食品飲料行業(yè)投資策略：白酒景氣周期延續(xù)，食品至暗時刻已過1

2021年度回顧：需求差異導(dǎo)致板塊走勢呈結(jié)構(gòu)行情2021

年食品飲料行業(yè)整體下跌但跑贏大盤，細分板塊漲幅分化。年初至今，滬

深

300

指數(shù)下跌

5.60%，食品飲料行業(yè)指數(shù)下跌

1.64%（跑贏大盤

3.96pcts）。

分板塊看，軟飲料漲

16.14%領(lǐng)先，啤酒漲

13.44%，葡萄酒漲

4.93%，其他酒

類漲

4.88%，白酒漲

2.79%，乳品跌

4.13%，食品綜合跌

6.98%，黃酒跌

23.93%，

調(diào)味發(fā)酵品跌

27.74%，肉制品跌

28.00%排名最后。白酒板塊回顧：板塊走勢跌宕起伏，年末迎來跨年行情年初至今，白酒板塊指數(shù)上漲

2.65%（跑贏大盤

8.25pcts）。自年初以來，白酒

板塊波動劇烈，經(jīng)歷了幾輪上漲回調(diào)，近來有所反彈呈現(xiàn)跨年行情，具體如下：第一波上漲（今年初至春節(jié)前）：這一階段板塊大漲主要有幾個因素：1）

疫情管控逐漸常態(tài)化，消費需求大量回補，行業(yè)經(jīng)過前期很長一段時間去

庫存后，渠道有大量補庫存需求，且對春節(jié)動銷充滿信心；2）春節(jié)旺銷不

斷通過渠道反饋得以印證，加之

1

月初茅臺出臺拆箱政策刺激白酒整體價

格上漲，行業(yè)迎來量價齊升，酒企

1

季度業(yè)績確定性進一步強化。第一波下調(diào)（春節(jié)后至

3

月中）：這一階段板塊下跌主要系春節(jié)旺銷預(yù)期兌

現(xiàn)后的正?；卣{(diào)，與市場和資金風(fēng)格切換有關(guān)，與基本面關(guān)系不大。第二波上漲（3

月中至

6

月初）：這一階段板塊上漲主要有幾方面因素：1）

疫情后迎來第一個糖酒會，春糖氛圍火爆，醬酒熱度頗高，行業(yè)動銷反饋

積極；2）酒企一季報業(yè)績兌現(xiàn)，高端酒企業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，次高端酒企如汾

酒和酒鬼等業(yè)績大超預(yù)期，催化板塊行情。第二波下調(diào)（6

月初至

8

月中）：這一階段板塊回調(diào)主要有幾個因素：1）

端午動銷反饋平淡、部分三四線醬酒品牌庫存高企、五瀘等千元價格帶大

單品批價上漲阻力較大引發(fā)市場擔(dān)憂，加之酒企上半年業(yè)績基數(shù)效應(yīng)逐漸

減弱，市場對下半年酒企業(yè)績降速有所擔(dān)憂；2）互聯(lián)網(wǎng)、教育等行業(yè)強監(jiān)

管政策出臺，市場對白酒行業(yè)如消費稅等政策收緊、行業(yè)景氣度能否延續(xù)

有一定擔(dān)憂；3）新能源等板塊表現(xiàn)突出，白酒板塊估值優(yōu)勢不再，外資等

市場資金大量轉(zhuǎn)移，板塊估值不斷下跌。第三波上漲（8

月中以來）：這一階段板塊上漲主要有幾個因素：1）行業(yè)

基本面反饋持續(xù)穩(wěn)健，中報和三季報業(yè)績逐步兌現(xiàn)，高端酒企業(yè)績依然穩(wěn)

健，次高端龍頭業(yè)績增速依然突出，市場對政策壓力的擔(dān)憂情緒逐漸緩解，

悲觀情緒逐漸消退；2）板塊估值已經(jīng)回落至相對低位，布局價值凸顯；3）

板塊迎來諸多催化，提振市場信心，如老窖和洋河等多家酒企公告股權(quán)激

勵相關(guān)動向、茅臺董事長履新后出臺多項推動價格市場化的舉措、臨近年

末酒企全年目標(biāo)完成情況良好、年底經(jīng)銷商大會釋放來年目標(biāo)積極信號等；

4）渠道春節(jié)打款備貨有序推進，經(jīng)銷商普遍反饋來年春節(jié)動銷較去年同期

有望平穩(wěn)向好，多因素共振下板塊跨年行情可期。大眾食品板塊回顧：需求與外生因素變化引致細分板塊走勢分化板塊整體下跌的背后既包含部分細分板塊估值的回落（如啤酒、乳制品板塊），

亦包含了由于細分板塊業(yè)績下滑帶動的價格下探（如調(diào)味品、肉制品板塊）。一季度受就地過年，流動性收緊等宏觀政策，以及美債利率上行等市場環(huán)境影響，

板塊股價整體出現(xiàn)較大幅度回調(diào)；至二季度，疫情低基數(shù)下，年報及一季報業(yè)

績釋放兌現(xiàn)高增速，終端消費持續(xù)復(fù)蘇亦得到持續(xù)驗證，市場重拾信心板塊有

所反彈；進入三季度后，終端需求開始呈現(xiàn)疲軟，疊加成本上漲的影響逐步開

始在表端體現(xiàn)，拖累公司業(yè)績表現(xiàn)，板塊股價呈現(xiàn)進一步下探。四季度至今，

板塊在三季報發(fā)布后進入業(yè)績真空期，市場對于

2022

年需求有望逐季回暖的

預(yù)期疊加以龍頭為首漲價潮陸續(xù)落地的短期催化，帶動市場信心提振，板塊開

始出現(xiàn)反彈。啤酒板塊在上半年估值由高位回落至平均值，三季度受終端需求減弱，原

材料上漲等影響估值繼續(xù)下探，進入四季度受板塊提價催化劑提振，估值

已重回平均線上。乳制品板塊景氣度維持高位，估值在二季度曾有回調(diào)，但已穩(wěn)步攀升破三

年新高。調(diào)味品板塊受社區(qū)團購擾亂價盤，及疫情常態(tài)化管控下

C端需求恢復(fù)平穩(wěn)

等因素影響，估值自年初高位出現(xiàn)較大回調(diào)，回歸至平均線附近。肉制品板塊同樣受疫情影響終端需求出現(xiàn)波動，估值跌至近三年低點。2

2022年度策略：白酒景氣延續(xù)，食品至暗已過回顧

2021

年，在疫情零散反復(fù)的大背景下，居民消費意愿受到抑制，高端需

求穩(wěn)健，大眾需求下降，食飲各子板塊受到不同程度的沖擊。白酒板塊中，高

端酒表現(xiàn)穩(wěn)健，次高端酒需求回補下加速擴張展現(xiàn)高業(yè)績彈性，中低端白酒恢

復(fù)成長相對緩慢，業(yè)績分化下市場給予次高端酒企更高的估值溢價；大眾食品

板塊中，上游原材料漲價開始逐步在表端體現(xiàn)，全年業(yè)績分化下迎來估值重塑。展望

2022

年，疫情的基數(shù)效應(yīng)帶來的季度業(yè)績波動逐漸消散，給市場帶來的

邊際影響也有望環(huán)比減弱。對于白酒板塊而言，在較強的結(jié)構(gòu)化景氣延續(xù)的預(yù)

期下，高端和次高端白酒龍頭仍展現(xiàn)出一定的估值性價比優(yōu)勢。對于大眾食品

板塊而言，在估值回落后靜待終端需求的回暖，有望迎來布局機會。盡管全年

市場景氣度仍有待持續(xù)驗證，但細分板塊龍頭業(yè)績更具確定性，憑借綜合競爭

優(yōu)勢，一旦需求開始回暖業(yè)績有望率先實現(xiàn)逐季改善，可重點關(guān)注。面對原材

料上漲壓力，大眾食品許多細分板塊提價開始逐步落地，提價催化劑的落地在

短期內(nèi)可能會引起股價波動，但最后終將回歸業(yè)績本身。未來漲價傳導(dǎo)邏輯順

暢以及終端需求率先回暖的公司有望釋放更大的業(yè)績彈性，引領(lǐng)全年行情。白酒：結(jié)構(gòu)性景氣趨勢延續(xù)，高端酒企穩(wěn)健，次高端酒企彈性仍可期消費升級趨勢不改，行業(yè)結(jié)構(gòu)性景氣成為新常態(tài)白酒消費分層和消費升級趨勢未改，主流價格帶不斷提升。消費偏好和消費力

的差異導(dǎo)致了消費分層，年齡、地域、文化、權(quán)利等等因素所導(dǎo)致的不同消費

群體的消費力的差異可以稱為“縱向分層”，體現(xiàn)在白酒上的典型特征是自上而

下的多層價格帶之分；口感、情感、舒服度等等因素的偏好所導(dǎo)致的不同消費

群體的消費需求的差異可以稱為“橫向分層”，體現(xiàn)在白酒上的典型特征之一是

多元化的香型。近兩年來，白酒消費分層愈加明顯，橫向上醬香和清香型白酒

崛起，消費氛圍顯著提升；縱向上各價格帶表現(xiàn)分化明顯，高端和次高端價格

帶持續(xù)擴容，中低端價格帶有所萎縮。2020

年疫情壓制了大眾消費力和意愿，

疫情控制常態(tài)化后，“喝好酒、少喝酒”的健康飲酒理念和居民收入穩(wěn)步提升仍

驅(qū)動著白酒消費升級，白酒主流消費價格帶不斷提升。高端和次高端價格帶有望保持較高景氣度，未來

5

年有望穩(wěn)步擴容。當(dāng)下疫情仍對居民消費能力和意愿有所拖累，在明年宏觀經(jīng)濟穩(wěn)增長壓力加大預(yù)期下，

雖白酒整體需求或仍會受到一定壓制，但在疫情對消費壓制逐漸減弱、國家將

出臺促消費政策的背景下，白酒整體需求有望繼續(xù)回暖。在政商務(wù)宴請、聚飲、

辦事送禮等偏剛性的需求的支撐下，高端和次高端白酒仍有望保持較高景氣度，

行業(yè)結(jié)構(gòu)性繁榮的趨勢有望延續(xù)。高端酒：目前高端白酒以飛天茅臺、普五、國窖

1573

為主，一超兩強格

局十分穩(wěn)固，飛天茅臺作為高端白酒的核心代表產(chǎn)品，根據(jù)其營收增長情

況可以大致估算高端白酒行業(yè)規(guī)模增速。根據(jù)我們估算，2025

年茅臺酒產(chǎn)

量可達

4.27

萬噸（基酒到成品酒的轉(zhuǎn)化率按

85%），21-25

年

CAGR為

4.46%，同時茅臺酒價格有望持續(xù)上升，假設(shè)

21-25

年價格

CAGR為

5%，

因此預(yù)計

20-25

年茅臺酒營收的

CAGR約為

9.68%。據(jù)觀研天下估算，

2020

年高端白酒市場規(guī)模為

1550

億元，考慮到入局高端白酒市場的新玩

家數(shù)量越來越多，高端白酒市場整體擴容速度將高于茅臺酒營收增速，因

此假設(shè)

21-25

年高端白酒整體營收

CAGR為

13%，2025

年高端白酒市場

規(guī)模將達到

2856

億元。次高端酒：目前次高端白酒市場仍處于群雄割據(jù)狀態(tài)，尚無絕對龍頭，市

場競爭日趨激烈。從價格帶來看，劍南春的水晶劍是

400

元價格帶的