日本泡沫經(jīng)濟(jì)改革分析

一、泡沫經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生

關(guān)于經(jīng)濟(jì)的泡沫化現(xiàn)象到目前為止,沒有一個(gè)準(zhǔn)確的定義。我認(rèn)為,所謂泡沫經(jīng)濟(jì)就是資產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)暴漲,然后暴跌這一過程。日本的泡沫經(jīng)濟(jì)是在1985年的“廣場協(xié)議”之后,由于日本銀行實(shí)行過度緩和的超低金利政策開始產(chǎn)生的。一般來說,泡沫經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生需要具備以下幾個(gè)條件:

1.作為初期條件,整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)必須首先處于一種非常好的狀態(tài),經(jīng)濟(jì)狀況不好,絕對不會產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟(jì)。

2.人們對于將來普遍抱有極其樂觀的、玖瑰色的憧憬和期待,并過度相信經(jīng)濟(jì)景氣會永久持續(xù)下去,整個(gè)社會為此陶醉,人們特別是決策者聽不進(jìn)謹(jǐn)慎相反的意見,對于風(fēng)險(xiǎn)處于一種麻木的狀態(tài)。

3.泡沫經(jīng)濟(jì)的膨脹必須有大量的資金供給做支持。此時(shí)固然會有大量的海外投機(jī)“游資”涌入,但更多情況是中央銀行采取過度緩和的金融政策和民間金融機(jī)構(gòu)過度的信用供給。

4.在以上三個(gè)條件具備的基礎(chǔ)上,還需要有起導(dǎo)火索作用的某種契機(jī),這種契機(jī)可能是經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化、政府的某種政策及導(dǎo)向、投機(jī)游資的涌入等等。當(dāng)以上四個(gè)條件具備了在資本主義經(jīng)濟(jì)體制或者市場經(jīng)濟(jì)體制下,泡沫經(jīng)濟(jì)就會產(chǎn)生。泡沫經(jīng)濟(jì)并不是一種稀有的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象,它的產(chǎn)生遵循一定的法則。如果政策得當(dāng)在某種程度上完全可以阻止。日本的股價(jià),在1985年至1989年4年間上漲了3倍。

地價(jià)遲后一年,到1990年9月也上漲了3倍,期間GDP只增漲了倍。20年代后期的美國,90年代前期的北歐以及80年代中期的東南亞各國幾乎都是在大約4～5年的時(shí)間里資產(chǎn)價(jià)格上漲3倍左右之后,開始崩潰?？梢娰Y產(chǎn)價(jià)格如果年增長率25%,5年間上漲3倍,那么這種繁榮就走到了盡頭,泡沫就要開始消滅。資產(chǎn)價(jià)格的暴漲不可能永久持續(xù)下去,一定期間保有資產(chǎn)的收益是資產(chǎn)的利用收益與資產(chǎn)的預(yù)期收益之和。如果人們對資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期上漲,資產(chǎn)價(jià)格的高漲就會持續(xù),但是如果由于某種契機(jī),這種預(yù)期是負(fù)的,那么暴漲的資產(chǎn)價(jià)格就會下跌。一旦人們從泡沫經(jīng)濟(jì)的陶醉中醒來,在投機(jī)資金作用下,暴漲的資產(chǎn)價(jià)格便會迅速下跌,泡沫經(jīng)濟(jì)開始破滅。

如果賣方是用自己所有的資產(chǎn),買方用自己所擁有的現(xiàn)金進(jìn)行交易,這種情況實(shí)際上是一種零游戲,也就是說一方投機(jī)的收益是另一方投機(jī)的損失,兩者的純損益是零。如果兩者在經(jīng)濟(jì)中的作用是同方向的,那么這種泡沫交易對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響就是中性的。但是如果這種交易有信用參與,也就是用銀行借貸資金來進(jìn)行交易,那么泡沫經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生和崩潰就不只是打擊損害微觀主體,而且會對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生惡劣影響。

二、資產(chǎn)價(jià)格泡沫化影響宏觀經(jīng)濟(jì)的三個(gè)途徑

1.分配效應(yīng)泡沫經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生前后,實(shí)物資產(chǎn)、金融資產(chǎn)的保有結(jié)構(gòu),在個(gè)別經(jīng)濟(jì)主體、經(jīng)濟(jì)部門門之間會發(fā)生相當(dāng)大的變化。即使某些經(jīng)濟(jì)主體、經(jīng)濟(jì)部門的支出行動沒有變化,其保有資產(chǎn)分布比重也會變化,從而對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。

2.財(cái)富、資本成本效應(yīng)如果企業(yè)生產(chǎn)成本的大部分是股票狀態(tài),股票又由眾多人持有,同時(shí)土地也是由眾多的個(gè)人所有,那么如果股價(jià)、地價(jià)暴漲,這些擁有者的資產(chǎn)的評估額就會大幅度提高。比如日本在1985～1989年的5年間,股票的評估價(jià)額幾乎與GDP相當(dāng),土地的評估額也直線上升,為GDP的倍,二者合計(jì)即資產(chǎn)的評估收益為GDP的倍。這當(dāng)然要產(chǎn)生財(cái)富的支出效應(yīng),由于資產(chǎn)的評估額無限上漲,泡沫越吹越大。家庭支出、企業(yè)支出增加,財(cái)政稅收增加,同時(shí),財(cái)政支出也增加,有效需求得到了過度的刺激,經(jīng)濟(jì)一片繁榮。這使得金融部門對將來的預(yù)期更加樂觀,積極借貸融通資金,從而使得實(shí)物經(jīng)濟(jì)與金融二者相互作用象螺旋一樣沖向頂峰,加速了泡沫經(jīng)濟(jì)的形成。由于這種支出增加是建立在虛擬的資產(chǎn)收益上,從而極大地扭曲了資源的有效配置。比如泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期的日本,高級轎車、寶石、美術(shù)品、名牌服裝、高爾夫俱樂部等高檔奢侈品的消費(fèi)過度增大。還有股價(jià)暴漲使得股票發(fā)行成本降低,從而誘發(fā)企業(yè)過度投資,造成巨大消費(fèi)。這種浪費(fèi)不僅限于物,還造成人的資源浪費(fèi),泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期,銀行、證券業(yè)以高薪雇傭了大量的優(yōu)秀大學(xué)畢業(yè)生,而現(xiàn)在泡沫經(jīng)濟(jì)破滅,經(jīng)濟(jì)衰退,這些人材大部分又被解雇,浪費(fèi)的同時(shí)成為社會不安定的原因。而且更為嚴(yán)重的是泡沫經(jīng)濟(jì)腐化人們的心靈,坐在桌子前打打電話,發(fā)發(fā)傳真,就能獲得巨額財(cái)富使人們喪失了流血流汗辛勤工作的精神。泡沫經(jīng)濟(jì)并滋生金錢萬能,有錢能使鬼推磨等低俗的“拜金主義”,破壞社會風(fēng)氣。在日本社會從內(nèi)部腐爛潰崩之前,泡沫經(jīng)濟(jì)破滅了,我認(rèn)為這是一件幸事。

3.債權(quán)債務(wù)結(jié)構(gòu)的變化效應(yīng)通常,在資產(chǎn)交易中,購買資產(chǎn)的錢并不完全是買方的自有資金,其他大部分是銀行或通過發(fā)生債券等方式的借款。在日本,長期以來銀行一直認(rèn)為以不動產(chǎn)作抵押擔(dān)保的貸款是安全的,特別是戰(zhàn)后,隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展地價(jià)一直上漲,從而使人們迷信日本的地價(jià)永遠(yuǎn)不會下跌這一神話。下面我們來看一下泡沫經(jīng)濟(jì)破滅前后的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期,資產(chǎn)出售者以較高的價(jià)格出售資產(chǎn),獲得貨幣或者貨幣金融資產(chǎn),資產(chǎn)購入者主要是以銀行的借款取得資產(chǎn)。泡沫經(jīng)濟(jì)破滅,資產(chǎn)價(jià)格暴跌,對于銀行來說,其資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)與負(fù)債同時(shí)增加。但是,由于擔(dān)保不動產(chǎn)的價(jià)格下跌,借入者無法獲得收益償還借款,結(jié)果是銀行的不良債權(quán)增大,銀行為了化解不良債權(quán)不得不收縮信用,從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)萎縮,這一過程就是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪在1933年闡述的債務(wù)緊縮理論。日本經(jīng)濟(jì),在1985年到現(xiàn)在15年的時(shí)間里所經(jīng)歷的過程正是費(fèi)雪所論述的。

日本,從1985年開始到1989年,銀行貸款的增加額為128萬億日元,其中62萬億是貸向不動產(chǎn)和非銀行金融機(jī)構(gòu)的。進(jìn)入90年代,銀行的貸款,相當(dāng)一部分已成為不良債權(quán)?，F(xiàn)時(shí)點(diǎn)日本的銀行不良債權(quán),有人說是30萬億,有人說是70萬億。如果扣除以出售方式收回的那部分,純粹損失掉的不良債權(quán)額不會很大,但是我想至少應(yīng)該占GDP的2～3%。到目前為止,日本的不良債權(quán)處理并沒有結(jié)束,不良債權(quán)的處理不只是帳薄上沖銷,還要變賣抵押擔(dān)保物,現(xiàn)在日本總算同時(shí)開始了不良債權(quán)的名義處理和實(shí)際處理過程。

三、泡沫經(jīng)濟(jì)的事后處理

處理的基本原則應(yīng)該是,從事投機(jī)活動失敗者的損失必須讓其自己填補(bǔ),為什么?因?yàn)橥稒C(jī)活動中的利得裝進(jìn)了投機(jī)得勝方的腰包。但是,現(xiàn)實(shí)的問題是投機(jī)者的資金是由銀行提供的,投機(jī)失敗投機(jī)者無法償還貸款,所以銀行的經(jīng)營者必須承擔(dān)責(zé)任,損失應(yīng)該由銀行的股東承擔(dān)。但是,商業(yè)銀行在把存款人的儲蓄貸給企業(yè)發(fā)揮金融中介機(jī)能的同時(shí),還承擔(dān)著國民經(jīng)濟(jì)體系的支付結(jié)算功能。銀行是結(jié)算體系的核心、高效的支付系統(tǒng)支持高效的貨幣經(jīng)濟(jì),這一系統(tǒng)哪怕是一分鐘的中斷,現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)體系就無法維持。因此,償付能力大于零的銀行如果出現(xiàn)一時(shí)的流動性不足,中央銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)提供幫助。還有小額存款者的存款在一定程度上應(yīng)該得到保護(hù)。為此,制定并遵守正確評價(jià)有問題銀行的會計(jì)基準(zhǔn)極為重要,同時(shí)銀行監(jiān)督者還必須迅速對有疑問的銀行的資產(chǎn)、負(fù)債額作出盡可能正確的評價(jià)。如果某家銀行已無清償能力,或者自有資本比率已接近零,那么就應(yīng)迅速將其關(guān)閉,讓其退出市場。這種處置越快越好,損失應(yīng)由銀行的所有者及大額債權(quán)人承擔(dān),這是自己責(zé)任原則。讓有問題銀行退出市場,宏觀上看有助于提高金融部門的效率。

銀行破產(chǎn),會給善良的存款人和借款人造成不便和經(jīng)濟(jì)損失,特別是在某一地域處于重要地位的銀行更是如此,如北海道拓殖銀行,去年秋天破產(chǎn),當(dāng)時(shí)給許多客戶帶來困難。但是,對此應(yīng)迅速采取緊急對策,而不能以此為理由讓問題銀行繼續(xù)存在下去。泡沫經(jīng)濟(jì)破滅以后,銀行體系的清理、修復(fù)、再建,不應(yīng)是片面、漸進(jìn)和局部的,而應(yīng)該盡可能早地采取果斷的措施一鼓作氣處理完畢,這樣可以減少處理泡沫經(jīng)濟(jì)的成本。采取片面、漸進(jìn)處理方式的日本就是一個(gè)失敗的例子,而美國與瑞典在其泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后,采取一鼓作氣、果斷的處理方式,損失較小,取得了成功。片面、漸進(jìn)、局部式處理方式成本高的理由是:1.處理時(shí)間長,不良資產(chǎn)中能夠收回的那部分變得越來越小,呆壞資產(chǎn)的比重增加,同時(shí)已經(jīng)沒有效益的銀行繼續(xù)存在,浪費(fèi)繼續(xù),損失增加。2.破產(chǎn)一個(gè)處理一個(gè),破產(chǎn)一個(gè)處理一個(gè),而實(shí)際上每次都要動用國民的錢,這樣會使國民喪失對政府貨幣當(dāng)局的信任,并加大將來可能會更加不穩(wěn)定的預(yù)期,從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動萎縮。3.處理時(shí),必須對泡沫經(jīng)濟(jì)的責(zé)任做出說明,并嚴(yán)厲追究泡沫經(jīng)濟(jì)的實(shí)際責(zé)任者,損失,誰造成的誰償還,對違反法律、法規(guī)的行為必須加以刑罰,否則,公平的原則被破壞,市場的正義就不成立了。

四、金融改革與泡沫經(jīng)濟(jì)

金融管制是以30年代的大蕭條為契機(jī),從美國開始的,當(dāng)時(shí)日本、英國等也都仿效美國實(shí)行金融管制,這種趨勢大約持續(xù)了近半個(gè)世紀(jì)。但是進(jìn)入70年代后期,美國又率先開始了放松金融管制,推行金融自由化,并持續(xù)到今天,這種趨勢恐怕21世紀(jì)也不會有大的改變。金融自由化的理由:1.信息通信技術(shù)革命。2.經(jīng)濟(jì)的全球化。3.財(cái)富積累增加,資產(chǎn)負(fù)債運(yùn)營多樣化的要求。但是,放松金融管制,特別是金融業(yè)間的自由化,是各國產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要原因,關(guān)于這一點(diǎn)就不詳加論述了,只舉一個(gè)例子。八十年代,美國的S&L,開始涉足風(fēng)險(xiǎn)巨大的不動產(chǎn)領(lǐng)域,由于沒有經(jīng)驗(yàn)遭到了巨大失敗。瑞典也出現(xiàn)過,商業(yè)銀行經(jīng)營以前沒有從事過的商業(yè)不動產(chǎn)貸款而遭到失敗的情況。

在放松金融管制時(shí),應(yīng)該想到可能會產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)以及金融機(jī)構(gòu)可能遭受的失敗,并制定采取相應(yīng)的對策。但是,在經(jīng)濟(jì)繁榮的初期階段,辨別這一繁榮是否健全,是一件極其困難的事。預(yù)防措施是要摘除泡沫經(jīng)濟(jì)的萌芽,但實(shí)際上如果判斷失誤就可能把本屬正常的景氣扼殺于搖籃中。對于這個(gè)問題,經(jīng)濟(jì)學(xué)家有二個(gè)建議。如果市場機(jī)能相當(dāng)充分,泡沫經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的可能性就小,完全的市場不會產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟(jì)。為此,第一個(gè)建議是主張市場透明、信息公開、會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化、自己責(zé)任原則。日本的早期糾正自有資本比率的措施就是基于上述考慮。但是現(xiàn)實(shí)中理想的模式是不存在的,在市場參加者之間,信息的質(zhì)和量存在差異,資金量也不同,所以如果條件具備,任何國家都有可能產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟(jì)。為此,經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出第二個(gè)建議,即必須充分考慮有關(guān)防止泡沫經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的對策,其具體方案因國而異。以日本為例,關(guān)于不動產(chǎn)金融,作為融資擔(dān)保的土地的擔(dān)保價(jià)值,應(yīng)比時(shí)價(jià)低估50%～60%,即采取所謂“擔(dān)保系數(shù)”規(guī)制。關(guān)于證券金融,應(yīng)將自有資本比率同股價(jià)上漲率相聯(lián)系,采取累進(jìn)方式。同時(shí),有關(guān)土地買賣、股票買賣的收益稅制,要以不誘發(fā)泡沫投機(jī)為原則,在稅收政策上多動腦筋。產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟(jì)后,如果只簡單地采取緊縮金融、收縮財(cái)政的一般政策手段,會對泡沫經(jīng)濟(jì)以外的正常的經(jīng)濟(jì)活動造成惡