近期美國銀行業(yè)風波與債務危機愈演愈烈導致市場避險情緒升溫，疊加長期通脹預期意外上升導致市場降息預期回調(diào)，因而近期美元指數(shù)走強，進而人民幣匯率一定程度有所承壓。同時，國內(nèi)經(jīng)濟復蘇節(jié)奏不及預期，經(jīng)濟基本面對人民幣的支撐走弱。但中長期而言預計美元整體將偏弱勢運行，匯率或回歸震蕩市。▍美國債務上限危機、通脹等因素推動美元走強近期美國銀行業(yè)動蕩以及債務危機臨近導致市場避險情緒升溫、美元指數(shù)走強。近期美國銀行業(yè)再起風波，5月初美國第一共和銀行走向破產(chǎn)，導致避險資金流入美元。同時，美國債務危機也在愈演愈烈。今年4月美國稅收收入遠低于2年同期水平，也低于疫情前同期稅收收入水平，導致X-Dat（美國技術性違約日期）提前至6月初，而兩黨對于債務上問題限持續(xù)爭執(zhí)不下。市場對于美國債務違約的擔憂情緒升溫，美國國債CDS價格飆升，甚至超過8年雷曼兄弟破產(chǎn)、21年債務危機導致美國信用評級調(diào)時期的水平。圖：美國1年期S價格近飆升（）0890123456789012Bloomberg，圖：美國4月個人得稅就稅收入低于年同，也于情前同水平百萬元）8 9 2 ,0,0,0,0,0,00/1 /1 /1 /1 /1 /1 /1Bloomberg，在分裂的美國政府背景下，兩黨較難就債務上限達成一致。中期選舉后，民主黨僅守住了對參議院的控制，失去了對眾議院控制，導致政府處于分裂狀態(tài)，進而導致債務上限危機的發(fā)生存在必然性。并且近些年兩黨政見分化加劇，而疫情沖擊后美國實施大規(guī)模寬松的財政政策，導致美國償債壓力大幅提升，兩黨在財政收支方面的政見分歧也更為嚴重，4年美國大選臨近也更進一步加劇了兩黨矛盾，兩黨對立嚴重導致了此次債務上限拉鋸的持久性。圖：美國國兩黨員的識態(tài)平均平歷變動示兩政觀點分加劇Wschtr圖：當前美未償債總占P比例為史高水平甚至于二戰(zhàn)期（）美國:未國債額占G比例雖然預計此輪最終美國債務不會出現(xiàn)實質性違約，但此次兩黨拉鋸或持續(xù)至-Date臨近，而債務危機引發(fā)的避險情緒升溫對美元的提振預計較為短暫。此次共和黨或會較強硬地以債務違約風險作為政治籌碼，以迫使民主黨在削減聯(lián)邦支出等方面做出退讓。而拜登實際上無法承受債務實質性違約導致支持率大幅下降的后果，因而預計最終時刻民主黨會做出妥協(xié)。但預計此次兩黨拉鋸或持續(xù)較久，兩黨較大概率會在臨近X-e時達成一致。較低概率出現(xiàn)的是更悲觀的結果，即兩黨臨近X-De前遲遲無法達成一致。雖然預計最終兩黨仍會達成一致以避免美國實際性違約，但在這種悲觀情形下，美國信用評級被下調(diào)、美國政府停擺的風險較高。美國債務上限僵局預計將在短期繼續(xù)支撐美元強勢，其對美元的影響預計較為短暫。圖：美國債危機題導近拜登支率下（）--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4FiveThirtyEight，另一方面，美國核心通脹增速仍較高，并且近期披露的長期通脹預期數(shù)據(jù)意外上行，導致市場對于美聯(lián)儲降息預期回調(diào)，推動美元指數(shù)上升。4月美國整體通脹放緩主要是由能源項以及食品項環(huán)比增速較低推動的，而美國核心通脹增速仍較強，環(huán)比繼續(xù)保持在%的高位。美國核心服務項通脹仍保持黏性，并且近期核心商品項通脹也出現(xiàn)了反彈。美國仍較高的通脹壓力支撐美元指數(shù)仍在0以上運行，而上周五（5月2日）披露的密歇根大學未來-0年通脹預期（長期通脹預期）意外上升至%，創(chuàng)2年6月以來的新高。美國通脹預期再度上行，提升了市場對于美聯(lián)儲未來更鷹派貨幣政策的預期（市場對于降息時點的預期推后，因而美元有所走強。但是未來歐美貨幣政策分化程度預計將縮窄，中長期而言預計美元整體將偏弱勢運行。美國加息周期臨近尾聲，預計美國6月不加息仍為大概率事件。但歐央行距離暫停加息仍有距離，5月利率決議公布后的新聞發(fā)布會上歐洲央行行長拉加德強調(diào)“歐洲央不會暫停加息，這一點非常清楚?？紤]到歐元區(qū)通脹壓力的緩解遠慢于美國通脹，歐元區(qū)核心通脹近期仍在磨頂階段，預計美歐貨幣政策分化將在未來收窄，中長期預計該因素將構成美元的下行壓力。圖：目前歐區(qū)通壓力于國通脹力（）歐元區(qū)HIC調(diào)和I同比 歐元區(qū)核IP核心P:同比2 美國P:同比 美國核心I同比86420，▍內(nèi)外因素共同推動人民幣走弱國內(nèi)經(jīng)濟修復路徑較為坎坷，人民幣近期偏弱運行。4月中國MI回落至收縮區(qū)間，經(jīng)濟數(shù)據(jù)也低于市場預期，呈現(xiàn)出消費和工業(yè)需求不足的特征。4月全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長%，季調(diào)環(huán)比增速為-%，較一季度明顯回落。此外，4月國內(nèi)CI同比延續(xù)回落，也反映出國內(nèi)需求略顯不足。經(jīng)濟基本面不及預期導致其對人民幣匯率的支撐有所走弱。圖：主要經(jīng)指標比增（） 注：1年各月增為兩平增速結匯需求對人民幣的支撐走弱。從市場供需來看，2年四季度以來，銀行代客結售匯順差開始不明顯，甚至出現(xiàn)逆差，3年以來該現(xiàn)象持續(xù)，反映出人民幣需求偏弱，結匯需求對于人民幣的支撐減弱。同時，國內(nèi)經(jīng)濟基本面不及預期對股市構成一定壓力，股匯共振也一定程度推動人民幣匯率走弱。圖：2年四季以來銀代客結匯順縮窄部分期現(xiàn)逆差（，美元）

圖：國內(nèi)股聯(lián)動較強點，）銀行代客結售匯順差（右軸） 結匯率 售匯率

萬得全A

0 即期匯率美元人民（右，逆）

0--1-4-7-0-1-4-7-0-1-4-7-0-1-4

,0,0,0,0,0,0,0,0,08 9 0 1 2

.0.2.4.6.8.0.2.4.6， ，在“美元走強國內(nèi)經(jīng)濟基本面不及預期”的組合下，人民幣近期或弱勢運行，長期匯率或回歸震蕩市。由于美國銀行業(yè)風險事件、美國債務上限危機不斷臨近、兩黨就債務上限的談判進展有限、市場對于美聯(lián)儲貨幣政策路徑預期上調(diào)，美元近期走強。在國內(nèi)經(jīng)濟復蘇不及預期的背景下，美元走強或對人民幣形成一定壓力。但由于預計美元中長期將回歸偏弱勢運行，因而雖然短期人民幣或因海外因素有所承壓，但長期人民幣匯率或將回歸震蕩市。圖：美元走強對人幣匯形成一壓力即期匯率美元人民幣 美元指（右）..0.0.0.0.0.0，

▍國內(nèi)債市與股市近期擾動原因此外，經(jīng)濟與政策不及市場預期也導致了5月中旬過后國內(nèi)股債雙雙調(diào)整。4月工業(yè)生產(chǎn)和地產(chǎn)銷售的高頻數(shù)據(jù)走弱帶來市場風險偏好的系統(tǒng)性下降，避險交易成為市場主線。0年國債利率向下突破%的重要阻力位，并進一步下探0。而在權益市場中，前期交易過度擁擠的數(shù)字經(jīng)濟板塊出現(xiàn)回調(diào)，但資金始終未找到明確的新主線，僅有中特估方向有一定表現(xiàn)，但缺乏進一步的政策信號催化，整體彈性有限。另一方面，上市公司一季度業(yè)績表現(xiàn)平淡，反映經(jīng)濟已經(jīng)觸底但是反彈幅度不足，進一步抑制了風險偏好。4月5日F超額平價續(xù)作，市場的降息預期落空，債強股弱的單邊行情逐漸變?yōu)楣蓚p殺。因此經(jīng)濟和政策均不及預期，是近期股債雙雙調(diào)整的主因。圖：4月制造各分全面，服務“報性”彈也所坡，市風險好下降 經(jīng)濟結構性復蘇，但與上市公司重疊的領域恢復速度偏慢。因此投資者在觀察到上市公司業(yè)績和經(jīng)營數(shù)據(jù)后，預期相對悲觀。年初以來的經(jīng)濟恢復大致分為三個梯度：第一個梯度也是恢復最快的，主要是線下居民出行和接觸類服務業(yè)，全國重點城市的地鐵客運量以及擁堵延遲指數(shù)都已恢復至疫情前水平；第二個梯度是地產(chǎn)和基建，-4月商品房銷售同比-%，相較于去年全年的-%已經(jīng)明確反彈，但考慮到低基數(shù)，實際的銷售數(shù)量還是較為低迷，基建節(jié)奏前置更多起到對地產(chǎn)投資缺位的補充作用；第三個梯度是商品消費和制造業(yè)，消費品中汽車和消費電子的需求低迷，反映就業(yè)問題和居民收入預期的約束，而制造業(yè)中和地產(chǎn)投資鏈條相關的鋼鐵、水泥、家電、家具和裝潢鏈條均表現(xiàn)較差。出行和接觸類服務業(yè)在A股的市值占比很低，而消費、金融和制造業(yè)在A股中占據(jù)了較大權重，因此經(jīng)濟的結構性恢復在上市公司財務回報和經(jīng)營數(shù)據(jù)上體現(xiàn)較少。圖：居民出行經(jīng)恢至疫前水平 圖：房地產(chǎn)市恢復度偏（）--3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3-6-9-2-3

.0重點城地鐵重點城地鐵運量萬人擁堵延指數(shù)右）.6.4.2.0

0 中國:商房銷面積累同比中國:房中國:房產(chǎn)開投資成額累同比0 數(shù)字經(jīng)濟主題交易過后，資金缺少新主線，市場熱度持續(xù)下降，存量博弈是常態(tài)。I技術的變革大概率帶來整個互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈的重塑，但短期難以得到業(yè)績驗證。二季度過后隨著上市公司一季報業(yè)績和經(jīng)濟數(shù)據(jù)的披露，市場從預期交易更多轉向業(yè)績驅動。4月TMT成交額占A股的占比一度超過%，也有均值回歸的壓力。盡管數(shù)字經(jīng)濟、特估方向帶來超額收益，但公募基金賺錢效應較弱，截至5月7日中證股票基金指數(shù)年下跌0%，而同期中證全指上漲%。一方面，機構賺錢效應的不足難以吸引增量資金入場；另一方面，主題交易熱度降低，而經(jīng)濟復蘇彈性不足，使得存量資金難以尋找新主線。資金存量博弈下，市場弱勢震蕩，且行業(yè)輪動迅速。圖：以公募基為代的增資金流速度限（份） 圖：北向資金入速同樣慢（億）中國:中國:新立基份額偏型0-1 -1 -1 -1

北向資北向資成交買入0--1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3-5 經(jīng)濟弱復蘇確認后，政策可能迎來變化。消費和制造業(yè)的擴大內(nèi)需可能是主要方向，有望成為新的主線。央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告對經(jīng)濟的描述與8政治局會議一脈相承，指出經(jīng)濟復蘇的“內(nèi)生動力還不強。既然內(nèi)生動力不強，就需要外生的政策支持。而4月經(jīng)濟數(shù)據(jù)的全面回落也提供了政策加碼的必要性。目前國內(nèi)經(jīng)濟最主要的抑制因素還是在于有效需求的不足，因此擴大內(nèi)需是政策的主要發(fā)力方向。在地產(chǎn)缺位的背景下，擴大內(nèi)需主要依靠消費和制造業(yè)。目前新能源汽車、消費電子和地產(chǎn)后周期等均有促銷費政策的加碼空間，減稅降費也有利于緩解居民收入的壓力，在新基建方面也可能有新的政策性開發(fā)性金融工具出臺。貨幣政策方面更加注重精準適度，結構性貨幣政策工具出臺的概率相較總量寬松更高。工具名稱支持領域發(fā)放對象利率1年工具名稱支持領域發(fā)放對象利率1年期激勵比例額度億元)余額億元)1支農(nóng)再款涉農(nóng)領域農(nóng)商行農(nóng)合、農(nóng)社、鎮(zhèn)行期性2支小再款小微企、民企業(yè)城商行、農(nóng)商行、農(nóng)合行村鎮(zhèn)銀、民銀行工具3 再貼現(xiàn)涉農(nóng)、微和營企業(yè)具有貼資格銀行金融構%（6月）個 4普惠小微貸款支持普惠小企業(yè)地方法金融構（激勵）工具5抵押補貸款棚戶區(qū)改造、地下管廊、開發(fā)銀行、農(nóng)發(fā)行、.%/ 階段重點水工程等進出口行性工具6碳減排持工具清潔能源、節(jié)能減排、碳減排技術1家全國性融機，部外金融機構和方法金融構.%7支持煤炭清潔高效煤炭清潔高效利用、煤炭工農(nóng)中建交、開發(fā)銀行、.%利用專再貸款開發(fā)利和儲備進出口行8科技創(chuàng)再貸款科技創(chuàng)企業(yè)1家全國金融構.%長工具名稱支持領域發(fā)放對象利率1年期激勵比例額度億元)余額億元)9普惠養(yǎng)老專項再貸浙江、江蘇、河南、河工農(nóng)中建交、開發(fā)銀行、.%款北、江西試點，普惠養(yǎng)老進出口行項目交通物流專項再貸道路貨物運輸經(jīng)營者和中工農(nóng)中交、儲、發(fā)行.%款小微物（含遞）業(yè)設備更新改造專項再貸款制造業(yè)、社會服務領域中小微業(yè)、體工戶1家全國金融構.%5普惠小微貸款減息普惠小企業(yè)6家全國性融機、地法金融（激勵）/支持工具機構收費公路貸款支持工具收費公主體1家全國金融構.%（勵）激/0民企債券融資支持民營企業(yè)專業(yè)機構.%0工具（）保交樓貸款支持計保交樓目工農(nóng)中交、儲5劃房企紓困專項再貨款房企項井購5家全國性資管理公司.%0租賃住房貸款支持試點城收購量住房工農(nóng)中交、儲、發(fā)銀行.%0計劃合計Wd對于國內(nèi)債市而言，基本面弱現(xiàn)實以及市場對貨幣寬松的預期博弈可能驅動0年國債利率低位震蕩。4月份國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，消費及工業(yè)需求仍較弱，債市利多環(huán)境或延續(xù)。雖然央行近期釋放的信號未體現(xiàn)寬貨幣加碼，但市場可能開始博弈貨幣政策的進一步寬松。存款利率降低有可能擠出一部分資金流向其他的理財、債基等低風險資管產(chǎn)品，預計債市的配置力量增強后將間接推動利率下行。此外，銀行負債成本得到控制后，不排除帶動廣譜利率整體下行的可能，在此背景下，國債收益率也很難獨自上行。但是，考慮到近期利率連續(xù)下行后債市進一步走牛的動能或已相對受限，短期美元走強導致人民幣偏弱運行也將對國內(nèi)貨幣政策存在一定影響，因而短期來看長債利率可能維持震蕩格局。▍風險因素國內(nèi)政策力度不及預期；國內(nèi)經(jīng)濟復蘇不及預期；美聯(lián)儲貨幣政策超預期；美國金融體系的脆弱性或流動性風險超預期。▍資金面市場回顧3年5月7日，銀存間質押式回購加權利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、4天、天和1個月分別變動了s、6.4bs、-7.9bps、s和-1.7bps至%、%、1.76%、2.3%和2.1%。國債到期收益率大體上行，1年、3年、5年、0年分別變動s、-1.2bps、s、0.1bs至%、2.37%、2.5%、%。5月7日上證綜指下跌02%至3,28.23，深證成指下跌%至1,09.08，創(chuàng)業(yè)板指下跌%至2,9.6。央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，3年5月7日人民銀行以利率招標方式開展了0億元逆回購操作。當日央行公開市場開展0億元7天逆回購操作，當日有0億元逆回購和0億元國庫現(xiàn)金定存到期，實現(xiàn)流動性凈回籠0億元?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測7年開年來至今流動性的“投與收。增量方面，我們根據(jù)逆回購、LF、F等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)0年2月對比6年2月累計增加100.66億元