房地產(chǎn)行業(yè)專題報告-本輪地產(chǎn)調(diào)控放松的最佳路徑與房企生存法則1從08、14年地產(chǎn)周期對比看，當前市場環(huán)境下房地產(chǎn)政策的趨勢將如何演變？1.1本輪政策調(diào)整基礎條件已具備，但當前與08、14年基本面和市場環(huán)境存在穩(wěn)增長壓力大、行業(yè)利潤率下行、房企規(guī)模訴求降低及資金鏈緊張等差異在強調(diào)控后，居民購房意愿一直在降低、房價持續(xù)下行、庫存上行速度加快，這是2022年“救市”頻繁的主要背景。對比2008年、2014年政策調(diào)整前的市場背景，我們發(fā)現(xiàn)寬松政策前有以下三方面特征：1）市場均經(jīng)過了一輪強調(diào)控，政策筑底；2）強調(diào)控下，房地產(chǎn)銷售景氣度均明顯走弱、房價持續(xù)下行、庫存上行速度加快；3）經(jīng)濟增長受到阻礙：2008年全球金融危機下GDP增速降至9.7%，較2007年GDP增速下滑3個百分點，2014年經(jīng)濟增速明顯放緩至7.4%。我們認為，2021年以來，房地產(chǎn)市場調(diào)控政策處于趨緊狀態(tài)，房企融資端、投資端、銷售端均受到嚴格限制，基本已經(jīng)實現(xiàn)了供需兩端調(diào)控的閉環(huán)，政策高壓下也取得了明顯的成效，我們認為2021年Q4政策已經(jīng)筑底。同時，政策放松的基本條件也已經(jīng)具備，2021年全年全國商品房銷售金額和銷售均價增速分別為從2020年的8.7%、5.9%降至4.8%、2.8%；截至2021年年末商品住宅去化周期提升至20.1個月。同時，雖然2021年全年GDP增速仍有8.1%，但是三四季度GDP增速下降至4.9%和4.0%，創(chuàng)下除2020年一季度（受疫情影響）外的單季經(jīng)濟增速的歷史最低值?？紤]到房地產(chǎn)投資對GDP增長的拉動作用，政策放松預期進一步加強。我們在此前的報告里具體探討過當前房地產(chǎn)市場與2014年在基本面上相似度極高：銷售景氣度下行、房價下跌、庫存上行以及房企資金緊張。不過當前和2008、2014年的地產(chǎn)基本面、市場環(huán)境也存在明顯的不同：1）在沒有外因的情況下GDP增速下滑明顯且缺乏有力支撐，地產(chǎn)投資的壓力較大，全國2022年經(jīng)濟增速目標定為5.5%，根據(jù)我們的測算，地產(chǎn)投資增速需至少達到2.1%以上，從各地方兩會制定的經(jīng)濟增速目標來看，多數(shù)地區(qū)也落在5.5%。同時，我們模擬了在不同轉化比例下，今年我國房地產(chǎn)

投資所需規(guī)模。假設房地產(chǎn)投資轉化成房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額的比例分別為76%、77%、78%，那么今年經(jīng)濟實現(xiàn)5.5%的增速，房地產(chǎn)投資需分別比去年多1758、3723和5689億元，中性假設下（房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額/GDP為17%，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額/房地產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額為77%），今年房地產(chǎn)投資增速需達到2.5%。按照當前的市場景氣度來看，若延續(xù)，全年整體房地產(chǎn)投資的壓力仍然較大。2）當前處于行業(yè)利潤率下行壓力加劇的時期。3）2014年雖然全國商品房銷售大幅下滑，但是百強房企銷售增速仍然有韌性（當年同比增速高達35%），而2021年百強房企銷售較差，首次出現(xiàn)了負增長-3.2%，低于全國商品房銷售增速。2014年雖然市場不景氣，房企還是有沖規(guī)模的訴求；而2021年在三道紅線下房企普遍放慢擴張速度，追求穩(wěn)健發(fā)展，土地市場熱度欠佳，融資收緊民營房企躺平，規(guī)模訴求減弱。4）當前房企資金緊張程度遠超2014年。2021年7月以來房企暴雷事件頻出，同時2021-2022年持續(xù)處于償債高峰期，2022年上半年將迎來海外債償債高峰期，壓力集中在3、4、6、7月，接下來幾個月部分資金壓力較大的公司仍然可能出現(xiàn)信用風險事件。因此，政策調(diào)整的方向、力度、時長、范圍均會出現(xiàn)不同。1.2從2008、2014年的政策看當前政策的趨向對比2008年、2014年與當前的房地產(chǎn)政策，我們發(fā)現(xiàn)有“三同三不同”。三個共同點：1）宏觀政策相對寬松，降準降息利好整體環(huán)境；2）行業(yè)托底政策暖風不斷；3）信貸上的調(diào)整較為頻繁，集中體現(xiàn)在房貸利率下行、首付比例下調(diào)、放款速度加快和首付資金審核的放松上。但是行業(yè)當下處境還是有很大不同。不同點在于：1）居民杠桿率（居民部門債務占GDP比重）2014-2015年間僅為36-39%，當前已經(jīng)高達62%，2021年年末宏觀杠桿率（包括居民杠桿率、非金融企業(yè)部門杠桿率、政府部門杠桿率）為263.8%，較2020年年末下降了6.3個百分點。2）2014年出現(xiàn)了松綁限購的情況，在當前“房住不炒”

的主基調(diào)下，限購不會出現(xiàn)大范圍的放松。3）2020年8月“三道紅線”融資規(guī)則出臺后，對房企的影響較大，同時調(diào)整較為急促，為自2021年7月以來房企暴雷事件頻出埋下了伏筆，因此后續(xù)在房企資金緩釋方面的政策做了較大的努力，此前幾輪周期針對房企資金壓力均出現(xiàn)過融資端邊際放松的情況，本次預售資金監(jiān)管的明確統(tǒng)一，即銷售回款端的調(diào)整是首次發(fā)生的。2022年2月相關部門下發(fā)了關于城市商品房預售資金監(jiān)管的相關意見。該文件與1994年發(fā)布的《城市商品房預售管理辦法》中的相關規(guī)定最大不同之處在于明確對預售資金的規(guī)定進行了全國統(tǒng)一，進而有利于規(guī)范預售資金的使用，糾偏部分預售資金監(jiān)管收緊過度的城市。在此之前，1994年出臺的《城市商品房預售管理辦法》規(guī)定，“市、縣級政府房地產(chǎn)管理部門負責行政區(qū)域內(nèi)的商品房預售管理、制定對商品房預售款監(jiān)管的有關制度”，因此30年來，各地對于預售資金的監(jiān)管基本上遵循“一城一策”的思路。由于缺乏統(tǒng)一規(guī)定，部分城市的預售資金監(jiān)管存在政策不明確、提取基數(shù)和提取比例過高、提取節(jié)奏不合理等問題。尤其是2021年下半年以來，因房企資金鏈緊張而引起的爛尾事件和交付風險不斷出現(xiàn)，使得以“保交付”為核心的預售資金監(jiān)管趨嚴，部分城市出現(xiàn)矯枉過正的現(xiàn)象。從目前政府對政策緊迫度的排序來看，緩解房企資金壓力>需求端放松>供給端調(diào)整。我們可以看到2008、2014年的房地產(chǎn)放松主要的政策均是從需求端發(fā)力的，2008年放松了居民購房的金融條件與準入門檻，2014年注重解決當時庫存高企的核心問題，采取了松綁限購、7折房貸、降息降首付等措施。2021年四季度開始主要是基于房地產(chǎn)企業(yè)債務風險集中爆發(fā)、或成為經(jīng)濟增長的隱憂出發(fā)。因此中央更多考慮先從房企合理資金被滿足的角度出發(fā)調(diào)整，后續(xù)才開始關注到需求端的調(diào)整。政策調(diào)整的力度：在“房住不炒”主基調(diào)下，政策調(diào)整的力度和空間都較為有限，將小于2014年的調(diào)整力度。政策調(diào)整的時長：政策調(diào)整的持續(xù)周期將會更長，預計2022年全年都處于相對放松的狀態(tài)。同時我們認為政策反饋與起效的時間也會更長。政策調(diào)整的范圍：在房企資金緩釋、供給端方面，我們認為或出現(xiàn)全國范圍的定調(diào)和指導意見，例如全國商品房預售資金監(jiān)管、“三道紅線”的調(diào)整等。與前兩輪周期需求端全國范圍內(nèi)的調(diào)整不同，本輪的調(diào)整以地方調(diào)整為主，針對一二線城市與韌性不足的三四線城市的調(diào)整是不同的，全國性的需求端政策調(diào)整的概率相對較低。1.2.12008年10月-2009年11月：全球金融危機下調(diào)控政策放松，從需求端發(fā)力放松居民購房信貸條件與準入門檻全球金融危機爆發(fā)后，經(jīng)濟增長受到阻礙，地產(chǎn)下行加劇，2008年10月開始的房地產(chǎn)寬松，與貨幣政策放松并行。本輪房地產(chǎn)放松主要的政策是從需求端發(fā)力，放松居民購房的信貸條件與準入門檻。降息降準疊加利率折扣，房貸利率快速下行。2008年10月27日央行推出新政：最低首付款比例調(diào)整為20%；居民首次購買普通自住房和改善型普通自住房，貸款利率的下限可擴大為貸款基準利率的0.7倍。11月，“4萬億”投資計劃出臺，要求實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，加大金融對經(jīng)濟增長的支持力度，取消對商業(yè)銀行的信貸規(guī)模限制，合理擴大信貸規(guī)模。貨幣政策轉向寬松，此輪寬松周期一共出現(xiàn)了5次降息4次降準。M2同比增速從2008年10月的15.0%快速提升至2009年11月的29.7%，社會融資同比增速從-65.1%提升至2009年10-12月的110%、365%和110%。央行開啟降息后，五年期貸款利率一路下調(diào)到6%以下。央行基準利率從2007年12月的7.47%一路下行至2008年12月的5.31%，下降約2.2個百分點；同時得益于2008年10月調(diào)降首套房利率折扣下限，和允許改善型購房需求參照執(zhí)行首套利率，從2008年底央行開始公布個人住房貸款加權平均利率顯示，2008年Q4房貸利率約4.94%，而2009年房貸利率約為4.4%左右，下行約0.55個百分點，同時住房公積金貸款利率也隨貸款基準利率一并下行。在信貸放松下，居民按揭貸款明顯增多。2008年月均新增居民中長期貸款僅為350億元，2009年增至1417億元，2010年進一步增至1633億元。同時，房地產(chǎn)調(diào)控政策配合放松，其中需求端政策全面放松，供給端注重支持房企合理融資需求。以2008年10月央行《關于擴大商業(yè)性個人住房貸款利率下浮幅度等有關問題的通知》為標志，房地產(chǎn)行業(yè)政策由調(diào)控轉為放松。其中，需求端在首付比例、房貸利率折扣以及交易環(huán)節(jié)稅費等方面實施了全面的政策放松；供給端注重支持房企合理融資需求減輕房企壓力。直至2009年底，房價經(jīng)歷了快速上漲后，國務院常務會議提出“遏制部分城市房價過快上漲的勢頭”，地產(chǎn)調(diào)控逐步收緊。一、下調(diào)首套房首付款比例，同時放寬二套房認定標準。2008年10月，央行《關于擴大商業(yè)性個人住房貸款利率下浮幅度等有關問題的通知》將首付比例從30%降到20%、房貸利率可以在基準利率基礎上打7折。由于央行通知中未對改善型普通自住房貸款作出清晰的定義，2008年12月國務院辦公廳《關于促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見》中，將改善型需求定義為“對已貸款購買一套住房，但人均住房面積低于當?shù)仄骄?，再申請貸款購買第二套用于改善居住條件的普通自住房的居民”，執(zhí)行“可比照執(zhí)行首次貸款購買普通自住房的優(yōu)惠政策”?？偨Y而言，政策全面調(diào)低了購買普通住宅的首付比例。二、交易環(huán)節(jié)稅費全面下調(diào)。2008年10月，財政部、國家稅務總局發(fā)布《關于調(diào)整房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)稅收政策的通知》，將個人首次購買普通住房（90平以下）的契稅比例從1.5%-4%統(tǒng)一下調(diào)到1%，對個人銷售或購買住房暫免征收印花稅，對個人銷售住房暫免征收土地增值稅。2008年12月國務院辦公廳《關于促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見》制定了為期1年的稅收優(yōu)惠政策，個人轉讓普通住宅免征營業(yè)稅持有年限從2年提高到5年，持有年限在2年以下的由全額征收改為轉讓收入減去購買住房原價的差額征收。三、加強對房企融資端支持。1）取消對商業(yè)銀行的信貸規(guī)模限制，合理擴大信貸規(guī)模；房企融資環(huán)境放松。2008年11月國務院常務會議要求“取消對商業(yè)銀行的信貸規(guī)模限制，合理擴大信貸規(guī)?！?，12月國務院辦公廳《關于促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見》提出“經(jīng)濟下行期要避免盲目惜貸”，強調(diào)支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)合理融資需求。2）鼓勵信托資金支持房地產(chǎn)。3）降低資本金比率要求。2009年5月，國務院《關于調(diào)整固定資產(chǎn)投資項目資本金比例的通知》中，將房地產(chǎn)開發(fā)商在項目開發(fā)中最低資本金比例由之前35%調(diào)整為保障性住房和普通商品住房項目20%及其他房地產(chǎn)開發(fā)項目30%，以進一步刺激房地產(chǎn)投資。1.2.22014年9月-2016年5月：地產(chǎn)救市政策頻出，加大房企發(fā)債支持力度經(jīng)過2013年進一步從嚴調(diào)控后，2014年銷售下行、購房者觀望情緒濃厚，房地產(chǎn)開發(fā)投資持續(xù)下行，房地產(chǎn)庫存快速上升。在這樣的背景下，2014年3月政府工作報告中就提出了要分類施策，對于庫存和房價下行壓力較大的城市有意進行政策放松。一方面央行重啟降息降準周期，貨幣寬松助力房地產(chǎn)市場回暖；另一方面，2014年下半年房地產(chǎn)行業(yè)救市政策頻出，采取了松綁限購、7折房貸、降首付等措施。重啟降息降準周期疊加利率優(yōu)惠，貨幣寬松助力房貸利率快速下行，房地產(chǎn)市場回暖。央行時隔兩年重啟降息。2014年11月21日，央行公告降低存款基準利率和貸款基準利率，開啟降準周期，并于2015年5次降低利率；2015年2月5日重啟降準，2015年整年共降準4次，2016年3月又再次降準。2014年5月12日，央行在住房金融服務專題會上要求：優(yōu)先滿足居民首次購買自住房的貸款需求，合理確定首套房貸利率，及時發(fā)放個人房貸。貨幣政策寬松下，2014年11月至2015年6月，房貸利率迎來了一波快速下降。1）貸款基準利率持續(xù)下調(diào)，從5.6%下調(diào)至4.85%。2）2014年9月30日，央行、銀監(jiān)會發(fā)布930新政，提出“積極支持居民家庭合理的住房貸款需求”，重啟首套利率7折、二套參照首套執(zhí)行，放開三套以上貸款，認房不認貸，以金融支持房屋交易、支持換房等改善性住房需求，標志著本次調(diào)控放松正式開啟。大量購房者在新政策下執(zhí)行首套房貸利率，較二套房貸利率明顯下降，全國首套房和二套房的平均利率分別從2014年8月的6.94%和7.48%分別下降至2015年11月的4.66%和5.38%，降幅高達2.3和2.1個百分點；加權平均個人住房貸款利率從2014年三季度的6.96%下降至2015年四季度的4.70%。整體上看，基準利率下行以及首套房利率優(yōu)惠推動房貸利率快速下降。同時信貸寬松下，居民按揭快速增長，月均新增居民中長期貸款由2014年的1858億元增至2015年的2542億元，月均同比增速從0%增至41%，2016年月均新增居民中長期貸款進一步增至4733億元，月均同比增速高達94%。一方面，放松限購與二套房貸認定標準、加快推進棚改等大幅刺激需求；供給端大力支持房企債券融資與合理資金滿足。一、取消限購。2014年7月，全國住房城鄉(xiāng)建設工作座談會上，住建部長提出“各地可以根據(jù)當?shù)貙嶋H出臺平穩(wěn)房地產(chǎn)的相關政策，其中庫存量較大的地方要千方百計消化商品房待售面積”，隨后較多非一線城市紛紛放松限購政策。從具體城市來看，2014年6月，呼和浩特第一個正式放開限購，隨后的7-9月，寧波、杭州、合肥、南京、蘇州、西安等26個二三線城市全部取消限購，截至9月底僅有北上廣深和三亞五個城市限購沒有取消。二、“認房又認貸”改為“認貸或認房”，二套房貸認定標準大幅放松，大幅下調(diào)了首付比例。2014年9月底央行、銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》，對二套房從“認貸又認房”

放松為“認貸不認房”。首付比例方面，調(diào)整前大部分城市執(zhí)行二套房首付比例60%的規(guī)定，后調(diào)整為只要結清之前的購房貸款在2014年的“930新政”下，二套可以按照首套房執(zhí)行首付比例30%的要求；

2015年9月30日不限購城市首付比例進一步下調(diào)至25%；2016年2月允許上述城市還可以自行將首付比率再下調(diào)5個百分點（即最低首付20%）。三、分類下調(diào)交易環(huán)節(jié)稅費。1）契稅方面，延續(xù)了2010年9月家庭購買90平以下唯一住宅享受1%優(yōu)惠稅率的規(guī)定，對于90平以上唯一住宅享受1.5%優(yōu)惠稅率。除北上廣深四個一線城市外，對個人購買家庭第二套住房，面積為90平及以下的，同樣享受1%的優(yōu)惠稅率；面積為90平以上的，減按2%的稅率征收契稅。2）調(diào)整營業(yè)稅優(yōu)惠范圍。房屋銷售免征營業(yè)稅的房屋持有年限從5年降低至2年。四、棚改貨幣化安臵助力去庫存。棚改貨幣化安臵是這一時期重要的去庫存手段，2015年6月30日，國務院發(fā)布《關于進一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》首次明確提出積極推進棚改貨幣化安臵，縮短安臵周期。棚改貨幣化安臵成為二二三四線城市最大的購買來源之一。資金方面，央行創(chuàng)設PSL為棚改提供長期穩(wěn)定資金，國開行獲PSL后以棚改貸款的形式發(fā)放，2014年共發(fā)放棚改貸規(guī)模達4086億元，發(fā)行規(guī)模是2013年的4倍，支持了全國30多個省棚戶區(qū)改造，涉及總建面約8.6億平，惠及棚戶區(qū)居民近875萬戶。2015、2016年新增PSL