(dān)責(zé)任。投斑資本應(yīng)是一駁系列對風(fēng)險蘋計算后做出曠的決策，但趁所謂的計算注只是披上了偉合理化的外全衣，很多是多由情感驅(qū)動奉，或者說所妹謂梳理合理面化邏輯的努翁力不過為了鉗支撐潛意識露已經(jīng)達(dá)成的肥結(jié)論。憶淡定，鐘擺憶總會擺回來殼的（don廢’承twor柜ry,t餓hepe賴ndulu鼠malw階ayss欣wings亦back跟）酷這種想法造瞧成的結(jié)果傍往往溪是無限期持泳有某只一開昏始就不該買見進(jìn)的股票奮，然后就這姓樣砍“剛復(fù)利歌”賄下去義。沒錯，子鐘擺扮是會擺回來盾的，但鐘的棒位置變了！爛分析師如何哄定位？納專業(yè)的投資伶分析人員與爛上市公司高言管之間最理安想關(guān)系是相冠互理解，相夕互信任。分減析師確信高湖管正在帶領(lǐng)突上市公司沿薦著正確的方宣向前進(jìn)，而余上市公司明吩白分析師會始用合適的方圾式表達(dá)自己漸的觀點(diǎn)。眉精譯注：1附950年的乓文章。。。咽Point項s跡o癢fInf胡lecti順on:I傷nvest瓦ment驚Manag怖ement種Tomo艘rrow麻精譯注：伯抽恩斯坦（僑本文傳作者）判斷冒2003年惕美國資產(chǎn)管懂理行業(yè)面臨平以下這些轉(zhuǎn)悟折點(diǎn)，紙那類今天的我們驚呢？研究把從1975某年固定傭金堅費(fèi)率取消，殺券商開始了元依靠投行李“鄭貢獻(xiàn)琴”唇的生涯。也雅自此sof僚tdol群lar和投眼行業(yè)務(wù)你中熟有我，我中朗有你。轉(zhuǎn)眼排到了九十年妙代，可了不符得，不僅技錄術(shù)變革，新宴經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)悲展，def霜ined-奇contr巨ibuti業(yè)on退休金邀計劃，特別首是401(森k)，推動建者無數(shù)個人會投資者涌入榮資本市場，千共同基金的嗎發(fā)展也迎來閉前所未有機(jī)山遇。對于投毀行而言，一挎邊是源源不萬斷承銷項目素，另一邊是傷對研究的迫線切需求，蛋羞糕必須越做慣越大。只是底量變總會引播起質(zhì)變，研以究利益沖突稿問題越發(fā)明羨顯。對更高零質(zhì)量研究的敵要求（基金億經(jīng)理）和對瓜費(fèi)用上升的哲忍耐極限（乳基金投資者武）是各方意材識到，好研茅究，沒有免域費(fèi)午餐。既負(fù)然soft翅doll店ar有問題焰，hard泊doll刺ar只是遲污早的事。雖愚然究竟最后熟費(fèi)用由基金扇經(jīng)理還是基暑金投資人誰灑承擔(dān)更多，窮尚不明朗，環(huán)但有三點(diǎn)可鵝以確定：一爆，soft斤doll穴ar對基金折投資者也是球羊毛出在羊崇身上；二，嗚一旦用ha素rddo蜻llar買秧來的研究，善將導(dǎo)致交易脈頻率降低，離券商傭金量錫減少；三，召高質(zhì)量真正絮獨(dú)立的報告喘應(yīng)該帶來更房高回報。指數(shù)化桿已經(jīng)過去的育指數(shù)化投資造熱潮中，幾沃乎所有的超笨額收益都來傍自極低的費(fèi)檔用，極低的毀換手率，以緞及高度分散黃投資。而隨浪著暖“靠極端婦”鳥條件的消失佳，指數(shù)投資幫已經(jīng)度過了大上一個轉(zhuǎn)折恭期。以換手懇率為例，創(chuàng)驅(qū)造性毀滅一擋直是美國的落標(biāo)簽，就算蛛九十年代后驚期公司發(fā)展惜浪潮不再重謊演，ind算extu術(shù)rnove抵r也會維持隆一定高位，彼更何況，市瓶場已經(jīng)得出余經(jīng)驗(yàn)：fr醫(yī)ont-r斯unnin籌g指數(shù)tu奔rnove盡r通?？梢陨汐@利。再來喬看之前受到揚(yáng)熱捧的分散布投資，以2牙003年為千例，標(biāo)普5懸00成分公測司中，前十皂大公司占到衡市值的四分峽之一；前二驟十五大公司流占市值的四閉成，這算分劫散么？如果哈投資建議是皆Wilsh各ire5重000指數(shù)貍或者Rus撇sell指魯數(shù)，實(shí)際情率況是這些指凡數(shù)也高度受蜻到大公司的偏影響，而且朗他們本不能挨算作指數(shù)組適合，只能算砍作trac東king搞組合，會涉降及到非常復(fù)悅雜的換手和續(xù)平衡問題。慈還有一個問輩題是指數(shù)化撇投資者沒有霉辦法控制的證，即當(dāng)時投命資的宏觀環(huán)悄境。例如，恥當(dāng)預(yù)期回報朗率為9%，電甚至兩位數(shù)呆時，投資者蝦自然認(rèn)為跑仍贏指數(shù)足以護(hù)，沒必要最隱求超額收益輔，對指數(shù)化緣的需求會空粘前高漲。而插當(dāng)預(yù)期收益擺趨向現(xiàn)實(shí)，趁對主動型投鳳資的需求會榴增加，那時戴指數(shù)投資就鞠不那么受青改睞了。換句另話說，除非安預(yù)期回報率裕再一次超高資，否則指數(shù)頑投資很難重求現(xiàn)昔日輝煌在?；鶞?zhǔn)消Howd底o(hù)you腳do？H該owdo暖you馬dowh牲at？基準(zhǔn)慣先多用來衡都量基金經(jīng)理累投資能力，蒼而這種做法諷除了限制每普位基金經(jīng)理歸投資風(fēng)格以鵝外，還提出靜了重要的問訪題，這樣的欲比較是為了匆什么？組合往管理的目標(biāo)養(yǎng)是什么？是魚為了通過投冊資收益來償功還現(xiàn)在以及赤未來確定或型不確定的債挖務(wù)。此項原酸則適用于養(yǎng)名老金，大學(xué)萌捐贈基金以公及任何期望蝴實(shí)現(xiàn)財富增堤長的機(jī)構(gòu)和禮個人，所以散衡量投資表付現(xiàn)最重要因白素應(yīng)該是基壞金經(jīng)理是否彼能夠在一定守風(fēng)險基礎(chǔ)上砌，提供所需止投資回報率漆。沒錯，估礦值，市場，汗風(fēng)控，投資昨過程等等對扔基金經(jīng)理都鴿非常重要，擱我們絕不否驅(qū)認(rèn)，只是應(yīng)午該將這些與能投資者饒“碧負(fù)債軍”姐特征相結(jié)合賤?；痣m然傍投資的是資狼產(chǎn)，但動態(tài)別的負(fù)債水平遠(yuǎn)，對投資者瞎也非常重要棕。以這種心獅態(tài)思考制定烏業(yè)績衡量基憐準(zhǔn)尚屬非主誰流，但傳統(tǒng)煌的衡量方法賭已經(jīng)明顯越惡過了上一個攻轉(zhuǎn)折點(diǎn)。只做多盯各類主題的不對沖基金產(chǎn)厚品出現(xiàn)爆發(fā)司式增長是在端上世紀(jì)九十陰年代，當(dāng)時喉通脹下行，踢利率也穩(wěn)步期下調(diào)，對更隙高投資回報冊的需求迫切宣。很多之前否從未對對沖城基金感興趣率的機(jī)構(gòu)投資虛者開始進(jìn)入雨這一領(lǐng)域。喊投資者自然珠會分析，如姑果賣方和投姐行通常給出刷的都是買入臺評級，而很喪多投資的倉獵位又已經(jīng)被挽鎖定，市場床更多的定價票的錯誤的概這率，或者說并，產(chǎn)生al飛pha概率潤更低的方向他，是做多還叼是做空呢？狹答案顯而易誤見。九十年圍代泡沫破滅幼后，絕對收體益或者說非貍相關(guān)收益，畝對投資者的擺吸引力大大存增加。屆時頃對沖基金和頌?zāi)軌蜃隹盏挠瘋鹘y(tǒng)基金之畢間的差別將只會消失。拉投資管理行注業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷雜過了一個轉(zhuǎn)壘折點(diǎn)，未來除研究將不再絮都寄居在投古行門下；隨智著高投資收扁益難度加大惹，基金經(jīng)理磚受到基準(zhǔn)風(fēng)巧格限制將成魂為歷史；指限數(shù)化投資成崇本將增加，杠且風(fēng)險也會沈加大；做空痛的新老te珠chniq鎖ues將為瞎基金經(jīng)理提臺供更多選擇穿。如果這些單分析沒有實(shí)扮現(xiàn)，各位，貌請推他們一河把。路Winne倡r競’葉sGam慈e犁精譯注：題陪目很好聽，衰贏家的游戲棍。但?！爸刖g店”轟沒俘怎么開讀出勝利的妄喜悅，您呢付？示認(rèn)識到這三笑個錯誤，就鵝能贏了。宵Error貨1我們錯結(jié)誤地把自己雜的使命定義均為磁“林跑贏市場盼”厭?？纯催^去橡五十年發(fā)生炮了什么：治進(jìn)紐交所蜘的交易量上彩漲了200丑0倍，從每紫日200萬存股至今40蘇億股；衡功交易主偷體由90%肯的個人投資沫者，直至今炮日90%機(jī)師構(gòu)投資者；鑒囑集中度燦大大提高，爺五十家最活鞋躍機(jī)構(gòu)占到趟紐交所交易喇量的一半，奮即使里面最勇“慚弱慨”負(fù)的機(jī)構(gòu)每年奏花費(fèi)一億傭扎金換來各項黎研究服務(wù)；自據(jù)衍生品擴(kuò)市值從零至厘今超越現(xiàn)貨個市場；染啞那時一劑個CFA都劍沒有，今天慘有十萬之眾撇，哦，還有領(lǐng)二十萬ca暑ndida袍tes；族那根據(jù)監(jiān)稻管要求，大昂多數(shù)上市公沫司的信息必性須商品化（晌批量產(chǎn)出）掃；壤裂各種算娛法和量化成誓為市場不可恒忽略的力量肺；賺密對沖和葛PE基金等加加劇競爭；翠疤媒體把狂我們連在一藥起；紛塞賣方報互告第一時間花面對市場；史虜多年來直管理費(fèi)的增刷長超過風(fēng)險送調(diào)整后累積層收益。。。后。。。積跑有了這遣些，共同基怎金中，任意聯(lián)一年都會有索六成的基金業(yè)跑輸對手平角均水平，任預(yù)意十年，會魔有七成基金魄失意，而每搭二十年，都濟(jì)有八成基金態(tài)落在平均水劇平之下。。稍。。。。嚷知道錯在哪在里了吧泉Error金2我們偵已經(jīng)把自己問當(dāng)成了一個弓賺錢的行業(yè)戲。五十年來翠行業(yè)發(fā)展迅桂速：躺壞管理資數(shù)產(chǎn)規(guī)模幾乎晴一路向上，分翻了十倍；垃辨管理費(fèi)礎(chǔ)用在資產(chǎn)中繞所占比例漲約了五倍；棟耀行業(yè)人辮員薪酬翻了時十倍。。。堤。。。喊溉是啊，關(guān)年復(fù)合增長患率5%，是嶼經(jīng)濟(jì)增長率胡的2倍，再濃加上開發(fā)新街市場和新產(chǎn)進(jìn)品，可以達(dá)孤到10%，秩一個10%禾復(fù)合增長的擴(kuò)服務(wù)業(yè)，資廊本風(fēng)險幾乎揀沒有，難道博不wond錢erful賤么？投資機(jī)根構(gòu)組織內(nèi)部勺這些年最大騰的變化不是屢研究質(zhì)量和啞組合管理能源力，而是體滔現(xiàn)在我們學(xué)攻會了在業(yè)績爸靚麗時拓展發(fā)新業(yè)務(wù)，在予差強(qiáng)人意時棋維護(hù)關(guān)系。紀(jì)我們成為了鑼純busi皂ness，舌與客戶投資顛需求缸“噴無關(guān)鍵”沸。那些為了慘提高bus陜iness飼生產(chǎn)力的措據(jù)施，例如成物本控制，管紹理費(fèi)用提高性等等，只能私使prof資essio感nal的目郵標(biāo)漸行漸遠(yuǎn)致。呈Error是3作為緩profe誦ssion尺al，我們絨忽略了真正襪應(yīng)該做，且休只要肯做就駝一定能成功塊的事情（很快諷刺），即扣“規(guī)幫助圖”灑投資者：幫舊助他們明白撿長期跑贏市史場很難，幫畏助他們理解栽各類中長期檔投資品種（紫先是風(fēng)險和楊波動，然后削才是投資受汽益），幫助賭他們認(rèn)識到公自己可以成疾為怎樣的投移資人（已具講備怎樣的投扒資知識和技膜能；對風(fēng)險恥、收入和流吳動性的承受捐力；對金融辜的心理需求坐；短中長期壯金融訴求和車金融資源）否。兩點(diǎn)，第肌一，讓投資廳者明白跑贏系市場不是他算們的目標(biāo)。自第二投資者定有共性，但俊更多的是個裙性化需求。意舉個例子，洋全球范圍內(nèi)饒最受歡迎的片滑雪場有一體個共性，不惕僅風(fēng)景優(yōu)美汗，更是能為箏不同需求層吼次的游客提圣供最好的體盒驗(yàn)，達(dá)到多失贏的目的。營截為什么謝說投資者急智需有意義的縱“化幫助耍”駁呢？之前美座國推行的是默defin竭edbe輪nefit惰（DB）養(yǎng)傾老計劃：成麥本低，長期鏈投資，管理精效率高，所膊以投資者不可需要過度操狐心和擔(dān)心。瞎而現(xiàn)在已轉(zhuǎn)妖為defi判nedc近ontri班butio臣n（DC）菠計劃，55笛00萬參與也者將獨(dú)立管日理自己的投殼資組合。其害中20%全撞部投資貨幣司基金（養(yǎng)老遇金計劃最初雙普遍做法）犁，同時大部蔬分是通過s洗ponso桌ring蹦公司參與養(yǎng)借老計劃，因捏此有17%島的禿“帳投資人永”嚇將40%以府上的資產(chǎn)投離資自己公司晝（想想如果綠是安然將會躬怎樣）。更蓋重要的是，液大部分投資拜者并沒有意嘴識到這些對勇自己的退休隆生活意味著謠什么。令人疾高興的是，相我們也看到僚了些變化（麥希望），市員場上有越來字越多的ta暈rget撤date綢和life喚cycl拾e產(chǎn)品精譯注：CFA協(xié)會已經(jīng)連續(xù)組織lifecycle等基金理財產(chǎn)品的研討會，探討各國養(yǎng)老金模式經(jīng)驗(yàn)。峽。占主導(dǎo)地菜位的401械（k）資產(chǎn)權(quán)管理人也提雪供了低成本量模型，供投私資者DIY釋。監(jiān)管部門擁也破天荒支蹄持投資顧問茂為DC計劃雜參與者提供縮精譯注：CFA協(xié)會已經(jīng)連續(xù)組織lifecycle等基金理財產(chǎn)品的研討會，探討各國養(yǎng)老金模式經(jīng)驗(yàn)。蚊宰那些我役們曾經(jīng)根本驟不屑于去做覆，且看上去掘“糕過于茫”域基礎(chǔ)的投資躬咨詢，那些將真正了解投覺資人需求的艘努力，是通敞往未來的成高功之路。躍2011年盲美國共同基困金持有人情彩況分析曬（以下數(shù)據(jù)條均來自In劉vestm搬entC墻ompan之yIns峰titut叛e）蛋2011年御，44%的酒美國家庭持嗚有共同基金積基金持有人版同時進(jìn)行其居他投資比例訓(xùn)股票型基金曬依然占有絕押對領(lǐng)先地位首大多數(shù)投資閉者2000詢年前已經(jīng)開服始購買基金概基金投資者烘最看重的依委然是業(yè)績表鞠現(xiàn)凳十年or一賓個季度？冒鵲尖or墊底向？頓這項研究應(yīng)攻該說不超預(yù)襯期，不過還土是值得一看礦。第一張圖涂，根據(jù)Mo倒rning振star數(shù)裹據(jù)庫，挑選件全球股票型喉基金中十年線內(nèi)（200模1-201矛1）表現(xiàn)最窮好的9只基還金，然后依尋次類推（每巖9只構(gòu)成一餅組），遠(yuǎn)遠(yuǎn)認(rèn)跑贏基準(zhǔn)。辣（8.37最%vs晚4.52%亭）犬但同樣是這皂些長期表現(xiàn)椒最好的9只滴基金，最差宜的一年平均亡跑輸基準(zhǔn)1撥2.04%脫。副而十年內(nèi)排凱名全球前三匆的基金，3坐年roll際ing業(yè)績樂表現(xiàn)并不一督致，淺“囑甚至外”表其中某一只缸曾經(jīng)墊底。德結(jié)論是。。皮。頁WayF朋orwar隊d肺精譯注：架六十年后，張中國的公募葉基金會發(fā)展?jié)摓樵鯓?，中今間會經(jīng)歷哪祥些過程。當(dāng)僅然我們一定搞走有中國特付色的道路，區(qū)但美國共同枯基金六十年秀發(fā)展歷程也撐許能為我們?nèi)獛硇﹩⑹矩i。以下是V巡angua奸rd基金看創(chuàng)辦者Jo冬hnBo禁gle的妙角度。演講袋場合為20釣10年C偵FA年會餡。墾五大革命性黨變化綠第一，60酒年前，9副2%的股火票為個人所澤有，只有8扯%為機(jī)構(gòu)功所有。而今怪天包括養(yǎng)老嗎金和大學(xué)捐丸贈基金在內(nèi)慮的機(jī)構(gòu)投資速者持有70閑%股票，替散戶持有3艙0%。今天內(nèi)50家最迷大的資產(chǎn)管謎理公司中，紛有48家漠同時操作基瀉金和養(yǎng)老金麥。換句話說偷，共同基金遞與養(yǎng)老金管桿理已經(jīng)沒有要本質(zhì)區(qū)別，究統(tǒng)稱機(jī)構(gòu)投寺資者。度第二，投資主原則變了。蔥曾經(jīng)，大家再都推崇長期今投資，現(xiàn)在氏幾乎變都成花了短期投機(jī)摸。曾經(jīng)基金保投資的是行深業(yè)，現(xiàn)在幾疊乎就是交易和股票。我進(jìn)眉入這行時，伴共同基金每弊年換手率為份20%，今末天為100良%。功第三，投資震策略變了。莊我入行時，月所有的策略歸都圍繞選股文，后來選擇而基金成為關(guān)革注點(diǎn)，而今侄天資產(chǎn)配置靠成為核心，笨被動指數(shù)型踐基金廣泛被買用來執(zhí)行各隸種資產(chǎn)配置貍策略。鼠第四，結(jié)構(gòu)資性變革，這望點(diǎn)通常被很畜多人忽視。圣現(xiàn)在只有V越angua到rd等少栗數(shù)還保留當(dāng)扯年Mass航achus伶etts壟Inves全tors團(tuán)Trust告的運(yùn)營模役式，即由受臟托人管理（診trust饅ee），而圓不是外部聘優(yōu)用的管理公濫司。當(dāng)時所拍有的共同基戚金都是合伙善制，管理者抹都是投資專誠業(yè)人士。而答今天最大的誤40家共歡同基金公司非中，只有8便家為非上驕?zhǔn)校╬ri蘆vatel正yhel濃d），31紙家上市（春publi漫clyh物eld），務(wù)而其中的2惠3家母公液司都是大型仗金融集團(tuán)。濃這種模式毫鵲無疑問會引我起利益沖突罰，這些金融位集團(tuán)是應(yīng)該游以誰的利益嗎至上，是集滑團(tuán)股東還是臺基金持有者挑？燈第五，費(fèi)用戲變了。上世酒紀(jì)五十年代耐時費(fèi)用占比鎮(zhèn)為0.6%燥，六十年代欲降至0.4束8%，今天扯又升至0.書98%。資弊產(chǎn)管理費(fèi)由閑每年140父0萬美元鎖升至120涼0億美元掛。過去每支竿共同基金平拿均花費(fèi)掉1隔0-25%博的投資回寒報，今天股尤票型基金平滴均花掉60功%。我們的革行業(yè)無疑發(fā)沉展壯大了，播但是不是更炭好了呢？這倍是值得我們簽都應(yīng)該思考割的問題。隸下面是Jo攏hnBo蘆gle與歸Davis銷Advi膨sors授董事長（家策族第三代成駁員）Chr停istop拖herD廣avis共域同參與的問稿答環(huán)節(jié)：愉問：對于金昨融類公司冒擇太多風(fēng)險，搬而且造成利僵益沖突的問牧題，如何解蒜決？昂答：Dav萍is躁首先我覺得果剛才Joh煎nBog情le提到寸的很多問題腐與現(xiàn)在這個籃行業(yè)大家談咳論的話題及捕其營造的氛挖圍不無關(guān)系紐。任何行業(yè)忽如果是將產(chǎn)華品提供給客腎戶，那么主飯要計算利潤蚊回報；而如蜻果提供的是括服務(wù)，則應(yīng)閱該根據(jù)客戶狼反饋來衡量目是否成功。執(zhí)比如我判斷洪一個醫(yī)生是或不是好醫(yī)生四，不是看他務(wù)能掙多少錢肚，交多少稅屈，而是看是臥否能治好病交。教育和律涌師行業(yè)也是錄如此。金融廟服務(wù)業(yè)呢？期看看我們周紅圍的人都在彩關(guān)注些什么繩？產(chǎn)品是否廈夠多，覆蓋搭面是否夠廣乘，發(fā)行新的順產(chǎn)品個“乎保鮮期側(cè)”林有多久？就柜是這些轉(zhuǎn)移腿了大家應(yīng)有捉的注意力。期再說另一個騾問題，如果揚(yáng)股東遭受重錫大損失，C艦EO也逃符不了干系（烤正如200婦7年）-目-懲罰應(yīng)燙該對稱。而染金融服務(wù)業(yè)博沒有做到這客點(diǎn)，當(dāng)然這顯點(diǎn)在對沖基種金領(lǐng)域更加宰嚴(yán)重。從業(yè)舒人員可以無兼限貪婪，因臉為不會擔(dān)心方“穩(wěn)報應(yīng)勿”扁（nof兇earo抵fret妥ribut頃ion）。臉經(jīng)營者的指抵標(biāo)與激勵體造系不一致是耀造成問題的臭根源。在我霧們的基金，篩不僅我們的慈家族成員，溫員工，股東遍都是基金的虹持有者，所去以管理公司托與管理基金闊是一致的。朽這樣做的必期要性顯而易妖見。而上市溫基金公司問失題更加復(fù)雜罪，因?yàn)樗麄儗傩枰瑫r服商務(wù)兩個完全房不同的利益藏群體。不過若也有基金公蝶司做得很好績，成為例外肺，比如T.劇Rowe惹.Pri糊ce。拖Bogle愚：緊Noma喚ncan擔(dān)serv劣etwo佳mast風(fēng)ers舞。我剛?cè)胄心r，這個行贊業(yè)的根基是投管理（st赴eward紙ship）麥，而不是共營銷（sa壯lesma挑nship喪）。營銷不句應(yīng)該成為我構(gòu)們這樣行業(yè)揮的核心關(guān)注勤點(diǎn)。大家都乘要爭取更多撫的資產(chǎn)管理訊規(guī)模，而途大徑就是通過秧發(fā)行更加投攝機(jī)性的新基巷金，這樣管件理費(fèi)用就會礙增加，但利擁益受損的無遵疑是新的投碎資者?；痧z公司先是紛薄紛上市，然謙后就流行基顫金公司被統(tǒng)吵轄在金融集輝團(tuán)中。我相忌信對基金持齒有者來講，喚如果基金公播司不上市，志對他們來講歡是好消息。Davis喘補(bǔ)充一點(diǎn)，類人們說不論份從事哪個行腥業(yè)，要給客蘭戶他們想要送的，必要時怒“船推他們一把強(qiáng)”調(diào)，但很多行費(fèi)業(yè)，只給客墻戶他們想要檢的，有時會膛害了他們。塞如果我的醫(yī)深生只告訴我析想聽的話，廣那我就得不乎到很好的治表療。同理，作投資顧問只蟲對客戶講他殿們想聽的話章，意味著擇辭時等等，這捷樣做的負(fù)面顏效應(yīng)比多收司點(diǎn)管理費(fèi)要姥嚴(yán)重得多。廣問：作為投鐵資者，應(yīng)該輩關(guān)注上市公楚司的治理么時？構(gòu)答：Bog阿le抹共同基金和帽機(jī)構(gòu)投資者反曾經(jīng)投資股宣票是擁有這疑只股票，而脊不只是租借醬（交易）股匠票。前者你砌必須關(guān)注上慌市公司治理遮，而后者不椅僅不會關(guān)注哄公司治理，伸而是根本不陵必。如果我天持有這只股翁票不會超過盞六個月，我笛為什么要關(guān)敘注公司治理墻？而如果我吹買入股票是煎為了從這家慶公司的內(nèi)在驕價值增值過欺程中收益，賴就要關(guān)心長劑期未來現(xiàn)金裕流的折現(xiàn)值榮，公司治理冷決定一切。逐因?yàn)榱己玫男Q公司治理首挺要關(guān)心的就抵是長期股東法價值。很多阿機(jī)構(gòu)投資經(jīng)藥理沒有很好飛地代表基金奇持有者或養(yǎng)爬老金受益人都的利益，據(jù)鷹我所知，很恭少大型基金城會在行使股架東代理投票焰權(quán)時投反對密票。頻繁交歉易也是基金堤投資回報不李令人滿意的難重要原因。另基金經(jīng)理和王他們的基金崗其實(shí)是美國離公司的大股麥東，如果他轉(zhuǎn)們以委托人瓣利益為重，增就應(yīng)該對高澡管薪酬過高免以及毫無意唱義的并購等棟事件發(fā)生時宗，站出來講使話。Davis姨事實(shí)上幾年雅前我第一次埋與Bogl爺e見面，倍就是為了這宋個問題。當(dāng)茂時我們對股暢票期權(quán)（s脖tock草optio污ns）沒有轟在利潤表中藏被算作費(fèi)用俗項感到不滿雞，但與會計鍬公司交涉無雙果，因?yàn)樗w們的客戶，掙特別是來自附硅谷的很多機(jī)客戶，不希蠶望改變現(xiàn)狀績。我們當(dāng)時懇認(rèn)為只要聯(lián)謝合和5到趙6家機(jī)構(gòu)既投資者，以戴我們手中的聞股票（影響請力）足以改裕變這一現(xiàn)象娘。汽“給我們必須促削成這一變革莫，因?yàn)檫@相康當(dāng)于公司高階管從我們的鴨客戶手中搶迅奪了利益，嫌這樣的會計摘是有問題的耗”宣。但我們碰稀到的幾家大壽型指數(shù)基金累卻表示他們鳥習(xí)慣于無形遣（戶“孝Wear昏ethe爬invi伯sible描hand云.和”妨）。我沒想牧到說服同行墳會這么難。貼后來雖然機(jī)麗構(gòu)投資者投鄰票問題得到憂了更多的關(guān)鞭注，但解決嚼效果仍不容姥樂觀。基金營經(jīng)理將手中眠的代理投票米權(quán)糖“這外包油”猾給了Ins珠titut毯ional唇Shar權(quán)ehold籃ersS扶ervic宰es（IS日S）這樣的拋公司。還出悲現(xiàn)很耐人尋震味的現(xiàn)象，濕巴菲特既是屑可口可樂的富董事，同時針是也持有可世樂糖漿相關(guān)替業(yè)務(wù)公司，犁這樣的利益蟻沖突又該怎巾樣解決？在刃Davis削基金，我假們會履行每先一次投票，誼而且不會敷廈衍了事，該房投贊成還是委反對票都會存認(rèn)真對待，句一切為了長嫂期股東利益肌。我們都知護(hù)道安然等公風(fēng)司董事會成務(wù)員的簡歷和竭經(jīng)歷簡直是瓜完美，但公百司治理更多叉需要的是疏“芬執(zhí)行很”距，所以與其臂他機(jī)構(gòu)投資括者聯(lián)合議事宴的失敗經(jīng)歷棉，反而讓我薯對上市公司玉治理有了更癢加清醒的認(rèn)序識。我同意痛John茶的觀點(diǎn)，如胳果持有期只暗有幾個月，讀公司治理不淋重要，不過掀這樣做最大住副作用就是爆機(jī)構(gòu)投資者計不懂得珍惜腰手中的投票惱權(quán)。但我們僚知道在所有棒指數(shù)型基金廟中，一半以秋上的持有者標(biāo)還是長期投稍資者。Bogle蚊機(jī)構(gòu)投資者棍本可以通過籍更加完整和棒“至復(fù)雜凱”余的分析研究陡，及時發(fā)現(xiàn)韻安然、花旗派、雷曼、世賀通等公司的誦問題。大家眼應(yīng)該對自己器再toug動h些。寨問：機(jī)構(gòu)的熱投研負(fù)責(zé)人薄是不是都應(yīng)狂該對模型進(jìn)稀行些修改，灰例如添加些框風(fēng)險緩沖因懼素等等？忽答：Bog鉤le番這個問題我估沒法回答，浩因?yàn)槲冶旧硭凭筒幌嘈湃纹岷文Ｐ?。Davis殘風(fēng)控是每位艱高管的責(zé)任荒。舉個例子構(gòu)，Citi離的首席風(fēng)控椒官需要向一敏位律師報告賺，而這位律逐師又要向其戒他律師回報得，如此一來擋，任何風(fēng)險蹤，包括激勵墓機(jī)制的問題開其他人都很墓難發(fā)現(xiàn)。據(jù)錄我所知JP膠Morga出nCha川se采用龜?shù)拇硗镀彼箼?quán)考慮了高霞管持有股份稅的回?fù)芤约俺鹌谙薜鹊?。菜?jù)說，以前掙倫敦的Ll窮oyd銀盯行，對高管刮的紐扣位置倡都要詳細(xì)規(guī)傳定，甚至視攻為中“客風(fēng)險檔”庭，雖說有些繩夸張，但對止金融行業(yè)高氣管風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)憲高些，都不獵算terr損ible。猜再舉個例子剝，如果美林從公司不是一戴家上市公司償，而是為高蔬管私有，公憐司倒閉意味昏著高管一分逃錢都拿不到省，那會是怎剪樣？高管像茂沒事發(fā)生一億樣，帶著豐么厚報酬走開燕，這種現(xiàn)象處應(yīng)該有所改陷變。環(huán)問：你們對姜監(jiān)管改革怎識樣看？王答：Bog催le案我們不僅需熱要沃克爾（揀Volck惹erRu波le），我春希望能夠回斯到Glas帥s-Ste培agall給法案時代宵，商業(yè)銀行或和投行分得炎清清楚楚。魄商業(yè)銀行只洗能靠吸收和柱發(fā)放貸款，蛛而投行就負(fù)渠責(zé)承銷證券蓬，做自營，下甚至可以運(yùn)窮作對沖基金角。但我嚴(yán)重燙懷疑這些能旬否實(shí)現(xiàn)。Davis撐我也來舉個捆例子，房利析美和房貸美怪，這兩家金務(wù)融機(jī)構(gòu)有自導(dǎo)己專門的監(jiān)默管部門，1漏50名拿著宵納稅人錢的權(quán)人負(fù)責(zé)對其氏進(jìn)行百分之哪百的監(jiān)控，牲然后呢？湯2002俘年，我們還尿通過了Sa堅rbane犧s-Oxl葉ey法案搬，對會計行園業(yè)沖擊不可趴謂不小。我罪個人是一家慘上市公司審扮計委員會成棒員，我可以雹告訴大家，敞公司花在審魔計上的費(fèi)用豆節(jié)節(jié)攀升，搞但然后呢？并金融體系還耍是崩潰了，晴所以我對任耍何監(jiān)管改革榆都持懷疑態(tài)封度。比所有讀監(jiān)管都要有核效得多的方圖法就是讓高接管把身家性鄭命（fin渠ancia跌lski炭n）也放在鏡公司中，只純有這樣領(lǐng)導(dǎo)賀意志和行為忠才會有利于眼股東長期利鳳益。鋒問：你們各飽自對私人資鼓產(chǎn)如何配置戴？晚答：Bog牌le怠我相信那個琴關(guān)于年齡的娛公式，比如畝60歲，羊就在資產(chǎn)里哀配置60%街的債券，利在我81喪歲生日的董時候，我的練債券祖“灌剛好旬”緊占到81%道，股票資產(chǎn)煎占19%。望還記得19秩99年時揀，市場達(dá)到題了絮“門荒謬惕”兼的高點(diǎn)，股步市已經(jīng)連續(xù)申20年平估均回報達(dá)到睬17%，其捷中7%屬冤于估值整體運(yùn)上升，而非陽公司創(chuàng)造更鞭多價值。當(dāng)擴(kuò)時標(biāo)普50嘉0的平均光分紅率為1椅%，市盈率飾達(dá)到35-扶40倍。表試問有什么脖理由隨后年德份市場可以皇繼續(xù)提供如腐此高回報？顧當(dāng)年在Mo孟rning賠star年職中論壇上，干我對大家說傭，剃“努現(xiàn)在的情況寶，我一點(diǎn)股鑄票也不想持捷有，因?yàn)閭闳梢蕴峁┙?%的回報隊，而且未來挽10年確脖定性高得多頁”懶。現(xiàn)在我最忌大的資產(chǎn)是況在Vang羅uard軌基金的養(yǎng)老屈金計劃。從贊1951弟年我就開始港等額投資（傳三分之二債谷券指數(shù)基金愿，三分之一痕短期公司債蛋券基金），總長期復(fù)合增據(jù)長的威力可匪以很大的！Davis驕我首先要考惱慮的不僅是帳年齡，還有債買入價格。懼Jahn隸剛才提到的叨1999棵年，當(dāng)時平銹均30倍銳市盈率，盈靠利水平為3濟(jì)%，1%學(xué)左右分紅；井而當(dāng)時債券球收益率達(dá)到耽7.5%，秋哪個是泡沫潛顯而易見。伐那今天的情敬況又是怎樣短？雀巢，可梳口可樂，保間潔等公司收盒益率可以達(dá)說到7-8%忽，再加上2切-4%的香分紅率，而巡債券收益率遵僅有3-5降%左右，科但我們卻看歇到史無前例錘的資金從股嶺票基金流向紡債券基金，光已經(jīng)達(dá)到任型何12個狗月的最高水眠平（精譯注鴨：開會時是狡2010供年5月，徑不過截至2式011年委1月資金惠依然呈流出急狀態(tài)）。其競次我要考慮它的是否跟隨努“情時尚御”驚，無論是私慨募股權(quán)基金鍬，還是對沖魂基金，收費(fèi)府太高，而且方現(xiàn)在環(huán)境下此流動性不夠王好。與此形接成鮮明對照啟，大盤股中亦跨國公司，池全球行業(yè)領(lǐng)業(yè)先，雖然投辟資他們不夠如時尚，但盈派利水平高，拖而且可以應(yīng)授對通脹，分蛛紅有保障，笛流動性好，辨所以我會選煉擇他們。最料后，我要考俱慮的因素是存“刑站隊晌”濁，那些大家方常提到的分劉立陣營，在信我看來其實(shí)吐都是假的。秩第一，成長捏和價值的劃蔥分是沒有意甲義的，成長滿是構(gòu)成因素留，利潤增長痛當(dāng)然比沒有醫(yī)利潤要有價寫值，兩者并恥不可分。第朽二是強(qiáng)調(diào)投乒資國內(nèi)公司翼還是海外公饒司，如果上否市公司盈利薄來源一半國抹內(nèi)一半海外頑，那怎么區(qū)艇分呢？關(guān)于賄現(xiàn)階段債券草投資，我還詠有點(diǎn)補(bǔ)充，狐Henry炸Paul愿son財舒長任內(nèi)結(jié)束哈曾提交一份殼美國政府的完“困財報曬”答，不僅有高繭管分析，還殺有審計報告輔等環(huán)節(jié)。我現(xiàn)拿到這樣的路年報，第一亭件事就是去包查養(yǎng)老金腳至注部分。報憂告顯示沒有吹儲備金的短卡期負(fù)債超出稈資產(chǎn)部分現(xiàn)認(rèn)值為420珠億美元。放垮著可口可樂借這樣公司7雨-8%的腿收益率，為朝什么要投資消利率僅有3鐮%的風(fēng)險飄性極高國債紐？這只是我玩?zhèn)€人觀點(diǎn)。催此外，我小潤時候，祖父監(jiān)就告訴我債籍券實(shí)質(zhì)是沒攪收財產(chǎn)充公矛憑證。沒錯鐘，美國經(jīng)歷闖了三十年債撤券牛市，現(xiàn)燈在市場資金銜看到了獲利艱便蜂擁而入過，表面看上荷去是無風(fēng)險想回報，也許句最后卻成為搶無回報風(fēng)險策。頂問：應(yīng)該看拌絕對收益還跟是相對收益蝴？滔答：Dav或is晨基金經(jīng)理和悲機(jī)構(gòu)的目標(biāo)恰應(yīng)該與客戶牲預(yù)期相一致扮，總不能基辟金經(jīng)理自己掘覺得做得還屑不錯，而客攔戶卻不滿意壁。不過我們佛發(fā)現(xiàn)，如果葉市場下跌，再基金表現(xiàn)一崇般，客戶傾耗向絕對收益鏟；如果市場王上漲，基金憲表現(xiàn)落后，炮客戶傾向相球?qū)κ找?。如先果從投研角料度考慮，我渴們選擇標(biāo)的粱時一定將自魂己視為絕對奪收益投資人漁。我們會問嘗，投資回報豪如何，現(xiàn)階競段是否適合敵介入，風(fēng)險沾怎樣？不會屆問這個行業(yè)件比其他行業(yè)俱投資前景怎濟(jì)樣？當(dāng)然作述為我們基金殃，我們也要賣以大盤指數(shù)槳作為基準(zhǔn)，班但前提是我撕們認(rèn)為大盤弦指數(shù)長期看挎來可以為投釋資者帶來滿晨意回報，所桑以我們對持句有者強(qiáng)調(diào)比夜基準(zhǔn)略好些腔就好，保持京7-9%品比較符合實(shí)帆際。漢Most傻Like輩ly敬t鉗oSuc裳ceed:塌Lead宣ershi虜p舞i解n宿t輸heFu淹ndIn貴dustr交y父精譯注：F誠inanc喂ialA喝nalys錦tsJo誘urnal貨雜志201奇1年11-芬12月刊的唇一篇文章。忠只看開篇的效幾個問題，循就會覺得會含有些參考意陶義：哪些才逼是美國共同戲基金成功的默關(guān)鍵因素？凳是排名靠前幣的業(yè)績？創(chuàng)嶺新的產(chǎn)品，咐還是很廣的釀分銷渠道？富根據(jù)我們的棉研究，都不伸是，而是機(jī)規(guī)構(gòu)本身的組胸織結(jié)構(gòu)。未師來十年，成礦功的基金公匹司應(yīng)該具備纏以下兩個特顛征：專注于爹資產(chǎn)管理，掙由專業(yè)人士喂進(jìn)行管理。稅所謂專注（確dedic庸ated）潛型資產(chǎn)管理隙公司是指業(yè)儉務(wù)收入的大忙部分來源于溫投資管理，終下表顯示1州990,2扒000,2裝010年三吊個時間點(diǎn)排志名前25的荒基金公司的環(huán)情況。由此泉可見，20氣10年底，鞠排名前十的往公司中有八喜家都是針“跌專注型圣”城基金公司，既前25名中范有14家是銹，這一情況冰與二十年前朽基本相同，坦且接“牌專注型溉”泰公司所占市勇場份額有所秋增加。20躬10年底排急名前十的基畢金公司中皺“幫專注型步”暈市場份額達(dá)而到47.5嶼%，而二十晶年前這一比懲例僅有32境.4%。疏與此相對應(yīng)版，賣“辣多元化行”擠金融公司（爸主營業(yè)務(wù)收月入一半以上矛來自投資管滾理以外業(yè)務(wù)竟），一般涉轟足券商，零掙售銀行，投拒行，保險，怠年金等等。輸這一過程中奉具體發(fā)生了引什么？為什擋么他們的宏勺偉目標(biāo)沒有命實(shí)現(xiàn)？提到顯多元化公司匙的發(fā)展歷程渴，不得不提倡“奔并購梯”百。不難想象倘，并購的起驟落與股市走著勢密切相關(guān)棗，具體可分寧為三個階段交：1993考-2001冒，銀行和保傳險公司成為告收購的絕對祥主力；20穗02-20黑06，更多習(xí)是多元化公唱司將基金業(yè)足務(wù)賣給專注鋼型基金公司寧；2007雹-2010沉，信貸危機(jī)響使得多元公發(fā)司紛紛將基打金管理業(yè)務(wù)圈剝離。釋第一階段，漂1993年柄由梅隆銀行訂（現(xiàn)BNY翻Mell壘on）最先粱破冰，買入配Dreyf波us基金，錘很快被眾銀明行保險機(jī)構(gòu)號效仿。當(dāng)時禁最大的一樁嗽來自德銀買候下Zuri戒chSc版udder否（當(dāng)時歐洲岡占到所有此餐類交易額的披四分之一）蠻。美國本土頌各家券商也若摩拳擦掌壯牲大自營業(yè)務(wù)接，Morg亦anSt吩anley寇先后買下V趕anKa歇mpen，確Ander賊son&S婚herre廊rd。同期璃專注型基金歌公司通過并泛購?fù)緩桨l(fā)展譜并不多見，缺其中比較引扁人注意的是晴Inves疾co買入A兩IM，或者冠他們的擴(kuò)張浴目的更加明骨確，比如A姜llian殊ce買入S輪anfor貸dC.滅Berns無tein就豎是希望加強(qiáng)推個人高端理怒財業(yè)務(wù)。蜓第二個階段必，股市下跌炊，多元化公大司擴(kuò)張興趣菌銳減，專注照型基金公司幫開始發(fā)力，械此時交易多俯是后者從前輪者手中得到仰經(jīng)過戰(zhàn)略調(diào)伏整后鷹“組舍棄閣”煌的基金業(yè)務(wù)策，例如Bl憂ackRo累ck從美林蔑手中拿下大晨部分自營基都金業(yè)務(wù)。S埋alomo殃nSmi筐thBa缺rney與扯Legg仰Mason喝達(dá)成互換協(xié)轟議，前者取碼得了后者手監(jiān)中的券商業(yè)鼻務(wù)，而Le戲ggMa束son由此酬轉(zhuǎn)型為專注舞型買方?；诺谌齻€階段還，信貸危機(jī)亡后，出于融匆資需要，多點(diǎn)元化公司只祥能將盈利尚揉好的基金業(yè)砌務(wù)先出售，玉AIG，美銳國銀行，巴酸克萊，Li或ncoln脫I讓n臉suran瓣ce都是這貫種情況。換博句話說，到戒了今天，并鏈購形勢與第刺一波基本逆不轉(zhuǎn)?，F(xiàn)在在億頂尖共同基烘金中已少見情多元化公司至的身影，銀懷行系算是相鞠對比較不錯苦的，J.P執(zhí).Mor曉gan和B猶NYMe光llon主需要得益于為允機(jī)構(gòu)服務(wù)的逝貨幣市場基言金，這樣充秤分發(fā)揮托管擠和交易的長見處。匙“遣金融大超市屢”食的概念為什漁么失敗了呢淋？主要有四籍方面原因：攀第一，基金壁銷售體現(xiàn)的鈴是開放的競硬爭格局。當(dāng)躲初在買入某痰一品牌基金浙時，多元化貍公司的確花槳了大價錢，姑且希望能夠達(dá)將其與自家擁產(chǎn)品一同打修包銷售，但遲事實(shí)是高端課客戶在意的追是基金本身速，而不是渠殃道，監(jiān)管規(guī)旋定也限制類毯似明顯有激顆勵嫌疑的銷襪售行為?；ズ锫?lián)網(wǎng)的普及怪等等也降低趙了投資者對吉基金少“坡忠誠度純”所。第二，交慎叉銷售湊“錘沒那么簡單棚”織。富達(dá)的教爺訓(xùn)值得借鑒例，當(dāng)時富達(dá)糕開發(fā)信用卡螞業(yè)務(wù)，旨在礎(chǔ)出售給基金騎用戶。但一吼方面老用戶蛋都是按時投妙放，利息收椒入很難實(shí)現(xiàn)點(diǎn)，而老用戶事又很反感信蝦用卡年費(fèi)做友法，所以最燈終富達(dá)不得把不將該業(yè)務(wù)注出售給一家趴商業(yè)銀行。徒再說就算客森戶群存在交陜叉，掌握所肉有牌照的銷燃售人才也不超好找。第三知，人的因素哪。投資人才波一般都希望矮在一個小的狐環(huán)境伸展拳毫腳，多元化需的公司各種紫預(yù)算審批和慨無處不在的蔥人力資源會桶令其不爽。掘如果業(yè)績做等得好，大公跳司會心甘情找愿給投資經(jīng)織理比總裁還常高的薪酬么們？類似股份衡的激勵能通享過公司那道遠(yuǎn)關(guān)么？所有鑰者（own度ershi望p）身份對講投資專業(yè)人煮士而言非常漿重要，Af澇filia弱tedM躬anage撫rsGr碰oup，被辦稱為最成功敞典范之一，具就是在買入鑄任何公司股諷份時，公司暴只占到50登-71%，棄其余投資算莊作基金經(jīng)理驗(yàn)“善激勵爆”趨。對多元化貨公司不滿意爆的人才自然僅會離職，甚芒至?xí)粤㈤T初戶，只要1沫0萬元的啟準(zhǔn)動資金，分刃銷和行政可仁以外包，當(dāng)繞然最重要的假是他們必須溝具備自己的唉品牌效應(yīng)。拘三巨頭（富蜻達(dá)，先鋒，雀Capit速al）體現(xiàn)蜜出哪些共同科優(yōu)勢呢？首液先，專注。禽雖然富達(dá)和慶先鋒同時涉篩足reco醬rd-ke考eping納退休金計劃馳，零售券商鍬等業(yè)務(wù)，但快主業(yè)從未改娃變。其次，漏平行管理結(jié)限構(gòu)。CEO粉和專門負(fù)責(zé)膀投資的員工謝中間矮“擾沒那么多層鵝”嶺。Capi去tal甚至作規(guī)定所有辦昂公室必須一閃樣大小，包凝括總裁和主欣席在內(nèi)的所約有人必須炸“就管錢住”億，所有領(lǐng)導(dǎo)飯只要涉及基恰金的決策必呆須首先聽取遞一線重要投六資崗位的意楚見。再次，毀三家公司的泊薪酬體系詳“疾務(wù)實(shí)絞”例，除市場化繁薪酬水平外阿，推薦支“如牛股犯”牙的研究員獎歲金可以比基關(guān)金經(jīng)理高。崇最后，三家榆公司都是私螞人持有，因率此不必面對店公眾股東短跳期定期的業(yè)氣績壓力。三爽家公司創(chuàng)立尾人家族控股突，或基金股撞東控股，或堤合伙制。但社這樣做其實(shí)畝也有弊端，蒜比如由于沒膛有上市交易途，難以評價渠員工手中的黎股價。富達(dá)翻和Capi正tal使用賺的是非常復(fù)屑雜的公式，謝先鋒采取的鍋是以基金業(yè)流績?yōu)榛鶞?zhǔn)評杏估年終獎中此的股價。同桑時也產(chǎn)生后驗(yàn)續(xù)問題，例婆如管理層交畏接時，只能頓由公司出面綁，從沃“西老領(lǐng)導(dǎo)盾”齡手里買了股飽份再賣給廣“擺新領(lǐng)導(dǎo)醉”蘋。融資問題仔也是這類公咽司在并購時刮常會遇到的不問題，所以墳少見其大手挑筆收購。麗鑒于此，推冬薦Publ賞ic-Pr為ivate鍛Mode倆l。25家貍最優(yōu)秀基金厘公司中，有矩8家上市，露其中4家情宵況如下：F提edera夕ted采取寺的是dua關(guān)l（雙重輝）股權(quán)結(jié)構(gòu)扯，由創(chuàng)辦者頑和公司高管軋行駛所有投山票權(quán)。T.妥Rowe騾Price劣大部分股票傍持有人是公往司現(xiàn)任和離煉任員工。F國rankl田inTe濾mplet握on三分之愧一的股份掌搭握在創(chuàng)始人味家族和高管裂手中。PN損C，美國銀米行和巴克萊撇銀行等三家煉先后被Bl巴ackRo和ck并購的唯機(jī)構(gòu)雖然在批董事會有席吼位，但未經(jīng)爽管理層允許儉不得追加股幣份。所有這培些形式可以魚使管理層和攝員工方便套需現(xiàn)，同時為緊并購提供彈叢藥。例如F凍rankl辭inTe板mplet剩on最近幾間次成功收購堂“桂互補(bǔ)性避”碎業(yè)務(wù)（Fi事ducia預(yù)ryTr獸ust），戚為發(fā)展高端伐業(yè)務(wù)打下基稍礎(chǔ)。Bla救ckRoc獨(dú)k作為一家岡債券起家的圈公司，上市稅后大踏步向宴股票業(yè)務(wù)進(jìn)虜軍，200騰5年收購S峰tate窯Stree降t研究后，疤2009年箱還拿下了巴獨(dú)克萊的ET坊F業(yè)務(wù)。當(dāng)刷然上市也不逝是沒有彎“洋弊端舞”向，比如定期賤業(yè)績壓力會史“拋干擾健”喪長期投資框您架，受到S銜arban晃es-Ox儲ley法案下監(jiān)管等等。掃但事實(shí)證明刃，這些才“異代價秤”島是值得的，重混合型（h奶ybrid臟）股權(quán)結(jié)構(gòu)媽降低成本，倉不過優(yōu)勢疊釋加的前提是廉管理層掌握俊大局。排B諸lackR乒ocki日srem揭aking王the猾capit私al獄marke總ts誦蕩精譯注于：絲全球管理資青產(chǎn)規(guī)模排名香第一的公司評如此大刀闊堂斧的改革，趣這個。。。純離我們有多怒遠(yuǎn)？校背景：旨促使Bla悄ckRoc閥k改革的推愿動力包括：立宏觀層面以飽美元進(jìn)行的共交易越來越咳少，法國銀賺行危機(jī)再一知次引起世界核同行恐慌，頃投資者要求算更多問“餡保證護(hù)”把致使投資成哨本提高，資狡產(chǎn)管理公司漲文化面臨重或塑。。。。院。。監(jiān)管層多面的變化：攏巴塞爾協(xié)議桃III對銀宣行資本金提誕出更高要求河；Dodd蜜-Fran揪k改革法案棍和Cons外umer娘Prote粘ction細(xì)Act直羽接對銀行業(yè)鮮務(wù)模式提出度挑戰(zhàn)。導(dǎo)致妄流動性不足墊，主要體現(xiàn)辨在一方面B頭lackR搬ock買賣另證券的難度寶加大，另一煮方面投資者昏很難達(dá)成滿駁意成交價。艷例如一級市品場交易商持偏有的公司債啄在信貸危機(jī)反之前高峰曾木達(dá)2400垃億美元，而峰現(xiàn)在只有3蓄0%左右。茶這種流動性玻差距對投資悶經(jīng)理構(gòu)成了愧“穴戰(zhàn)略性威脅哥”董。嗓改革目標(biāo)直電指：汁證券買賣方逃關(guān)系駝—云投資經(jīng)理，煮投資者，賣鍛方投行，上污市公司等尋傅求資本各方爹，價值鏈將施重塑。以前柿投行根據(jù)專鑄長分析上市偶公司資本結(jié)臭構(gòu)，建議其枯發(fā)債或回購鑰等等，再拿任著卡“究訂單捆”掀上門找買方島的投資經(jīng)理捧，由后者代珠表個人和機(jī)妙構(gòu)投資者進(jìn)謎行投資，從徑而完成整個度過程。現(xiàn)在噴BlakR袖ock不想持被動地支“冷等柏”嫂，而是部分房取代華爾街急投行，自己坡找到上市公筋司并達(dá)成交員易，從而降是低成本；同距時利用公司災(zāi)內(nèi)部強(qiáng)大的荷“端網(wǎng)絡(luò)擁”款，直接達(dá)成張交易。需要誓指出的是，外以Blac江kRock編的地位和實(shí)騰力，一旦形伍成規(guī)模和趨恨勢，競爭對橡手要么效仿蜘，要么拱手播相讓市場份些額。穩(wěn)已打響的行生動：茅成立㈠全球折capit透alma幼rket典desk,殼㈡synd兄icate鼻desk尺，㈢加強(qiáng)電押子交易能力所。量具體操作如農(nóng)下：厲㈠公司20熟11年企業(yè)孔信貸涉及的液資本額有五速分之一都來箭自剛成立不予久的cap氣ital眾marke弄t部門?，F(xiàn)級主要走兩條掌路，一是反松向咨詢（r盜evers鐵einq利uiry）糕，與投資經(jīng)欲理就某一想它法進(jìn)行探討鏡，然后拿出紋設(shè)計好的條蓮款和價格后播，去找br譜oker-壁deale傳r，在由后白者找到相關(guān)驟上市公司或勻者財務(wù)有需篇要幫助的公焦司。各方都屑清楚這項交炊易背后是實(shí)愛力雄厚的B資lackR轉(zhuǎn)ock，對災(zāi)于Blac溜kRock糕可以獲得更季有益于自己滔組合的對待刻，整個過程聚更加mea伙ningf架ul。Ca包pital餅mark武et部門截軋止2011磨年12月4習(xí)0%資金（達(dá)50筆）的烏另一投向即收戰(zhàn)略性資本街注入。例如甜剛剛完成為驢某大型醫(yī)藥虎類企業(yè)并購料交易提供b匪ridge苗capi箱tal，從掛中收取10號0至150季個基點(diǎn)的費(fèi)緒用。Bla廉ckRoc攝k目前計劃勿2012年堆一季度加大極在歐美的c蠢apita禁lmar乒ket部門危的力度，2再013年初究以此拓展亞何洲的股票和災(zāi)債券市場。脆㈡synd盒icate屆本是典型賣飄方投行業(yè)務(wù)卸，由同一d爪esk向世湯界各地投資細(xì)者公布某項識投資機(jī)會和蟻信息，現(xiàn)B萌lackR車ock成立迷自己的sy濫ndica窗tede首sk，等于左向投行開放爛了統(tǒng)一窗口約，每當(dāng)投行隸上門，可通緞過這個剛剛夠成立一年的否部門，著急族分布在全球支的Blac殃kRock幻投資經(jīng)理，勢這樣可以集哈中火力和關(guān)秋注點(diǎn)。借此診，公司評估炒的不僅是各礦市場波動性蜂，信用評級襖等，還能了沿解brok墓er-de切aler更潛多的信息。泛一旦發(fā)現(xiàn)此敞交易定價不鈴合理，可以健迅速轉(zhuǎn)向其仗他業(yè)務(wù)部門廚。㈢圍繞著唱流動性問題盛，就不得不雙提電子交易米和內(nèi)部交叉離交易，眾所袍周知，Bl姐ackRo梢ck的殺手哨锏解決方案創(chuàng)產(chǎn)品Bla旨ckRoc西kSol序ution鞠s每年處理枯交易高達(dá)1蘋0萬億美元辯，肥水不流氣外人田，現(xiàn)遭在公司正在撈建立趴“蓋社區(qū)卻”箱，交易可以木由客戶選擇行，通過Bl率ackRo蝶ck系統(tǒng)在濫內(nèi)部達(dá)成，專2012年刃初即可問世滾。和“女隨著流動性勺提出的各項蠟挑戰(zhàn)，sc京ience陸oft帝radin沸g(shù)將更加復(fù)感雜。瑞公司總裁R恰obert漁Kapi潮to：與另童一創(chuàng)始人L束arry毫Fink廣錦為所知不同雄，他行事低斥調(diào)，卻是公喬司改革的第模一推手和內(nèi)近部文化締造患者。由其蔽親述米改革：灘“會當(dāng)前的監(jiān)管聲環(huán)境和之前夫過多流動性饞，使我們看范到現(xiàn)在華爾票街資本池在達(dá)大大縮水，飄杠桿已經(jīng)由滋過去的三十翼倍降低至現(xiàn)夏在的八倍。通投行的資產(chǎn)辨負(fù)債表已不怨能支持那些閥多交易量。其未來的交易蜘模型將是o法rigin腳ate-t產(chǎn)o-man動age，既盆然買方的職懶責(zé)是管理資鋸產(chǎn)，那一切醫(yī)就應(yīng)該回歸載本源。華爾臣街將不再鮮‘丸儲存賞’造風(fēng)險然后將鴉其造‘快流通辟’斷，買方自身午將更加提早裳介入這一切亂”皂。響知道要做什優(yōu)么很重要，備但明確不會擦去乞做什么往往逮更重要幕。除了構(gòu)筑暑“宅中國墻該”知以防范合規(guī)憐風(fēng)險，以及悄游說監(jiān)管部桶門強(qiáng)調(diào)應(yīng)該策對于提供流壤動性的一方抓給予更多時或間以對沖現(xiàn)隆有倉位等等蒸，Blac潑kRock醫(yī)還不斷強(qiáng)調(diào)駐其并無意取掌代賣方投行允，或者復(fù)制蝶其高成本架倍構(gòu)及業(yè)務(wù)模跟式，做多可歉稱為min紋i投行，且飽今天所做一扮切不過是為累了更好利用籍自身優(yōu)勢。付以往見“聽精譯礎(chǔ)”期涉及過的B小lackR玩ock內(nèi)容童：攜附一20驅(qū)10年4月訪Larry幟Fink顏?zhàn)鳛榧﨎lack協(xié)Rock跑創(chuàng)辦者，也暫是全球第一佳資產(chǎn)管理公襖司級整合的操盤遮者，豪公司每一步席清晰的發(fā)展辮路徑都由他懷親自描繪。藏在就翅Black純Rock/燦BGI保收購案接受森采訪時表示咳，站“記資產(chǎn)管理行監(jiān)業(yè)變化非常陡迅速，現(xiàn)在窄已經(jīng)到了掛‘竄規(guī)模至上（憑scale仇isp棍aramo驟unt）貪’隨階段。市場效經(jīng)歷過銀行伍業(yè)整合（c綠onsol致idati逆on），最句終結(jié)果是前妹九大銀行擁窗有全部存款隆額60%。屢投行和保險始行業(yè)也經(jīng)歷栗過類似的整屯合，現(xiàn)在輪奧到我們了罰”拒。嫂Larry庸Fink翼另一項誤預(yù)言是櫻ETF工產(chǎn)品將使投圾資者行為發(fā)賺生根本性變臉化，理由是攔ETF舅可以使投資踐其他國家和肢地區(qū)更加簡僵便（葬simpl咐icity扭and習(xí)ease）禮，比如可以臨直接投資印幅度和中國。遷同時叉ETF鑰提供更好的擇流動性和透駝明度(旅liqui杏dity親andt狀ransp螺arenc勢y病)。續(xù)投資者將可下以更加便捷驕地進(jìn)行進(jìn)行叔全球范圍內(nèi)鐵的資產(chǎn)配置散，這將從根婆本上改變單愛一市場的（珠運(yùn)行）性質(zhì)慣。但Lar誤ryFi桃nk認(rèn)為市謎場對ETF卵存在重大誤鄭讀，即沒有業(yè)認(rèn)識到不同蕉資產(chǎn)與操作碑策略之間轉(zhuǎn)飛換的師“托大提速餐”攝會帶來劃時評代意義。我畫們有理由相丟信Blac腳kRock慚收購BGI慘主要考慮到鉤對未來幾年蝦機(jī)構(gòu)與個鄙人投資者對豎靈活度以及險beta產(chǎn)家品需求的激幟增。些作為一家重草視風(fēng)險控制熱的資產(chǎn)管理驅(qū)公司，控制查公司形象風(fēng)渠險同樣重要旁。這方面惕Black潤Rock稻和豈Larry肉Fink赴尤其值得學(xué)灣習(xí)。舉幾項居事例說明，棕概括講就是碧抓住關(guān)鍵一包到兩點(diǎn)，樹支立在投資者扔心目中高大寒形象。很少套有投資者了京解倘Black盆Rock麻也曾經(jīng)從證色券化產(chǎn)品中川大賺特賺；潮也曾經(jīng)在國務(wù)會大力游說察不要救助還學(xué)款有困難的弦抵押貸款者亡；在高盛等敞華爾街CE螺O將巨額獎謠金返還后，架Larry軍Fink腳掏錢很慢。池市場對失Black陣Rock饑留有哪些印緊象呢?通過傾公司高層在碧各種場合不或斷強(qiáng)調(diào),市慣場共識是，盾首先公司與茅納稅人沒有侮利益沖突，俱即沒有像其憂他華爾街金況融機(jī)構(gòu)從納光稅人手中借型錢；其次與詢客戶沒有沖概突，公司從燒不會設(shè)立自臨營賬戶。這糞樣的口碑使愧Black攝Rock隊左右逢源。惜2008年喜3月，先是叔JPMor負(fù)ganC負(fù)hase溝聘請吳Black曬Rock瓶評估美聯(lián)儲昂提出的收購矛貝爾斯登是盜否值得做。焰緊接著第二手天，聯(lián)儲就季聘請舍Black瓶Rock慨管理鎖JPMor飄gan霸不愿意接受仿的資產(chǎn)。帳Black朵Rock與仆Barcl近aysG懇lobal描Inve聽stors娛整合具備一憲定釋“觀先天優(yōu)勢逝”堅：首騾先，二者業(yè)幣務(wù)模式重合防很小，而互飲補(bǔ)優(yōu)勢明顯終。全部整合制過程僅裁員搶200人，指也可以澡看出皂“狂陣痛捉”墨很小。整合艷前，Bla巴ckRoc烤k主動型管們理組合規(guī)模雪為1.3萬式億，被動僅串為1000圓億；而BG距I被動型管辯理組合規(guī)模尼為1.4萬沖億，主動僅偽為3520淋億。整合后濟(jì)Black求Rock自綁然可以吸引級更多養(yǎng)老金碎和保險公司佛等客戶。登其次，具體嶺到融合階段膚，軟性（文它化）與硬性工（技術(shù)）因累素都很重要職。軟性焦的文化融合向需要長期觀鉆察（痛“掠精譯拜”求也會繼續(xù)跟權(quán)蹤相關(guān)信息凱）。Bla慢ckRoc阿k一直強(qiáng)調(diào)腐的文化是簽“膝OneB鍵lackR鉛ock矮”絮，即同一個認(rèn)操作系統(tǒng)，叛同一套程序恢，同一個目璃標(biāo)（無昏論客戶資產(chǎn)裙規(guī)模大小，做提供同樣質(zhì)夜量的服務(wù)）猜?，F(xiàn)階段可斥以為我們提桿供參考雞的經(jīng)驗(yàn)是，溝Black籌Rock此鵝前為了加強(qiáng)嘴自身既“嗓短板歌”娛，對固定收販益類基金進(jìn)斑行改革。C漂EO認(rèn)為主摘要矛盾是很濱多組合經(jīng)理湊都是身兼數(shù)的職（wea攏rmul暫tiple恥hats察）。200轎8萍年同類中1變7支基金表催現(xiàn)為同類5度0%以下，賓甚至有7支制位列倒數(shù)3僅0%。角色養(yǎng)定位明確后泉，收益明顯欠改善。花這里一定要杠指出，在與削BGI技術(shù)品整合方面，嘗Black息Rock鋤Solut很ions介可以稱得上繳是Blac計kRock鞠“餓殺手锏藏”嗚。這是Bl蓬ackRo戶ck用于進(jìn)漫行風(fēng)險分析搖的十分強(qiáng)大竊技術(shù)平臺。相為全球9萬水億規(guī)模的資壟產(chǎn)進(jìn)行過風(fēng)捉險分析，客寇戶包括公司筐，養(yǎng)老基金語，以及政府眠機(jī)構(gòu)。Bl省ackRo僻ck對風(fēng)控示的人力物力啟投入可謂葬“浩驚人致”美，Blac滾kRock母Solu靈tions崖有2300掏名員工，其造中600人燥直接面對客你戶，150赴0人負(fù)責(zé)處隆理數(shù)據(jù)，還錄有200人湖不分晝夜趕曉在每天風(fēng)控村報告發(fā)出前合，檢查各種靈可能出現(xiàn)的岡錯誤和問題全。具體的風(fēng)椅控體系名為禽Aladd逮in，實(shí)時供監(jiān)控37個監(jiān)客戶的所有喜操作。（精直譯注：資料矩中對風(fēng)控體發(fā)系的形容是少clone曠克隆37修個客戶的資獸產(chǎn)組合）。為Black堡Rock同瑞時對非直接白管理的客戶聲組合也提供豆風(fēng)險報告。腹也就是說，崖經(jīng)過Bla來ckRoc幕k風(fēng)控體系市管理的資產(chǎn)縮超過12萬輪億（9萬億惡+3.4萬跟億）。20丘08年Bl校ackRo躁ck受紐約紗聯(lián)儲委托，輝分析貝爾斯跡登資產(chǎn)風(fēng)險距，以此為出治售給JP側(cè)Morga翻n做參考，雨獲得這單生派意的原因之晃一是貝爾斯享登曾經(jīng)為其騙客戶。沒以往于“綿精譯馳”更涉及過的B獸lackR狐ock內(nèi)容過：督附二20上10年11犧月否Black掌Rock現(xiàn)馬為全球最大敵的mone條yman化ager，勸Fink認(rèn)岸為曾經(jīng)做過搞的wors貞ttra朱de不是輸霉給了市場，榨而是自己。蔑“元只要在市場趣一天，就會壇面臨各種各害樣的風(fēng)險，清有時很好的糠idea，蠻卻在各種經(jīng)光濟(jì)條件下成喉為噩夢，也堤可能本來很庸失敗的tr岔ade卻取知得了莫名其形妙的成功。喊當(dāng)年我準(zhǔn)備沒離開第一波先士頓，那段盾日子非常非黨常煎熬，我司不確定自己筍應(yīng)該做什么墨，但是我知駕道兩點(diǎn)，第視一我應(yīng)該離記開賣方，第提二華爾街正扇在經(jīng)歷一場齒巨變。華爾仔街撲‘江生產(chǎn)磨’無的各種證券救產(chǎn)品，作為吹買方的投資匆者其實(shí)并不魂了解其中蘊(yùn)常含的風(fēng)險，皮只是一味地網(wǎng)聽取賣方的披‘剩建議發(fā)’市?？梢哉f我免們剛剛經(jīng)歷事過的金融危嗽機(jī)其實(shí)就起掌源于八十年顏代末的這種釀情況。申”蔬“羞所以我當(dāng)時樂認(rèn)為應(yīng)該組錦建一家更加毛關(guān)注風(fēng)險控批制的投資公旦司。我記得妄很清楚，在磚我創(chuàng)辦Bl邪ackRo繭ck的前一椒年半時間里召，會發(fā)生這虛樣的情況，精這個季度基炭金會賺1個形億，下個季草度會倒虧3支個億，正如難我們不清楚姜錢是怎樣賺蕉來的，也不徹清楚是怎樣視突然虧掉的縣。這使我意謀識到絕大多苦數(shù)買方都不幣了解購買證遲券所蘊(yùn)含的統(tǒng)風(fēng)險，換句既話說，市場乘也沒有一家嬌公司可以對折風(fēng)險進(jìn)行很那好的評估，乒買方?jīng)]有真陵正管理好鼓‘杠資產(chǎn)負(fù)債表先’樸。于是我在筆想是不是可裝以建立一家之以風(fēng)險控制鳳為核心和基傲礎(chǔ)的公司。躁”竄“繞但是當(dāng)時的臥煎熬讓我對煎自己失去信盯心，我把這榴個想法告訴露Black倦stone擁的創(chuàng)辦者S巖teven笛Schw矛arzma德n和Pet刑ePet饑erson泳，短短三天延時間內(nèi)我們裁就建立了合匯伙關(guān)系。他秋們貸給我5抖00萬美元宇，我還白給粉他們40%棒的股份。可芝以說他們對榮我的信任超代過了我自己遣。他們贏了懼。公司成立戀35天后，埋我們就迎來縣了第一位風(fēng)格險控制業(yè)務(wù)澡的客戶，4羞個月后開始煩賺錢，6個司月后我就還協(xié)清了那50經(jīng)0萬。特”柄“屆作為投資者纏一定要相信兩自己，特別估是自己的直另覺，所以這拿對我來講也白許是wor核sttr魚ade，卻傍是他們兩人技的best鑒trad臺e。暴”戰(zhàn)以往女“送精譯誦”輛涉及過的B薄lackR案ock內(nèi)容劍：紙附三20扶11年11總月城Capit村alis壞goin多gto蛾beKI樸NG傍11月22鼓日，全球最學(xué)大資產(chǎn)公司遭Black蛇Rock的低Larry盆Fink干（管理資產(chǎn)賣規(guī)模3.3煩萬億美元，漆比中國外儲武還要大）和丸全球最大債唐券基金經(jīng)理舞Bill蓮Gross泥（直接管理冠著全球最大陰的債券基金寶，規(guī)模高達(dá)耳2500億柏美元）一起牙回到母校U槍CLAA犬nders將on管理馬學(xué)院的訪談雨：談到了當(dāng)給前投資環(huán)境李下的思路，迫對對方以及妥對行業(yè)的看輪法。。。。叨。。結(jié)先說說現(xiàn)在歲有多糟糕？繞Bill腿Gross獵:現(xiàn)在雖英不等同于雷日曼倒閉時刻平，但自那以喝后大家（銀驅(qū)行、保險、餓對沖基金，堪也包括所有莖基金經(jīng)理）饅都在去杠桿慈化過程中，只特別是最近本幾個月和幾型周，當(dāng)全市掩場都在轉(zhuǎn)向保流動性，轉(zhuǎn)互向qual掩ity資產(chǎn)胳時，我們卻立都很難確定猶safe且haven舌是什么。作L隱arry朋Fink：報現(xiàn)在并不是蠅什么新的危最機(jī)，一切仍穿然是08年命的延續(xù)，而叔且對恐懼的脾記憶已經(jīng)深叛入到市場參東與者的神經(jīng)女系統(tǒng)，有一祖點(diǎn)風(fēng)吹草動植，大家就奔網(wǎng)向qual憑ity資產(chǎn)苗。但作為資造產(chǎn)管理者，酷我們不是災(zāi)猶難的代言人壇，沒錯，問禿題存在，也集許會更糟，糖但仍有數(shù)以稻萬計的資金補(bǔ)等待入市，界或者在債券成市場。如果耍你對未來有斤規(guī)劃，你會攤知道僅僅投邀資債券是不唐能夠滿足投慶資目標(biāo)和需蜘求的。從這民點(diǎn)出發(fā)，我銳看到的是未婚來重生的種滋子。此Bill鎮(zhèn)Gross駐：這個我不妹同意，未來報五年十年十部五年，我們俱將面臨的是瘡結(jié)構(gòu)性問題卡，包括長期抓過高債務(wù)，用過度消費(fèi)，遍人口老齡化亡等等，這些偉不是華爾街愛的某項財政雹削減政策或鼠者美聯(lián)儲大什印鈔票短期訓(xùn)能夠解決的組。射歐洲問題有留多嚴(yán)重？梁Bill雞Gross澡:不管歐冰洲央行的行洞長是哪國人途，他們都采送取的是與美劍英不同的德掙國人的思維起方式，即傾剩向緊縮貨幣裕政策和維持飄低通脹。在?！熬€用更多的債禍務(wù)來解決債見務(wù)危機(jī)泉”旗的問題上，隨歐洲（德國發(fā)）思維認(rèn)為坑行不通，而蘋美國認(rèn)為行滾得通。憲Larry腐Fink日：我倒認(rèn)為蹲德國人一直間做得不錯，冒讓其他人來專做會更糟。弊起碼我們看掙到了默克爾務(wù)認(rèn)為將“駝沒做什么貌”懶以后，歐洲浪央行跟進(jìn)，溫而西班牙和董意大利也終匪于相應(yīng)全球耽資本市場的硬“臥要求鋪”貿(mào)，推行緊縮坊財政政策。鑒我認(rèn)為德國謊人不愿意看袖到歐元解體患，事實(shí)上我麥根本無法想毯象這要如何翁“倚實(shí)現(xiàn)始”敞。這將意味段著所有該地振區(qū)的金融機(jī)溜構(gòu)和跨國公綢司都有可能湖破產(chǎn)。拘如果把美國鑼當(dāng)做一只股士票，會買么躺？豐Larry沫Fink浪：投資講的寇是辜“獻(xiàn)相對哭”瓦。爭Bill責(zé)Gross懇：美國雖不晶至于是垃圾蔥債券，但債口務(wù)確實(shí)太高犯，以至于我犬們判斷未來習(xí)只有兩條路遵可以走，一億是提高稅收習(xí)平衡財政以妙支付高額的盾社會福利，應(yīng)另一條更可右能的路徑是旦通脹和re民flati敬on。如果壯你是美國的羽儲蓄者，你量肯定要擔(dān)心桿。如果你是漁投資者，你呆會不擔(dān)心長戚期實(shí)際負(fù)利惠率，經(jīng)濟(jì)增征長率1-2位%么，我不莫會投資美國池，我會選擇路其他標(biāo)的。嘗美國政府危論機(jī)以來犯下接的最大錯誤泛就是過度支幟持（企圖恢煉復(fù)）消費(fèi)。閃我們已經(jīng)印瓣了二十幾年感鈔票，現(xiàn)在餃最需要的應(yīng)蔽該是做點(diǎn)東功西（mak霞ethi佛ngs，n兆o(hù)tpa親per），資加強(qiáng)制造業(yè)例。束Larry給Fink墳：我能夠看碌到Bill荒說到的所有催問題，但之問所以我沒有山那么悲觀是快因?yàn)槲铱吹缴趿诉@個國家覆獨(dú)一無二的折企業(yè)家精神勒，這里出產(chǎn)紡了face刑book，慌PIMCO堅，Bloo鄉(xiāng)mberg嘗（本次活動盜主辦單位）住，我們?nèi)匀挥朗亲畲蟮能浾_發(fā)地，抓掌握著最多落的藥品知識序產(chǎn)權(quán)。。。栗。。。新B霸i數(shù)llGr秘oss：候“榜那些平”革確實(shí)創(chuàng)造了需很多利潤，敬但不是就業(yè)序。嚷Larry境Fink羨：就業(yè)問題雀的解決始終翻要靠房地產(chǎn)雞市場，房屋所“妻庫存確”雅從八百萬套泡降至四五百符萬套，預(yù)示溪著我們還有臣一兩年時間博就將見到房灌地產(chǎn)市場真灣正企穩(wěn)。那提時無論總統(tǒng)也是誰，就業(yè)德將會得到明疼顯改善。犯茶黨也好，扮占領(lǐng)華爾街暑運(yùn)動（OW爽Socc俗u(yù)pyw嗽alls行treet捏）也好，都除明確標(biāo)明對蝴政府的不信懶任，你們，跨相信政府么鑼？處精譯注：兩故人相視而笑文，誰也不說寶話，最后還驟是Larr招yFin程k打破沉默逼Larry暖Fink紐：回答一定眨是肯定的，點(diǎn)因?yàn)槟阋驮撜驹谝活~起（wor永k昆wi投thth縫egov篩ernme佩nt）。而煙且這沒什么恥新鮮的，這攏就是美國，方歷史上有無洲數(shù)次各項運(yùn)萌動改變了政捉府和政策走笑向。事實(shí)上女我很高興看鬧到茶黨運(yùn)動遠(yuǎn)其實(shí)對20哭10年選舉姐起到了巨大閑作用。OW稀S也是代表貝了邊緣勢力禾終于實(shí)現(xiàn)了隱某種程度的慈“生對稱撲”摘。我一向認(rèn)愛為金融行業(yè)鉛是政府政策梢的有效執(zhí)行蘭者。我們確壓實(shí)讓很多人糟很傷心，承鄙認(rèn)這一點(diǎn)，疫才可能mo宴veon代。躲Bill杜Gross總：wall慈stre過et相對于靠main樓stree褲t，一直都管是受益者，痕不僅是最近恰幾年而已，糠怎么可能不島去同情或認(rèn)萄同他們的控伴訴?？上У奈鹗牵A盛頓宏被華爾街涼“頑占領(lǐng)擋”宜了，他們代每表的利益是侵金融家，大伯企業(yè)。民主錘黨也好，共貸和黨也好，五就像撲克牌插J的一張臉罷的兩個側(cè)面影而已，沒有還本質(zhì)區(qū)別。文所以想要真戲正的改變，再就應(yīng)該兩邊脫都不選。傲你們現(xiàn)在看哪到最大的預(yù)鉤算問題是什趙么？東Larry鮮Fink饞：美國沉重由的社保負(fù)擔(dān)暴是最大的問默題，當(dāng)時設(shè)稈計是按照美肚國人口平均麻壽命68歲霜，60歲之知后退休自然扒可以保證大疊家過著綢“尤有尊嚴(yán)敘”餅的生活。但找現(xiàn)在在做人攤口普查，平內(nèi)均壽命已經(jīng)閥達(dá)到85以腔上。顯然我井們沒準(zhǔn)備好湖。享受社保慎的年齡必須雕往后推，我院遇到的所有塌政客私底下鼓都承認(rèn)，但黎他們不會原支因那自己的抹政治前途（到無數(shù)短暫的罩政治周期組蹄成）做賭注帖或犧牲品。躺你們兩家公囑司現(xiàn)在的整雨體投資思路念？皮Bill理Gross周：我們對未度來的判斷是絡(luò)政策將走向區(qū)“司金融壓榨甘”凡。所以無論開是股市還是哄債市，投資踩者都必須意航識到，已經(jīng)熄不再是過去吹8-10%濾的日子了，夢現(xiàn)在是4-軌5%的世界滲了。一切取他決于發(fā)達(dá)經(jīng)小濟(jì)體能否成懲功實(shí)現(xiàn)re專flate耽，換句話說哪，伯南克和株美聯(lián)儲的撒芹錢方法能否化繼續(xù)，美國槽能否保持4忘-5%的名醒義經(jīng)濟(jì)增長技。即便美國莖不會犯日本縱當(dāng)年的錯誤劈，也并不意飲味著政策訴核求都是對的填。股票和大唱型跨國企業(yè)眼會是應(yīng)對r跨eflat君ionar認(rèn)y環(huán)境最好毀的對沖工具憂，但投資者右需要不斷審錯視調(diào)整前進(jìn)蓮方向。握Larry件Fink騎：伯南克現(xiàn)垂在所做的一其切都是在向橋債市投資者取發(fā)送觸“漿離場脫”辭信號?，F(xiàn)在貸必須重新審選視過去組合啦中股債的配態(tài)置比例，增宅加高分紅品糊種比例。我夫跟無數(shù)養(yǎng)老防基金和個人豪談過，他們錦現(xiàn)在面臨兩狂種選擇，要櫻么加倍投入蓋資本金，如質(zhì)果這樣做不掠致影響他們少的生活質(zhì)量藝，那么現(xiàn)在據(jù)高配債券也伍許行得通。鹽要么如果他蝶們有足夠毅椅力堅持投資牢十年，那么辰現(xiàn)在該看好想的是股市。銅這樣的投資翅投資回報才訴能滿足他們虎的需求，但嗽要注意選擇山的標(biāo)的最好辦是大型跨國澤企業(yè)，且不感依賴某一個柴國家經(jīng)濟(jì)情將況。鞭兩人互問環(huán)可節(jié)，最想問撥對方的一個葛問題國B巷illG梯ross喇問Larr美yFin謠k：銀行業(yè)龍在金融危機(jī)沙中受創(chuàng)嚴(yán)重喂，裁員眾多澆，為什么投亮資領(lǐng)域沒見閥到這種現(xiàn)象躬？迎“年我們翼”耳被幸免了？雁你如何設(shè)想歪五年、十年耳后的Bla孝ckRoc曾k和Pim目co，在那浴之前我們會堂經(jīng)歷怎樣的忠過程？縣Larry木Fink脹：回顧過去井，我入行的憂時候（35劇年前）保險吸公司持有大戒量資金，所星以他們掌控膠了行業(yè)的進(jìn)囑程。而今B嫁lackR游ock持有因超過240嚷0家公司5仇%以上的股邀份，這些權(quán)呈益帶給我們畜的投票權(quán)等還等意味著我漁們未來的行斗動的意義和組重要性將增或大，而不是搭減少。未來隔說了算的將役會是mon隨ey-ho況lders宴（比如Bl途ackRo萄ck，Pi鋼mco以及鈴我們代表的牙客戶）。C芝apita啊lis漢going侮tob輩eK磨i久ng。叉Larry暢Fink車問B繼i挨llGr攏oss：我千35年前搬邁到了紐約，嫌一直在想，饞工作生活在貝加州是什么尸樣子？駱Bill樸Gross私：全球化使吊得投資ba粗se在哪里役不是那么重改要。缺兩人最羨慕世對方公司的污部分（如果壤可以拿來占廊為惡“攪己有稠”臣）路Bill乒Gross鹽：很想要B域lackR少ockE憤TF的品牌析影響力。B儲lackR買ock發(fā)展猛很均衡，無筐論是國內(nèi)海泄外，還是股霉票債券，這混很值得PI勇MCO學(xué)習(xí)頓。窮Larry顆Fink其：我們認(rèn)識濃超過三十年洲，給我印象矩最深的是B稱illG炎ross如汽何規(guī)劃他的扣職業(yè)生涯和繳組建他的團(tuán)累隊。我在這慢個行業(yè)見過暴無數(shù)嘉“白流星南”時，三五年內(nèi)呼成績好到無數(shù)法相信，但然很少有人能廉像Bill切這樣，19美71年掌管泡基金到現(xiàn)在騾，有如此長負(fù)期卓越的業(yè)乘績精譯注：找到一段為第二屆東方管理論壇精譯注：找到一段為第二屆東方管理論壇“精譯”過的PIMCO文化的文字：眾所周知，PIMCO的形象代言人BillGross經(jīng)常在各種媒介露臉，但他背后其實(shí)是有一群出色的基金經(jīng)理和研究員在一起努力，這些人換做其他任何地方，同樣可以成為耀眼的明星。外界往往關(guān)注PIMCO復(fù)雜的投資策略，而忽視其對風(fēng)險的重視程度。其實(shí)可以通過投委會的運(yùn)作方式對這一點(diǎn)有一定了解，整個基金公司的投委會由幾位最資深的基金經(jīng)理組成，每周投委會至少有4次碰面，每次都會長達(dá)數(shù)小時討論市場和經(jīng)濟(jì)前景。投委會也會邀請其他基金經(jīng)理和同事參加，最重要的還是在投委會上，大家都可以指責(zé)（second-guess）投委會此前做出的決定。提出不同意見者會被鼓勵，甚至獎勵。投委會也會邀請外部專家來闡述某一話題，用公司CEO（也是聯(lián)席CIO）MohamedEl-Erian的話來講，要強(qiáng)迫這些本以絕頂聰明的決策者們學(xué)會用他人的視角看待世界。招聘方面，PIMCO不會強(qiáng)調(diào)某個崗位的需求特別，而是更強(qiáng)調(diào)招進(jìn)來的一定要是全能型人才。特別需要提及的是，金融危機(jī)嚴(yán)重時各家都在裁員，PIMCO卻借機(jī)引進(jìn)多名高管。比如我們都知道PIMCO實(shí)在2010年4月大舉進(jìn)軍股票市場，而這項任務(wù)的帶頭人是新加盟的前任美國財長，他也曾在高盛做過，但當(dāng)時其實(shí)他并沒有引人側(cè)目的基金管理經(jīng)驗(yàn)。就是由于符合PIMCO全能型的要求，所以公司決定先挖過來再定崗。如此多高智商的人聚在一起，再加上能夠公開質(zhì)疑的投研氛圍，注定PIMCO的環(huán)境只能用競爭和壓力來形容，或者非友好型。公司的人都知道BillGross每天都會在天亮前趕到公司，周末也會全天候的發(fā)送郵件。公司的全球信用市場主管據(jù)說每天三點(diǎn)半起床。。。。。。關(guān)鍵是