投資估價1第一頁，共四十五頁。第一章評估的作用和方法

運用于組合管理中運用于公司收購的分析中運用于公司財務(wù)管理活動中一、評估的作用2第二頁，共四十五頁。評估在組合管理中的作用取決于投資者的態(tài)度（一）評估在組合管理中的作用組合管理中的兩個重要問題：入市時機(jī)的選擇，證券的選擇消極投資者——評估的作用不大積極投資者——評估起重要作用，但作用的方式和程度不同3第三頁，共四十五頁?；痉治稣邎D形分析者定向投資者消息投資者趨勢投資者有效市場信奉者投資者的類型4第四頁，共四十五頁?；舅悸罚?/p>

公司的真實可以與其財務(wù)特征聯(lián)系起來。

財務(wù)特征包括：增長的前景風(fēng)險的狀況現(xiàn)金流量1、基本分析者5第五頁，共四十五頁?；炯俣ǎ海?）價值與相應(yīng)的財務(wù)要素之間的關(guān)系可以度量（2）這種關(guān)系在時間上是穩(wěn)定的（3）對這種關(guān)系的偏離在一個合理的時間內(nèi)會被糾正6第六頁，共四十五頁?；蛘哌\用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型，或者運用比率分析法，如價格/收益比、價格/帳面價值比等。通過在其組合中加入被“低估”的股票，希望其組合表現(xiàn)平均而言優(yōu)于市場。評估是基本分析的中心7第七頁，共四十五頁。2、技術(shù)分析者

技術(shù)分析者相信證券的價格是由投資者的心理因素的任何有關(guān)的財務(wù)變量所決定的。價格的變動、交易量、賣空等指標(biāo)都指示投資者的心理和將來的價格變動。8第八頁，共四十五頁。（1）價格按預(yù)期的模式變化（2）沒有足夠的邊際投資者可以很好地利用并導(dǎo)致該模式消失（3）市場中的大部分投資者更多的是受感情的驅(qū)使而不是理性的分析

盡管評估的作用有限，但還是有用，如支撐線與阻力線的確定基本假定9第九頁，共四十五頁。最成功的代表為沃倫·巴菲特（WarrenBuffett）。他的觀點是：“我們堅持投資于自認(rèn)為是最熟悉的公司，這意味著這些公司必須具有業(yè)務(wù)簡單和收益穩(wěn)定的特征。對于業(yè)務(wù)復(fù)雜且收益頻繁波動的公司，我們沒有能力預(yù)測其未來的現(xiàn)金流?！?、定向投資者集中于少數(shù)他們所熟知的企業(yè)，并試圖找出被低估的企業(yè)。他們可以對企業(yè)的管理施加影響。并做長期投資。10第十頁，共四十五頁。（1）對行業(yè)的公司深入的了解有助于投資者更準(zhǔn)確地進(jìn)行估價（2）投資于價值被低估的公司不會導(dǎo)致該公司股票價格上漲到超過其真實價值水平。評估所起的作用很大，他們特別關(guān)注通過重構(gòu)企業(yè)并使其正確運行可以創(chuàng)造多少超額價值。基本假定11第十一頁，共四十五頁。證券價格受關(guān)于公司的信息的影響。信息交易者試圖在新的消息公布之前交易，買好賣壞4、消息投資者12第十二頁，共四十五頁。交易者可以預(yù)測信息的披露，并且可以提前掌握市場對這些消息所做出的反應(yīng)。

其關(guān)注的焦點在于信息與價值變化之間的關(guān)系而不在于資產(chǎn)的真實價值。因此，即便一家公司的股票已經(jīng)被“高估”，但如果交易者認(rèn)為下一個即將公布的消息由于比預(yù)計的要好，因而會導(dǎo)致價格的進(jìn)一步上升時，他們照樣會買被“高估”的證券。

基本假定13第十三頁，共四十五頁。他們認(rèn)為，根據(jù)市場變化趨勢進(jìn)行投資所能夠獲得的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于投資于少數(shù)投票的收益。他們認(rèn)為預(yù)測市場的變化趨勢比挑選股票更簡單，因為許多可觀察到的因素都可以作為預(yù)測市場趨勢的依據(jù)。5、趨勢投資者14第十四頁，共四十五頁。（1）

對整個市場進(jìn)行估價，并與當(dāng)前的市場價格水平進(jìn)行比較（2）使用估價模型對所有的股票進(jìn)行估價，不同行業(yè)大量股票的估價結(jié)果可以決定當(dāng)前市場價值是被高估還是被低估了。從而有助于對市場總體價格變化趨勢作出判斷。趨勢投資者不使用估價模型對單一的股票進(jìn)行估價，但是估價對他們至少有兩個方面的用途：15第十五頁，共四十五頁。

他們認(rèn)為，在任何時候，市場都是公司真實價值的最優(yōu)估計，任何試圖通過挖掘市場無效部分而獲利的行為都是得不償失的。他們相信市場對信息的反應(yīng)是及時而準(zhǔn)確的，邊際投資者能夠迅速挖掘出市場的任何無效部分并使之消失。6、有效市場信奉者16第十六頁，共四十五頁。

對于他們而言，估價不能幫助他們獲得超額收益，但可以用來說明為什么股票以當(dāng)前的價格出售。并由此找出當(dāng)前市場價格中所隱含的公司增長率和風(fēng)險度。17第十七頁，共四十五頁。評價在公司兼并收購分析中具有核心作用：購買方的報出收購價格之前，必須估計出目標(biāo)公司的公平價值，被收購公司必須定出自身合理的價值，以決定是接受還是拒絕收購要約。（二）在公司收購分析中的運用18第十八頁，共四十五頁。在兼并收購評估中應(yīng)該注意以下幾點：1、兩家公司合并之后所產(chǎn)生的協(xié)同作用對價值的影響；2、在確定公司公平價格的時候必須考慮目標(biāo)公司重組和管理層變更對價值的影響；3、收購估價往往存在著嚴(yán)重的主觀偏見，目標(biāo)公司可能會對自己做出過分樂觀的估計。19第十九頁，共四十五頁。公司一般將其目標(biāo)設(shè)定為公司價值最大化。公司價值與公司的重大決策、如公司新的投資項目、融資策略、紅利政策等密切相關(guān)，理解其中的關(guān)系對于進(jìn)行增加公司價值的決策、選擇合理的資本結(jié)構(gòu)等都是至關(guān)重要的。（三）在公司財務(wù)管理中的運用20第二十頁，共四十五頁。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法相對評估法（比率評估法）或有權(quán)利評估法（期權(quán)評估法）二、評估的方法21第二十一頁，共四十五頁。1、基本原理該方法認(rèn)為任何資產(chǎn)的價值都等于其預(yù)期未來全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。（一）貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法22第二十二頁，共四十五頁。公式V=資產(chǎn)的價值

n=資產(chǎn)的壽命

CFt=資產(chǎn)在t時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流

r=反映預(yù)期現(xiàn)金流風(fēng)險的貼現(xiàn)率23第二十三頁，共四十五頁。

使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法既可以對公司整體進(jìn)行評估，又可以僅對其股權(quán)價值進(jìn)行評估。但所使用的現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率都不相同。2、股權(quán)估價與公司估價24第二十四頁，共四十五頁。

股權(quán)價值使用股權(quán)資本成本對預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流貼現(xiàn)得到。股權(quán)資本成本是投資于公司股票的投資者的要求的收益率。預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流是扣除公司各項費用、支付的利息和本金以及納稅后的剩余現(xiàn)金流。25第二十五頁，共四十五頁。其中：

CFTEt=t時刻預(yù)期的股權(quán)現(xiàn)金量

ke=股權(quán)資本成本股權(quán)價值=26第二十六頁，共四十五頁。

公司整體價值可以使用該公司資本加權(quán)平均成本對公司預(yù)期現(xiàn)金量進(jìn)行貼現(xiàn)來得到。公司資本加權(quán)平均成本是公司不同融資渠道的成本根據(jù)其市場價值加權(quán)平均得到的。公司預(yù)期現(xiàn)金流是扣除營業(yè)費用和利息前納稅額的剩余現(xiàn)金流。27第二十七頁，共四十五頁。公司整體價值=CFTFt=t時刻預(yù)期的公司現(xiàn)金流

WACC=資本加權(quán)平均成本

28第二十八頁，共四十五頁。適用于：當(dāng)前現(xiàn)金流量為正，可以比較可靠地估計未來現(xiàn)金流的發(fā)生時間，同時根據(jù)現(xiàn)金流的風(fēng)險特征又能夠確定出恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率3、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的適用性與局限性29第二十九頁，共四十五頁。（1）

陷入財務(wù)拮據(jù)狀態(tài)的公司（2）

收益呈周期性波動的公司（3）

擁有未被利用的資產(chǎn)的公司（4）

有專利或產(chǎn)品選擇權(quán)的公司（5）

正在進(jìn)行重組的公司（6）

涉及購并事項的公司（7）

非上市公司局限性：在下述情況下不宜直接使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法：30第三十頁，共四十五頁。1、基本方法：在相對評估法中，資產(chǎn)的價值通過參考“可比”資產(chǎn)的價值與某一變量（如收益、現(xiàn)金流、賬面價值或收入）等的比率而得到。（二）相對估價法行業(yè)平均市盈率，價格/帳面價值比，價格/銷售額比（運用最多）價格/現(xiàn)金流比，價格/現(xiàn)金紅利比，市場價值/重置成本價值比（托賓Q值）常用的比率：31第三十一頁，共四十五頁。（1）利用基本信息

把所選用的比率同被估價的公司的基本信息聯(lián)系起來?；拘畔ㄊ找婧同F(xiàn)金流的增長率、支付的紅利在總收益中所占比率和風(fēng)險程度。2、確定比率值的方法32第三十二頁，共四十五頁。該方法的優(yōu)點：

清晰地表明了所選用的比率和公司基本信息之間的關(guān)系，進(jìn)而有助于我們理解當(dāng)這些信息發(fā)生變化時，這些比率將如何變化？33第三十三頁，共四十五頁。如：邊際利潤率的改變將對價格/銷售收入比率產(chǎn)生什么影響？公司預(yù)期增長率下降時市盈率會發(fā)生什么變化？

市場價格/賬面價值比率和凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系如何？34第三十四頁，共四十五頁。

根據(jù)“可比”公司價值來確定評價公司的價值。根據(jù)所有會影響比率值的變量對可比資產(chǎn)的比率值進(jìn)行調(diào)整，從而得到適用于被評估資產(chǎn)的比率值。（2）利用“可比”公司35第三十五頁，共四十五頁。關(guān)鍵：確定“可比”資產(chǎn)。調(diào)整的方法：

使用行業(yè)平均值（簡單）篩選和確定相關(guān)變量，進(jìn)行多元回歸分析36第三十六頁，共四十五頁。優(yōu)點：方法簡單，易于使用，可以迅速獲得被估價資產(chǎn)的價值，尤其是當(dāng)金融市場上有大量可比資產(chǎn)進(jìn)行交易、并且市場在平均水平上對這些資產(chǎn)的定價是正確的時候。3、相對估價法的適用性與局限性37第三十七頁，共四十五頁。缺點：

（1）容易被誤解和操縱，易受分析人員主觀偏見的影響。（2）它可能將市場對可比資產(chǎn)定價的錯誤（高估或低估）引入估價中

38第三十八頁，共四十五頁。

期權(quán)（或有要求權(quán)）是指僅在一定情況下，也即期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的價值超過了看漲（買入）期權(quán)的執(zhí)行價格或低于看跌（賣出）期權(quán)的執(zhí)行價格時，才產(chǎn)生收益的資產(chǎn)。(三)期權(quán)估價法（或有要求權(quán)估價法）1、基本方法

期權(quán)估價法可以用來評估具有期權(quán)特性的任何資產(chǎn)的價值。（期權(quán)定價模型在過去的二十多年里得到了快速發(fā)展）39第三十九頁，共四十五頁。如果某一資產(chǎn)的收益是某一標(biāo)的資產(chǎn)價值的函數(shù)，則該資產(chǎn)可以視為期權(quán)。（1）如果標(biāo)的資產(chǎn)的價值超過某一預(yù)定水平，被評估資產(chǎn)的價值為超過的部分；如果沒有超過，則被估價資產(chǎn)毫無價值，那么該資產(chǎn)可視為看漲期權(quán)。（2）如果標(biāo)的資產(chǎn)的價值在預(yù)定水平以下，則被估價資產(chǎn)有價值；如果超過了預(yù)定水平，則被估價資產(chǎn)毫無價值，那么，該資產(chǎn)可被視為看跌期權(quán)。40第四十頁，共四十五頁。適用于：可以視為期權(quán)（或有期權(quán)的某些特性）的資產(chǎn)價值的估價如：公司股票可視為以公司整體為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)，公司債務(wù)面值代表其執(zhí)行價格，債務(wù)期限為期權(quán)的壽命。2、期權(quán)估價法的適用性與局限性41第四十一頁，共四十五頁。又如：專利權(quán)可被認(rèn)為是產(chǎn)品的看漲期權(quán)，用于獲取專利的投資支出為執(zhí)行價格，專利失效日為期權(quán)的到期時間。

42第四十二頁，共四十五頁。局限性：（1）用于對期限較長、以非流通資產(chǎn)為標(biāo)的的資產(chǎn)的估價時，由于方差具有持續(xù)性和無紅利分配的假設(shè)很難成立而使方法的作用受到限制。（2）當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)在市場上沒有交易時，該資產(chǎn)價值的方差難于取得。43第四十三頁，共四十五頁。應(yīng)該避免的幾個誤區(qū)因為估價模型是定量的，所以估價是客觀的認(rèn)真策劃和妥善實施的估價不受時間的限制好的估價能夠?qū)r格提供精確的估計模型越是定量化就越好依靠估價而賺錢，必須假設(shè)市場是無效的只有估價的結(jié)果才是重要的，而估價過程并不重要44第四十四頁，共四十五頁。內(nèi)容總結(jié)投資估價。第一章評估的作用和方法。評估在組合管理中的作用取決于投資者