▍如何看待消費的現(xiàn)狀如何剔除多重基數(shù)因素分析今年以來的社零增速無論是采用當月同比增速還是兩年平均增速都無法剔除基數(shù)擾動今年-2月份社零的當月同比增速僅為%而兩年平均增速為%在去年同期高基數(shù)的影響下，2月的同比增速低于兩年平均增速。而今年3月份，情況則反，社零的當月同比增速高達%，而兩年平均增速僅為%，由于2年同期的低基數(shù)，今年3月的同比增速顯著高于兩年平均增速。圖：社零同增速兩年均速背離（）社零當同比 社零增速和2年為兩平均速）.0.0.0.0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2.0.0.0，社零數(shù)據(jù)在不同的視角會有截然不同的表現(xiàn)核心原因在于基年的選取當月同比以2年為基年兩年平均以1年為基年由于疫情的擾動過去兩年的社零數(shù)據(jù)月際波動較大社零數(shù)據(jù)在高基數(shù)與低基數(shù)間不斷變化給分析今年的社零增速造成一定的阻礙。具體來看，2年-2月的社零數(shù)據(jù)較高，因此今年同期的當月同比增速要低于兩年平均增速。而2年3月的社零數(shù)據(jù)較低，因此今年同期的當月同比增速顯著高于兩年平均增速。由于基數(shù)效應的影響，以上兩種視角在分析社零數(shù)據(jù)時均存在一定的弊端。圖：1和2年社零增動較大（）8年同比高基64兩平均低基數(shù)0

年兩年平均速 年同比增速兩年平均基數(shù)平穩(wěn) ，我們認為研究今年社零數(shù)據(jù)更有效的一個觀察方式是觀察四年平均增速四年平均增速的意義是9年至今的年化增速。社零本身是增量或流量的概念，過去三年的社零數(shù)據(jù)與今年的社零是相互獨立的不會直接影響到今年因此四年平均較為真實地反映疫情三年對消費的沖擊這一點在分析不同商品的需求分化時尤其有用與之相類似大部分的宏觀變（例如D都是增量概念也要用類似的思路去剔除基數(shù)事實上如果我們?nèi)ビ^察今年以來公布的兩個社零數(shù)據(jù)——-2月和3月，用四年平均增速得出結論更合乎邏輯且更為穩(wěn)定。四年平均視角下，消費的結構特征采用四年平均增速的視角可以發(fā)現(xiàn)消費復蘇的結構性特征從四年平均增速的視來看根據(jù)我們的估算限額以下社零的復蘇遠遠沒有回到疫情前的水平今年2月額以下社零的四年平均增速是%3月份小幅回升至%反映出居民消費能力和消費信心仍然偏弱。此外，我們在分析中還加入了1年的增速比較，是因為1年和3年都是疫情之后的復蘇之年，盡管總體來看，23年以來社零的恢復情況比年要略好一些，但這種消費結構的分化特征會比較類似，因此可以進行比較分析。圖：限額以和限以上零速的分（）9年化增速 年兩年平均速 年月四年平均速限額以下社限額以上社零（除汽車限額以上社社零

3344

66555

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110 2 4 6 8 0 ，估算注：限額以下社零增速為估算值從具體的商品類別來看高端強低端弱的特點也比較清晰高端商品中的金銀珠寶煙酒以及汽車疫后復蘇之年的社零增速要顯著高于疫情前的7-9年中低端商品中的家電音像、服裝鞋帽針紡織品以及書報雜志，今年以來和1年的社零增速都要明顯低于疫情前的增速此外一些其他商品則遵循著各自的邏輯糧油食品中西藥品屬于剛性需求因此其社零增速在不同的年份之間較為接近建筑裝潢材料以及家具等受于地產(chǎn)周期增速相對偏低文體用品等則主要受相應的消費場景景氣度的影響值得意的是，餐飲的同比增速相當亮眼，但實際上，餐飲的四年平均增速僅為%，現(xiàn)階段餐飲消費的改善仍舊相對有限，盡管我們認為其未來持續(xù)復蘇的動力要強于商品消費。圖：限額以社零結構化），導致上述現(xiàn)象的原因可能是：一、過去三年居民收入下滑，導致消費能力下滑。二、雖然今年步入復蘇階段，收入也逐漸改善，但消費信心的改善需要在收入預期穩(wěn)定之后，短期內(nèi)不會出現(xiàn)爆發(fā)式的增長因而居民的邊際消費傾向在一季度仍未恢復正常三部分大宗商品如汽車手機面臨周期性的壓力四商品消費領域自上而下的政策比較少地方政府推出的促進商品消費的優(yōu)惠政策多為過往政策的延續(xù)鮮有新增政策因此我們認為在疫情放開之后的快速復蘇期過后商品消費的修復會迎來一段時間的平臺期圖：居民邊消費向并恢正常.2.0.8.6.4.2-3-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3

邊際消費向季調(diào))

066，估算▍關注服務消費的復蘇不同于商品消費服務消費的復蘇相對明晰居民的服務消費大部分不在社零統(tǒng)計之中而是更多的反映在第三產(chǎn)業(yè)之中因此我們上述對社零的判斷與對服務消費的判斷是比較獨立的。今年一季度第三產(chǎn)業(yè)增加值增速（%）之所以大幅跑贏第二產(chǎn)業(yè)增速（%，一個重要的原因是居民端服務消費的復蘇超出了商品消費。圖：GP及二三產(chǎn)增加增（）7 實際GP當季比 第二產(chǎn)業(yè) 第三產(chǎn)6543210

540450330-9 -2 -3 -6 -9 -2 -3，商務部及各地市紛紛出臺刺激服務消費的政策。商務部將今年定為“消費提振年，開展“61+52N”的系列活動“”指的是迎春消費季，國際消費季等六大主題活動；“是進博會等2個重點展會“是全年2周有節(jié)奏地安排活動各地將有節(jié)奏地安排一些活動“賞冰樂雪歡樂春節(jié)等“N是支持各地結合自己的特色和消費場景舉辦各具特色的消費活動在商務部的政策引導下各地市也紛紛出臺刺激服務消的政策上海市舉辦五五購物節(jié)等促消費活動北京市推進奧運場館向社會開放實現(xiàn)運場館四季運營；淄博市將3月-1月定為“淄博燒烤季，專門開設1條公交專線助力燒烤消費定向發(fā)放燒烤消費券打“吃住行游購娛等各要素環(huán)節(jié)推出一“淄燒烤”特色文旅主題產(chǎn)品。表：商務部各地刺激務費的政策主體 文件、政策 具體內(nèi)容將今年定為“消費提振年，開展“+++”系列活動，實現(xiàn)“季季有主題、月月商務部 “消費振年”河南省 《進一促進費若政策施》《關于進一步擴大消費促進高質(zhì)

有展會周周場，造“年樂享民盛”的厚消氛。鼓勵各地發(fā)放零售、餐飲、文化游、住宿等消費券；積極發(fā)展夜消費，壯大夜購夜食、游、娛、宿、展夜讀等模。發(fā)展賽事經(jīng)濟，推進馬拉松、徒、露營等新興戶外運動消費；鼓杭州亞運會承辦城浙江省廣州市

發(fā)展若舉措通知》《廣州市促進消費提檔升級若干施》

市發(fā)放運消券。發(fā)放政府消費券，支持零售、住、餐飲、旅游、體育消費；做熱間消費，評估認一批具國際準、色鮮的會級“城夜”先區(qū)。舉辦“五購節(jié)”及6大主消費季動，括迎消費、期消費、金旅上海市 “五五物節(jié)等促費活動《加快恢復和擴大消費持續(xù)發(fā)力

游購物、擁進博發(fā)季網(wǎng)購物狂季、年迎購物等。加大對時尚品牌首店、旗艦店、新概念店的品牌方和引進方；推奧運場館向社會開北京市

京國際費中城市設3年動方案》

放，實奧運館四運營在備條件市屬園推夜間游線。1條公交專線定發(fā)放烤消券打“吃行游娛各環(huán)節(jié)推一“淄淄博市 “淄博烤季”商務部，各地市政府，▍結論

博燒烤”特色旅主產(chǎn)品。對社零數(shù)據(jù)進行分析同比增速和兩年平均增速都難以剔除基數(shù)效應較為有效的式是采用四年平均增速在四年平均增速視角下疫情放開之后的快速修復期過后商消費的修復已經(jīng)來到平臺期修復速度有所變慢修復斜率的再次上升需要居民收入和期明顯好轉(zhuǎn)或者重要耐用消費品需求周期性回升在商務部開“61+52N的系列活動指引下各地的響應非常積極尤其是在服務消費領域發(fā)力較多預計短期內(nèi)服務費復蘇態(tài)勢較好。▍風險因素國內(nèi)政策力度變化；居民消費能力及意愿恢復不及預期。▍資金面市場回顧2023年4月26日銀行間質(zhì)押式回購加權利率漲跌互現(xiàn)隔夜7天4天21天和1個月分別變動了457bp107ps-bp3.9ps和1.6bps至1.0206、2.3.4和2.0國債到期收益率全面下行1年3年5年0年分別變動027b、-1.5bs、-224p、09bp至.1、2.8、26、.8。上證綜指下跌-.02至326.10，深證成指上漲.3至118568，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲1.4至29.0。央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，023年4月26日人民銀行以利率招標方式開展了50億元逆回購操作當日央行公開市場開展90億元7天逆回購操作當日有30億元逆回購到期，實現(xiàn)流動性凈投放60億元?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測7年開年來至今流動性的“投與收。增量方面，我們根據(jù)逆回購、LF、F等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)0年2月對比6年2月累計增加61.66億元，外匯占款累計下降81.16億元、財政存款累計增加億元粗略估計通過居民取現(xiàn)外占下降和稅收流失的流動性并考慮公開市場操作到情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。圖：1年4月6日至3年4月6日公開市操作到監(jiān)控（元），圖：7年1月1日至3年4月6日流動性放和籠計（億），圖：03年4月6日人民對各幣匯率前值對于一值變化分比，▍市場回顧及觀點可轉(zhuǎn)債市場回顧4月6日轉(zhuǎn)債市場中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于8點日上漲%可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于199.32點日上漲%可轉(zhuǎn)債預案指數(shù)收于5點日上漲%平均轉(zhuǎn)債價格0元，平均平價為7元。當日，山路轉(zhuǎn)債上市。5支上市交易可轉(zhuǎn)債，除6支停牌9支上漲1支橫盤9支下跌其中山路轉(zhuǎn)（%上能轉(zhuǎn)（%）和聯(lián)得轉(zhuǎn)（%領漲搜特轉(zhuǎn)（-%精測轉(zhuǎn)（-%和精測轉(zhuǎn)（%）領跌5支可轉(zhuǎn)債正股37支上漲7支橫盤1支下跌其中建龍微（%聯(lián)得裝備（1.9%)和上能電氣（%）領漲，雪榕生物（-%、華正新材文燦股份（-%）和博杰股份太極股份華亞智能（-%）領跌?？赊D(zhuǎn)債市場周觀點上周轉(zhuǎn)債市場跟隨正股下跌，轉(zhuǎn)債成交額略有回升，TMT板塊繼續(xù)回調(diào)。近期轉(zhuǎn)債市場跟隨權益市場波動較大主要原因在于炒作行情高度依賴交易行情極致分化下部分投資者容易心態(tài)失衡數(shù)字經(jīng)濟雖是中長期產(chǎn)業(yè)重大變革但短期內(nèi)部分細分賽道短期回調(diào)風險較大，配置價值明顯降低。隨著經(jīng)濟、金融數(shù)據(jù)和A股財報的披露市場的基本面預期正在不斷上修或成為短期市場的主驅(qū)動外部美國對華投資限制內(nèi)部疫情波動以及轉(zhuǎn)債市場部分品種退市風險影響有限，無須過多擔心黑天鵝事件的擾動。建議投資者從均衡的角度調(diào)整持倉市場不缺乏結構性機會但不同階段的重點并不相同當前建議關注季報業(yè)績超預期板塊情緒低位轉(zhuǎn)債價格合理的方向和個券近期重點可以關注幾條主線一是消費養(yǎng)殖方向考慮到政策力度修復空間等當前可以增配消費邏輯的標的二是寬信用修復支持下的地產(chǎn)后周期和金融板塊三是成長類標的圍繞新材料半導體創(chuàng)新藥汽車零部件等題材四是基本金屬稀土金屬等周期板塊但我們預計在總量政策穩(wěn)健的背景下上游商品走勢可能加劇分化五是中國特色估值體系重塑下的以中字頭為代表的央國企以及一帶一路主題。近期轉(zhuǎn)債市場分化較大個券層面收益差別拉開距離實際上今年以來的行情可謂火兩重天但是轉(zhuǎn)債市場有著較為明顯的均值回歸特征邏輯上從轉(zhuǎn)債自身特性來看股上漲背景下轉(zhuǎn)債估值會被動壓縮形成壓力再考慮到條款擾動因素高價標的往往會臨更多壓力而低價個券可以從波動層面埋伏適合市場熱點快速輪動的階段今年以熱點輪動迅速部分板塊波動