國茂股份研究報告：通用減速機翹楚替代進口，多點開花發(fā)力高端通用減速機龍頭，加速并購上市后迎來快速發(fā)展老牌國產(chǎn)減速機廠商，深耕賽道近三十年國茂股份是老牌國產(chǎn)減速機廠商，加速并購上市后，劍指高端市場，并加速拓展專用減速機領(lǐng)域，成長空間廣闊。國茂股份成立于1993年，主體位于江蘇常州，主營業(yè)務(wù)為減速機的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。在減速機行業(yè)深耕近三十年，國茂股份成為國內(nèi)通用減速機行業(yè)產(chǎn)品線最齊全的公司之一，目前能夠生產(chǎn)和銷售3萬多種零部件，2021年產(chǎn)產(chǎn)品型號近10萬種，能夠滿足眾多客戶差異化的需求，相關(guān)產(chǎn)品被廣泛應(yīng)用于相關(guān)下游產(chǎn)業(yè)。在經(jīng)歷一系列加速并購后，公司于2019年6月成功在上海交易所上市。在未來，公司有望在中端通用減速機市場橫向拓展，提高市占率；在高端市場挑戰(zhàn)外資品牌，實現(xiàn)國產(chǎn)替代，并打開海外市場；在中低端市場，公司抓住我國制造業(yè)升級、環(huán)保政策趨嚴、行業(yè)低端產(chǎn)能不斷出清的歷史機遇，擴大營收規(guī)模。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定，徐氏家族控股73.04%。公司的實際控制人為徐國忠、徐彬和沈慧萍組成的徐氏家族，徐玲為實際控制人的一致行動人。截至2022Q3徐氏家族總共直接和間接控制公司73.04%的股份。董事長徐國忠1993年開始白手起家，深耕減速機行業(yè)近三十年，行業(yè)經(jīng)驗豐富，曾獲評“改革開放四十周年常州市民營企業(yè)家”等多項榮譽。公司股權(quán)激勵計劃捆綁核心人才，彰顯管理層發(fā)展決心，同時，公司制定較高的業(yè)績考核目標(biāo)作為解除限售條件，充分尊重和維護了股東權(quán)益。公司為提升核心員工的忠誠度、積極性，于2020年8月推出股權(quán)激勵計劃，首次授予的激勵對象共166人，基本涵蓋公司主要管理人員和業(yè)務(wù)條線負責(zé)人。本次股權(quán)激勵計劃有效建立健全了長效激勵機制，有利于公司長遠發(fā)展。根據(jù)公司股權(quán)激勵方案，2020年-2024年，業(yè)績考核目標(biāo)為公司凈利潤分別不低于2.9億元、3.35億元、4億元、4.8億元、6億元，分別較2019年以及上一年同比增長2.11%、15.52%、19.4%、20%、25%。2021年公司凈利潤為4.6億元，超額37.3%完成業(yè)績考核目標(biāo)。主營通用減速機領(lǐng)域，高端產(chǎn)品占比不斷提高公司主營業(yè)務(wù)為減速機的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。減速機是工業(yè)動力傳動不可缺少的重要基礎(chǔ)部件之一，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于新能源鋰電設(shè)備、光伏、工程機械、重載、水利、環(huán)保等下游領(lǐng)域，客戶遍布國民經(jīng)濟各大行業(yè)。按照業(yè)務(wù)領(lǐng)域劃分，公司業(yè)務(wù)屬于通用減速機領(lǐng)域，主要產(chǎn)品根據(jù)結(jié)構(gòu)和原理的不同，可以分為齒輪減速機和擺線針輪減速機。齒輪減速機是公司營收貢獻的主要來源。公司在齒輪減速機領(lǐng)域深耕近三十年，是國內(nèi)齒輪減速機市場占有率最高的國產(chǎn)品牌，產(chǎn)品線齊全。公司專注于工業(yè)傳動領(lǐng)域齒輪減速機和電機的研發(fā)和制造，并在材料、結(jié)構(gòu)設(shè)計、生產(chǎn)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)突破多項齒輪減速機核心技術(shù)，具體包括鋅基合金材料應(yīng)用、錐面包絡(luò)蝸輪蝸桿嚙合副、錐面迷宮密封結(jié)構(gòu)、有限元分析、精益生產(chǎn)技術(shù)和模塊化技術(shù)。2021年齒輪減速機營收占比達72.4%，毛利率保持在28%左右，高于擺線針輪減速機19.8%的毛利率，是公司的主要營收來源。隨著未來齒輪減速機募投產(chǎn)能不斷釋放，營收占比將不斷提高，公司的盈利能力有望逐步增強。近年來公司積極加速并購及業(yè)務(wù)拓展，發(fā)力專用減速機、工業(yè)機器人及機電一體化。1）公司收購萊克斯諾，加速產(chǎn)品高端迭代。公司逐步降低擺線針輪減速機比重，2020年收購整合萊克斯諾部分產(chǎn)線，推出捷諾（GNORE）高端減速機，并增資兩億對其進行產(chǎn)能擴建，公司預(yù)計順利達產(chǎn)后年產(chǎn)9萬臺高端減速機，產(chǎn)品質(zhì)量已媲美全球頂級減速機生產(chǎn)商SEW，已用于上海振華重工在美國弗羅里達項目，打破外資品牌在岸橋市場的壟斷。2）公司近年來積極向?qū)Ｓ脺p速機領(lǐng)域拓展新業(yè)務(wù)，產(chǎn)品綁定下游龍頭企業(yè)。在工程機械板塊，公司于2019年成功突破技術(shù)難題，2020年批量生產(chǎn)的GLW系列回轉(zhuǎn)減速機產(chǎn)品直接供應(yīng)給徐工機械，雙方展開長期穩(wěn)定合作。2022年，中聯(lián)重科也開始直接向公司批量采購回轉(zhuǎn)減速機。在新能源鋰電設(shè)備板塊，捷諾減速機在鋰電攪拌機市場擁有極高市占率，同時于2022年上半年與鋰電設(shè)備龍頭先導(dǎo)智能展開合作。在光伏板塊，2022年3月公司攜手中信博、江蘇國能簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，拓展光伏跟蹤支架減速機百億市場。3）公司收購安徽聚隆機器人，打開工業(yè)機器人廣闊應(yīng)用前景。公司于2021年成立全資控股子公司國茂精密傳動，收購安徽聚隆機器人諧波及RV相關(guān)資產(chǎn)，包括RV減速機核心部件擺線針輪及針齒殼、圓弧齒曲線修型加工、偏心軸加工獨特專機等技術(shù)，聚隆機器人相關(guān)核心技術(shù)均得到了國內(nèi)工業(yè)機器人第一梯隊企業(yè)的認可，客戶包括埃夫特、圖靈機器人等。4）公司開始延伸布局上游產(chǎn)業(yè)，大力推進機電一體化戰(zhàn)略。2019年，國茂向江蘇智馬科技有限公司增資2500萬元，持有其20%的股權(quán)。智馬科技在伺服電機領(lǐng)域擁有成熟的技術(shù)，產(chǎn)品線覆蓋伺服驅(qū)動器、伺服電機、變頻器和永磁同步電機。2020年2月公司以1500萬元收購泛凱斯特51%股權(quán)，打通上游鑄件原材料生產(chǎn)環(huán)節(jié)，與減速機產(chǎn)品形成協(xié)同效應(yīng)，在保證供應(yīng)鏈可靠性的同時，也有助于產(chǎn)品毛利率的提升。機電一體化戰(zhàn)略的實施能夠幫助公司將所有最佳匹配的組件整合為一個產(chǎn)品，減少接口數(shù)量，最小化連接成本，在模塊化技術(shù)和產(chǎn)品配置系統(tǒng)的協(xié)作下，公司訂單響應(yīng)和交付能力顯著增強。經(jīng)營穩(wěn)健且逆周期性強，費用管控能力優(yōu)秀通用自動化周期筑底，新一輪增長有望拉動公司業(yè)績。2020年疫情以來，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)和全球制造業(yè)新一輪刺激政策，通用自動化板塊進入了周期高點。通用自動化具有成長周期屬性，2021年增速逐步回落，2022年上半年，長三角地區(qū)遭遇新一輪疫情，停工停產(chǎn)進一步壓制了公司業(yè)績增速。2022Q3以來，自動化周期和公司業(yè)績逐漸筑底，未來有望迎來新一輪增長周期。公司盈利能力保持穩(wěn)定，毛利率維持在28%左右，凈利率在疫情影響下略有下滑，目前已逐步回升。由于高端產(chǎn)能尚未完全釋放，營收結(jié)構(gòu)改善尚不明顯。近年來公司面臨疫情反復(fù)、原材料價格大幅上漲和能耗雙控等諸多不利因素，其盈利潛能尚未完全釋放，毛利率長期維持在28%左右。凈利率，2021年公司加大研發(fā)投入，研發(fā)費用同比增長43.74%，同時實施股權(quán)激勵導(dǎo)致管理費用上升52.83%，各項費用前置導(dǎo)致公司凈利潤率略有下滑，但隨著短期外生沖擊消退，公司內(nèi)部費用趨向穩(wěn)定，以及高端產(chǎn)能持續(xù)釋放，公司的盈利潛能在不久的未來有望得到體現(xiàn)。公司費用管控能力和研發(fā)投入遠超同業(yè)。公司整合開發(fā)了集研發(fā)、采購、生產(chǎn)、銷售和財務(wù)一體化的軟件系統(tǒng)，并大量引進了智能終端設(shè)備，通過信息化、數(shù)字化手段提高經(jīng)營管理效率，降低費用率。2014年-2021年，公司期間費用率下降了43.1%，從11.6%下降到長期維持在6%~8%之間。2021年公司的期間費用率僅6.6%，而行業(yè)其他公司期間費用率皆在10%以上。優(yōu)秀的費用管控能力進一步抬升了公司的凈利率，并節(jié)省出更多資金加碼研發(fā)投入。2021年，國茂股份研發(fā)投入1.12億元，較寧波東力高70.70%。近年來公司的研發(fā)投入穩(wěn)定增長，2022年前三季度研發(fā)投入0.91億，同比增長10.69%。我們預(yù)計公司持續(xù)高于競爭對手的研發(fā)投入將進一步鞏固其在通用減速機行業(yè)的競爭優(yōu)勢，并助力公司拓展高端市場。公司銷售網(wǎng)絡(luò)強大，回款效率高，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率大幅領(lǐng)先同行。公司獨特的“經(jīng)銷+直銷”體系銷售網(wǎng)絡(luò)對產(chǎn)品銷售、現(xiàn)金流穩(wěn)定起到了重要作用。公司銷售網(wǎng)絡(luò)忠誠度高，回款激勵機制設(shè)計合理，經(jīng)銷商有充分動力及時回款。在公司數(shù)字化統(tǒng)一平臺的賦能下，公司憑借強大的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)了資金和存活的高效周轉(zhuǎn)。橫向?qū)Ρ葮I(yè)內(nèi)其他企業(yè)，公司存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率長期顯著高于競爭對手，由于疫情因素擾動，行業(yè)公司周轉(zhuǎn)率都有所下行，但國茂股份周轉(zhuǎn)率仍然是行業(yè)第一。較高的周轉(zhuǎn)有助于維持現(xiàn)金流穩(wěn)定，增強抗風(fēng)險能力。公司經(jīng)營穩(wěn)健，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)良好，流動比率長期穩(wěn)定處于高位，短期償債能力強。公司經(jīng)營穩(wěn)健，舉債克制，資產(chǎn)負債率遠低于同行。2020年后公司多次對外收購和擴張產(chǎn)能，資產(chǎn)負債率并未大幅攀升，資產(chǎn)負債最高峰時期低于40%，2022年第三季度回落至31.2%，負債率遠低于同類企業(yè)。同時，公司流動比率穩(wěn)定保持在2.0以上，長期表現(xiàn)優(yōu)于競爭對手，短期償債能力強。一般而言，低資產(chǎn)負債率既意味著企業(yè)資金充足，抗風(fēng)險能力強；

另一方面也說明了企業(yè)舉債經(jīng)營能力不足，公司盈利能力尚未完全得到釋放。但結(jié)合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟形勢，2021年12月中央經(jīng)濟工作會議明確指出“我國經(jīng)濟面臨‘需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱’的三重壓力”，再加上新冠疫情導(dǎo)致經(jīng)營不確定性增強，企業(yè)保守經(jīng)營更有利于未來長遠發(fā)展。更重要的是，當(dāng)前正處于減速機行業(yè)競爭格局變化的時期，公司持有充足資金更有利于在未來靈活調(diào)整戰(zhàn)略方向，助力公司發(fā)展。自動化周期復(fù)蘇市場廣闊，減速機國產(chǎn)替代劍指高端通用自動化周期筑底，有望迎來新一輪復(fù)蘇高頻數(shù)據(jù)顯示通用自動化需求下行周期已經(jīng)筑底，邊際出現(xiàn)復(fù)蘇回暖。2022年10月國內(nèi)工業(yè)機器人產(chǎn)量39030臺，同比增加14.4%，自6月以來持續(xù)回升，持續(xù)筑底回升。上一輪通用自動化周期底部應(yīng)追溯至2019年，而周期頂部出現(xiàn)在2021年4月，通用自動化基本滿足訂單（基欽）周期規(guī)律，未來有望出現(xiàn)1-2年的持續(xù)回升期。進出口數(shù)據(jù)相較于產(chǎn)量數(shù)據(jù)觸底回升趨勢沒有十分顯著，但亦表明目前通用自動化產(chǎn)業(yè)鏈需求已經(jīng)見底。上下游同樣周期筑底，未來增長可期。從機電產(chǎn)業(yè)鏈來看，需要用到減速機的通用自動化設(shè)備上游主要是各類電機，國內(nèi)交流電動機產(chǎn)量同樣從2022年6月以來筑底回穩(wěn)。專用減速機主要應(yīng)用在工程機械領(lǐng)域，工程機械受制于地產(chǎn)增速，2021年下半年以來持續(xù)下行，目前挖掘機銷量增速已經(jīng)回正，未來有望逐步上行。市場超千億規(guī)模，下游分散，抗周期性強減速機起到在原動機和工作機之間匹配轉(zhuǎn)速和傳遞轉(zhuǎn)矩的作用，是一種動力傳達機構(gòu)。減速機利用齒輪的速度轉(zhuǎn)換器，將馬達的回轉(zhuǎn)數(shù)減到所需的回轉(zhuǎn)數(shù)，并得到較大轉(zhuǎn)矩。絕大多數(shù)減速機都是閉式傳動裝置，主要由齒輪、箱體、軸承、法蘭、輸出軸等部件組成。按用途可將減速機分為通用減速機和專用減速機兩大類。通用減速機是指工業(yè)生產(chǎn)廣泛適用于各下游行業(yè)的減速機，包括模塊化、系列化的中小型減速機和應(yīng)用在水泥、礦山等行業(yè)的重載工業(yè)齒輪箱。專用減速機適用于特定行業(yè)，多為非標(biāo)、定制化產(chǎn)品，如船用減速機，風(fēng)電齒輪箱以及應(yīng)用在工業(yè)機器人、機床和航空航天等領(lǐng)域的精密減速機等。根據(jù)產(chǎn)品特點的不同，減速機產(chǎn)品還可以進一步細分為六小類。按照控制精度劃分，公司主要從事的齒輪減速機和擺線針輪減速機均屬于一般傳動機，還有一類減速機屬于精密減速機。這類減速機控制精度相對較低，可滿足絕大部分機械設(shè)備的基本動力傳動需求，下游需求廣泛。而精密減速機回程間隙小、精度較高，一般分為RV減速機和諧波減速機，普遍應(yīng)用于機器人、數(shù)控機床等高端制造業(yè)領(lǐng)域。減速機是工業(yè)傳動系統(tǒng)的重要基礎(chǔ)部件之一，我國減速機行業(yè)產(chǎn)能穩(wěn)步擴張，市場規(guī)模千億以上，應(yīng)用廣泛。近年來，隨著我國工業(yè)自動化持續(xù)推進、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度加大，減速機行業(yè)市場規(guī)模穩(wěn)定擴大。根據(jù)中國通用機械工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年我國減速機產(chǎn)量達到了1203萬臺，同比增長31.16%，創(chuàng)造歷史新高，該協(xié)會預(yù)計2022年我國減速機行業(yè)規(guī)模將達到1321億元。減速機行業(yè)景氣度與宏觀經(jīng)濟、固定資產(chǎn)投資、制造業(yè)投資等密切相關(guān)。根據(jù)中國機電工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計及預(yù)測，2009年至2022年，中國減速機行業(yè)銷售收入年均復(fù)合增速為11.03%。行業(yè)以略高于GDP的增速持續(xù)向上擴張。由于減速機下游行業(yè)分布廣泛，包括起重轉(zhuǎn)運、水泥建材、重型礦山、冶金等，公司前五大客戶領(lǐng)域分別為通用設(shè)備、橡塑、環(huán)保、冶金、建筑。單一行業(yè)的需求變化對減速機整體需求影響較小，在一定程度上可以平滑單一下游行業(yè)需求周期性波動的影響。行業(yè)集中度不斷提升，國產(chǎn)品牌沖擊高端路線我國減速機市場格局呈現(xiàn)出從金字塔型逐漸向紡錘形發(fā)展的趨勢，國產(chǎn)知名品牌在不斷向下兼容低端長尾市場的同時，也在謀求高端發(fā)展。我國減速機市場格局由外資品牌、內(nèi)資知名品牌和小品牌三部分廠家組成，疫情之前，市場整體呈金字塔型，低端小品牌占據(jù)市場半數(shù)以上規(guī)模。近年來，我國加速高端制造轉(zhuǎn)型，低端減速機產(chǎn)商已經(jīng)無法滿足下游企業(yè)對于產(chǎn)品質(zhì)量、性能和售后服務(wù)的需求，訂單量逐漸轉(zhuǎn)移到規(guī)模較大、實力較強的國產(chǎn)企業(yè)手中。疫情加速了市場出清，目前尚有約30%的通用減速機市場需求被內(nèi)資小廠商掌握，約有25%的市場正在被中資中高端廠商加速滲透。由于外資品牌主打高端市場，不會輕易滲透中端市場，且性價比不如內(nèi)資品牌，中端需求有望被內(nèi)資品牌充分滲透。1）以SEW和Flender為代表的外資產(chǎn)商占領(lǐng)高端市場。SEW、Flender等外資企業(yè)進入中國市場時間較早，憑借著深厚的技術(shù)優(yōu)勢和品牌效應(yīng)，采用進口設(shè)備加工自制零部件，并采購SKF、舍弗勒等頂級品牌的標(biāo)準(zhǔn)件，產(chǎn)品性能卓越，可靠性高，質(zhì)量好，占據(jù)了我國高端減速機市場。2）以國茂股份、寧波動力和江蘇泰隆為代表的國產(chǎn)減速機品牌定位中端。在通用減速機市場，根據(jù)我們對公司的調(diào)研，目前國茂股份市占率已達到了5%以上，是目前市占率最高的國產(chǎn)通用減速機品牌。中端減速機部分使用進口設(shè)備加工自制零部件，采用國產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)件，產(chǎn)品質(zhì)量好，可靠性較高。近年來，這部分國產(chǎn)品牌不斷加大高端減速機的研發(fā)投入，并結(jié)合參股、收購等方式升級自家產(chǎn)品，挑戰(zhàn)高端市場。3）其余國內(nèi)小品牌營收規(guī)模在1億元以下。其經(jīng)營發(fā)展方式粗放，通過外采零部件和標(biāo)準(zhǔn)件后組裝生產(chǎn)，產(chǎn)品質(zhì)量普遍較差，售后服務(wù)不足。近年來由于環(huán)保監(jiān)管趨嚴，且無法滿足日益多樣化、精細化的下游需求，正處于被淘汰階段，不斷被國產(chǎn)中端減速機品牌搶占市場。環(huán)保政策趨嚴的環(huán)境加速了低端產(chǎn)能淘汰的進程。減速機生產(chǎn)期間將涉及諸多環(huán)保問題，需依照國家相關(guān)法律法規(guī)對污染物進行處理。在此過程中，一方面，企業(yè)需投入資金委托具有資質(zhì)的專業(yè)環(huán)保公司進行處理；另一方面，企業(yè)需加大對環(huán)境保護的投入，購置相應(yīng)的環(huán)保設(shè)備，妥善處理生產(chǎn)經(jīng)營過程中可能產(chǎn)生的污染。在2015年-2018年期間，國茂股份環(huán)保投入費用CAGR超100%。營收不足1億元的小廠商難以承受相關(guān)費用，且環(huán)保違規(guī)風(fēng)險大，許多小品牌退出市場，行業(yè)集中度加速提高。近年來，隨著國內(nèi)企業(yè)在研發(fā)投入、高端產(chǎn)線等方面持續(xù)努力，國產(chǎn)減速機品牌在部分重要性能參數(shù)方面已經(jīng)追平外資廠商。衡量減速機產(chǎn)品性能的參數(shù)，如齒輪比、最大轉(zhuǎn)矩、輸出轉(zhuǎn)速等，已經(jīng)和外資頂級品牌SEW、FLENDER相差無幾。目前，盡管國產(chǎn)品牌在高端市場的模塊化設(shè)計能力、品類豐富度、全場景驅(qū)動解決方案等方面尚有差距，但產(chǎn)品性能在市場上已經(jīng)具備了較強的競爭實力。隨著相關(guān)企業(yè)在技術(shù)研發(fā)上的不斷投入，國產(chǎn)減速機產(chǎn)品高端升級在即，國產(chǎn)替代空間巨大。通用領(lǐng)域“模塊化”，基礎(chǔ)技術(shù)研究助力高端轉(zhuǎn)型模塊化設(shè)計能夠提升減速機產(chǎn)品的功能屬性和使用場景，并顯著降低生產(chǎn)成本，提升訂單交付能力。通用減速機型號眾多、下游需求多樣化，行業(yè)通常采用適當(dāng)庫存、以銷定產(chǎn)的方式，在接受客戶訂單后迅速組織裝配。模塊化設(shè)計的核心是以減速機產(chǎn)品的功能分析為基礎(chǔ)，將產(chǎn)品的總功能分解為若干層次較高的綜合性功能單元，然后根據(jù)不同的需求，再將這些綜合性功能單元分別細化為若干層次較低的、可互換的、獨立的基礎(chǔ)單元。在需求端，模塊化產(chǎn)品能在滿足下游客戶不同需求的前提下，盡可能減少安裝環(huán)節(jié)，提高集成效率，并且便于售后服務(wù)和維修。在生產(chǎn)端，模塊化產(chǎn)品有效縮短設(shè)計周期，提高訂單交付能力，并且降本增效。企業(yè)可以在生產(chǎn)車間集中制造核心零部件，銷售端再根據(jù)產(chǎn)品的不同屬性和客戶要求進行組裝調(diào)試，實現(xiàn)柔性化裝配，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。機電一體化戰(zhàn)略是模塊化設(shè)計的重要延伸。在經(jīng)典的減速機模塊化的基礎(chǔ)上，機電一體化將模塊化設(shè)計的思路延伸到了減速機產(chǎn)業(yè)鏈上下游，提供包括機電一體化驅(qū)動器、變頻器、軟件和通訊技術(shù)等一系列模塊化選項，形成更加完美的驅(qū)動解決方案，使減速機可以根據(jù)所需的速度、扭矩、空間要求以及環(huán)境條件實現(xiàn)上千萬種組合。廣泛的選擇種類和配件帶來高度的靈活性，使每個客戶都能根據(jù)自己所需要的場景快速定制個性化解決方案。減速機需要調(diào)配各類零部件，部分環(huán)節(jié)工藝復(fù)雜，國茂股份長期深耕模塊化技術(shù)，并結(jié)合精益生產(chǎn)理念和數(shù)字化統(tǒng)一平臺不斷改善生產(chǎn)流程，持續(xù)積累競爭優(yōu)勢。精益生產(chǎn)是一種系統(tǒng)性的生產(chǎn)方法，其核心在于縮短制造周期，減少各種無效浪費。公司近年來堅持以精益生產(chǎn)為理念，逐步實現(xiàn)“集中制作、分散組裝”的生產(chǎn)戰(zhàn)略，迅速提升勞動生產(chǎn)率，降低訂單交付周期和零部件的生產(chǎn)成本。2021年，以公司作為主起草單位編寫的《模塊化電動減速機通用技術(shù)要求》被評為工信部2021年百項團體標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)用示范項目，側(cè)面證明了國茂股份模塊化技術(shù)水平在國內(nèi)的領(lǐng)先地位。中端品牌廠商的研發(fā)投入大多聚焦在精加工環(huán)節(jié)，通過提升加工工藝優(yōu)化減速機性能，而國茂股份持續(xù)加碼基礎(chǔ)技術(shù)研究，為減速機高端化升級做技術(shù)鋪墊。通用減速機生產(chǎn)過程為：外購-加工-裝配，國內(nèi)減速機廠商多在精加工環(huán)節(jié)對不同傳動類型的減速機加大研發(fā)投入，形成各自的競爭壁壘，但是難免會面臨材料性能、加工成本等條件的制約。近年來，國茂股份持續(xù)在齒輪材料、齒輪齒形等制約齒輪承載能力最關(guān)鍵因素的基礎(chǔ)技術(shù)層面進行研究，從根本上提升所需零部件的關(guān)鍵質(zhì)量。目前，國茂股份在基礎(chǔ)技術(shù)領(lǐng)域的某些重要突破已經(jīng)大規(guī)模應(yīng)用于相關(guān)產(chǎn)品，技術(shù)護城河不斷加深。專用領(lǐng)域垂直高壁壘，關(guān)鍵在于突破核心客戶專用減速機工作環(huán)境復(fù)雜特殊，以非標(biāo)定制、行業(yè)專用為主要特點。不同于通用減速機，專用減速機需要在特殊、復(fù)雜的環(huán)境下工作，客戶對于產(chǎn)品的性能、連接方式、零部件結(jié)構(gòu)等都有特殊的要求。比如SEW結(jié)合煤礦行業(yè)井下刮板機維護不便、高粉塵工作環(huán)境、過載、頻繁啟動、運轉(zhuǎn)時間長、運行傾角大等工況特點，推出了3000kW煤礦刮板機專用行星減速機，根據(jù)實際應(yīng)用情況對產(chǎn)品進行了全面的優(yōu)化，在煤炭行業(yè)獲得廣泛認可。類似的，鋼鐵行業(yè)、水泥行業(yè)、有色金屬行業(yè)等都對專用減速機有著特殊要求，需要針對不同行業(yè)建立團隊，從材料、結(jié)構(gòu)、熱處理工藝、質(zhì)量管理方法、產(chǎn)品性能等方面及時響應(yīng)客戶需求。專用減速機垂直細分，單一客戶占比大，若突破主要客戶有望在細分賽道迅速提高市占率。目前國內(nèi)專用減速機行業(yè)集中度低，賽道細分程度高，不同的企業(yè)專注于不同的下游應(yīng)用領(lǐng)域。專用減速機下游市場集中度普遍較高，技術(shù)突破助力攻克頭部客戶。根據(jù)各行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，目前我國與起重運輸相關(guān)的工程機械板塊前六大挖掘機制造商市占率超七成，水泥行業(yè)前十大廠商市占率超三成，鋼鐵行業(yè)前十強企業(yè)市場占有率超六成，專用減速機領(lǐng)域?qū)μ囟ù罂蛻舻囊蕾嚦潭雀哂谕ㄓ脺p速機領(lǐng)域。寧波東力更加側(cè)重專用減速機的大客戶，其2021年的前五大客戶銷售額占比24.17%，而同期國茂股份的前五大客戶銷售額占比僅為8.93%。目前國茂股份正逐步加強專用領(lǐng)域技術(shù)布局，旨在通過技術(shù)優(yōu)勢與下游行業(yè)龍頭企業(yè)達成合作。針對專用減速機行業(yè)的特點，公司比照國際龍頭，引入行業(yè)專家擔(dān)任下游細分領(lǐng)域的行業(yè)經(jīng)理，增強企業(yè)橫向拓展關(guān)鍵客戶的能力。公司銷售網(wǎng)絡(luò)可以通過行業(yè)經(jīng)理對行業(yè)的專業(yè)了解及廣泛的客戶基礎(chǔ)，加快銷售員、經(jīng)銷商開發(fā)行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)的速度。目前已設(shè)立冶金行業(yè)、智能倉儲行業(yè)渠道拓展小組，后續(xù)計劃按行業(yè)設(shè)立更多的渠道拓展小組，如新能源行業(yè)組、光伏行業(yè)組等。截至2022年上半年，公司已經(jīng)在多個專用減速機領(lǐng)域賽道深度捆綁標(biāo)志性客戶，逐漸提升市占率。全面布局熨平周期波動，高景氣賽道助力龍頭騰飛經(jīng)營能力卓越抵抗周期，技術(shù)加碼構(gòu)筑競爭壁壘精益生產(chǎn)加速周轉(zhuǎn)，數(shù)字化助力“集中生產(chǎn)，分散組裝”精益生產(chǎn)是一種系統(tǒng)性的生產(chǎn)方法，其核心在于縮短制造周期，減少各種無效浪費，公司以精益生產(chǎn)為理念，逐步實現(xiàn)集中制造、分散組裝的生產(chǎn)戰(zhàn)略。與普通生產(chǎn)方式相比，精益生產(chǎn)可以通過消除企業(yè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)上所有不增值的活動，起到降低生產(chǎn)成本、縮短生產(chǎn)周期、減少在制品以及成本庫存、改善產(chǎn)品質(zhì)量的目的。生產(chǎn)采用高效數(shù)控化、自動化、智能化設(shè)備，按精益生產(chǎn)原則建立零部件加工生產(chǎn)線，采取精益生產(chǎn)管理模式。在裝配方面，因產(chǎn)品系列不同，裝配方式存在較大差異，因而仍然采用分散組裝的生產(chǎn)方式。公司逐步構(gòu)建統(tǒng)一數(shù)字化平臺。通過整合銷售、物流倉儲、生產(chǎn)裝配、供應(yīng)鏈及采購和物流等系統(tǒng)數(shù)據(jù)，在精益生產(chǎn)理念的指導(dǎo)下，可以進一步實現(xiàn)公司管理系統(tǒng)的加速集成和融合，提高各個環(huán)節(jié)執(zhí)行效率，降本增效。同時，數(shù)字化運營平臺和“集中制造，分散組裝”戰(zhàn)略協(xié)同作用，擴大了規(guī)模優(yōu)勢，可以提高公司訂單精準(zhǔn)交付能力，最大限度地實現(xiàn)柔性化裝配，靈活響應(yīng)市場需求。產(chǎn)品性能追平外資，收購高端品牌挑戰(zhàn)壟斷公司產(chǎn)品在部分性能參數(shù)上追平外資品牌，有望實現(xiàn)進口替代，進攻高端市場。目前，公司產(chǎn)品在功率范圍、速比、輸出扭矩等重要參數(shù)方面已經(jīng)與外資品牌相差無幾。2021年下半年，國茂股份引入外資企業(yè)技術(shù)團隊，成立工業(yè)齒輪箱業(yè)務(wù)部，對原有的大功率PV系列減速機進行全面升級。升級后的HB系列工業(yè)齒輪箱與進口減速機在尺寸、同扭矩、功率等重要參數(shù)方面完全相同，成功實現(xiàn)進口替代。另外，HB系列工業(yè)齒輪箱的連接尺寸與弗蘭德的尺寸一致，弗蘭德的客戶可以在不改變主機的連接口的情況下直接安裝，且公司產(chǎn)品性價比和售后服務(wù)遠優(yōu)于弗蘭德減速機。HB系列目前國內(nèi)廠商尚無競品對標(biāo)，升級后的產(chǎn)品于2022年6月全面推向市場，助力國茂股份在水泥、煤炭、電力、港口、水利等下游領(lǐng)域拓展市場。捷諾高端產(chǎn)線放量在即，產(chǎn)品性能和客戶對標(biāo)SEW，廣受下游認可，岸橋項目打破外資多年壟斷。2020年，公司全資子公司捷諾傳動以580萬美元收購常州萊克斯諾在中國擁有的與齒輪箱有關(guān)的部分業(yè)務(wù)及業(yè)務(wù)資產(chǎn)，并維系了常州萊克斯諾原有的95%以上的供應(yīng)商及客戶。萊克斯諾工業(yè)常州生產(chǎn)基地占地面積4.6萬平方米，采用全套進口設(shè)備及工藝，按照美國原廠要求和德國DIN標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計進行生產(chǎn)和質(zhì)量控制。萊克斯諾工業(yè)中國技術(shù)力量雄厚，能夠為客戶提供定制化服務(wù)和行業(yè)解決方案。在高端機市場上，萊克斯諾減速機的產(chǎn)品性能、品牌效應(yīng)、客戶口碑與SEW減速機不相上下。2021年捷諾產(chǎn)品被上海振華重工運用于美國弗羅里達項目，打破了多年來外資品牌在岸橋減速機市場的壟斷地位。未來隨著擴建產(chǎn)能陸續(xù)達產(chǎn)，捷諾有望借助國茂股份銷售網(wǎng)絡(luò)與外資品牌同臺競爭，搶占高端減速機市場份額。銷售網(wǎng)絡(luò)強大，助力品牌開拓市場直銷和經(jīng)銷相結(jié)合，構(gòu)建強大銷售網(wǎng)絡(luò)，及時響應(yīng)下游客戶需求。通用減速機的下游行業(yè)終端客戶數(shù)量眾多，且差異化大，廣泛分布于數(shù)十個行業(yè)，規(guī)模不一，需求多樣。公司采用經(jīng)銷和直銷兩種銷售模式，將客戶劃分為五類。其中經(jīng)銷客戶分為A類經(jīng)銷商、B類經(jīng)銷商（由A類經(jīng)銷商推薦）和一般經(jīng)銷商，直銷客戶包括經(jīng)銷商推薦的客戶和國茂自己開發(fā)的終端客戶。其中，A類經(jīng)銷商為每年年初與公司簽訂銷售框架合同的經(jīng)銷商，合作時間長，品牌忠誠度高，能夠認同公司的產(chǎn)品和文化，是公司銷售網(wǎng)絡(luò)的核心力量。從2016-2018年底，公司共有A類經(jīng)銷商78家，覆蓋全國，數(shù)量保持穩(wěn)定，對公司的銷售基本盤起到壓艙石的作用。激勵機制健全，A類經(jīng)銷商有動力回款，維持公司賬面現(xiàn)金流穩(wěn)定。公司會根據(jù)年末A類經(jīng)銷商及其推薦的B類經(jīng)銷商和終端客戶的總到賬金額、到賬率等作為考核指標(biāo)，對A類經(jīng)銷商進行返利。A類經(jīng)銷商為了獲得返利，有動力積極回款。在2016年-2018年期間，A類經(jīng)銷商應(yīng)收賬款余額顯著小于其它類型客戶，且周轉(zhuǎn)率較高。橫向?qū)Ρ葮I(yè)內(nèi)其他企業(yè)，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)長期維持在較低水平，側(cè)面體現(xiàn)了公司銷售網(wǎng)絡(luò)對于穩(wěn)定現(xiàn)金流所起到的顯著作用。產(chǎn)銷兩旺，不斷突破產(chǎn)能瓶頸國茂股份通用減速機訂單產(chǎn)銷兩旺，產(chǎn)能瓶頸突破帶動營收規(guī)模不斷擴張。2016年-2019年，公司擺線減速機維持在30.96萬臺/年左右，齒輪減速機產(chǎn)能從19.55萬臺/年逐漸上升至25萬臺/年。在此期間，公司的產(chǎn)能利用率均維持在93%以上，產(chǎn)銷率維持在96%以上，部分年份訂單量甚至超過了總產(chǎn)量，尤其是模塊化減速機的產(chǎn)能無法滿足市場需求。公司產(chǎn)品需求旺盛，產(chǎn)能瓶頸制約公司營業(yè)收入的快速增長。2020年以來，受疫情影響產(chǎn)銷率和產(chǎn)能利用率略有降低，目前正逐步回升。募投項目新增齒輪減速機產(chǎn)能35萬臺，公司產(chǎn)能不足的問題得到緩解。2022年三季度，募投項目累計投資超過90%，公司預(yù)計2023年齒輪減速機理論產(chǎn)能料將達到60萬臺/年，屆時公司產(chǎn)能不足的問題將得以緩解，營業(yè)收入料將快速上漲。2019-2021年，公司年均增加齒輪減速機產(chǎn)能11萬臺/年，年均復(fù)合增長率達到24.6%，凈利潤從2019年的2.84億元快速上漲到4.60億元，年均復(fù)合增長率為27.4%。隨著35萬臺減速機募投產(chǎn)能在2022年年底全部達產(chǎn)，公司的營業(yè)收入和凈利潤有望達到新的高度。同時，公司穩(wěn)步推進捷諾高端減速機產(chǎn)能擴建項目，隨著新購置高精設(shè)備的到場，捷諾的加工能力和裝配產(chǎn)能持續(xù)提升。公司旗下全資子公司捷諾立足于高端減速機的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，與外資企業(yè)在同一賽道競爭。公司規(guī)劃近五萬平方米土地作為捷諾高端產(chǎn)線的生產(chǎn)用地，并增資為其后續(xù)擴產(chǎn)計劃提供強有力的資金支持，我們預(yù)計項目達產(chǎn)后將具備年產(chǎn)約9萬臺高端減速機的生產(chǎn)能力，產(chǎn)能逐漸爬坡后有望在2024年超過10億元產(chǎn)值。此外，捷諾從原材料采購、工藝路線、產(chǎn)線布局等方面深入開展多層次優(yōu)化工作，有效提高了訂單交付準(zhǔn)時率。目前捷諾產(chǎn)品滿產(chǎn)滿銷，未來放量后將迅速提升營收規(guī)模。積極布局高景氣賽道，工程機械有望復(fù)蘇鋰電設(shè)備成長空間廣闊，捷諾減速機供不應(yīng)求制造工藝和生產(chǎn)設(shè)備顯著影響鋰電池性能，鋰電設(shè)備重要性日益上升。鋰電池按照生產(chǎn)工藝可分為前、中、后三個階段，前端設(shè)備主要是針對電極制片工序，包括真空攪拌機、涂布機、輥壓機和分切機等。涂布工藝要求將攪拌后的漿料均勻地涂在金屬上，厚度精確到3微米以下，分切需要保證切片表面不能存在任何毛刺，否則會對后續(xù)工藝產(chǎn)生很大影響。因此，前端設(shè)備是電池制造的核心設(shè)備，關(guān)乎整條生產(chǎn)線的質(zhì)量。鋰電中端設(shè)備主要覆蓋電芯裝配工序，主要包括卷繞機或疊片機、電芯入殼機、注液機以及封口焊接等設(shè)備。后端設(shè)備主要覆蓋電芯激活化成、分容檢測以及組裝成電池組等工藝。相對而言，中后端設(shè)備如入殼、封口、檢測等機器相對簡單，技術(shù)要求不高。減速機被廣泛應(yīng)用于鋰電設(shè)備的各個環(huán)節(jié)，預(yù)計2025年全球鋰電設(shè)備需求超1500億元，將帶動減速機訂單持續(xù)高速增長。中信證券研究部新能源汽車組測算，全球新能源

汽車滲透率不斷提升，預(yù)計2025年將達25%，年銷量將達2516萬輛；2020年新能源汽車單臺車帶電量約為45kwh，預(yù)計2025年上升至56kwh；全球動力電池產(chǎn)能利用率未來5年在行業(yè)需求擴張帶動下有望持續(xù)提升，預(yù)計至2025年提升至80%左右?；谏鲜鲱A(yù)測，我們預(yù)測2025年動力電池新增和更新產(chǎn)能將達到752GWh，假設(shè)單GWh設(shè)備投資額約2億元，則鋰電設(shè)備市場空間將突破1500億元，對應(yīng)2021-2025年市場規(guī)模合計超6000億元。減速機作為鋰電設(shè)備不可或缺的關(guān)鍵部件之一，我們預(yù)計需求將快速放量。國茂股份緊抓鋰電設(shè)備蓬勃發(fā)展的機遇，兩大品牌大舉開拓鋰電設(shè)備減速機市場。捷諾減速機是前段鋰電設(shè)備真空攪拌機不可或缺的部件，隨著鋰電設(shè)備持續(xù)景氣，減速機產(chǎn)品供不應(yīng)求。2021年捷諾對重點客戶無錫羅斯、廣州紅尚、宏工科技、金銀河的銷售額均實現(xiàn)大幅增長。2021年12月，捷諾與宏工科技簽訂了2800萬元的戰(zhàn)略合作協(xié)議，為2022年的發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)。此外，國茂自身品牌的產(chǎn)品受鋰電設(shè)備核心供應(yīng)商先導(dǎo)智能認可，其反饋國茂產(chǎn)品使用體驗與SEW減速機一致，性價比高，雙方達成長期合作。光伏跟蹤支架長期景氣，未來全球市場大有可為光伏跟蹤支架前景廣闊，公司深度捆綁行業(yè)龍頭搶占賽道。采用跟蹤支架的光伏系統(tǒng)，其組件朝向根據(jù)光照情況進行調(diào)整，可減少組件與太陽直射光之間的夾角，獲取更多的太陽輻照，顯著提高發(fā)電效率。光伏發(fā)電站平價上網(wǎng)趨勢將倒逼電站投資者考慮發(fā)電效率以獲得長期經(jīng)濟效益，光伏跟蹤支架市場份額增加乃大勢所趨。根據(jù)FortuneBusinessInsights的估算，2021年全球光伏跟蹤支架市場規(guī)模為60.5億美元，該機構(gòu)預(yù)計市場規(guī)模將從2022年的68.8億美元增長到2029年的167.3億美元，對應(yīng)預(yù)測期內(nèi)的復(fù)合年增長率為13.5%。2022年3月8日，國茂股份與江蘇國能、中信博共同簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議，將重點在光伏領(lǐng)域緊密合作，拓展光伏市場。同時，公司還在持續(xù)接洽新的合作伙伴。我們測算2019年回轉(zhuǎn)減速機占跟蹤支架價值量接近兩成，預(yù)計2025年全球市場將接近百億規(guī)模。根據(jù)中信博招股書披露，減速機價值量約占其2019年全部支架價值量8.9%，而其當(dāng)年固定支架與跟蹤支架出貨收入約為1:1，從而估算減速機約占跟蹤支架總成本的18%左右，因此我們保守假設(shè)減速機占光伏跟蹤支架成本的15%。根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會對于全球光伏新增裝機量的預(yù)測以及中信證券研究部電新組的合理測算假設(shè)，我們預(yù)測2025年全球光伏支架回轉(zhuǎn)減速機市場規(guī)模有望接近百億元。目前，公司與中信博合作產(chǎn)品已經(jīng)試樣成功，正在小批量供應(yīng)客戶?？紤]到中信博的市場占有率和產(chǎn)品需求量，未來若合作順利、訂單放量后將強勁拉動公司在該領(lǐng)域的營收規(guī)模。拓展工程機械市場，專業(yè)領(lǐng)域?qū)嵤爸卮蠓恰睉?zhàn)略工程機械持續(xù)復(fù)蘇，減速機國產(chǎn)化勢不可擋。進入2022年下半年，隨著國家穩(wěn)增長政策的相繼落實，基建投資增速已邊際好轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)刺激政策加速落地，國內(nèi)工程機械需求將持續(xù)好轉(zhuǎn)，周期底部有望復(fù)蘇。近年工程機械板塊減速機國產(chǎn)化已成主流。一方面，國產(chǎn)品牌減速機在性價比、交付速度和售后服務(wù)等方面不斷改進，迎合市場需求。另一方面，國產(chǎn)減速機品牌近年來在技術(shù)上不斷追趕，產(chǎn)品性能已經(jīng)能和同類型的外資品牌媲美。工程機械市場空間巨大，通過挖掘機和塔機減速機切入工程機械賽道，與下游龍頭企業(yè)達成緊密合作。工程減速機械市場規(guī)模巨大，經(jīng)過我們測算，2021年僅挖掘機減速機需求就超100億元，我們預(yù)計2022年國內(nèi)市場整體規(guī)模超160億。2019年，公司完成了用于建筑領(lǐng)域的塔機回轉(zhuǎn)減速機的技術(shù)研發(fā)，解決其高速運轉(zhuǎn)下的噪音問題。2020年，GLW系列回轉(zhuǎn)減速機量產(chǎn)，公司開始批量供應(yīng)徐工機械的大中型塔機，雙方達成穩(wěn)定合作。2021年，國茂股份工程機械產(chǎn)品陸續(xù)輻射到中聯(lián)重科等企業(yè)，2022年國茂直接向中聯(lián)重科供應(yīng)回轉(zhuǎn)減速機，并通過河南東起間接銷售卷揚減速機；登高車產(chǎn)品已經(jīng)向中聯(lián)重科和山東臨工提供樣品，通過企業(yè)測試后有望陸續(xù)有訂單下達。推進“重大非”擴張戰(zhàn)略，開創(chuàng)營收增長點。“重大非”減速機指專門應(yīng)用于特定下游行業(yè)，對輸出扭矩要求極高、非標(biāo)準(zhǔn)化的重型減速機。例如，冶金軋機減速機、港口起重機械減速機、大型行星減速機、輥壓磨減速機等產(chǎn)品。2019年，公司開始積極布局“重大非”減速機領(lǐng)域，并專門成立重載事業(yè)部對接客戶，開拓市場，投資超1.4億購置先進機器和生產(chǎn)設(shè)備，設(shè)備精度高，目前已經(jīng)開發(fā)銷售產(chǎn)品超過600種，2021年累計營收過1億元。拓展機器人等新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，補全精密減速機拼圖公司積極拓展新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，搶占未來風(fēng)口。旗下RV減速機產(chǎn)品性能穩(wěn)定可靠，長期有望躋身工業(yè)機器人減速器第一梯隊。2021年，公司收購安徽聚隆機器人減速器部分業(yè)務(wù)及相關(guān)資產(chǎn)，該公司主營業(yè)務(wù)為精密減速機，主要包括諧波減速器和RV減速器，RV主要應(yīng)用于關(guān)節(jié)機器人，諧波則主要用于關(guān)節(jié)機器人和服務(wù)機器人、協(xié)作機器人等。聚隆機器人擁有全國頂尖的精密減速器研發(fā)團隊，成功解決了許多RV減速器的技術(shù)難點，如圓弧齒曲線修型加工，不僅能做到最優(yōu)化的修型曲線，而且解決了國內(nèi)RV減速器精度不夠、易磨損的問題。同時，面對RV減速器另一核心部件——偏心軸，其精加工生產(chǎn)難度大，加工精度不易控制，聚隆機器人與國內(nèi)外多家知名企業(yè)研發(fā)出針對偏心軸加工獨特專機，同時引進大批進口先進設(shè)備，大幅度地提升了偏心軸的精度。近年來隨著我國制造業(yè)人口紅利消失，行業(yè)逐步向高端化、自動化發(fā)展，由工業(yè)機器人代替人工已成大勢所趨，我們預(yù)計2022年我國工業(yè)機器人產(chǎn)值達到553億元，未來5-10內(nèi)有望達到年均千億的市場規(guī)模。精密減速機是工業(yè)機器人的核心零部件，占據(jù)機器人整機約35%的成本，我們預(yù)計2022年市場近兩百億。精密減速機是連接伺服電機和執(zhí)行機構(gòu)的中間裝置，負責(zé)把伺服電機高速運轉(zhuǎn)的動力通過輸入軸上的小齒輪嚙合輸出軸上的大齒輪，以達到減速的目的，工業(yè)機器人運動的核心部件“關(guān)節(jié)”主要由精密減速機構(gòu)成，每個關(guān)節(jié)都要用到不同的減速機。精密減速機