PAGE1PAGE股票估值從理論邏輯到操作方法一．認(rèn)識(shí)起點(diǎn)：價(jià)值創(chuàng)造理論1．價(jià)值投資的根本目的在于尋找價(jià)格與價(jià)值的差異信念：金融證券的價(jià)格始終處于波動(dòng)之中，但始終向著金融資產(chǎn)的價(jià)值靠攏操作：評(píng)估金融資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，通過與現(xiàn)價(jià)比較確定“安全邊際”，價(jià)值投資者是買價(jià)值與價(jià)格的差異，而不是去投資“好公司”。行業(yè)研究員的職責(zé)在于：把握影響公司價(jià)值變化的微觀因素，并將其體現(xiàn)在估值模型中。2．理解企業(yè)價(jià)值的兩個(gè)角度受益人角度：債務(wù)價(jià)值、權(quán)益價(jià)值價(jià)值來源角度：并購價(jià)值、清算價(jià)值、經(jīng)營(yíng)價(jià)值價(jià)值來源角度：對(duì)于正常經(jīng)營(yíng)的公司來說，研究的重點(diǎn)在于經(jīng)營(yíng)價(jià)值；但其實(shí)無論清算和并購都是創(chuàng)造價(jià)值或者毀滅價(jià)值的過程。清算價(jià)值：用于陷入破產(chǎn)清算的企業(yè)，企業(yè)價(jià)值就是現(xiàn)有資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格，多數(shù)具有可辨認(rèn)的有形資產(chǎn)較好做，房地產(chǎn)的重估凈資產(chǎn)價(jià)值。專利等無形資產(chǎn)占比大的公司，清算時(shí)很難給這些無形資產(chǎn)以評(píng)估價(jià)格。并購價(jià)值：協(xié)同價(jià)值以及并購過程中發(fā)生的商譽(yù)支付都是分析的重點(diǎn)。如兗州煤業(yè)，并購時(shí)很大部分的增值體現(xiàn)在重新評(píng)估，原來資產(chǎn)由帳面價(jià)值記入轉(zhuǎn)為按公允價(jià)值記帳，并購創(chuàng)造價(jià)值，使得帳外資產(chǎn)變?yōu)閹?nèi)資產(chǎn)。如何衡量資產(chǎn)注入的行為是否為市場(chǎng)認(rèn)可？選擇發(fā)生資產(chǎn)注入的時(shí)點(diǎn)可說明實(shí)業(yè)界的觀點(diǎn)，并購有利于我們發(fā)現(xiàn)實(shí)業(yè)投資者如何認(rèn)識(shí)行業(yè)變化。上下游并購大規(guī)模產(chǎn)生時(shí)，可能意味著某個(gè)行業(yè)的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。經(jīng)營(yíng)價(jià)值：持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)下企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)的活動(dòng)，從利潤(rùn)到現(xiàn)金流正是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)質(zhì)。價(jià)值創(chuàng)造理論現(xiàn)金流的重要性主要體現(xiàn)為產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略性與重要性：具有戰(zhàn)略性、持續(xù)性、重要性的收益可界定為核心收益，相應(yīng)的資產(chǎn)為核心資產(chǎn)，相應(yīng)的業(yè)務(wù)為核心業(yè)務(wù)，相應(yīng)的價(jià)值為核心價(jià)值。有時(shí)把核心資產(chǎn)成為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，核心業(yè)務(wù)成為經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)。從現(xiàn)金流到企業(yè)價(jià)值的跨越—企業(yè)金融的禪價(jià)值來源角度研究的重點(diǎn)在于經(jīng)營(yíng)價(jià)值價(jià)值=現(xiàn)金流量（T=1）/資本成本-G（永續(xù)增長(zhǎng)）現(xiàn)金流是核心業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流關(guān)鍵在于找出現(xiàn)金流和最終形成價(jià)值的兩個(gè)關(guān)鍵趨動(dòng)因素：公司收入和利潤(rùn)的增速、投入資本回報(bào)率ROIC自由現(xiàn)金流FCF=NOPOLAT-凈投資=NOPLAT-（NOPLAT*IR）=NOPLAT*（1-IR）NOPLAT指扣除與核心經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的所得稅后公司核心經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的利潤(rùn)，加折舊攤銷凈投資-本期投入資本-期初投入資本加權(quán)資本成本W(wǎng)ACC是指投資者預(yù)期從所投資公司獲得的回報(bào)率，可作為自由現(xiàn)金流的合理折現(xiàn)率WACC=D/D+E。KD（1-T）+E/D+EKEKD：債務(wù)資本成本，采用十年期央票利率KE：權(quán)益資本成本分析師最主要的判斷是對(duì)債務(wù)資本和權(quán)益資本比例的判斷上。增長(zhǎng)率是指NOPLAT和現(xiàn)金流的增長(zhǎng)率，其決定因素是為獲取該增長(zhǎng)而必須追加的投資及該項(xiàng)投資所產(chǎn)生的投資回報(bào)率。G=ROIC*IR,IR=g/ROICFCF=NOPLAT*(1-g/ROIC)價(jià)值=NOPLAT(1-g/ROIC)/WACC-gIR:investratio,投資率，指NOPOAT中投回到公司的比例ROIC：投入資本回報(bào)率，分紅能力與該指標(biāo)相關(guān)總結(jié)：價(jià)值創(chuàng)造理論的核心是找到價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素首要驅(qū)動(dòng)因素是投入資本回報(bào)率ROIC大于公司的加權(quán)資本成本W(wǎng)ACC第二重要的驅(qū)動(dòng)因素是二．價(jià)值評(píng)估方法不同現(xiàn)金流的界定基于持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的現(xiàn)金流，必須分階段V=DCF估值三個(gè)環(huán)節(jié)；現(xiàn)金流（現(xiàn)金流的界定與計(jì)量、現(xiàn)金流的增長(zhǎng)模式與原因）、反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率資金成本的計(jì)算企業(yè)價(jià)值由顯性價(jià)值與持續(xù)價(jià)值構(gòu)成顯性價(jià)值=明確預(yù)測(cè)期每年的企業(yè)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和，一般預(yù)測(cè)三年半顯性價(jià)值：線性遞減持續(xù)價(jià)值=多數(shù)非壟斷性的行業(yè)，永續(xù)增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)接近模型幫助我們理解哪些因素對(duì)公司經(jīng)營(yíng)影響較大不同模型有不同的適用情況模型衡量指標(biāo)折現(xiàn)系數(shù)適用范圍FCFFNOPLAT-凈投資WACC最適用于項(xiàng)目、事業(yè)部和資本成本相對(duì)未定的傳統(tǒng)制造業(yè)FCFENOPLAT+折舊攤銷+當(dāng)期凈借債-凈投資-債務(wù)利息KE適用于利用負(fù)債創(chuàng)造價(jià)值的公司，尤其適合金融機(jī)構(gòu)如銀行、保險(xiǎn)的估值DDM股息KE適用于現(xiàn)金富裕且分紅比例穩(wěn)定的公司及行業(yè)營(yíng)運(yùn)投入資本=期末營(yíng)運(yùn)資本-期初營(yíng)運(yùn)資本營(yíng)運(yùn)資本=經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)性資產(chǎn)-非付息流動(dòng)負(fù)債=（流動(dòng)資產(chǎn)-超額現(xiàn)金-短期投資）-（流動(dòng)負(fù)債-短期借款）超額現(xiàn)金：當(dāng)然收入的5-10%，或現(xiàn)金-定期存款-超募資金凈新增債務(wù)（付息負(fù)債）=本期新增債務(wù)-本期償還債務(wù)ROIC=NOPLAT/投入資本=（1-T）*（EBITDA/收入）*（收入/投入資本）投入資本為存量，ROIC：稅前ROIC，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率，毛利率，SGANDA/收入、折舊/收入現(xiàn)金稅率，平均資本周轉(zhuǎn)率，營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)/收入、固定資產(chǎn)/收入分析關(guān)鍵變量—收入增長(zhǎng)在收入分析時(shí)拒絕直接使用收入增長(zhǎng)率首先分解收入增長(zhǎng)標(biāo)準(zhǔn)分解：收入=收入/單位*單位每單位收入和價(jià)格并不相同，單位收入的上升可能來自于價(jià)格上升，也可能來自于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)從低價(jià)向高價(jià)轉(zhuǎn)變。建議直接分析分產(chǎn)品銷量和價(jià)格的變化收入分析僅僅是一個(gè)起點(diǎn)，還須結(jié)合應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)分析收入的含金量和銷售狀況的持續(xù)性。加權(quán)平均資本成本債務(wù)資本：包括所有的付息債務(wù)，包括短期的和長(zhǎng)期的，但不包括不帶利息的負(fù)債，注意可轉(zhuǎn)債等混合證券的處理方法權(quán)益資本：無風(fēng)險(xiǎn)收益率：七年期國(guó)債和十年期國(guó)債收益率決定股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的基本因素有三個(gè)：所在經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、所在經(jīng)濟(jì)體的政治風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)（如果在交易所掛牌的公司規(guī)模大、行業(yè)多樣化且較為穩(wěn)定，股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就會(huì)比較低）BETA值：代表一種股票相對(duì)于某組合投資者的風(fēng)險(xiǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)定義為某股票隨股票市場(chǎng)總體趨勢(shì)變化的幅度。B的決定因素有：收入波動(dòng)性：周期性公司的B會(huì)比非周期性公司高；壟斷性公司的B會(huì)比競(jìng)爭(zhēng)性公司低，規(guī)模大的公司的B會(huì)比規(guī)模小的公司低。經(jīng)營(yíng)杠桿：固定成本越高的公司，經(jīng)營(yíng)杠桿越高財(cái)務(wù)杠桿：財(cái)務(wù)杠桿高的公司利息費(fèi)用提高，相當(dāng)于提高固定費(fèi)用比重，從而擴(kuò)大凈利潤(rùn)的波動(dòng)幅度；同時(shí)，隨著財(cái)務(wù)杠桿的提高，股東可能承受更高的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。未來BETA的調(diào)整：參考國(guó)外公司BETA值的變化估算非上市公司或新股B的方法：獲得一組可比上市公司的B系數(shù)，即有杠桿的權(quán)益B；將有杠桿的權(quán)益BETA轉(zhuǎn)化為無杠桿的權(quán)益B；根據(jù)行業(yè)的資產(chǎn)B和目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)，得到目標(biāo)公司的有杠桿的權(quán)益B。目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)：資本成本依托于目標(biāo)權(quán)重，而不是當(dāng)前權(quán)重，確定目標(biāo)權(quán)重的方法：估算公司基于當(dāng)前市值的資本結(jié)構(gòu)，債務(wù)價(jià)值僅考慮付息負(fù)債的折現(xiàn)值；權(quán)益價(jià)值可用流通股股份確定。考慮可比公司的資本結(jié)構(gòu)：可比公司為經(jīng)營(yíng)時(shí)間比較長(zhǎng)，資本結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定的公司考察管理層直接或間接的融資方式，并分析對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響。永續(xù)期的ROIC和WACC值相同。（針對(duì)所有的非壟斷企業(yè)）48151057587211.8%12.65%資產(chǎn)BETA：0。96杠桿BETA：117債務(wù)成本：無風(fēng)險(xiǎn)利率+信用風(fēng)險(xiǎn)差價(jià)5。5%WACC：12。25%分析師對(duì)WACC的判斷有局限性，但對(duì)現(xiàn)金流的判斷較專業(yè)權(quán)益自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型FCFEFCFE基本特征：資金成本采用的是股東要求回報(bào)率KE，而不是WACC，相對(duì)應(yīng)的投資回報(bào)率采用的ROE現(xiàn)金流的產(chǎn)生模式與企業(yè)自由流折現(xiàn)方式一致。穩(wěn)態(tài)期的增長(zhǎng)率應(yīng)該是相同的進(jìn)入穩(wěn)態(tài)期后，必須有ROE趨近股東要求回報(bào)率ROE=KEROIC和ROE有較大偏差時(shí)，可追差公司的治理結(jié)構(gòu)問題公司存在大量超額現(xiàn)金和非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)時(shí)，差距較大。絕對(duì)估值：把判斷數(shù)量化，什么因素會(huì)影響公司價(jià)值的變化相對(duì)估值：選擇可比公司，市場(chǎng)如何理解相對(duì)估值的變動(dòng)二者需要結(jié)合。相對(duì)估值理論基礎(chǔ)：資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是不可能（或者幾乎不可能）被估計(jì)的，資產(chǎn)的價(jià)值是市場(chǎng)愿意付給它的任何價(jià)格（取決于它的特征）。方法：尋找合適的比較對(duì)象，在假定比較對(duì)象定價(jià)合理的基礎(chǔ)上，計(jì)算目標(biāo)的合理定價(jià)?？杀裙镜倪x擇標(biāo)準(zhǔn)：核心：擁有相似的未來現(xiàn)金流特征（收益、風(fēng)險(xiǎn)）外部因素：行業(yè)、產(chǎn)品、地域、客戶群體、季度企業(yè)因素：經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿、管理效率、研發(fā)能力、成長(zhǎng)階段PE估值基本原理模型原理根據(jù)股利折現(xiàn)模型永續(xù)增長(zhǎng)股權(quán)價(jià)值=P=股利D/股權(quán)成本KE-增長(zhǎng)率G兩邊同時(shí)除以EPSP/EPS=市盈率P/E取決于以下變量：高增長(zhǎng)階段與穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的支付比率、KE及增長(zhǎng)率如何計(jì)算一個(gè)行業(yè)的中長(zhǎng)期估值：2010年中期煤炭行業(yè)投資策略內(nèi)在市盈率的計(jì)算：進(jìn)一步的，當(dāng)公司進(jìn)入常數(shù)增長(zhǎng)階段后，往往是依靠?jī)?nèi)部留存收益進(jìn)行PE估值決定要素：盈利能力：盈利能力越高，市盈率越高ROE=KE，常數(shù)增長(zhǎng)公司的市盈率與零增長(zhǎng)公司的市盈率是相等，公司除維持正常投資和運(yùn)營(yíng)之外，利潤(rùn)應(yīng)全部用于分紅ROE》KE，常數(shù)增長(zhǎng)公司的市盈率大于零增長(zhǎng)公司的市盈率，ROE越大，市盈率越高ROE〈KE，常數(shù)增長(zhǎng)公司的市盈率反而要比零增長(zhǎng)公司的市盈率低。增長(zhǎng)：未必越高越好，僅當(dāng)ROE〉KEPE估值難點(diǎn)：選擇具有相同前景的可比公司，并找出估值倍數(shù)不同的原因：更卓越的產(chǎn)品？更好的客戶渠道？更穩(wěn)定的收入？更大的規(guī)模？非經(jīng)常性損益：必須剔除，計(jì)算可持續(xù)、經(jīng)常性損益，或者給予較低市盈率，或者直接進(jìn)行DCF周期性公司：收益平滑化處理，中長(zhǎng)期估值跟蹤，虧損公司：動(dòng)態(tài)市盈率或若干年平均多業(yè)務(wù)公司：分部估值PEG估值G最好采用5年增長(zhǎng)率，最少用3年注意PEG的關(guān)鍵假設(shè)：3年或5年后P