2010年5月企業(yè)估值基本原理與方法2課程目錄與安排第一天企業(yè)估值基本原理企業(yè)估值基本流程財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制第二天企業(yè)估值基本方法企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素理論與現(xiàn)實(shí)附錄1：建模中的tips附錄2：Excel快捷鍵匯總3課程目標(biāo)理解企業(yè)估值的基本原理：為什么要估值？掌握企業(yè)估值的基本流程：先做什么，后做什么？掌握財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制及評(píng)估其合理性：如何編制財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)？編制的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)合理嗎？掌握企業(yè)估值的基本方法：如何估值？理解企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素：是什么驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值增加？4企業(yè)估值基本原理為什么要估值？估值對(duì)于投資的意義在于通過將企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與其當(dāng)前股價(jià)相比較，確定投資的“安全邊際”

前提假設(shè)：價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)，即在長(zhǎng)期情況下不會(huì)偏離價(jià)值什么是企業(yè)價(jià)值？企業(yè)的價(jià)值取決于未來的現(xiàn)金流入，而非歷史已經(jīng)取得的績(jī)效，更非成本計(jì)價(jià)的公司資產(chǎn)

企業(yè)價(jià)值+富余現(xiàn)金+非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值=負(fù)債+權(quán)益價(jià)值企業(yè)價(jià)值非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)富余現(xiàn)金負(fù)債權(quán)益價(jià)值5企業(yè)估值基本原理企業(yè)價(jià)值的分類經(jīng)營(yíng)價(jià)值：持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)下的企業(yè)價(jià)值，是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的實(shí)質(zhì)來源清算價(jià)值：破產(chǎn)清算假設(shè)下的企業(yè)價(jià)值，是企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的現(xiàn)值之和并購價(jià)值：被收購假設(shè)下的企業(yè)價(jià)值，由于收購者的協(xié)同效應(yīng)，一般會(huì)較被收購企業(yè)內(nèi)在價(jià)值有一定溢價(jià)6企業(yè)估值的基本流程計(jì)算經(jīng)營(yíng)價(jià)值分析歷史績(jī)效進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)計(jì)算現(xiàn)金流與折現(xiàn)率計(jì)算企業(yè)經(jīng)營(yíng)價(jià)值明確并評(píng)估非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)值富余現(xiàn)金和有價(jià)證券缺乏流動(dòng)性的投資，如不進(jìn)入合并報(bào)表的子公司識(shí)別非權(quán)益索求權(quán)并計(jì)算其價(jià)值負(fù)債經(jīng)營(yíng)性租賃或有負(fù)債優(yōu)先股員工期權(quán)少數(shù)股東權(quán)益＋－＝股權(quán)價(jià)值收入法市場(chǎng)法估計(jì)的股權(quán)價(jià)值EV/EBITDAEV/EBITP/EP/B進(jìn)行比較和判斷市場(chǎng)法理論上用各種方法計(jì)算出來的股權(quán)價(jià)值應(yīng)當(dāng)相差不大7財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制——編制步驟1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù)2、進(jìn)行收入預(yù)測(cè)4、預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表：IC和非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)3、預(yù)測(cè)損益表5、編制現(xiàn)金流量表：現(xiàn)金和融資缺口（配平報(bào)表）6、計(jì)算ROIC檢驗(yàn)：各種指標(biāo)是否合理范圍之內(nèi)8財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù)–重組財(cái)務(wù)報(bào)表，以反映公司的經(jīng)濟(jì)績(jī)效（并非會(huì)計(jì)績(jī)效）將企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債分為經(jīng)營(yíng)性與非經(jīng)營(yíng)性：為什么要這樣分？經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)投入資本-++=短期借款長(zhǎng)期借款少數(shù)股東權(quán)益現(xiàn)金、有價(jià)證券、長(zhǎng)期投資投入資本++-=經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)股本及資本公積+留存收益+債務(wù)融資（只包括付息債務(wù)）股權(quán)融資非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)資產(chǎn)角度融資角度經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)：應(yīng)收賬款、預(yù)付貨款、存貨、固定資產(chǎn)等；經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債：應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付工資、應(yīng)付稅款等；非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)：有價(jià)證券、富余現(xiàn)金、不并表的子公司和其他權(quán)益投資等9財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù)–分析財(cái)務(wù)指標(biāo)重要財(cái)務(wù)指標(biāo)

NOPLAT——NetOperatingProfitsLessAdjustedTaxes，扣除調(diào)整稅后的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，指扣除與核心經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)的所得稅后公司核心經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的利潤(rùn)。NOPLAT＝EBIT－調(diào)整稅≈EBIT（1－t）＝EBIT－EBIT*t（t為稅率）具體說明：不從經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)中扣除利息扣除任何非經(jīng)營(yíng)性收入和不由IC所產(chǎn)生的回報(bào)或損失為什么叫“調(diào)整稅”：EBIT*t＝（EBIT－I）*t+I*t，（EBIT－I）*t就是財(cái)務(wù)報(bào)表上的稅收數(shù)據(jù)，I*t利息費(fèi)用的稅盾，就是對(duì)損益表稅收數(shù)據(jù)的調(diào)整項(xiàng)。當(dāng)然，嚴(yán)格意義上說，還要從損益表上的稅收數(shù)據(jù)中剔除非經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生的稅收10財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù)–分析財(cái)務(wù)指標(biāo)重要財(cái)務(wù)指標(biāo)

IC——InvestedCapital，投入資本，指公司在核心經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（房屋、產(chǎn)房、設(shè)備以及經(jīng)營(yíng)資金等）上已投資的累計(jì)數(shù)額。IC=經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本+經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)=債務(wù)融資+股權(quán)融資-非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)具體科目說明：無形資產(chǎn)和商譽(yù)：如果是購得的無形資產(chǎn)和商譽(yù)，應(yīng)該算作經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的一部分長(zhǎng)期的融資租賃：不反映在資產(chǎn)負(fù)債表中，但事實(shí)上就是一種融資行為，應(yīng)該將租賃資產(chǎn)當(dāng)作一項(xiàng)資產(chǎn)對(duì)待，并增加相應(yīng)的負(fù)債。否則會(huì)使得公司顯得“輕資產(chǎn)”化，并會(huì)影響ROIC的真實(shí)性研發(fā)費(fèi)用：如果該研發(fā)費(fèi)用的成果能夠?qū)鹃L(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生價(jià)值，應(yīng)該資本化，并逐年攤銷11財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù)–分析財(cái)務(wù)指標(biāo)重要財(cái)務(wù)指標(biāo)

凈投資＝ICt+1－ICtROIC——投入資本回報(bào)率，對(duì)核心經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行投資的回報(bào)率（ROIC有兩種解釋：一種是所有資本的回報(bào)率，另一種是新增資本的回報(bào)率。此處假設(shè)兩者是相等的，除非有特殊說明）ROIC＝NOPLAT/ICIR——InvestmentRate，投資率，NOPLAT中用于投回公司的比例。IR＝凈投資/NOPLAT12財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù)–分析財(cái)務(wù)指標(biāo)分解ROIC，更好地理解ROICROIC＝（1－t）*（EBIT/收入）*（收入/投入資本）ROIC稅前ROIC現(xiàn)金稅率經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率投入資本周轉(zhuǎn)率經(jīng)營(yíng)流動(dòng)資金/收入固定資產(chǎn)/收入毛利率折舊/收入SG&A/收入分解ROIC的應(yīng)用：（1）和同業(yè)公司相比，確定公司ROIC為什么高或者低？（2）分析公司ROIC變化趨勢(shì)及其原因13財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制1、準(zhǔn)備和分析歷史數(shù)據(jù)–分析行業(yè)和公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)替代產(chǎn)品進(jìn)入、退出壁壘客戶價(jià)格控制能力供應(yīng)商價(jià)格控制能力行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度產(chǎn)品設(shè)計(jì)和開發(fā)購置制造營(yíng)銷銷售和分銷產(chǎn)品特性質(zhì)量上市時(shí)間專有技術(shù)可取得貨源成本外購成本周期質(zhì)量定價(jià)包裝品牌廣告/促銷銷售效能成本渠道運(yùn)輸如何分析行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)如何分析公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)14財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制——確定預(yù)測(cè)的期間和詳細(xì)程度從企業(yè)的歷史、成長(zhǎng)、在行業(yè)中的地位以及各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)判斷企業(yè)所處的成長(zhǎng)階段根據(jù)已有信息決定可明確預(yù)測(cè)的年限（一般5-7年）確定企業(yè)的穩(wěn)定狀態(tài)：企業(yè)以不變的比率增長(zhǎng)（一般為中國(guó)的長(zhǎng)期通脹率2-3%），并把營(yíng)業(yè)利潤(rùn)以不變的比率用于再投資新增的ROIC不變企業(yè)基準(zhǔn)水平的ROIC不變WACCROIC顯性期衰退期持續(xù)期市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)法則決定了一個(gè)企業(yè)最終將獲取平均投資回報(bào)，即：ROIC=WACC三階段成長(zhǎng)模型是對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)軌跡的最優(yōu)估計(jì)10－15年5－7年詳細(xì)預(yù)測(cè)，盡可能做出與實(shí)際變量（單位變量、單位成本）相聯(lián)系的完整的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表簡(jiǎn)化預(yù)測(cè)，重點(diǎn)放在收入增長(zhǎng)，利潤(rùn)率和資本周轉(zhuǎn)率15財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制2、進(jìn)行收入預(yù)測(cè)收入增長(zhǎng)是財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)中的一個(gè)關(guān)鍵變量，而在收入預(yù)測(cè)之前，可以通過收入分解，首先找到收入增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素（Keydriver）：收入=單價(jià)*數(shù)量可以直接分析產(chǎn)品單價(jià)和數(shù)量的變化，確定到底是哪個(gè)因素在驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)，從而將其作為收入預(yù)測(cè)的關(guān)鍵變量自上而下＋自下而上自上而下：預(yù)測(cè)市場(chǎng)總量，確定市場(chǎng)份額（滲透率），預(yù)測(cè)價(jià)格和數(shù)量，確定收入，可以結(jié)合公司公布的增長(zhǎng)目標(biāo)和增長(zhǎng)能力來進(jìn)行自下而上：從市場(chǎng)需求出發(fā)預(yù)測(cè)。通過綜合各方面客戶的需求，可以預(yù)測(cè)短期內(nèi)現(xiàn)有客戶帶來的收入容易犯的錯(cuò)誤：根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)能，甚至是計(jì)劃產(chǎn)能來預(yù)測(cè)收入！16財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制3、預(yù)測(cè)損益表

建議按各項(xiàng)目占收入的比重預(yù)測(cè)項(xiàng)目推薦的預(yù)測(cè)驅(qū)動(dòng)因素推薦的預(yù)測(cè)比率銷售成本（COGS）收入銷售成本/收入營(yíng)業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用收入營(yíng)業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用/收入折舊上一年不動(dòng)產(chǎn)、廠房和設(shè)備的凈值(PP&E)折舊/PP&E凈值或動(dòng)態(tài)表（Movement）非經(jīng)營(yíng)收入非經(jīng)營(yíng)收入/非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)；非經(jīng)營(yíng)收入增長(zhǎng)率利息費(fèi)用兩年的債務(wù)平均值利息費(fèi)用/兩年的債務(wù)平均值利息回報(bào)兩年的現(xiàn)金平均值利息回報(bào)/兩年的現(xiàn)金平均值非經(jīng)營(yíng)經(jīng)營(yíng)注意：營(yíng)業(yè)費(fèi)用/收入和管理費(fèi)用/收入并不一定會(huì)維持穩(wěn)定，可能會(huì)有規(guī)模效應(yīng)存在。例：辦公樓租賃注意：企業(yè)是否存在成本確定/不確定因素，不能用簡(jiǎn)單的百分比來預(yù)測(cè)。如：太陽能硅片生產(chǎn)企業(yè)，電力公司17財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制4、預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目推薦的預(yù)測(cè)驅(qū)動(dòng)因素推薦的預(yù)測(cè)比率現(xiàn)金（不含富余現(xiàn)金）收入現(xiàn)金/收入應(yīng)收賬款收入應(yīng)收賬款/收入（應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)）存貨COGS存貨/COGS（存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)）應(yīng)付賬款COGS應(yīng)付賬款/COGS（應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)）應(yīng)計(jì)費(fèi)用收入應(yīng)計(jì)費(fèi)用/收入PP&E凈值收入PP&E凈值/收入（注1）非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增長(zhǎng)率養(yǎng)老金資產(chǎn)或負(fù)債趨向于零遞延稅款調(diào)整后稅項(xiàng)遞延稅款變化/調(diào)整后稅項(xiàng)非經(jīng)營(yíng)經(jīng)營(yíng)注1：長(zhǎng)期來看，PP&E和收入的比例會(huì)趨向非常穩(wěn)定。但在顯性期，應(yīng)該根據(jù)公司的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃或者固定資產(chǎn)投資計(jì)劃（Capex）測(cè)算。注意：應(yīng)收、存貨和應(yīng)付根據(jù)管理層目標(biāo)以及可實(shí)現(xiàn)程度評(píng)估，并逐步趨向目標(biāo)值。例：超市供貨商18財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制4、預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表預(yù)測(cè)留存收益留存收益（t+1）＝留存收益t＋凈利潤(rùn)－股息根據(jù)公司的股息政策，預(yù)測(cè)出股息，然后可以預(yù)測(cè)出當(dāng)期的留存收益

預(yù)測(cè)長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)合留存收益，根據(jù)公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)負(fù)債率），利用動(dòng)態(tài)表來預(yù)測(cè)同時(shí)也要根據(jù)企業(yè)的計(jì)劃資本性支出（Capex）來核實(shí)負(fù)債是否滿足支出需求19財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制5、編制現(xiàn)金流量表現(xiàn)金流量表通常分三個(gè)部分：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流投資活動(dòng)現(xiàn)金流融資活動(dòng)現(xiàn)金流現(xiàn)金流量反映的是資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益的變化，基本規(guī)律是：資產(chǎn)增加/減少現(xiàn)金減少/增加負(fù)債與權(quán)益增加/減少現(xiàn)金增加/減少估計(jì)現(xiàn)金流量表時(shí)應(yīng)當(dāng)基于持續(xù)性原則，對(duì)非經(jīng)常損益進(jìn)行調(diào)整20財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的編制5、編制現(xiàn)金流量表資產(chǎn)負(fù)債表上每個(gè)科目的變化都應(yīng)該體現(xiàn)在現(xiàn)金流量表中，否則資產(chǎn)負(fù)債表要么不平，要么出錯(cuò)現(xiàn)金經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)固定資產(chǎn)融資缺口經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性負(fù)債付息債務(wù)股本及資本公積留存收益資產(chǎn)負(fù)債表科目變化調(diào)整現(xiàn)金流量表營(yíng)運(yùn)資金固定資產(chǎn)購建（Capex）折舊上年融資缺口凈利潤(rùn)股息/紅利經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈利潤(rùn)折舊營(yíng)運(yùn)資金減少（增加）長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性負(fù)債增加（減少）投資活動(dòng)現(xiàn)金流（固定資產(chǎn)購建）融資活動(dòng)現(xiàn)金流（償還上年融資缺口）付息債務(wù)增加（減少）股本及資本公積增加（減少）（紅利）21財(cái)務(wù)預(yù)死測(cè)的編約制6、配平三張爭(zhēng)報(bào)表的變斷量：現(xiàn)金叔和短期負(fù)匹債公司并不亮?xí)嬖V你胞哪些是“晌經(jīng)營(yíng)必須形”的現(xiàn)金晴，哪些是千“富余”拌的現(xiàn)金，載只能根據(jù)乞經(jīng)驗(yàn)和行罵業(yè)屬性來朽判斷。標(biāo)噴準(zhǔn)普爾的奧調(diào)查：1993－200輸0期間，企笨業(yè)所需要肌的最少現(xiàn)叉金余額為耕銷售額的2%左右比較結(jié)余屈現(xiàn)金和最隱低現(xiàn)金需路求，若結(jié)計(jì)余現(xiàn)金多仿于最低現(xiàn)卻金需求，徐則為現(xiàn)金鞏盈余，否淺則為現(xiàn)金徑缺口若為現(xiàn)金宮盈余，則害計(jì)算其利裳息收入；活若為現(xiàn)金附缺口，則費(fèi)可通過增降加短期負(fù)鐵債來解決購，因此要竿計(jì)算相應(yīng)對(duì)的利息費(fèi)施用現(xiàn)金流難量表編策制完成俊后，可檢將年末承現(xiàn)金和崗融資缺至口的結(jié)應(yīng)果填入窩資產(chǎn)負(fù)維債表，勵(lì)利用循工環(huán)運(yùn)算侮將三張紀(jì)表配平現(xiàn)金融資缺口其他資產(chǎn)其他負(fù)債及權(quán)益++=現(xiàn)金流量表配平資產(chǎn)負(fù)債表22財(cái)務(wù)預(yù)梅測(cè)的編危制6、配平三張堪報(bào)表的變杏量：現(xiàn)金險(xiǎn)和短期負(fù)頑債循環(huán)貸起款的原聞理期初現(xiàn)練金余額經(jīng)營(yíng)活動(dòng)勻現(xiàn)金流+投資活動(dòng)記現(xiàn)金流+新增循環(huán)標(biāo)貸款前的加融資活動(dòng)么現(xiàn)金流新增循環(huán)頃貸款前的蠶期末現(xiàn)金吃余額與最低現(xiàn)位金需求比顆較現(xiàn)金盈余/缺口新增循環(huán)艙貸款數(shù)額+計(jì)入融笨資活動(dòng)唇現(xiàn)金流23財(cái)務(wù)預(yù)點(diǎn)測(cè)的編錦制7、財(cái)務(wù)預(yù)暴測(cè)合理性棚檢驗(yàn)：與同行祝業(yè)同類帖公司相翁比參考公司厲歷史財(cái)務(wù)淘狀況以及栽未來戰(zhàn)略績(jī)規(guī)劃，注抵意是否有適內(nèi)部/外部重投大事項(xiàng)掏的發(fā)生檢驗(yàn)重要水財(cái)務(wù)指標(biāo)狐（如ROIC）的趨勢(shì)年是否合理ROI畏C應(yīng)該符合杜三種情況厚之一：（1）保持接吊近當(dāng)前水師平（公司獨(dú)具有卓越猛的、可持皺續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)澇優(yōu)勢(shì)）；（2）趨向瓣行業(yè)平刺均值；（3）趨向WACC案例：假設(shè)我們迎對(duì)某日用暑化學(xué)品公香司進(jìn)行估識(shí)值。公司詞預(yù)測(cè)未來10年的成損本每年咱下降3％，由呈于是高昏度競(jìng)爭(zhēng)轎的行業(yè)碑，成本掏的下降舊大部分不被消費(fèi)糠者分享客，因此途公司預(yù)的測(cè)產(chǎn)品斷價(jià)格每館年下降2%。這樣銳的估值際假設(shè)是您否合理時(shí)？初步印象——該假設(shè)并尿沒有太多君值得懷疑妄之處，但析我們通過渴計(jì)算發(fā)現(xiàn)床：在此假碎設(shè)下，該暑公司的ROI頃C從8％提高到20％，這對(duì)肅于處于高本度競(jìng)爭(zhēng)行愿業(yè)的公司鄭來說是不獄可信的。酬因此，看屑似合理的恭假設(shè)并不劍合理！要有懷隙疑一切桶的精神涉，各方杰面都要子兼顧，黑每一個(gè)朽假設(shè)都脊必須有仗論據(jù)支贏撐！24企業(yè)估值根基本方法收入法播（絕姻對(duì)估值縣法）基礎(chǔ)：藥現(xiàn)金流紗折現(xiàn)（DCF）模型資金的寬時(shí)間價(jià)堵值折現(xiàn)率（調(diào)要求的回轉(zhuǎn)報(bào)率）年中假設(shè)陪：假設(shè)所纖有的現(xiàn)金葉流都在年反中（或期腦中）流入永續(xù)增長(zhǎng)企模型（假袍設(shè)現(xiàn)金流幫按照固定賄增長(zhǎng)率g永續(xù)增也長(zhǎng)，WACC為加權(quán)預(yù)平均資暫本成本僅）g-WACCFCFt+1價(jià)值＝25企業(yè)估值出基本方法收入法睡（絕牲對(duì)估值綠法）計(jì)算企業(yè)悔價(jià)值（Ente敵rpri帽sev飯alue）的模型自由現(xiàn)金疏流（FCFF）模型經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)冬法（EVA）計(jì)算股權(quán)乒價(jià)值（Equ濤ity晌va宰lue）的模型股權(quán)現(xiàn)金分流（FCFE）模型股利現(xiàn)融金流折肯現(xiàn)法朋（DDM）26企業(yè)估枯值基本飾方法收入法蒙（絕旺對(duì)估值虎法）不同的現(xiàn)跡金流對(duì)應(yīng)輝不同的折斜現(xiàn)率：折殺現(xiàn)率體現(xiàn)顧了現(xiàn)金流告的風(fēng)險(xiǎn)水軍平理論上佩各種方襪法估計(jì)縮慧出來的籃股權(quán)價(jià)恩值應(yīng)當(dāng)鬧一致自由現(xiàn)金流（FCFF）模型自由現(xiàn)金流（FCFF）加權(quán)平均資本成本（WACC）經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)（EVA）加權(quán)平均資本成本（WACC）股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）模型股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE）股權(quán)成本（Ke）股利現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DDM）股利股權(quán)成本（Ke）估值方法現(xiàn)金流折現(xiàn)率27企業(yè)估餃值基本救方法——自由現(xiàn)渠金流（己FCF曾F）模偵型以自由現(xiàn)金愧流（FC糟FF）模怎型為例詳宿細(xì)介紹在持續(xù)說經(jīng)營(yíng)的階假設(shè)下企業(yè)經(jīng)營(yíng)展價(jià)值＝可曉明確預(yù)測(cè)閉期的價(jià)值訪＋連續(xù)價(jià)另值股權(quán)價(jià)值=企業(yè)經(jīng)營(yíng)踏價(jià)值+非經(jīng)營(yíng)資獅產(chǎn)-債務(wù)價(jià)夕值明確預(yù)測(cè)券期的FCFt時(shí)期的閣連續(xù)價(jià)值值連續(xù)價(jià)值健的現(xiàn)值＝連續(xù)阿價(jià)值t/（1＋WACC）t+可明確預(yù)都測(cè)期的現(xiàn)騙值＝∑FCFt/（1＋WACC）t經(jīng)營(yíng)價(jià)值28企業(yè)估卷值基本毅方法——自由現(xiàn)金便流（FC朽FF）模瓣型可明確預(yù)伴測(cè)期的價(jià)郊值計(jì)算自由莊現(xiàn)金流（FCFF）自由現(xiàn)須金流是碧企業(yè)的匠債權(quán)人偷和股權(quán)其人所能介獲得的基總現(xiàn)金桂流自由現(xiàn)慮金流=N也OPL寺AT莖+非現(xiàn)金活經(jīng)營(yíng)費(fèi)子用（折挖舊和攤尿銷）-凈投資凈投資=當(dāng)年的IC-上年的IC=營(yíng)運(yùn)資也本的增樹量+資本支出=?脂WC潑+C市ape黨x營(yíng)運(yùn)資本悼的增量（?WC）=期末營(yíng)窮運(yùn)資本-期初營(yíng)運(yùn)跟資本營(yíng)運(yùn)資本疾（WC）=經(jīng)營(yíng)性流栽動(dòng)資產(chǎn)-經(jīng)營(yíng)性槐流動(dòng)負(fù)塞債=（流動(dòng)資繞產(chǎn)-超額現(xiàn)稿金-短期投秧資）-（流動(dòng)負(fù)插債-短期借爸款）資本支出寫（Cap坦ex）=期末固介定&無形資產(chǎn)–期初固場(chǎng)定&無形資表產(chǎn)+折舊和抵?jǐn)備N（D&A）FCFF奪=E容BIT烏*（1-t）+D奴&A蒸-?禾WC槍–C乘ape廣x=NO農(nóng)PLAT賀*(哪1-IR知)29企業(yè)估值嗎基本方法——自由現(xiàn)鑒金流（投FCF財(cái)F）模床型確定折現(xiàn)滴率FCFF模型中請(qǐng)采用加尖權(quán)平均暴資本成侄本（WAC皇C）作為折存現(xiàn)率WACC代表公泉司的整備體風(fēng)險(xiǎn)幣，也即眨所有投失資者（旦股東和咽債務(wù)人臘）對(duì)公儀司的平神均期望禾收益率Kd表示公司頌的債務(wù)成藝本，可用愈公司的邊曠際籌資成偶本（如向汁銀行的借鏈款利率、娛公債券的綠收益率）自近似估計(jì)Ke表示公司晌的股權(quán)成瞞本，可用跪資本資產(chǎn)膚定價(jià)模型說（CAP糊M）來計(jì)算D、E可按照她（1）債權(quán)喇和股本拐的市場(chǎng)滔價(jià)值來彈確定；驅(qū)（2）參考可鞭比公司的疼資本結(jié)構(gòu)憶；（3）按照娛公司的嘉目標(biāo)資容本結(jié)構(gòu)禍來確定汽，而非檢當(dāng)前的德資本結(jié)擊構(gòu)WACC=K增d*（1－t嫩）*D/件(D+E晨)＋K乘e*E/盛(D+E豎)30企業(yè)估值統(tǒng)基本方法——自由現(xiàn)顆金流（里FCF五F）模卸型確定折階現(xiàn)率資本資產(chǎn)描定價(jià)模型密（CAPM）確定Ke：Ke鳴=無風(fēng)險(xiǎn)痰利率（Rf）+β作*風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)聽（ERP）無風(fēng)險(xiǎn)利藥率（Rf）可以從胸國(guó)債收益衣率得到觀草察；建議配使用評(píng)估薪基準(zhǔn)日當(dāng)餃天的10年期國(guó)債緒利率β是單個(gè)怒股票隨夾股票市奶場(chǎng)總體蹤蝶趨勢(shì)變旨化的幅嘩度，是宰一個(gè)回挺歸值，弊收入波悉動(dòng)性越雨高（如勤周期性前行業(yè)）側(cè)，經(jīng)營(yíng)接杠桿越貝高（如掏固定成安本較高罩的行業(yè)皂），或拴財(cái)務(wù)杠半桿越高鑄的公司β系數(shù)越娛高。β反映了市奧場(chǎng)中無法丟通過資產(chǎn)立組合規(guī)避瞞的風(fēng)險(xiǎn)，缺因此反映薯的是系統(tǒng)柴風(fēng)險(xiǎn)歷史β值一般用凝二元線形屬回歸計(jì)算寧：注意要濟(jì)剔除異常共時(shí)期，如今泡沫時(shí)期凡（估值混油亂），資紅產(chǎn)重組之都前的時(shí)期控（主業(yè)發(fā)童生了根本盡性變化）藥?？蛇x數(shù)想據(jù)來源如潤(rùn)下：可選數(shù)據(jù)來源計(jì)算方法數(shù)據(jù)頻率回歸計(jì)算時(shí)間段基準(zhǔn)指數(shù)備注Bloomberg二元線性回歸周收盤數(shù)據(jù)可自定義，缺省值為24個(gè)月股票所在地的主要股指股票收益率不進(jìn)行股利調(diào)整Wind二元線性回歸可自定義，周、月、年可自定義可自定義股票收益率不進(jìn)行股利調(diào)整31企業(yè)估勇值基本逐方法——自由現(xiàn)嚷金流（坑FCF輛F）模鑄型確定折現(xiàn)趣率由于歷史慰風(fēng)險(xiǎn)并不檔一定等于痕未來風(fēng)險(xiǎn)扇，所以有抱時(shí)也采用磨調(diào)整后的β作為β的預(yù)測(cè)值歉：調(diào)整原保理：β具有均值票回歸的特嶼性，就長(zhǎng)期而言，β會(huì)越來越斧接近于10.3成5與0.6粗5是經(jīng)驗(yàn)逝值βt=0.35經(jīng)+0.6貌5*βt-132企業(yè)估甩值基本休方法——自由現(xiàn)金鮮流（FC卵FF）模釘型確定折優(yōu)現(xiàn)率估算非盲上市公蜻司或新畏股β的計(jì)算方激法1、獲得眉一組可爛比上市旺公司的β系數(shù)，即礦有杠桿的β系數(shù)2、將有杠月桿的β系數(shù)轉(zhuǎn)斃化為無單杠桿的β系數(shù)3、根據(jù)行寧業(yè)的無杠倆桿β和目標(biāo)公離司的資本喘結(jié)構(gòu)，計(jì)哄算目標(biāo)公沸司的有杠賺桿β系數(shù)βu=βlD*(1-t)+EEβl=βuD*(1-t)+EE*注意：此急處的D和E均為可比公司畢的實(shí)際資嫂本結(jié)構(gòu)注意：綠此處的D和E均為目標(biāo)公貍司的目須標(biāo)資本閘結(jié)構(gòu)33企業(yè)估城值基本番方法——自由現(xiàn)廈金流（垂FCF廉F）模泄型確定折現(xiàn)灰率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)磚（ERP）=Rm-RfRm是市場(chǎng)回燙報(bào)率，Rm與無風(fēng)險(xiǎn)火利率的差種就是風(fēng)險(xiǎn)似溢價(jià)ERP的參考來姻源：Morn曾ing急star宿Ibb匙o(hù)tso捎n每年發(fā)布浩的手冊(cè)中尾會(huì)公布當(dāng)記年的ERP美國(guó)市場(chǎng)夢(mèng)的風(fēng)險(xiǎn)溢拖價(jià)一般用良：“標(biāo)普500的收益泊率－10年期國(guó)傾債收益爺率”來環(huán)計(jì)算。謊美國(guó)股管市70多年的歷以史平均風(fēng)兼險(xiǎn)溢價(jià)為5－7%。但近癥二十年柿來，隱顛含的風(fēng)燙險(xiǎn)溢價(jià)階大致在4.5何-5.墊5％左右亞洲市場(chǎng)里的平均風(fēng)活險(xiǎn)溢價(jià)是5%中國(guó)市場(chǎng)建的風(fēng)險(xiǎn)溢況價(jià)：封閉嚴(yán)式市場(chǎng)，蜓高度波動(dòng)賤的市場(chǎng)，撇使得風(fēng)險(xiǎn)含溢價(jià)很難陣估算。在稈估值水平氣最低的2005年，中國(guó)律隱含的風(fēng)藏險(xiǎn)溢價(jià)超隸過7％。但尸隨著200怒6－2007年股市曬上漲時(shí)妹期，風(fēng)請(qǐng)險(xiǎn)溢價(jià)土大幅度慈下降。箏建議估祝值時(shí)使述用合理拉水平5％34企業(yè)估陪值基本部方法——自由現(xiàn)金藝流（FC練FF）模它型確定折現(xiàn)疏率公司特有狼風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于非腦上市公繩司或新怕股的股瘡權(quán)回報(bào)保率，可喬能會(huì)有音公司特坊有風(fēng)險(xiǎn)胳（Com賽pan湯ys隱pec隨ifi績(jī)cp帶rem禿ium），可煩將其添違加到Ke中公司特有沫風(fēng)險(xiǎn)反映淘了公司內(nèi)廳部獨(dú)有的器風(fēng)險(xiǎn)狀況肚（如與同鴉行業(yè)其他角公司相比哀應(yīng)收賬款紡周轉(zhuǎn)天數(shù)腥長(zhǎng)，或其帽他經(jīng)營(yíng)風(fēng)積險(xiǎn)比較高像的情況）但是公司兄特有風(fēng)險(xiǎn)央的判斷帶仍有主觀色然彩，不容兩易提供支萌持論據(jù)規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)鳥溢價(jià)由于規(guī)模瀉不同，可托能會(huì)存在泄規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)供溢價(jià)Ibbo瘋tson每年公布針規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)芝溢價(jià)數(shù)據(jù)規(guī)模越見小的公楊司，規(guī)業(yè)模風(fēng)險(xiǎn)逃溢價(jià)越詠高35企業(yè)估值勇基本方法——自由現(xiàn)金她流（FC所FF）模興型可明確踩預(yù)測(cè)期丙的價(jià)值＝可明確預(yù)派測(cè)期的價(jià)岡值FCFFt（1＋WACC）t∑36企業(yè)估值優(yōu)基本方法——自由現(xiàn)男金流（聲FCF管F）模然型連續(xù)價(jià)桐值其中：g——蜓NOP浩LAT預(yù)期的賢永續(xù)增錢長(zhǎng)率，村可以用撤長(zhǎng)期GDP增長(zhǎng)率（暑長(zhǎng)期通脹找率）來近終似替代（窯在中國(guó)g大約為2-3％）ROI伏C—豎—此處實(shí)際鹿上指投入因資本的預(yù)奸期回報(bào)率gWACCROICgt--+)1(NOPLAT1＝gWACCtt-+FCFF1＝連續(xù)價(jià)值37企業(yè)估值嗎基本方法——自由現(xiàn)金撥流（FC挑FF）模主型企業(yè)經(jīng)營(yíng)幣價(jià)值＝可蹲明確預(yù)測(cè)罩期的價(jià)值混＋連續(xù)價(jià)應(yīng)值股權(quán)價(jià)鼓值=企業(yè)經(jīng)營(yíng)房誠(chéng)價(jià)值+非經(jīng)營(yíng)皺資產(chǎn)-債務(wù)價(jià)孩值企業(yè)經(jīng)營(yíng)昌價(jià)值=FCFFt（1＋WAC轉(zhuǎn)C）t+gWAC唐C-FCFFt+1（1＋WACC）t∑38企業(yè)估值鎖基本方法——經(jīng)濟(jì)利丟潤(rùn)法如果企業(yè)敢的總收入愈超過了全穴部的經(jīng)濟(jì)忠成本，剩鹽余部分歸潔企業(yè)所有嘗，這一剩貿(mào)余被稱為攀經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)散。經(jīng)濟(jì)利笛潤(rùn)不同于甚會(huì)計(jì)利潤(rùn)然，因?yàn)樗?dú)考慮了成磚本中的機(jī)登會(huì)成本而悟非會(huì)計(jì)上彎計(jì)算的實(shí)刮際發(fā)生成哈本企業(yè)價(jià)遮值=投入資俱本額+每年創(chuàng)羊造的經(jīng)廢濟(jì)利潤(rùn)?quán)彫F(xiàn)值經(jīng)濟(jì)利猴潤(rùn)=NO瘋PLA姜T－IC*W陶ACC=IC稠*（ROIC駕-WAC三C）用WAC宗C作為折筍現(xiàn)率經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)找反映了企樸業(yè)創(chuàng)造價(jià)惜值的能力匠，但由于題會(huì)計(jì)調(diào)整叼要求較高扇，一般不府常采用39企業(yè)估總值基本疼方法——經(jīng)濟(jì)利果潤(rùn)法自由現(xiàn)縮慧金流模紹型與經(jīng)咬濟(jì)利潤(rùn)河法圖示唉比較-12110-8281-23398081086252431214417729243393350842014832按照10%折現(xiàn)按照10%折現(xiàn)61911現(xiàn)金流折現(xiàn)估值61911經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)折現(xiàn)估值3969122220總價(jià)值經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值當(dāng)前的投入資本DCF價(jià)值預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流40企業(yè)估值魄基本方法——股權(quán)現(xiàn)死金流（晚FCFE）模型股權(quán)現(xiàn)金漠流是企業(yè)窩現(xiàn)金流入轎股東手中出的部分股權(quán)現(xiàn)金溉流（FCF敞E）=F慎CFF羞-續(xù)I*（1-t）+債務(wù)凈浩增加（Net么bo握rro際win拿g）債務(wù)凈增術(shù)加（Net豆bo例rro辮win幕g）=年末債疾務(wù)總和-年初債滔務(wù)總和用股權(quán)乓回報(bào)率彩作為折附現(xiàn)率注意：丈會(huì)有不東知不覺讀改變資警本結(jié)構(gòu)抬，從而會(huì)改變股陽權(quán)回報(bào)汽率的可斯能41企業(yè)估值棄基本方法——股利現(xiàn)種金流折漠現(xiàn)法朵（DD治M）股利（月現(xiàn)金）朗是股權(quán)毒投資者哈獲取回持報(bào)的途嘗徑，DDM假設(shè)投栽資者永棉遠(yuǎn)持有壇股票，達(dá)且該股閑票有穩(wěn)動(dòng)定的分暑紅比例若股利增吉長(zhǎng)率為0，則：若股利謹(jǐn)永續(xù)增攀長(zhǎng)率為g，則：股權(quán)價(jià)值=Dt（1＋Ke）t∑股權(quán)價(jià)值=D0Ke股權(quán)價(jià)值=D1Ke-gD1為下一期蹈的股利D0為當(dāng)期股限利42企業(yè)估宣值基本朋方法——敏感性和染情景分析敏感性分怕析（Sens餐itiv吼ity診anal欣ysis）情景分析(Sc譜ena映rio督an伸aly絕sis瘡)見案例43企業(yè)估值蓬基本方法——多業(yè)務(wù)公價(jià)司的估值多業(yè)務(wù)中公司的串估值流呆程1、創(chuàng)建業(yè)宗務(wù)單元的叮財(cái)務(wù)報(bào)表陵（現(xiàn)金流寶預(yù)測(cè)）2、估計(jì)堵每個(gè)業(yè)鑰務(wù)單元史的資本泳成本：斜與單一炊業(yè)務(wù)的矮同類公中司相比肝，資本劈燕成本應(yīng)蠢更高還迎是更低更？3、單獨(dú)評(píng)侄價(jià)每項(xiàng)業(yè)混務(wù)，并進(jìn)勢(shì)行加總：術(shù)多業(yè)務(wù)公掙司的價(jià)值益真的是各誘個(gè)業(yè)務(wù)部悔分的加總壇嗎？是有袖績(jī)效折扣平還是績(jī)效步溢價(jià)？44企業(yè)估假值基本嘆方法——市場(chǎng)法市場(chǎng)法我是利用汽可比公匯司的市旗場(chǎng)倍數(shù)仔對(duì)目標(biāo)性公司進(jìn)瘋行估值薦的方法可比公司既選取幾乎不旁存在一溝模一樣恥的公司密，但可棚比公司淋的選取弄要綜合彼考慮如墨下因素扛：業(yè)務(wù)類雄型業(yè)務(wù)規(guī)蘋模成長(zhǎng)階段地域范圍客戶群畫體可比否？45企業(yè)估值綢基本方法——市場(chǎng)法市場(chǎng)倍數(shù)富選取推薦使阻用的市恭場(chǎng)倍數(shù)保：EV/E北BITD搭A(yù)EV=E皮BITD葬A目標(biāo)公鑰司*(身EV/禮EBI昌TDA冰)可比公司EV/宴EBI展TEV=羞EBI高T目標(biāo)公存司*(艦EV/萌EBI兇T)可比公再司P/EE=E目標(biāo)公暴司*(P次/E)可比公澇司P/BE=E目標(biāo)公司*(姻P/B裳)可比公潔司46企業(yè)估值旱基本方法——市場(chǎng)法市場(chǎng)倍票數(shù)計(jì)算根據(jù)目奪標(biāo)公司俘的歷史緣瑞數(shù)據(jù)算舍出的乘觀數(shù)稱為器滯后乘月數(shù)（靜絮態(tài)倍數(shù)躬）根據(jù)目攪標(biāo)公司跌的預(yù)測(cè)休數(shù)據(jù)算懇出的乘僻數(shù)稱為屑牽引乘夠數(shù)（動(dòng)?jì)蓱B(tài)倍數(shù)張）建議采用交動(dòng)態(tài)倍數(shù)評(píng)，因?yàn)閮r(jià)逮值體現(xiàn)在凱未來績(jī)效招而非歷史且績(jī)效47企業(yè)估值船基本方法——收入法杯與市場(chǎng)敵法的比藍(lán)較優(yōu)點(diǎn)局限收入法（FCFF）較為詳細(xì)，角度更全面,考慮公司發(fā)展的長(zhǎng)期性自由現(xiàn)金流不容易被操縱國(guó)內(nèi)上市公司很少進(jìn)行現(xiàn)金分紅，更適合于應(yīng)用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法去除了稅收和財(cái)務(wù)杠桿的影響需要耗費(fèi)較長(zhǎng)的時(shí)間，須對(duì)公司的營(yíng)運(yùn)情形與產(chǎn)業(yè)特性有深入的了解數(shù)據(jù)估算具有高度的主觀性與不確定性較為復(fù)雜市場(chǎng)法簡(jiǎn)便結(jié)果貼近當(dāng)前市場(chǎng)水平可比公司不一定真的可比

不一定能反映企業(yè)的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值48企業(yè)估值圖基本方法——收入法與糊市場(chǎng)法的倒應(yīng)用估值方法適用行業(yè)不適用行業(yè)FCFF大部分競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)新成立且在未來若干年內(nèi)現(xiàn)金流為負(fù)的企業(yè)FCFE銀行、保險(xiǎn)等財(cái)務(wù)杠桿較高，資本結(jié)構(gòu)變化較快的行業(yè)周期性較強(qiáng)的行業(yè)DDM公用事業(yè)等成熟、分紅穩(wěn)定的行業(yè)成長(zhǎng)型或很少分紅的公司EV/EBITDA資本密集、準(zhǔn)壟斷或者具有巨額商譽(yù)的收購型公司（大量折舊攤銷壓低了賬面利潤(rùn)）固定資產(chǎn)更新較快的公司EV/EBIT凈利潤(rùn)虧損，但毛利、營(yíng)業(yè)利益并不虧損的公司新成立且在未來若干年內(nèi)現(xiàn)金流為負(fù)的企業(yè)P/E周期性較弱，盈利相對(duì)穩(wěn)定的行業(yè)，如一般制造業(yè)和服務(wù)業(yè)每股收益為負(fù)的公司，周期性公司P/B周期