3/32020年生豬行業(yè)分析報告2020年3月

我國生豬養(yǎng)殖市場規(guī)模超過萬億，其中散戶養(yǎng)殖約占50%，中長期來看散戶由于用工成本逐年提升呈退出趨勢。根據(jù)《生豬養(yǎng)豬上篇》（下文簡稱《上篇》）報告分析，本次非洲豬瘟疫病變相提高了全行業(yè)的生物防控壁壘，這將明顯加速散戶的退出；而龍頭公司受益于自身養(yǎng)殖成本和疫病防控能力的優(yōu)勢，順勢擴張，可以在本輪豬周期加速提升自身出欄規(guī)模和市占率。因此我們認為龍頭公司中短期來看處于高盈利期，中長期可以穿越豬周期，具備較高成長性，銀行可以積極關(guān)注并優(yōu)選生豬養(yǎng)殖龍頭企業(yè)，適時開展相關(guān)業(yè)務(wù)。一．建議適時加大我行在生豬養(yǎng)殖領(lǐng)域的業(yè)務(wù)布局1.1當前是銀行布局生豬養(yǎng)殖行業(yè)的較優(yōu)時機：豬周期中繼、規(guī)?；M程的上半場1.1.1本輪豬周期的中繼：非洲豬瘟導致產(chǎn)能恢復將慢于過去任何豬周期，未來兩年頭部企業(yè)仍將高盈利根據(jù)《上篇》報告分析，本次非洲豬瘟使得行業(yè)產(chǎn)能受到重創(chuàng)，且疫病提高了全行業(yè)的生物防控要求，這將明顯加速散戶的退出，使得后續(xù)產(chǎn)能恢復將長于過去任何一個豬周期。未來兩年的豬價對頭部企業(yè)來說，可能代表著較高的毛利。而龍頭公司受益于成本和疫病防控能力的優(yōu)勢，可以在本輪豬周期加速提升自身出欄規(guī)模和市占率。高毛利加上高產(chǎn)出數(shù)量，意味著中期來看頭部公司都將處于高盈利期。圖：本輪非瘟超級豬周期下頭部企業(yè)獲利頗豐：元/kg歷史生豬均價中性預測未來豬價頭部企業(yè)養(yǎng)殖成本26.024.022.020.018.016.014.012.010.0200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：，XXX市場研究部注：頭部企業(yè)養(yǎng)殖成本按照溫氏和牧原完全成本平均，參考年報及調(diào)研信息1/261.1.2規(guī)?；M程的上半場：非瘟促使行業(yè)集中度加速提升，頭部企業(yè)擴產(chǎn)積極，資金需求旺盛由《上篇》報告分析，頭部生豬養(yǎng)殖企業(yè)具備穿越豬周期潛力。在養(yǎng)殖規(guī)?；闹星捌?，行業(yè)集中度將不斷提升，對應(yīng)是頭部企業(yè)的高成長。從中長期來看，更高的出欄量意味著規(guī)模效應(yīng)獲得更低的養(yǎng)殖物資和人力成本，頭部企業(yè)有動力盡可能的擴大規(guī)模以期在未來行業(yè)格局穩(wěn)定后享有更強的成本護城河。銀行可以積極關(guān)注并優(yōu)選生豬養(yǎng)殖龍頭企業(yè)，在目前頭部公司市場份額還相對不大的時候切入生豬養(yǎng)殖領(lǐng)域，分享企業(yè)成長的紅利。綜上所述，在目前這個時點來看，頭部公司中短期處于高盈利期，中長期可以穿越豬周期，具備較高成長性；并且當前非瘟沖擊下散戶大量退出，而頭部公司紛紛提出大規(guī)模產(chǎn)能規(guī)劃，資金需求旺盛；因此，無論從生豬養(yǎng)殖本身行業(yè)發(fā)展趨勢，還是相關(guān)業(yè)務(wù)的金融屬性角度，當下都是較好的切入時機。1.2生豬規(guī)模養(yǎng)殖正在受到政策大力鼓勵，銀行可考慮給以更多業(yè)務(wù)資源1.2.1中短期恢復生豬產(chǎn)能是當務(wù)之急：“防疫”轉(zhuǎn)為“復產(chǎn)”，環(huán)保等政策邊際放松2019年7月開始，應(yīng)對非瘟政策明顯轉(zhuǎn)向，由防疫情轉(zhuǎn)向穩(wěn)生產(chǎn)。2018年8月非洲豬瘟疫情發(fā)生以來，農(nóng)業(yè)部第一時間啟動二級應(yīng)急響應(yīng)，采取封鎖、撲殺、無害化處理、消毒等措施，并暫停高風險區(qū)域的生豬進出。此后，國家多部委多次出臺相關(guān)政策以控制疫情擴散。特別是2019年春節(jié)至，冬季疫病疊加缺乏有效防控辦法，養(yǎng)殖戶對非瘟預期悲觀，出現(xiàn)了一大波恐慌性清欄。生豬存欄量急速下降。2019年7月，國務(wù)院直接部署非洲豬瘟防治工作，印發(fā)的《關(guān)于加強非洲豬瘟防控工作的意見》中首次明確提出“穩(wěn)定生豬生產(chǎn)”；2019年11月，生豬養(yǎng)殖的環(huán)評政策正式放松。從2015、16的環(huán)保禁養(yǎng)到此次取消環(huán)評審批，可以看出政府對推動生豬復產(chǎn)非常重視，甚至出臺正式政策解綁環(huán)保。在支持生豬養(yǎng)殖的財政金融政策方面，除了進一步推行落實規(guī)模養(yǎng)殖場補貼、開展生豬保險，積極引導金融資本進入等，最新出臺的《加快生豬生產(chǎn)恢復發(fā)展三年行動方案》（2019年12月發(fā)布，下文簡稱《三年行動方案》）還特別強調(diào)銀行業(yè)金融機構(gòu)要積極支持生豬產(chǎn)業(yè)發(fā)展，不得對養(yǎng)豬場（戶）和屠宰加工企業(yè)盲目限貸、抽貸、斷貸；省級農(nóng)業(yè)信貸擔保公司要把支2/26持恢復生豬生產(chǎn)作為當前的重要任務(wù)，對發(fā)生過疫情及撲殺范圍內(nèi)的養(yǎng)豬場（戶），提供便利、高效的信貸擔保服務(wù)。圖：非瘟政策從疫情防控轉(zhuǎn)向穩(wěn)定生產(chǎn)資料來源：XXX市場研究部1.2.2長期來看，規(guī)?；B(yǎng)殖是促進農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的主基調(diào)規(guī)?；俏覈r(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)型的長期方向，近十年來政府大力扶持推進我國生豬養(yǎng)殖模式中長期轉(zhuǎn)型。2016年4月，農(nóng)業(yè)部在《全國生豬生產(chǎn)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）》（下文簡稱《生豬十三五規(guī)劃》）明確提出“規(guī)模比重穩(wěn)步提高，規(guī)模場戶成為生豬養(yǎng)殖主體”的發(fā)展目標及“發(fā)展標準化規(guī)模養(yǎng)殖”的主要任務(wù)，且提出到2020年，我國出欄頭以上規(guī)模養(yǎng)殖比重要達到52%。根據(jù)2019年9月出臺的《關(guān)于穩(wěn)定生豬生產(chǎn)促進轉(zhuǎn)型升級的意見》，生豬養(yǎng)殖規(guī)?；实?022年達到58%左右，到2025年達到65%以上。3/26圖：我國生豬養(yǎng)殖規(guī)?；^以上出欄）占比及規(guī)劃目標65%58%52%46%45%43%42%42%41%40%38%36%32%26%20072008200920102011201220132014201520162017202020222025規(guī)劃規(guī)劃規(guī)劃資料來源：XXX市場研究部生豬養(yǎng)殖區(qū)域規(guī)劃政策落腳點從“供給側(cè)”轉(zhuǎn)向“需求側(cè)”。2016年的《生豬十三五規(guī)劃》中區(qū)域政策從環(huán)保出發(fā)，將我國中東部水系密集區(qū)劃為禁養(yǎng)區(qū)，將包括湖南、湖北、安徽、江西、江蘇、浙江、福建、廣東等8約束發(fā)展區(qū)；將東北、西南、中部河南河北劃為重點或潛力發(fā)展區(qū)域。而根據(jù)2019年月最新出臺的《三年行動方案》，要求以民生需求為導向，生豬及產(chǎn)品調(diào)出區(qū)東北、黃淮海（山東、河北、河南、江蘇和安徽等5區(qū)（河南、湖南、湖北廣東、廣西、海南等6?。┮獙崿F(xiàn)穩(wěn)產(chǎn)增產(chǎn)，主銷區(qū)如東南沿海地區(qū)（天津、江蘇、浙江、廣東、福建）自給率要達到并保持在70%。對比可以看出，如江蘇、安徽、湖南、湖北、廣東等省的區(qū)域生豬政策已經(jīng)由“約束發(fā)展”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)產(chǎn)增長”要求；主銷區(qū)對應(yīng)也需要保證一定的自給率。表：生豬養(yǎng)殖的區(qū)域規(guī)劃政策對比《關(guān)于穩(wěn)定生豬生產(chǎn)促進轉(zhuǎn)型升級的意見》2019年9月10日《全國生豬生產(chǎn)發(fā)展規(guī)劃（2016-2020年）》2016年4月18日政策對比《加快生豬生產(chǎn)恢復發(fā)展三年行動方案》2019年12月4日重點發(fā)展區(qū)：包括河北、山東、河南、重慶、廣西、四川、海南7?。ㄊ校?，依托現(xiàn)有發(fā)展基礎(chǔ)，加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，提高規(guī)模化、標準化、產(chǎn)業(yè)化、信息化水平生豬及產(chǎn)品調(diào)出區(qū)東北、黃淮海、中南地區(qū)要實現(xiàn)穩(wěn)產(chǎn)增區(qū)域產(chǎn)4/26主銷區(qū):東南沿海地區(qū)（天津、江蘇、浙江、廣東、福建）自給率要達到并保持在70%左右；特大城市供應(yīng)區(qū):北京、上海等特大城市要加強跨區(qū)合作，保證掌控豬源達到消費需求的70%約束發(fā)展區(qū):京津滬地區(qū)：穩(wěn)定現(xiàn)有生產(chǎn)規(guī)模；南方水網(wǎng)地區(qū)：調(diào)整優(yōu)化區(qū)域布局，實行合理承載，推動綠色發(fā)展?jié)摿υ鲩L區(qū):4省和云貴2省，發(fā)揮資源優(yōu)勢，建產(chǎn)銷平衡區(qū):西南、西北等地區(qū)要確保做到基本自給設(shè)一批高標準種養(yǎng)結(jié)合養(yǎng)殖基地適度發(fā)展區(qū):包括山西、陜西、甘肅、新疆、西藏、青海、寧夏等7省區(qū)，積極引導大型企業(yè)集團建設(shè)養(yǎng)殖基地，推進適度規(guī)模養(yǎng)殖備注：各省市人民政府負責當?shù)厥袌龉?yīng)，嚴格落實“菜籃子”市場負責制資料來源：XXX市場研究部二．從養(yǎng)殖成本技術(shù)、持續(xù)經(jīng)營能力、產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同三維優(yōu)選頭部企業(yè)由《上篇》可知，由于散戶存在，我國生豬養(yǎng)殖實際上是一個產(chǎn)能過剩行業(yè)。然而隨著用工成本的上漲以及后續(xù)非瘟的常態(tài)化，散戶養(yǎng)殖的自身經(jīng)濟性以及產(chǎn)出效率與規(guī)模養(yǎng)殖的差距均逐漸拉大，這給了規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)，特別是龍頭公司替代突圍實現(xiàn)高成長的機會。因此，優(yōu)選未來生豬養(yǎng)殖行業(yè)頭部企業(yè)的首要指標是成本。生豬養(yǎng)殖成本具體取決于飼料成本、養(yǎng)殖技術(shù)兩大方面；而生豬養(yǎng)殖的固定投資雖然較大，但固定資產(chǎn)折舊在養(yǎng)殖成本中占比較小，因此不在成本范疇單獨討論。另一方面，龍頭公司的替代突圍，需要通過不斷產(chǎn)能擴展實現(xiàn)高成長，因此在這個重資產(chǎn)擴張階段，公司的持續(xù)擴張能力以及經(jīng)營穩(wěn)定性也應(yīng)值得重點關(guān)注，對應(yīng)的對企業(yè)固定資產(chǎn)投資、融資能力和財務(wù)資本支出等指標的持續(xù)跟蹤。最后，我們從產(chǎn)業(yè)鏈上下游角度提出主業(yè)優(yōu)勢指標，認為產(chǎn)量鏈中上游（飼料、養(yǎng)殖）環(huán)節(jié)具備更優(yōu)的養(yǎng)殖擴張先發(fā)優(yōu)勢，產(chǎn)業(yè)鏈下游、以及產(chǎn)業(yè)外部資本在養(yǎng)殖環(huán)節(jié)的擴張難度更大。詳細指標如下圖所示：5/26圖：生豬養(yǎng)殖頭部企業(yè)優(yōu)選分析框架資料來源：XXX市場研究部2.1養(yǎng)殖環(huán)節(jié)成本：規(guī)?；星捌诔杀緦诵袠I(yè)平均水平，格局穩(wěn)定后對標可比大企業(yè)我國生豬養(yǎng)殖仍處于規(guī)?；M程中，500頭以上的規(guī)?；B(yǎng)殖出欄占比已由2007年的26%上升至2017年的46%，中長期參考美國成熟市場規(guī)模養(yǎng)殖（1000頭以上）出欄占比可達到90%以上。目前我國萬頭以上規(guī)模出欄僅13%，而美國5000頭以上規(guī)模豬場的出欄占比接近60%。我們認為大型企業(yè)的養(yǎng)殖成本優(yōu)勢可以保證其持續(xù)穿越豬周期，在周期底部時保持微利或小幅虧損；在周期景氣時獲得可觀利潤。參考美國生豬養(yǎng)殖的規(guī)?；M程及養(yǎng)殖成本變化，我們發(fā)現(xiàn)，當規(guī)?；闹星捌冢?000年以前），隨著規(guī)模養(yǎng)殖對散戶的替代，行業(yè)平均養(yǎng)殖成本有一個快速下降的過程；規(guī)?；笃?，行業(yè)平均成本趨于穩(wěn)定，規(guī)模以上養(yǎng)殖成本基本代表了行業(yè)平均成本，則要求大企業(yè)間的成本相互對標。6/26圖：美國生豬養(yǎng)殖規(guī)?；梆B(yǎng)殖成本變化（1993-2011）美國生豬規(guī)模出欄占比1000+美國生豬規(guī)模出欄占比5000+剔除CPI后養(yǎng)殖成本：美元/kg（右軸）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3.02.52.01.51.00.50.01993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011資料來源：，，XXX市場研究部從我國生豬養(yǎng)殖規(guī)模化進程來看，目前大致相當于美國年代初的水平，還處于規(guī)模化的中前期階段。自2010年以來，由于用工成本的提升，散養(yǎng)相對于規(guī)模養(yǎng)殖越來越顯現(xiàn)出劣勢（詳見《上篇》1.3節(jié)）。綜合考慮行業(yè)龍頭、散養(yǎng)等不同養(yǎng)殖成本，我們可以看到散戶完全成本最高（2017年16.6元/kg），其次為規(guī)模養(yǎng)殖的完全成本（2017年14.3元/kg），行業(yè)龍頭溫氏的完全成本（2018年13.2元/kg），散戶養(yǎng)殖物質(zhì)費用成本，即剔除人工后的現(xiàn)金成本（2017年12.5元/kg），溫氏的單位主營成本（2018年12.1元/kg），最低的為牧原完全成本和單位主營成本，2018年分別為11.5、10.5元/kg（詳見《上篇》節(jié)）。7/26圖：生豬養(yǎng)殖中散戶、規(guī)?；?、溫氏、牧原對應(yīng)商品豬成本：元/kg2017年行業(yè)散養(yǎng)和規(guī)模養(yǎng)殖成本情況2018年溫氏和牧原的成本情況16.614.313.212.812.512.111.510.5散戶養(yǎng)殖完全成本散戶養(yǎng)殖現(xiàn)金成本規(guī)模養(yǎng)殖完全成本規(guī)模養(yǎng)殖現(xiàn)金成本溫氏股份完全成本溫氏股份主營成本牧原股份完全成本牧原股份主營成本資料來源：，全國農(nóng)產(chǎn)品成本收益資料匯編，XXX市場研究部2.1.1生豬養(yǎng)殖成本分析框架：育肥&育種生豬養(yǎng)殖完全成本中約6成為飼料成本，人工占15%左右，防疫及能耗等占11%左右，折舊和期間費用分別約占7%、8-10%。代表繁育養(yǎng)殖技術(shù)的PSY/MSY指標（每年每頭母豬提供的斷奶仔豬/商品肥豬頭數(shù)），在成本中體現(xiàn)為母豬飼料成本和母豬等生物資產(chǎn)折舊成本。圖：生豬養(yǎng)殖盈利的關(guān)鍵指標資料來源：XXX市場研究部8/26為了直觀的了解生豬養(yǎng)殖成本構(gòu)成，本文以典型的自繁自養(yǎng)一體的規(guī)模養(yǎng)殖場為例。從母豬配種到商品肥豬出欄大致需要11個月，其中母豬配種妊娠、仔豬保育、商品豬育肥分別為5、1、5個月。如下表所示，按照母豬PSY25頭/年、能繁母豬按6000元/頭估算，自繁自養(yǎng)完全成本約1498元頭，對應(yīng)單位成本約13元/kg（考慮非洲豬瘟，對應(yīng)死淘成本還要增加100-200元）。表：生豬養(yǎng)殖各環(huán)節(jié)成本拆分：以大型規(guī)模養(yǎng)殖豬場為例資料來源：XXX市場研究部2.1.2育肥效率：育肥技術(shù)（料肉比）、模式（自繁自養(yǎng)VS.公司+農(nóng)戶代養(yǎng)）飼料和人工是生豬養(yǎng)殖中兩項最大的成本，約占完全成本的75%左右。飼料或人工每增加50元頭，對應(yīng)商品肥豬的養(yǎng)殖成本將增加0.43元。單頭肥豬的飼料或人工成本分別取決于與生豬養(yǎng)殖的養(yǎng)殖效率（料肉比）以及模式（實質(zhì)是管理）的差異。其中，對于大型規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)，育肥階段的料肉比雖有微小差異，但養(yǎng)殖模式帶來的飼料和人工成本差異更為顯著。表：飼料及人工對商品肥豬的養(yǎng)殖成本的敏感性分析飼料成本：元/頭商品肥豬單位成本元/kg65070075080085090095010009/2610015020025030035010.3510.7811.2211.6512.0912.5210.7811.2211.6512.0912.5212.9611.2211.6512.0912.5212.9613.3911.6512.0912.5212.9613.3913.8312.0912.5212.9613.3913.8314.2612.5212.9613.3913.8314.2614.7012.9613.3913.8314.2614.7015.1313.3913.8314.2614.7015.1315.57人工成本元/頭資料來源：XXX市場研究部從牧原和溫氏兩者的成本對比來看，自繁自養(yǎng)模式的牧原在飼料成本和人工成本要比公司農(nóng)戶代養(yǎng)模式的溫氏頭均分別低100、250-300元（溫氏的代養(yǎng)費隨豬價上漲會有所上?。?。這主要是由于溫氏的代養(yǎng)模式牽涉到比較多的“人治”因素，一方面，為長期維系養(yǎng)殖農(nóng)戶而在成本管控上相對偏松；另一方面，其代養(yǎng)費中包括了養(yǎng)殖農(nóng)戶的利潤（各項費用抵消后，養(yǎng)殖農(nóng)戶的利潤約在100-150/頭）。因此可以看出，自繁自養(yǎng)模式相對于公司農(nóng)戶模式在集約化方面更優(yōu)，但在生豬養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)規(guī)模化的中前期，上述兩種模式的大型企業(yè)的養(yǎng)殖成本都處于行業(yè)優(yōu)勢地位；中長期產(chǎn)業(yè)格局穩(wěn)定后，自繁自養(yǎng)模式將更具優(yōu)勢，可以觀察到溫氏也在逐步開始布局自繁自養(yǎng)產(chǎn)能。圖：牧原、溫氏的頭均飼料及人工成本2016-2018：元溫氏股份400350300250200150820,379811,368頭均人工成本（含代養(yǎng)821,327牧原股份費100）668,78707,77：704,7350元0600650700750800850頭均飼料成本：元資料來源：公司年報，XXX市場研究部10/262.1.3仔豬成本：繁育技術(shù)（PSY/MSY）、母豬成本（價格等）在母豬配種妊娠環(huán)節(jié)中，繁育技術(shù)指標（PSY）以及母豬養(yǎng)殖成本（價格、飼料成本）等指標實際對應(yīng)的是生產(chǎn)仔豬的成本。PSY對成本的影響非常顯著，PSY每增加1頭，對應(yīng)仔豬成本降低10-20元，對應(yīng)到最終商品肥豬的養(yǎng)殖成本每公斤降低0.09-0.2元。能繁母豬價格過去基本在20-40元區(qū)間波動，能繁母豬單價每上漲元，對應(yīng)仔豬成本增加元，對應(yīng)到最終商品肥豬的養(yǎng)殖成本每公斤降低0.13-0.22元。表：母豬PSY及母豬價格對每頭仔豬成本的敏感性分析PSY：仔豬頭數(shù)年每頭母豬自繁仔豬的生產(chǎn)成本元/頭183223463693931930532735037220290311332354212762963173372226328330232223252270289308242412592772952523224926628326223239256272272142302462622030能繁母豬價格：元/kg4050資料來源：XXX市場研究部表：母豬PSY及母豬價格對商品肥豬的養(yǎng)殖成本的敏感性分析PSY：仔豬頭數(shù)年每頭母豬商品肥豬單位成本元/kg1813.7813.9914.2014.411913.6313.8314.0314.232013.5013.6813.8714.062113.3813.5613.7413.922213.2713.4413.6113.782313.1713.3313.5013.662413.0813.2313.3913.552512.9913.1413.3013.452612.9113.0613.2113.352712.8412.9813.1213.2720304050能繁母豬價格：元/kg資料來源：XXX市場研究部目前全國母豬的PSY20，而龍頭公司的明顯高于全國平均，部分頭部企業(yè)已經(jīng)達到或接近國際先進育種水平。從草根調(diào)研的信息來看，牧原、溫氏、新希望等大型生豬養(yǎng)殖企業(yè)的PSY24-25頭?？紤]非洲豬瘟的影響，頭部企業(yè)估計有所下降，約在22頭左右。11/26對于2019年5月以來的利用商品仔豬對三元母豬補欄，預計需到2020年4月左右可產(chǎn)出仔豬，因此三元母豬的尚難準確預計。理論上三元母豬的PSY將低于二元母豬。圖：主要生豬養(yǎng)殖企業(yè)PSY對比312927252321191715美國美國牧原正大溫氏新希望正邦中國平均PIC育種Smithfield資料來源：公開信息整理，XXX市場研究部2.1.4生物安全：非瘟加大行業(yè)分化，死淘成本對于大型規(guī)模養(yǎng)殖和散養(yǎng)差別明顯在《上篇》的節(jié)中，我們認為非洲豬瘟對大型規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)基本處于可防可控狀態(tài)，而中小規(guī)模養(yǎng)殖及散養(yǎng)對非瘟防控是大打折扣的。目前非瘟防控主要以隔離消除減少病毒接觸為主，這對企業(yè)的生物安全防控管理提出了比較高的要求。因此在豬場硬件隔離設(shè)施、人員車輛專門管理、飼料管理等方面，大型集約化模式的優(yōu)勢就凸顯出來了。結(jié)合前期調(diào)研的情況來看，防控效果從大型自繁自養(yǎng)、大型公司+農(nóng)戶、中小規(guī)模、散養(yǎng)依次遞減。2019年5月份復養(yǎng)以來，牧原、新希望等以大型自養(yǎng)居多的企業(yè)的死亡率一般在1-2成以內(nèi)；溫氏這類以公司+農(nóng)戶合作養(yǎng)殖的大型企業(yè)死亡率可能在成；而中小規(guī)模及散戶復養(yǎng)情況差異較大，但從近幾月較多豬場主動選擇與大企業(yè)集團合作養(yǎng)殖來看，自主復養(yǎng)的效果不樂觀。非瘟對應(yīng)到增加的死淘成本來看，預計大型企業(yè)每頭將增加成本200-300元左右，在疫情不惡化的情況下預計未來呈下降趨勢。而對于中小規(guī)?；蚴巧B(yǎng)的死淘成本整體會高于大型企業(yè)，但是更值得注意的是對于單個中小豬場來說死淘成本的波動將更大（要么不出現(xiàn)非瘟感染，死淘成本很低；要么出現(xiàn)疫病基本就需要全部清欄，對應(yīng)的死淘成本即是前期所有的投入成本）。因而對于中小型養(yǎng)殖戶，這樣的直接經(jīng)濟損失或是潛在損失風險是很難承受的。12/262.2持續(xù)經(jīng)營：養(yǎng)殖規(guī)模及資本開支需與融資能力匹配2.2.1養(yǎng)殖規(guī)模：頭部企業(yè)中長期產(chǎn)能規(guī)劃的絕對額增量或增速明顯提升2018年生豬養(yǎng)殖出欄量前六大集中度CR6=6.7%，分別為溫氏、牧原、正邦、正大、新希望、中糧，出欄量分別為2230、1101、554、280、255、255萬頭。表：主要生豬養(yǎng)殖企業(yè)的出欄規(guī)模及中長期產(chǎn)能規(guī)劃：萬頭未來復合出欄量：萬頭溫氏20182019E1852出欄目標7000規(guī)劃年份增速223011015542027年2022年18%35%牧原102557825003000正邦正大28020002022-23年2022-23年2022-23年61%50%63%39%中糧2551000新希望前六大合計CR6255355250046756.7%1800025.7%資料來源：公開信息，XXX市場研究部隨著非瘟的防控效果逐漸穩(wěn)定，2019年二三季度開始大型企業(yè)紛紛提出了3-5年的中長期出欄目標規(guī)劃。例如，新希望2019年4月提出在2022、年爭取出欄2500萬頭、溫氏2019年8月提出2027年實現(xiàn)7000萬頭出欄目標。圖：溫氏歷年出欄規(guī)模及2027年目標：萬頭圖：牧原歷年出欄規(guī)模及2022年目標：萬頭溫氏增速牧原增速18%80007000600050004000300020001000020%15%10%5%30002500200015001000500140%120%100%80%60%40%20%0%7000132%17%250012%11%0%62%52%-5%35%-10%-15%-20%110122301025-7%19041852-17%171315357241923110-20%20152016201720182019規(guī)劃出欄目標資料來源：公司公告，公開信息，XXX市場研究部資料來源：公司公告，公開信息，XXX市場研究部13/26考慮到非瘟防控加速散戶退出、大型企業(yè)的防控效果顯著優(yōu)于散戶及中小規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)，大企業(yè)借助本次非瘟帶來的時間窗口加速擴張，我們認為應(yīng)該大部分公司可以完成他們的規(guī)劃目標。按照各公司最新規(guī)劃統(tǒng)計，預計2023年左右行業(yè)前六大公司合計出欄量將達到18000億頭，市占率將達到，屆時我國生豬養(yǎng)殖的格局相比目前將有巨大改變。2.2.2資本開支：今年高盈利保證中期資本開支無虞頭部公司在未來幾年的快速擴張，除了養(yǎng)殖管理和生物防控方面，資本開支也是將面臨比較大的考驗。從溫氏、牧原、正邦、新希望幾家頭部企業(yè)的固定資產(chǎn)投入來看，2018年分別達到9451、、37億元，均處于高額投入期。由下圖可以看到在上一輪豬周期（2015-2018）中，四家企業(yè)均加大了固定資產(chǎn)投資，而投資節(jié)奏有所差異，前三家基本是同步于豬周期在豬價上升期的2016、2017大幅增加投資；新希望晚于前三家，2018、2019有大幅增加投資，對產(chǎn)能進行追趕布局。圖：主要生豬養(yǎng)殖企業(yè)近幾年構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)支付的現(xiàn)金：億元溫氏股份牧原股份正邦科技新希望120.0100.080.060.040.020.00.097.862.894.050.572.943.672.158.654.653.623.549.320.445.240.841.325.037.131.530.017.222.014.77.322.19.413.71.014.4212.39.45.86.6資料來源：上市公司年報，XXX市場研究部結(jié)合現(xiàn)金流量表來看，）溫氏總投入雖高，但相對于其經(jīng)營體量來看，整體經(jīng)營性現(xiàn)金流可以覆蓋投資性現(xiàn)金流；加之其未來擴張速度相對穩(wěn)?。◤秃显鏊?5%），預計其未來資本開支對資金的壓力不大；2）牧原和正邦從2016年以來處于產(chǎn)能大幅擴張期，需要額外籌資以匹配其巨大的資本開支項目；新希望從2018年開始大規(guī)模布局養(yǎng)殖產(chǎn)能，截至2019年3季度也出現(xiàn)了明顯的籌資行為。14/26圖13：生豬養(yǎng)殖企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流與投資性現(xiàn)圖：生豬養(yǎng)殖企業(yè)籌資性現(xiàn)金流凈額：億元金流差額：億元溫氏股份牧原股份正邦科技新希望溫氏股份牧原股份正邦科技新希望80.060.040.020.00.0100.080.060.040.020.060.780.532.125.716.317.326.711.814.724.726.526.311.1-1.79.510.28.53.216.514.0-1.55.86.36.213.211.211.1-1.30.9-1.51.6-7.74.96.37.1-3.5-2.20.01.93.4-3.7-1.5-5.8-5.4-4.1-6.9-4.4-9.8-8.1-8.1-12.9-11.7-14.0-20.0-18.1-18.4-20.0-40.0-60.0-18.2-21.5-24.2-25.8-31.9-31.8-32.7-46.5-40.0-60.0-80.0-44.2-67.8資料來源：公司財報，XXX市場研究部資料來源：公司財報，XXX市場研究部從在手現(xiàn)金及等價物余額來看，頭部企業(yè)均相對充足。我國生豬養(yǎng)殖頭部公司基本都是上市公司，有的還背靠大集團如正大、中糧等，其相應(yīng)的融資能力是比較強的。截至年3季度來看，牧原的籌資性現(xiàn)金流最大，近五年累計籌資凈額達170億元；其次為正邦近五年合計籌資89億元。圖：生豬養(yǎng)殖企業(yè)現(xiàn)金及等價物余額：億元圖：生豬養(yǎng)殖企業(yè)現(xiàn)金及等價物增加額：億元溫氏股份牧原股份正邦科技新希望溫氏股份牧原股份正邦科技新希望60.050.040.030.020.010.040.030.020.010.055.934.053.723.541.815.837.210.34.50.332.78.43.38.10.931.313.231.321.16.52.2-3.2-8.130.529.816.930.3-0.6-0.62.73.4-1.127.124.01.41.31.01.51.40.00.6-0.1-1.7-3.7-0.5-0.9-4.1-1.721.413.619.08.3-8.0-10.0-20.0-30.0-9.614.913.16.913.111.311.4-17.88.87.47.06.45.34.81.81.74.03.12.60.00.81.40.81.2資料來源：公司財報，XXX市場研究部資料來源：公司財報，XXX市場研究部15/26考慮到今年仍然是豬價的大年，頭部企業(yè)將維持較高的凈利潤，參考WIND一致預期的未來凈利潤，預計覆蓋未來1-2年產(chǎn)能規(guī)劃對應(yīng)的資本開支問題不大。根據(jù)上述四家頭部企業(yè)產(chǎn)能規(guī)劃，大致需每年新建（投資）300-500萬頭生豬養(yǎng)殖項目，對應(yīng)新增固定資產(chǎn)投資大致約60-100億元左右。表：主要生豬養(yǎng)殖企業(yè)2019、2020兩年凈利潤一致預期：億元2019-09-302019E139612020E33631010199溫氏股份牧原股份正邦科技新希望61140.5311747資料來源：一致預期（2020.2.27），上市公司財報，XXX市場研究部2.2.3融資能力：牧原和正邦對融資依賴較大、新希望融資相對從容、溫氏幾乎不需要外部融資我國生豬養(yǎng)殖頭部公司基本都是上市公司，可以采用的籌資方式全面，主要包括股權(quán)融資、債券融資、股權(quán)質(zhì)押和銀行借款（授信）等。其中，大股東和集團相關(guān)的股權(quán)質(zhì)押一般大部分可以借款的形式進入上市公司經(jīng)營。表：主要生豬養(yǎng)殖企業(yè)溫氏、牧原、新希望、正邦的融資結(jié)構(gòu)統(tǒng)計：萬元溫氏598,041牧原新希望3,831,804正邦上市以來累計募資直接融資2,768,2282,247,48072,2101,155,270--1,504,624655,68521,071526,614--300,0002,130,07827,600首發(fā)--股權(quán)再融資配股----1,083,47819,200定向增發(fā)--907,677--1,064,278--526,614--公開增發(fā)--優(yōu)先股--247,5931,020,000520,748333,527187,220----發(fā)債券融資間接融資(按增量負債計算)累計新增短期借款累計新增長期借款300,000298,041-38,447336,4881,019,0001,701,7261,374,104327,622108,000848,939384,853464,086資料來源：，XXX市場研究部16/26直接融資中，主要以定增和發(fā)債為主。由于發(fā)債的短融、中票、公司債就存量來看，總體規(guī)模占融資并不大，因此我們統(tǒng)計了上市以來溫氏、牧原、新希望、正邦四家在資本市場直接融資以及可轉(zhuǎn)債的情況（將可轉(zhuǎn)債也一并視為偏股權(quán)類融資）以衡量該公司的中長期融資能力?？梢钥吹?）溫氏的資金需求最少，幾乎沒有上述籌資行為；）新希望除2011年并購六合定增數(shù)額較大之外，整體融資需求頻率不高；3）牧原和正邦融資頻率非常高，幾乎都是隔年就做一次定增。圖：溫氏的股權(quán)類融資情況：萬元圖：新希望的股權(quán)類融資情況：萬元1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0000724,238400,000無股權(quán)類融資298,57140,04026,75218,5470.01998年2000年2011年2014年2017年2019年首發(fā)配股定向增發(fā)定向增發(fā)定向增發(fā)可轉(zhuǎn)債首發(fā)（換股）資料來源：公司財報，XXX市場研究部資料來源：公司財報，XXX市場研究部圖：牧原的股權(quán)類融資情況：萬元圖：正邦的股權(quán)類融資情況：萬元600,000500,000400,000300,000200,000100,0000166,118180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000497,743110,58498,45497,912305,033245,96943,79419,28999,26966,7822014年2015年2017年2018年2019年2007年2010年2014年2015年2017年2019年首發(fā)定向增發(fā)定向增發(fā)優(yōu)先股定向增發(fā)首發(fā)定向增發(fā)定向增發(fā)定向增發(fā)定向增發(fā)定向增發(fā)資料來源：公司財報，XXX市場研究部資料來源：公司財報，XXX市場研究部間接融資中，主要以向銀行或大股東的借款為主，本文分別以銀行授信額度和大股東（及一致行動人）股權(quán)質(zhì)押比例為參考指標。17/26表：主要生豬養(yǎng)殖企業(yè)溫氏、牧原、新希望、正邦的銀行授信額度及股權(quán)質(zhì)押情況：億元截至年1月6號溫氏牧原新希望正邦銀行授信174131448136大股東及一致行動人股權(quán)質(zhì)押比例（占總股本、占自持比例）無18%、30.76%無18.11%、44.23%對應(yīng)市值3521977341對應(yīng)質(zhì)押金額折算資料來源：，XXX市場研究部2.3產(chǎn)業(yè)鏈：中上游（飼料及養(yǎng)殖）企業(yè)更易在養(yǎng)殖領(lǐng)域擴張生豬養(yǎng)殖是傳統(tǒng)行業(yè)，相對其他現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)，技術(shù)和資本的要求都相對較低，但是生豬養(yǎng)殖本身處于規(guī)?；?、品牌化的過程中，這就吸引了各類企業(yè)和資本進入。在生豬產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)，上游飼料企業(yè)（如新希望、正邦等）以及下游屠宰肉制品企業(yè)（如雙匯、中糧肉食等）均有向養(yǎng)殖環(huán)節(jié)布局和擴張的動作，同時生豬養(yǎng)豬環(huán)節(jié)的兩大巨頭溫氏、牧原的擴張步伐也是很快。另外，還有很多產(chǎn)業(yè)鏈外的資本進入生豬養(yǎng)殖，如網(wǎng)易等互聯(lián)網(wǎng)資本。但從產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同的角度，上下游企業(yè)進入養(yǎng)殖領(lǐng)域的協(xié)同效果是有所不同的。2.3.1技術(shù)和成本優(yōu)勢：助力飼料企業(yè)成功切入養(yǎng)殖領(lǐng)域生豬產(chǎn)業(yè)鏈的上游飼料、下游屠宰環(huán)節(jié)的利潤率很薄，且都是產(chǎn)能過剩行業(yè)，隨著養(yǎng)殖環(huán)節(jié)規(guī)?；嵘?，其產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)逐漸增大，上下游企業(yè)均對生豬養(yǎng)殖領(lǐng)域進行了拓展性嘗試。其中，上游飼料企業(yè)在2015-2018年這輪豬周期中成功切入養(yǎng)殖領(lǐng)域。飼料企業(yè)之所以可以成功切入養(yǎng)殖環(huán)節(jié)，主要得益于其技術(shù)和成本方面的優(yōu)勢。成本上，飼料占比養(yǎng)殖完全成本的6成左右（自繁自養(yǎng)模式）；而且飼料企業(yè)的產(chǎn)能均是設(shè)立在養(yǎng)殖密集區(qū)域，因此在此基礎(chǔ)上擴張養(yǎng)殖產(chǎn)能可以與原有飼料產(chǎn)能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。技術(shù)上，飼料企業(yè)可以說是最早的養(yǎng)殖技術(shù)研發(fā)主體，其對每個生長階段的種豬和商品豬都有精細化的配方飼料；繁育技術(shù)方面，飼料企業(yè)通過與國外優(yōu)質(zhì)育種公司合作的方式，這塊短板也基本補齊。18/26圖：歷年我國規(guī)模養(yǎng)殖的成本拆分：元頭仔豬成本飼料成本醫(yī)療服務(wù)及水電能耗折舊及保險等1,8001,6001,4001,2001,00080021552354185518552055205317561850869688184918478556211788781493045748908452945406654183616361639664320728600540435224427400449477473493200336291211169020042005200620072008200920102011201220132014201520162017資料來源：全國農(nóng)產(chǎn)品成本收益資料匯編，XXX市場研究部注：對于自繁自養(yǎng)大型養(yǎng)殖企業(yè)模式，仔豬成本中包括母豬飼料成本，在全過程的生產(chǎn)環(huán)節(jié)（母豬懷孕妊娠-仔豬保育商品豬育肥出欄）的飼料成本預計約占完全成本的6成。屠宰企業(yè)幾乎沒有產(chǎn)能協(xié)同帶來的成本優(yōu)勢。因為我國對熱鮮肉的消費習慣，生豬屠宰產(chǎn)能基本分布在消費密集區(qū)域而不是養(yǎng)殖密集區(qū)域。加之屠宰企業(yè)自身品牌溢價低，僅為成本毛利加成模式，其切入養(yǎng)殖環(huán)節(jié)對原有屠宰業(yè)務(wù)亦沒有明顯協(xié)同效應(yīng)。2.3.2經(jīng)營專注度：中上游環(huán)節(jié)巨頭將生豬養(yǎng)殖作為中長期規(guī)劃的重點飼料及養(yǎng)殖巨頭將中長期規(guī)劃重點定位在養(yǎng)殖擴張，具體規(guī)劃目標詳見本報告2.2節(jié)。而下游屠宰環(huán)節(jié)自身還處于整合過程中(CR2≈3.3%)，與其冒險（非瘟防控經(jīng)驗較少）在養(yǎng)殖環(huán)節(jié)大規(guī)模開辟戰(zhàn)線，不如踏實推進屠宰環(huán)節(jié)的整合及肉制品分銷拓展；頂多是在兼顧屠宰和肉制品這兩個方向下，審慎切入養(yǎng)殖。下游屠宰肉制品龍頭雙匯發(fā)展，在近期股東大會上提出將生豬養(yǎng)殖作為中長期規(guī)劃的內(nèi)容之一，目前其生豬養(yǎng)殖規(guī)模約30萬頭，規(guī)劃未來用公司加農(nóng)戶模式擴張，3-5年時間使養(yǎng)殖上規(guī)模；目標使配套養(yǎng)殖業(yè)和屠宰業(yè)的配比達30-50%（按照2018年屠宰量163030-50%約500-800萬頭）。我們判斷雙匯重提“養(yǎng)豬”，是應(yīng)對中游養(yǎng)殖環(huán)節(jié)加速規(guī)?；睦硇赃x擇，但最終能否成功尚取決于其養(yǎng)殖成本、生物安全等管理能力，以及未來是否能與Smithfield在生豬養(yǎng)殖方面加強有效合作。19/26圖：不同國籍屠宰行業(yè)集中度圖：2018年我國屠宰行業(yè)集中度CR2≈3.3%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%雙匯,2.3%雨潤,1.0%丹麥CR2荷蘭CR4美國CR5中國CR2資料來源：博亞和訊，天風證券，XXX市場研究部資料來源：公司年報，XXX市場研究部三．養(yǎng)殖項目建設(shè)及投資收益測算3.1項目階段：拿地環(huán)評項目建設(shè)投產(chǎn)出欄生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能項目分為拿地環(huán)評、建設(shè)、投產(chǎn)三個階段。其中，拿地環(huán)評一般需要6-24個月不等，視實際的土地手續(xù)及相關(guān)政策監(jiān)管而定（生豬養(yǎng)殖的豬場建設(shè)用地需為一般耕地，有別于基本農(nóng)田，一般耕地可用于農(nóng)牧業(yè)或變更性質(zhì)為建設(shè)用地；且豬場范圍1km內(nèi)沒有道路、河流。生豬養(yǎng)殖是一個全免稅的行業(yè)，也并非勞動密集型，因而地方政府在考核的導向下，引入該產(chǎn)業(yè)、批準生豬養(yǎng)殖用地的意愿通常并不會很高）。當前非瘟帶來我國生豬存欄大幅減少的背景下，穩(wěn)定生豬生產(chǎn)是政策主基調(diào)，因此相關(guān)生豬項目的前期土地環(huán)評等準備工作所需時間明顯縮短。項目建設(shè)包括建筑和設(shè)備，一般需要6-9個月；投產(chǎn)到商品肥豬出欄一般最快約6-8個月，為保證生產(chǎn)效率，豬場會提前給母豬配種，待項目建設(shè)完成時直接調(diào)運懷孕母豬進場，這樣可保證月產(chǎn)仔、6-8月商品豬出欄。表：生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能項目建設(shè)進度示意表產(chǎn)能項目建設(shè)回收進度及月度時間表項目階段前期準備項目建設(shè)養(yǎng)殖生產(chǎn)1011生豬育種育肥生產(chǎn)（年）月度時間-6-5-4-3-2-101234567891212……固定資產(chǎn)政府簽約、土地、環(huán)評（個月）豬場固定資產(chǎn)建設(shè)（6個月）20/26投資一般6-24個月不等，視政策監(jiān)管及土地手續(xù)的難易而定2、設(shè)備進場安裝調(diào)試1、企業(yè)與當?shù)卣灱s，成立注冊子公司一般在廠房建設(shè)中后期，設(shè)備可分批進1、土建廠房建設(shè)在建工程轉(zhuǎn)固，折舊年限：2、完成相關(guān)土地經(jīng)營權(quán)手續(xù)（經(jīng)營者擬定建設(shè)方案、鄉(xiāng)鎮(zhèn)縣逐級審核）3、取得環(huán)評（年12月農(nóng)業(yè)部新出臺政策對環(huán)評政策有所放松。5000頭規(guī)模以下豬場建設(shè)不再需要環(huán)評；5000頭以上豬場由事前審查轉(zhuǎn)為事中事后監(jiān)管）場區(qū)土建、生產(chǎn)區(qū)及配套建設(shè)、污水固糞處理土建等1、廠房及建筑：10-20年2、機器設(shè)備：年3、運輸工具：6年場，包括豬欄及料線、刮糞漏糞系統(tǒng)、空氣過濾及環(huán)控系統(tǒng)、污水固糞處理系統(tǒng)等母豬提前配種及妊娠母豬進場商品豬育肥出欄…………懷孕3個月左右的母豬直接調(diào)運進豬場開建80天左右，即有計劃提前給相應(yīng)母豬配種，以縮短后續(xù)商品豬出欄時間生物資產(chǎn)投資商品豬育肥5.5-7個月，至115-150kg出欄場，個月可產(chǎn)仔資料來源：XXX市場研究部3.2項目投資收益測算：中性豬價、投入及生產(chǎn)假設(shè)下約14%3.2.1生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能項目現(xiàn)金流概況：投產(chǎn)第二年可以出欄產(chǎn)生收入以100萬頭生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能為例，我們大致估算了從生豬產(chǎn)能建設(shè)到投產(chǎn)育肥共11年的現(xiàn)金流情況（詳見下表）。第1年所需的產(chǎn)能建設(shè)總投入約億元；從第2年開始，育肥商品豬出欄貢獻收入，按照平均生豬銷售價格元（參考2010-2018近兩輪完整豬周期均價約14.8元/kg）計算，抵消成本（單位現(xiàn)金成本12.01元）后凈現(xiàn)金流約3.4億元。表：生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能項目投入產(chǎn)出現(xiàn)金流示意表100萬頭生豬養(yǎng)殖產(chǎn)能項目投資收益測算投入產(chǎn)出細項金額備注年度第1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年11年產(chǎn)能建設(shè)1.固定資產(chǎn)投資156600頭均建設(shè)成本：折舊年限：祖代及父母代約1萬元/頭；商品豬約1000-1300元/頭1、廠房及建筑：10-20年2、機器設(shè)備：3-10年3、運輸工具：7年1.1土建廠房1.2設(shè)備機器12000036600232802.生物資產(chǎn)投入能繁母豬按使用年限3-3.5年（每年2.1-2.2胎，累計7胎）。后續(xù)可自主擴繁。21/266000頭(祖代擴繁按年產(chǎn)8頭二元母豬回算，4.5萬頭母豬/8+略超配）；價格0.8萬元/頭2.1祖代2.2母豬48003萬頭(按PSY/MSY22頭回算，100萬產(chǎn)能/22，考慮擴繁1/3)；價格0.6萬元/頭180002.3公豬480600頭，價格0.8萬元/頭產(chǎn)能項目總投入179880養(yǎng)殖育肥3.養(yǎng)殖總成本（-折舊）年均出欄頭數(shù)：萬138060138060138060100138060100138060100138060100138060100138060100138060100138060100100100頭均完全成本（-折舊）頭均完全成本：元/頭3.1飼料（頭均69913811381138113811381138113811381138113813.2防疫（頭均）詳見2.1節(jié)養(yǎng)殖環(huán)節(jié)成本拆分3.3人工（頭均）2243.4能耗及其他（頭均）3.5折舊（頭均）641473.6期間費用（頭均）4.養(yǎng)殖總收入13017250015172500151725001517250015172500151725001517250015172500151725001517250015生豬價格：元/kg頭均出欄體重：kg11513.2812.01115115115115115115115115115115單位生豬完全成本：元/kg單位生豬現(xiàn)金成本：元/kg養(yǎng)殖育肥凈現(xiàn)金流12.013444012.013444012.013444012.013444012.013444012.013444012.013444012.013444012.013444012.0134440整體現(xiàn)金流（建設(shè)投入養(yǎng)殖育肥投入產(chǎn)出）-17988034440344403444034440344403444034440344403444034440資料來源：XXX市場研究部3.2.2內(nèi)部收益率和靜態(tài)回收期的敏感性分析：不同豬價假設(shè)當豬價上漲1元（或養(yǎng)殖育肥現(xiàn)金成本降低1元）時，每年該產(chǎn)能項目的利潤將增加1.15億。當平均售價15/kg時，該項目的內(nèi)部收益率約14%，靜態(tài)回收期約年（貼現(xiàn)率5%，約等于企業(yè)資金成本價格）。22/26表：不同平均售價下