建材行業(yè)2022年度投資策略-逆水行舟靜待破局一、基建地產(chǎn)偏弱運(yùn)行，建材板塊短期受累2021M9

社融延續(xù)回落。2021

年

1-9

月社融規(guī)模達(dá)

24.75

萬(wàn)億元，同比減少

16.44%，主因?yàn)榻衲暾畬ｍ?xiàng)債發(fā)力較晚；9

月份社融規(guī)模存量為

308.05

萬(wàn)億元，同比為

10.0%，創(chuàng)歷史新低，考慮房地產(chǎn)在強(qiáng)監(jiān)管下融資收窄，社會(huì)大宗商品價(jià)格大漲對(duì)下游需求抑制，實(shí)體企業(yè)投資意愿下降帶動(dòng)融資需求減少。2021

年

9

月新增人民幣貸款

1.77

萬(wàn)億元，同比減少

10.50%，前

9

月累計(jì)

16.83

萬(wàn)億元，同比增加

0.90%，增速趨緩。1、基建投資穩(wěn)態(tài)，地產(chǎn)竣工回落專項(xiàng)債發(fā)行啟動(dòng)較晚，政府表態(tài)推進(jìn)重大工程，政策有所加碼。截至

2021M8，全國(guó)地方政府債務(wù)余額

28.71

萬(wàn)億元，其中一般債務(wù)

12.02

萬(wàn)億元，專項(xiàng)債務(wù)

14.09

萬(wàn)億元。21M1-8

地方政府債券剩余平均年限

7.40

年，專項(xiàng)債券為

8.30年；地方政府債券剩余平均利率

3.52%，其中一般債券剩余平均利率為

3.51%，專項(xiàng)債券為

3.52%。9

月，國(guó)家發(fā)改委提出加快全年

3.65

萬(wàn)億元地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用進(jìn)度，推進(jìn)重大工程、基本民生項(xiàng)目盡快形成實(shí)物工作量。同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)要求各地剩余新增專項(xiàng)債券額度需在

11

月底前發(fā)行完畢，不再為

12

月預(yù)留專項(xiàng)債額度。今年專項(xiàng)債發(fā)行啟動(dòng)較晚，但速度漸增，預(yù)計(jì)

21M10-11

專項(xiàng)債發(fā)行繼續(xù)提速，考慮到項(xiàng)目審批時(shí)間+冬季施工淡季，今年

H2

發(fā)行的專項(xiàng)債或?qū)⒃?/p>

22H1

形成實(shí)物工作量。2021

年前

9

月公共財(cái)政總體赤字。截至

2021

年

9

月末，公共財(cái)政收入與支出的累計(jì)增速差額為

14.00%，收入增速顯著高于支出。2021

年前

9

月，全國(guó)公共財(cái)政支出

17.93

萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)

2.30%，公共財(cái)政收入

16.40

萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)

16.30%，主要考慮上年同期因防疫造成財(cái)政支出擴(kuò)大、收入緊縮?；ㄍ顿Y增速漸回常態(tài)，維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。2021

年

1-9

月廣義/狹義基建固投增速分別較前

8

月下降

1.06pct/1.40pct至

1.52%/1.50%，廣義基建投資

9

月單月同比增速為-4.53%?？紤]去年同期基數(shù)，測(cè)算得廣義基建固投

2

年復(fù)合增長(zhǎng)

2.30%，增速保持穩(wěn)健，子行業(yè)中，邊際增速回落最顯著的為交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)郵政，交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)郵政/電熱氣水的供應(yīng)/水利環(huán)境公共設(shè)施固投同比增速分別為-1.90pct/0.50pct/-1.00pct至

2.40%/0.60%/0.80%，逐漸回落至常態(tài)。交運(yùn)子行業(yè)中，鐵路運(yùn)輸業(yè)/道路運(yùn)輸業(yè)同比增速分別

0.60pct/-1.70pct至-4.20%/0.40%。房地產(chǎn)投資偏弱運(yùn)行，竣工端有所回落。2021

年

1-9

月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額累計(jì)同比為

8.80%；商品房銷售面積累計(jì)同比增加

11.30%，當(dāng)月同比下降

13.17%；銷售額累計(jì)同比增長(zhǎng)

16.60%，當(dāng)月同比下降

15.81%；1-9

月房屋新開(kāi)工/施工/竣工面積累計(jì)同比分別為-4.50%/7.90%/23.40%，增速均邊際放緩，新開(kāi)工增速較前

8

月回落

1.30pct，竣工回落

2.60pct。從

9

月份當(dāng)月同比增速看，新開(kāi)工/施工/竣工面積增速分別為-13.54%/-10.03%/1.02%?？紤]

20

年基數(shù)效應(yīng)，今年前

9

月，商品房銷售面積和銷售額

2

年

CAGR分別為+4.57%和+9.96%，新開(kāi)工/施工/竣工

2

年

CAGR分別為-27.66%/+4.71%/+64.95%。根據(jù)地產(chǎn)周期來(lái)看，竣工端或可支撐到

2023

年。集中供地政策嚴(yán)控，土地競(jìng)拍市場(chǎng)熱度下降。自今年集中供地政策啟動(dòng)后，22

城中近一半城市的土地溢價(jià)率達(dá)到高位。首輪調(diào)控中，絕大部分城市并未設(shè)置溢價(jià)率上限，普遍采取“限地價(jià)+競(jìng)配建（自持）”的模式，但并未達(dá)到“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的預(yù)期。二輪調(diào)控中，大部分城市通過(guò)“限價(jià)+競(jìng)品質(zhì)”、“限價(jià)+搖號(hào)”等方式限制溢價(jià)率；同時(shí)加大了對(duì)資金來(lái)源的審核，譬如成都要求參與競(jìng)拍所繳納資金須為合規(guī)自有資金；而供給端“三條紅線”等政策限制了部分房企資金周轉(zhuǎn)能力，社會(huì)資金進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的渠道和融資難度大幅提升。因此，從目前成交情況來(lái)看，第二輪集中供地市場(chǎng)熱度明顯下滑，各地的底價(jià)成交和流拍率都大幅提升。以杭州為例，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至

10

月

12

日，土地流拍率高達(dá)

55%。2、建材板塊行情回顧：整體表現(xiàn)稍弱今年以來(lái)上證指數(shù)上漲

1.31%，創(chuàng)業(yè)板上漲

10.52%，建材板塊總體下跌

7.29%，跑輸上證綜指

8.6pct，在整個(gè)市場(chǎng)中排名居中。水泥板塊下跌

12.36%，跑輸上證綜指

19.41pct；玻璃制造板塊上漲

30.68%，跑贏上證指數(shù)

29.37pct；管材板塊下降

11.80%，跑輸上證指數(shù)

16.48pct；其他建材板塊下跌

5.36%，相對(duì)上證指數(shù)跑輸

10.76pct；耐火材料板塊上漲

43.08%，跑贏上證指數(shù)

43.92pct。細(xì)分子板塊來(lái)看，建材行業(yè)中年初至今漲跌幅依次為耐火材料（43.08%）、玻璃制造（30.68%）、其他建材（-5.36%）、管材（-11.80%）、水泥制造（-12.36%）。板塊估值方面，截至

2021/10/29，建材板塊整體

PE(TTM,整體法)為

12.43x，年初為

13.92x；PB(整體法)為

1.99x，年初為

2.36x，子行業(yè)中除管材、防水材料、耐火材料、水泥制品、涂料市盈率較年初有所提升，其中玻璃制造市盈率由年初，其余均較年初

70.77x下降至

17.23x下降明顯，市凈率方面除玻璃制造、玻纖制造高于年初外其余均有所下降，其中涂料市凈率由年初

17.06x降至

11.02x。二、消費(fèi)建材：底部機(jī)會(huì)到來(lái)，短期等待催化1、短期原料價(jià)格高增，成本壓力或臨近頂點(diǎn)2021

年初以來(lái)，消費(fèi)類建材的原材料成本壓力較大。2021

年全球流動(dòng)性泛濫大幅推漲全球大宗商品價(jià)格，建材行業(yè)作為中游制造業(yè)，上游原材料價(jià)格上漲促使建材工業(yè)

PPI持續(xù)走高，2021M9

建材工業(yè)

PPI指數(shù)為

103.7，為

2019Q4以來(lái)的最高值。能源短缺沖擊瓷磚行業(yè)。瓷磚行業(yè)直接材料成本（坯料、釉料原料）占比約為

30%，坯料主要以黏土、石英等礦物為原料，我國(guó)黏土資源豐富，價(jià)格較為穩(wěn)??；釉料原材占成本比重不足

10%。燃料動(dòng)力（電、天然氣等）成本占瓷磚生產(chǎn)成本比重約

20%，天然氣價(jià)格為對(duì)瓷磚行業(yè)成本端重要影響因素之一。國(guó)際能源短缺推漲天然氣價(jià)格，疊加煤炭?jī)r(jià)格高漲和能耗雙控帶來(lái)的限電限產(chǎn)，瓷磚行業(yè)成本壓力劇增。2021Q3

工業(yè)天然氣價(jià)格大幅上漲，截至

2021/10/20，全國(guó)

LNG市場(chǎng)均價(jià)為

6385

元/噸，同比上漲

114%，較年初持平。往年天然氣價(jià)格在

10

月開(kāi)始攀升，而高點(diǎn)出現(xiàn)在12

月到次年

1

月，為生產(chǎn)施工的淡季；今年天然氣價(jià)格自

7

月起快速上漲，提前漲價(jià)導(dǎo)致生產(chǎn)旺季下制造成本大幅增加。防水材料和塑料管道的主要原材料為石化下游產(chǎn)品，其價(jià)格與原油價(jià)格高度相關(guān)。2021

年以來(lái)，瀝青、HDPE和

PPR價(jià)格均總體上漲，PVC價(jià)格漲幅猛烈。截至

2021/10/22，瀝青現(xiàn)均價(jià)

3414

元/噸，同比上漲

38%，較年初上漲

28%；HDPE現(xiàn)均價(jià)

9645

元/噸，同比上漲

20%，年初至今上漲

19%；PPR現(xiàn)均價(jià)

10367

元/噸，同比上漲

15%，較年初上漲

14%；PVC現(xiàn)均價(jià)

13656

元/噸，同比上漲

89%，年初至今上漲

75%。原材料價(jià)格普漲短期內(nèi)影響行業(yè)毛利率，下半年漲價(jià)潮頻率和幅度加強(qiáng)。消費(fèi)建材行業(yè)在地產(chǎn)鏈中面對(duì)上下游的議價(jià)能力均較弱，盡管諸多企業(yè)面對(duì)上游價(jià)格壓力，對(duì)下游進(jìn)行漲價(jià)以期轉(zhuǎn)嫁成本，但一方面考慮漲價(jià)時(shí)間差，另一方面考慮下游地產(chǎn)商較強(qiáng)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)鏈地位和議價(jià)能力，建材企業(yè)漲價(jià)幅度大多未及原材料價(jià)格漲幅，消費(fèi)建材企業(yè)將承擔(dān)部分原材料價(jià)格上漲壓力，且部分子行業(yè)如涂料等在原材料上漲初期出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)等趁勢(shì)搶份額的現(xiàn)象，致使

21H1

多數(shù)龍頭業(yè)績(jī)?cè)鍪詹辉隼什▌?dòng)下降。美廢受限國(guó)廢漲價(jià)，帶動(dòng)石膏板行業(yè)價(jià)格上漲。護(hù)面紙為紙面石膏板重要原材料之一，在成本占比中超

40%。自從2020

年起限制進(jìn)口廢紙后，由于供需關(guān)系轉(zhuǎn)換+疫情催化，石膏板主要原材料護(hù)面紙成本隨國(guó)內(nèi)廢紙價(jià)格上漲有所增加，帶動(dòng)石膏板提價(jià)。截至

2021M9，國(guó)廢均價(jià)為

2330

元/噸，同比上漲

16%，與年初基本持平。原材料價(jià)格普漲短期內(nèi)影響行業(yè)毛利率，下半年漲價(jià)潮頻率和幅度加強(qiáng)。消費(fèi)建材行業(yè)在地產(chǎn)鏈中面對(duì)上下游的議價(jià)能力均較弱，盡管諸多企業(yè)面對(duì)上游價(jià)格壓力，對(duì)下游進(jìn)行漲價(jià)以期轉(zhuǎn)嫁成本，但一方面考慮漲價(jià)時(shí)間差，另一方面考慮下游地產(chǎn)商較強(qiáng)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)鏈地位和議價(jià)能力，建材企業(yè)漲價(jià)幅度大多未及原材料價(jià)格漲幅，消費(fèi)建材企業(yè)將承擔(dān)部分原材料價(jià)格上漲壓力，且部分子行業(yè)如涂料等在原材料上漲初期出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)等趁勢(shì)搶份額的現(xiàn)象，致使

21H1

多數(shù)龍頭業(yè)績(jī)?cè)鍪詹辉隼什▌?dòng)下降。下半年行業(yè)對(duì)漲價(jià)趨勢(shì)已有預(yù)期，龍頭引領(lǐng)漲價(jià)潮，調(diào)價(jià)頻率和調(diào)價(jià)幅度均超過(guò)上半年。但在一定程度上原材料價(jià)格漲幅仍超預(yù)期，對(duì)毛利率造成了影響?？紤]

2020-2021

年間會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更，銷售相關(guān)運(yùn)輸費(fèi)由銷售費(fèi)用劃入營(yíng)業(yè)成本，報(bào)表呈現(xiàn)的毛利率上

2021

年普遍低于

2020

年。因此從環(huán)比來(lái)看，成本壓力下，21Q3

毛利率環(huán)比下行。其中，偉星新材作為零售龍頭，其毛利率的高位穩(wěn)定性凸顯。2、地產(chǎn)下行影響行業(yè)貝塔，集中度望迎新一輪提升房地產(chǎn)融資端持續(xù)收緊。“三條紅線”政策下房企融資顯著受限，信用貸端持續(xù)收縮，從

2020M8

以來(lái)，房地產(chǎn)信用債單月凈融資額除

21M4、21M6

外持續(xù)為負(fù)，2021Q3

房地產(chǎn)信用債凈償還

498.8

億元，恒大事件下市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)資金鏈風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂雪上加霜。而在離岸市場(chǎng)，花樣年控股到期日未支付

2021

年中資美元債券票據(jù)剩余未償本金，造成實(shí)質(zhì)性違約；當(dāng)代置業(yè)將于

2021/10/25

到期的

2.5

億美元債申請(qǐng)展期。截至

2021/10/18，中資離岸債券余額總計(jì)9507.31

億美元，其中房地產(chǎn)行業(yè)占比達(dá)到

21.55%，是除金融行業(yè)外的第二大發(fā)債主體，行業(yè)信用危機(jī)蔓延，房地產(chǎn)再融資壓力較大。新開(kāi)工繼續(xù)放緩，竣工增速邊際回落。2021M9

單月，新開(kāi)工/施工/竣工的同比增速分別為-13.54%/-10.03%/1.02%，其中，竣工當(dāng)月同比較

2021M8

驟降

27.43pct，前期歸因于房地產(chǎn)需要加快竣工以回籠現(xiàn)金和改善報(bào)表，竣工累積同比高增，而近期當(dāng)月增速漸疲軟，或?yàn)橘Y金鏈緊張致使部分工程項(xiàng)目延期。而新開(kāi)工端，由于前期資金面趨緊，疊加近期銷售較冷，土地購(gòu)置規(guī)模有所縮減，近期內(nèi)新開(kāi)工項(xiàng)目較少且意愿較低，預(yù)計(jì)明年新開(kāi)工仍不樂(lè)觀。地產(chǎn)政策底將近，但實(shí)質(zhì)性利好傳導(dǎo)至竣工端仍有時(shí)滯。近期房地產(chǎn)調(diào)控政策邊際有所放緩，銀保監(jiān)會(huì)提出的“首付比例支持”超預(yù)期，政策底進(jìn)一步明朗。但短期內(nèi)地產(chǎn)投資慣性下行趨勢(shì)難止，地產(chǎn)銷售的偏弱運(yùn)行仍將影響房企投資意愿，繼而影響拿地、新開(kāi)工乃至竣工的表現(xiàn)。未來(lái)消費(fèi)建材行業(yè)集中度的提升會(huì)由兩個(gè)維度主導(dǎo)：①地產(chǎn)行業(yè)集中度提升帶動(dòng)；②消費(fèi)建材行業(yè)內(nèi)部分化，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。在地產(chǎn)政策調(diào)控下，未來(lái)頭部地產(chǎn)商將難以通過(guò)加杠桿來(lái)擠占小地產(chǎn)商空間，而現(xiàn)金流好的地產(chǎn)商或?qū)⑼ㄟ^(guò)并購(gòu)或受讓優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，下游地產(chǎn)商的集中度提升有利于帶動(dòng)

B端工程業(yè)務(wù)再次提速。而面對(duì)地產(chǎn)資金緊縮、成本壓力高增、能耗雙控限產(chǎn)等外部因素沖擊下，優(yōu)質(zhì)消費(fèi)建材企業(yè)憑借更強(qiáng)的造血和過(guò)冬能力發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，加速行業(yè)出清。消費(fèi)建材各子行業(yè)集中度均有所提升。除石膏板行業(yè)外，其余消費(fèi)建材子行業(yè)集中度較低。2019-2020

年消費(fèi)建材龍頭仍處于高速成長(zhǎng)期，邊際增長(zhǎng)以供給為主導(dǎo)，通過(guò)資產(chǎn)收購(gòu)和自建產(chǎn)能匹配銷售增長(zhǎng)，并加強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)，龍頭市占率得以提高，帶動(dòng)各子行業(yè)集中度持續(xù)提升。（1）防水行業(yè)格局相對(duì)較佳。供給端資金為主要壁壘，集中度快速提升，而需求端未來(lái)

3

年內(nèi)有望受益于行業(yè)提標(biāo)帶來(lái)的需求擴(kuò)容、光伏屋面和環(huán)保型建筑對(duì)防水施工和高分子防水材料的新增需求、舊改需求等。此外，若

21

年地產(chǎn)底部確認(rèn)，則

22

年防水龍頭或?qū)⑾硎艿禺a(chǎn)新形態(tài)集中化對(duì)

B端防水需求（尤其是高分子防水材料）的新一輪集中釋放。據(jù)科順股份年報(bào)披露，2020

年建筑防水材料總產(chǎn)量達(dá)

25.15

億平方米，以產(chǎn)量測(cè)算市占率，東方雨虹/科順股份/凱倫股份分別為

40%/19%/4%；而若以我們測(cè)算得防水市場(chǎng)空間約

2000

億元測(cè)算，龍一東方雨虹的市占率僅約10%。（2）我們長(zhǎng)期看好建筑涂料國(guó)產(chǎn)替代化趨勢(shì)。外墻涂料定制化屬性強(qiáng)，對(duì)供應(yīng)商服務(wù)能力要求高，高墊資模式對(duì)本土廠商更易適應(yīng)，而目前頭部仍被外資龍頭占據(jù)，主因其資金雄厚+布局較早，但近年隨著三棵樹(shù)、亞士創(chuàng)能等國(guó)產(chǎn)龍頭不斷完善產(chǎn)品、產(chǎn)能、渠道，市場(chǎng)份額快速增長(zhǎng)，三棵樹(shù)市占率從

2013

年的

2%提升到

2020

年的

11%，行業(yè)集中度逐步提升。未來(lái)建筑工程涂料市場(chǎng)中有較大一部分為舊改市場(chǎng)（按現(xiàn)有政策規(guī)劃，我們測(cè)算

19-23

年舊改能提供近

300

億元新增市場(chǎng)空間），市政項(xiàng)目將進(jìn)一步傾向于扶持民族品牌。（3）塑料管材行業(yè)仍將平穩(wěn)發(fā)展。塑料管材行業(yè)發(fā)展總體處于穩(wěn)健階段，但隨著雙碳議題推進(jìn)、城市洪澇災(zāi)害頻發(fā)，建設(shè)海綿城市的重要性進(jìn)一步凸顯。近期國(guó)務(wù)院印發(fā)的《2030

年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》中要求“建設(shè)海綿城市”、“持續(xù)推動(dòng)老舊供熱管網(wǎng)等市政基礎(chǔ)設(shè)施節(jié)能降碳改造”。行業(yè)目前集中度較低，各龍頭區(qū)域性發(fā)展屬性明顯。隨著產(chǎn)能投放、渠道下沉、經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)完善，龍頭的規(guī)模效應(yīng)將加強(qiáng)，結(jié)合品牌優(yōu)勢(shì)，市占率有進(jìn)一步提升空間。（4）“能耗雙控”或?qū)?yōu)化瓷磚行業(yè)格局。瓷磚行業(yè)是受到“能耗雙控”影響最大的消費(fèi)建材子行業(yè)。2021

年

9-10月，廣西能耗監(jiān)管亮紅燈，實(shí)行強(qiáng)制性限電限產(chǎn)，主要瓷磚企業(yè)如蒙娜麗莎、帝歐家居等的部分生產(chǎn)線被迫停工停產(chǎn)。行業(yè)供給的突然收縮+天然氣價(jià)格高漲，瓷磚行業(yè)迎來(lái)漲價(jià)潮。作為發(fā)改委認(rèn)定的“高能耗高排放”行業(yè)，瓷磚行業(yè)未來(lái)或?qū)⑹艿絿?yán)格的雙控監(jiān)管。（5）石膏板龍頭穩(wěn)定發(fā)展，市占率與竣工相關(guān)性趨弱。石膏板一般使用在竣工前內(nèi)裝環(huán)節(jié)中的吊頂、隔墻，與竣工相關(guān)性較高。我國(guó)住宅領(lǐng)域石膏板應(yīng)用占比僅

30%，對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)國(guó)家增長(zhǎng)空間較大，目前國(guó)內(nèi)石膏板年需求量約

33

億平米。在建筑節(jié)能和環(huán)保議題下，配合裝配式建筑持續(xù)推進(jìn)，綠色防火的紙面石膏板料將有長(zhǎng)足發(fā)展。北新建材（000786.SZ）作為石膏板龍頭，坐擁“泰山”“龍牌”等子品牌，覆蓋全市場(chǎng)，2020

年國(guó)內(nèi)市占率高達(dá)

61%。北新建材的未來(lái)市占率提升將主要受益于石膏板使用率提升，與竣工增速的相關(guān)性趨于減弱。此外，北新防水業(yè)務(wù)的快速推進(jìn)、涂料的逐步布局、輕鋼龍骨的配套率提升，都將進(jìn)一步為北新建材帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。3、資金鏈趨緊+精裝放緩，融資需求凸顯現(xiàn)金為王消費(fèi)建材回款賬期拉長(zhǎng)，關(guān)注資金優(yōu)勢(shì)突出標(biāo)的。由于建材供應(yīng)商面對(duì)下游地產(chǎn)商話語(yǔ)權(quán)相對(duì)較弱，隨著地產(chǎn)鏈資金面趨緊，建材行業(yè)的現(xiàn)金流也將收緊，在賬面上或?qū)⒈憩F(xiàn)為賬期變上、應(yīng)收款項(xiàng)（包括應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)）普遍增加。我們按等比例權(quán)重測(cè)算得到防水材料、建筑涂料、石膏板、塑料管材、陶瓷瓷磚五個(gè)消費(fèi)建材子板塊

2021

年前三季度的應(yīng)收款項(xiàng)均同比增長(zhǎng)，且增速均超

15%，體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈回款壓力增加。其中，建筑涂料板塊

21Q1-3

應(yīng)收款項(xiàng)同比高增

62%。在此行業(yè)壓力下“現(xiàn)金為王”，資金質(zhì)量?jī)?yōu)異的企業(yè)擁有更強(qiáng)的造血能力，而構(gòu)筑資金實(shí)力的兩大來(lái)源主要為融資能力強(qiáng)或現(xiàn)金流優(yōu)。（1）精裝修滲透放緩，再聚焦

C端賽道精裝修增速逐漸放緩。隨著地產(chǎn)調(diào)控收緊，開(kāi)發(fā)商去杠桿迫切，資金周轉(zhuǎn)難度增加，精裝修項(xiàng)目開(kāi)發(fā)進(jìn)度有所延緩。一方面由于毛坯竣工驗(yàn)收到精裝房交付節(jié)點(diǎn)的間隔時(shí)間有所延長(zhǎng)，另一方面地產(chǎn)商意欲加快周轉(zhuǎn)回籠資金，對(duì)開(kāi)發(fā)精裝樓盤(pán)的意愿有所降低。據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020

年底精裝修商品房開(kāi)盤(pán)量為

325.5

萬(wàn)套，同比基本持平；2021

年前8

月份開(kāi)盤(pán)量累計(jì)

174

萬(wàn)套，同比下降

10%；其中

8

月份單月開(kāi)盤(pán)量同比下降

48%，增速為

2018

年以來(lái)新低。（2）資金面壓力顯現(xiàn)，上市企業(yè)加碼再融資負(fù)債端擴(kuò)張支撐成長(zhǎng)，現(xiàn)金流承壓融資需求增加。自

2017

年以來(lái)，多數(shù)消費(fèi)建材龍頭企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，體現(xiàn)出部分企業(yè)通過(guò)加杠桿融資支撐規(guī)模擴(kuò)張（主營(yíng)

B端的企業(yè)尤甚，而東方雨虹的負(fù)債率下行因其權(quán)益融資較多）。21

年在宏觀經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)鏈資金壓力都較大的情況下，除偉星新材、北新建材保持較為健康的現(xiàn)金流水平（同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率也是最低水平）以外，其余主要上市企業(yè)均面臨較為突出的現(xiàn)金流壓力，具有較高的融資需求。2021

年消費(fèi)建材上市公司定增發(fā)行較

20

年增加。2020

年再融資新規(guī)催化上市企業(yè)再融資頻率增加，2021

年消費(fèi)建材上市公司定增頻率加劇，截至

2021

年

10

月，已有

5

家消費(fèi)建材企業(yè)于今年完成定增發(fā)行，合計(jì)實(shí)際募資總額達(dá)到

104.31

億元，主要用于項(xiàng)目融資和補(bǔ)流；且尚有

2

家公司（三棵樹(shù)、科順股份）處于預(yù)案階段，擬通過(guò)定增為項(xiàng)目或項(xiàng)目收購(gòu)融資。上市公司的融資優(yōu)勢(shì)有助于提高企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，保障可持續(xù)發(fā)展。輔以可轉(zhuǎn)債融資，彰顯資金需求迫切。除定增外，亞士創(chuàng)能和蒙娜麗莎今年（擬）通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資，其中，亞士創(chuàng)能已于

2020

年底通過(guò)定增募資

4

億元用于補(bǔ)流。可轉(zhuǎn)債相較于定增，一方面對(duì)大股東股權(quán)稀釋相對(duì)較少；另一方面，可轉(zhuǎn)債發(fā)行的門(mén)檻相對(duì)較低、推進(jìn)速度更快，體現(xiàn)上市企業(yè)對(duì)于資金需求的急迫性。三、水泥：節(jié)能減排加速供給改革，關(guān)注格局優(yōu)化1、基建投資弱復(fù)蘇，需求端保持平穩(wěn)需求端，地產(chǎn)新開(kāi)工疲軟，基建投資有望弱復(fù)蘇。截至

2021M9，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資額累計(jì)同比增長(zhǎng)

8.8%，兩年平均增長(zhǎng)

7.2%，當(dāng)月同比降低

3.5%；新開(kāi)工面積同比下降

4.5%，當(dāng)月同比下降

13.5%，房地產(chǎn)投資情況整體較弱。但我們認(rèn)為

2022

年水泥在基建端需求有相對(duì)穩(wěn)定的支撐。（1）宏觀杠桿率上行，資金面合理穩(wěn)定：受疫情影響，2020

年國(guó)家采取了寬松貨幣政策，全年宏觀杠桿率增至270.1%。2021

年有所下降，一季度宏觀杠桿率水平為

268.0%，二季度下降

2.6pct增至

265.4%。近兩年來(lái)總體趨勢(shì)向上。自

2020

年以來(lái)，政府部門(mén)杠桿率走勢(shì)呈上揚(yáng)趨勢(shì)，2021M6

達(dá)

44.6%，較一季度上漲

0.3pct，資金面相對(duì)寬裕，有利于基建投資的增長(zhǎng)。（2）PPP項(xiàng)目落地率提高，基建占比超七成：據(jù)

Wind數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，PPP項(xiàng)目投資集中在交通運(yùn)輸和市政開(kāi)發(fā)行業(yè)。落地率呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，21M8

達(dá)

74.43%，高于

21M1

水平，隨著

PPP項(xiàng)目陸續(xù)落實(shí)，投資將逐步釋放。在PPP項(xiàng)目中，涉及基建投向的主要有交通運(yùn)輸、水利建設(shè)、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)、市政工程、政府基礎(chǔ)設(shè)施，21M8中，基建項(xiàng)目總投資額達(dá)

14.10

億元，占總體投資額的

71.58%。2、能耗問(wèn)題將在短、長(zhǎng)期影響水泥行業(yè)（1）短期：能耗雙控+電煤短缺，供給收縮價(jià)格高漲供給端，國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)受到錯(cuò)峰生產(chǎn)和限電限產(chǎn)的制約。（1）行業(yè)自律性錯(cuò)峰生產(chǎn)傳統(tǒng)延續(xù)：2017

年

9

月，中國(guó)水泥協(xié)會(huì)制定《水泥行業(yè)自律誠(chéng)信體系建設(shè)行動(dòng)方案(2017～2020)》，號(hào)召水泥企業(yè)主動(dòng)去產(chǎn)能，改善產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，推動(dòng)行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革。2020

年

12

月發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步做好水泥常態(tài)化錯(cuò)峰生產(chǎn)的通知》提到所有水泥熟料都應(yīng)進(jìn)行錯(cuò)峰生產(chǎn)，繼續(xù)大力推進(jìn)水泥行業(yè)綠色發(fā)展，加強(qiáng)水泥行業(yè)產(chǎn)能置換監(jiān)管。2021

年

7

月，工信部又出臺(tái)新《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法》，加大產(chǎn)能置換比例以及退出時(shí)間，進(jìn)一步鞏固水泥、玻璃行業(yè)去產(chǎn)能成果。目前多個(gè)省市已公布今年秋冬季的錯(cuò)峰生產(chǎn)政策，例如黑龍江地區(qū)開(kāi)始從

10

月

15

日實(shí)行

5

個(gè)月錯(cuò)峰生產(chǎn)計(jì)劃，意向較去年收緊，東北地區(qū)供給將進(jìn)一步縮減。（2）能耗雙控下行業(yè)限產(chǎn)加?。?021

年

8

月，發(fā)改委發(fā)布《2021

年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表》，部分區(qū)域能耗雙控壓力大。能耗強(qiáng)度降低方面：青海、寧夏、廣西、廣東、福建、新疆、云南、陜西、江蘇

9個(gè)?。▍^(qū)）上半年能耗強(qiáng)度不降反升，為一級(jí)預(yù)警；能耗消費(fèi)總量控制方面：青海、寧夏、廣西、廣東、福建、云南、江蘇、湖北

8

個(gè)?。▍^(qū)）為一級(jí)預(yù)警，顯示這些地區(qū)的雙控任務(wù)形勢(shì)十分嚴(yán)峻。受煤炭?jī)r(jià)格上漲以及能源雙控影響，電力價(jià)格上浮，發(fā)電企業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模虧損?？紤]到能源雙控目的標(biāo)實(shí)現(xiàn)以及電煤供應(yīng)緊張等因素，各地開(kāi)始進(jìn)行實(shí)行限電限產(chǎn)政策，從而進(jìn)一步控制水泥生產(chǎn)，導(dǎo)致其供給端受到更大程度限制。根據(jù)統(tǒng)計(jì)資料，限電主要集中在東北和能源雙控目標(biāo)完成情況晴雨表預(yù)警城市。目前，已有

24

個(gè)地區(qū)出現(xiàn)了限產(chǎn)限電情況，各省的限產(chǎn)力度在

20%-80%不等，東北和中南地區(qū)限電力度較大，考慮到“金九銀十”下第四季度為傳統(tǒng)趕工期，若限產(chǎn)力度不放松，預(yù)計(jì)

21Q4

水泥行業(yè)將出現(xiàn)較大供需缺口。根據(jù)各地限電限產(chǎn)政策，在

19-20

年各地水泥產(chǎn)量的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，我們對(duì)