紫燕食品研究報告-佐餐鹵味空間廣闊紫燕有望成為萬店品牌一、佐餐鹵制品行業(yè)空間廣闊，集中度有望持續(xù)提升（一）2021年佐餐鹵制品行業(yè)收入1030億元，近年來穩(wěn)步增長2021年佐餐鹵制品行業(yè)收入規(guī)模達(dá)1030億元，10-21年CAGR為9.49%。佐餐鹵制品以整禽類、畜類和涼拌菜為主，面向家庭客群，主要作為下飯菜、下酒菜出現(xiàn)在家庭餐桌場景。根據(jù)前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人引用的弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)測算，在居民消費(fèi)水平提高和生活節(jié)奏加快等因素驅(qū)動下，2010-2021年我國佐餐鹵制品行業(yè)出廠口徑收入由380億元增長至1030億元，CAGR為9.49%。對比休閑鹵制品行業(yè)，佐餐鹵制品定位為家庭正餐場景的菜品，剛需屬性較強(qiáng)且產(chǎn)品貨值更高，故目標(biāo)消費(fèi)群體更大、消費(fèi)頻次和客單價更高，行業(yè)收入規(guī)模大于休閑鹵制品行業(yè)。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021年佐餐鹵制品行業(yè)收入在鹵制品行業(yè)中占59.37%，市場空間廣闊。從產(chǎn)品屬性來看：佐餐鹵制品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，核心大單品生命周期長。佐餐鹵制品作為家庭餐桌的一道菜肴，通常滿足飽腹和提味兩重功能，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以畜類（豬、牛）和禽類（雞、鴨、鵝）為主，根據(jù)弗若斯特沙利文，畜類和禽類分別占佐餐鹵制品收入的47.90%和37.30%（2019年），蔬菜和其他產(chǎn)品均價較低，占收入比重分別為10.30%和4.50%。經(jīng)過長期消費(fèi)者培育和市場篩選，形成了夫妻肺片、鹵牛肉、整禽類、豬蹄等核心產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，單品迭代慢。參考大眾點(diǎn)評產(chǎn)品熱度排行，夫妻肺片、禽類、醬牛肉等產(chǎn)品在多個代表性品牌熱門產(chǎn)品中位居前列。以紫燕食品為例，成熟大單品夫妻肺片、百味雞、藤椒雞等占比穩(wěn)定，2018-2021年夫妻肺片占鮮貨類收入比重分別為33.50%/34.03%/34.31%/34.74%，整禽類占鮮貨收入比重分別為31.18%/32.12%/32.60%/31.32%。從人群特征來看：佐餐鹵制品客群覆蓋各年齡段，品牌粘性較強(qiáng)。佐餐鹵制品到店購買人群和實(shí)際消費(fèi)人群并非完全重疊，到店購買人群通常以30-60歲家庭女性為主，但實(shí)際消費(fèi)群體為全家人，客群覆蓋各個年齡段。區(qū)別于休閑鹵制品以沖動型消費(fèi)為主、休閑零食屬性較強(qiáng)，佐餐鹵制品呈現(xiàn)更強(qiáng)的剛需屬性，通常是家庭為單位有計(jì)劃性的購買。消費(fèi)者會對符合家庭用餐口味的佐餐鹵制品品牌和產(chǎn)品持續(xù)復(fù)購，品牌粘性較高，且消費(fèi)習(xí)慣容易在代際間傳承。從渠道特征來看：菜場、社區(qū)和沿街體為佐餐鹵制品主要渠道。佐餐鹵制品渠道以菜場鋪位、社區(qū)門店、沿街門店店為主，方便居民在社區(qū)周邊生活圈購買。根據(jù)艾媒咨詢調(diào)研，78.90%的消費(fèi)者傾向于以社區(qū)店打包的方式購買佐餐鹵制品。故與主要分布在沿街和商圈為主的茶飲、小吃等連鎖業(yè)態(tài)相比，佐餐鹵制品渠道更為分散，對連鎖品牌冷鏈運(yùn)輸、到店配送和門店標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營能力提出更高要求，龍頭有望憑借供應(yīng)鏈效率和門店管理能力逐步建立渠道壁壘。展望未來，滲透率持續(xù)提升+行業(yè)不斷規(guī)范化有望驅(qū)動行業(yè)長期持續(xù)增長。我們從量價兩個維度測算，預(yù)計(jì)至2030年佐餐鹵制品行業(yè)收入有望達(dá)到1987億元，對應(yīng)2021-2030年CAGR復(fù)合增速為7.57%。（1）量：滲透率+消費(fèi)頻次增長有望帶動2021-2030年佐餐鹵制品消費(fèi)單量復(fù)合增長6.44%。根據(jù)Wind和聯(lián)合國人居署數(shù)據(jù)，2010-2021年我國城鎮(zhèn)人口規(guī)模由6.66億人增長至9.14億人，CAGR為2.87%，截止2021年我國城鎮(zhèn)化率達(dá)到64.72%，未來我國城市化進(jìn)程有望持續(xù)推進(jìn)。根據(jù)國務(wù)院《國家人口發(fā)展規(guī)劃（2016-2030年）》，預(yù)計(jì)至2030年我國城鎮(zhèn)人口數(shù)量達(dá)到10.15億人，城鎮(zhèn)化率達(dá)到70%。隨著現(xiàn)代城市生活節(jié)奏加快，烹飪時間進(jìn)一步被工作壓縮，2020年我國城鎮(zhèn)員工每周平均工作時長已提升至47小時。同時我國家庭結(jié)構(gòu)小型化趨勢明顯，2000-2021年平均家庭規(guī)模由3.46人/戶降至2.77人/戶。烹飪時間成本提高疊加烹飪規(guī)模不經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致消費(fèi)者簡化烹飪的需求增加，有望長期帶動佐餐鹵味人群滲透率和購買頻次提升。我們參考艾媒咨詢鹵制品行業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)測算未來鹵制品滲透率和購買頻次。根據(jù)艾媒咨詢調(diào)研，2021年我國鹵制品消費(fèi)者平均年購買頻次為23.55次，客單價約34.61元。結(jié)合佐餐鹵制品行業(yè)收入規(guī)模和當(dāng)前城鎮(zhèn)人口數(shù)量，測算得2021年佐餐鹵制品城鎮(zhèn)人口滲透率為22.62%。展望未來，基于國務(wù)院《國家人口發(fā)展規(guī)劃（2016-2030年）》對2030年城鎮(zhèn)人口數(shù)量的預(yù)測，假設(shè)城鎮(zhèn)佐餐鹵制品消費(fèi)者消費(fèi)頻次每年提升0.5次/人，人群覆蓋率提升至30%，則2021-2030年我國佐餐鹵制品消費(fèi)單量有望復(fù)合增長6.44%。（2）價：對標(biāo)紫燕在核心城市客單價水平，預(yù)計(jì)2021-2030年佐餐鹵制品客單價復(fù)合增長1.06%。佐餐鹵制品行業(yè)過去供給分散、行業(yè)規(guī)范性差，存在眾多農(nóng)貿(mào)市場小檔口和街邊小作坊，產(chǎn)品質(zhì)量差、定價低廉。但近年來隨著標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)和冷鏈物流發(fā)展成熟，鹵制品工業(yè)化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，連鎖品牌加速擴(kuò)張。未來隨著消費(fèi)者對食品安全和品質(zhì)要求提升和龍頭品牌加速擴(kuò)張，行業(yè)品牌化進(jìn)程有望繼續(xù)推進(jìn)，疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，或帶動未來行業(yè)均價穩(wěn)步提升。根據(jù)招股說明書，紫燕食品2020年上海、武漢、蘇州加盟門店客單價為38.05元，以此作為行業(yè)終局客單價參考，預(yù)計(jì)行業(yè)2021-2030年客單價CAGR為1.06%。結(jié)合量價來看，預(yù)計(jì)至2030年佐餐鹵制品行業(yè)出廠口徑收入達(dá)到1987億元，2021-2030年復(fù)合增速為7.57%。（二）競爭格局：佐餐鹵制品格局分散，龍頭市占率有望逐步提升佐餐鹵制品行業(yè)集中度低，呈現(xiàn)一超多強(qiáng)格局。佐餐鹵制品行業(yè)前期投資小、經(jīng)營難度低、渠道較為分散，導(dǎo)致行業(yè)門檻低、行業(yè)集中度不高，目前仍存在大量的區(qū)域型中小品牌和夫妻老婆店。以出廠口徑收入來看，根據(jù)弗若斯特沙利文和公司財報數(shù)據(jù)測算，2021年我國佐餐鹵制品CR5為4.62%，行業(yè)呈現(xiàn)一超多強(qiáng)的競爭格局，紫燕食品市占率為3.00%位居第一；第二至五位品牌分別為鹵江南（0.52%）、廖記棒棒雞（0.43%）、留夫鴨（0.37%）、九多肉多（0.29%）。從門店數(shù)量來看，除紫燕食品門店超過5000家外（截止2022年8月約5300家），第二梯隊(duì)品牌門店數(shù)量基本在700-1200家左右。佐餐鹵制品行業(yè)競爭格局呈現(xiàn)較強(qiáng)的地域性。相比休閑鹵制品，佐餐鹵制品行業(yè)競爭格局地域性較強(qiáng)，存在較多區(qū)域型龍頭，主要由于：（1）佐餐鹵制品根據(jù)口味特點(diǎn)可以大致劃分為川鹵、浙鹵、北方醬鹵和粵鹵，核心菜品、口味存在差異化?？紤]到佐餐鹵制品以家庭餐桌場景為主，消費(fèi)者傾向選擇更為熟悉、口味符合當(dāng)?shù)仫嬍沉?xí)慣的產(chǎn)品；（2）佐餐鹵制品品牌進(jìn)入新市場培育期較長，當(dāng)?shù)仄放凭邆湎劝l(fā)優(yōu)勢，對當(dāng)?shù)厍馈⑾M(fèi)習(xí)慣也更為了解。通常立足核心大單品，也與全國化連鎖品牌形成產(chǎn)品層面的差異化。分地區(qū)來看：江浙滬：鹵制品滲透率高，形態(tài)多元，呈現(xiàn)紫燕一超+多強(qiáng)格局。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高、鹵制品滲透率較高，消費(fèi)者口味也趨于多元化。創(chuàng)立于江浙地區(qū)的佐餐鹵制品品牌包括紫燕食品、鹵江南、留夫鴨、阿滿百香雞等，呈現(xiàn)一超多強(qiáng)的格局。（1）紫燕食品：公司起步較早，前身“鐘記油燙鴨”于1989年創(chuàng)辦于徐州，后于1996年進(jìn)入南京市場，改名“紫燕食品”。紫燕定位為四川樂山菜，但相比其他川鹵品牌更符合華東消費(fèi)者口味偏好，主打拌菜夫妻肺片和整禽類產(chǎn)品如百味雞、手撕雞等。參考窄門餐眼，截止2022年12月紫燕在華東市場門店數(shù)量達(dá)3675家，江蘇、安徽、上海是公司發(fā)展最成熟的市場。（2）鹵江南：于2010年創(chuàng)辦于江蘇無錫，目前門店主要集中在蘇錫常和上海地區(qū)，根據(jù)公司官網(wǎng)，截止2021年鹵江南門店約1122家。鹵江南定位偏重下沉市場，客單價較低，核心產(chǎn)品為手撕雞、醬鴨、鹵鵝等。（3）留夫鴨：于2008年創(chuàng)辦于上海，門店主要集中在浙江和上海。根據(jù)窄門餐眼，截止2022年12月門店達(dá)到924家。留夫鴨代表性產(chǎn)品包括招牌土鴨、鴨副、豬蹄等。（4）阿滿百香雞：2019年由絕味食品和吉林阿滿食品共同投資成立于南京。根據(jù)品牌微信公眾號，截止2022年10月共有292家門店，主要集中在南京、蘇州、南通、合肥。核心產(chǎn)品系列與紫燕近似，包括夫妻肺片、百香雞、藤椒雞、招財豬手等。西南地區(qū)：消費(fèi)者口味偏好麻辣，以川鹵為主，呈現(xiàn)出紫燕、廖記兩強(qiáng)格局。（1）廖記棒棒雞：1993年創(chuàng)立于成都，口味以鮮香麻辣為主，主打產(chǎn)品為棒棒雞、缽缽雞、串串、夫妻肺片等。根據(jù)窄門餐眼，截止2022年12月門店數(shù)量為778家，主要集中在西南地區(qū)。廖記棒棒雞客單價較高，對選址要求較為嚴(yán)格，門店以流量較高的社區(qū)和購物中心為主，故店均銷售額較高。參考窄門餐眼，購物中心門店占比超30%，社區(qū)店占比約60%。（2）紫燕食品：參考窄門餐眼，截止2022年12月紫燕在西南共649家門店，其中四川、重慶分別有379家和250家門店，與廖記門店數(shù)量近似。紫燕客單價略低于廖記，近年來公司加強(qiáng)西南地區(qū)擴(kuò)張力度，門店數(shù)量快速增加。（3）其他品牌：西南地區(qū)其他主要佐餐鹵制品品牌包括天府烤鹵、天府棒棒雞、土門趙鴨子等，截止2022年12月分別有289家、265家、209家門店，客單價均在20元左右，突出產(chǎn)品性價比，主要定位下線城市消費(fèi)者。北方地區(qū)：醬鹵產(chǎn)品為主，區(qū)域龍頭九多肉多、德州扒雞立足省內(nèi)逐步向外擴(kuò)張。北方地區(qū)消費(fèi)者偏好熟食，涼菜拌菜形態(tài)為主的佐餐鹵制品滲透率相對不高，競爭較為分散。區(qū)域龍頭九多肉多、菊花開門店主要集中在河南；德州扒雞主要集中在山東、河北、北京。（1）九多肉多：于1997年創(chuàng)立于河南三門峽，以中原醬鹵為核心產(chǎn)品，包括招牌麻油雞、豬頭肉、燒雞等。渠道最初以商超為主，2019年放開加盟后門店數(shù)量快速增長，截止2022年12月共有1178家門店，其中889家門店位于河南。九多肉多強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品性價比，主要定位下線市場，門店集中在河南地級市和縣鎮(zhèn)的核心地段。下線市場人工和租金成本低，故門店面積較大，產(chǎn)品SKU多，門店員工數(shù)量多，滿足消費(fèi)者一站式購買鹵味熟食的需求。（2）德州扒雞：中華老字號熟食品牌，核心產(chǎn)品為扒雞。2010年改制為股份公司。截止2022年7月共有553家門店，主要集中在山東和京津冀。（3）菊花開手撕雞：2017年創(chuàng)立于河南，以風(fēng)干辣鹵為主，主打大單品手撕藤椒雞。參考窄門餐眼，截止2022年12月共有864家門店，主要集中在河南。華南地區(qū)：粵式鹵水為主，區(qū)域龍頭包括窯雞王、物只鹵鵝等。華南地區(qū)消費(fèi)者口味偏好與其他省份存在一定區(qū)隔，傳統(tǒng)潮鹵和白鹵具備較強(qiáng)當(dāng)?shù)仫嬍澄幕J(rèn)同，故全國化連鎖品牌在華南地區(qū)市場培育存在一定難度。廣東省內(nèi)也存在較多主打燒鵝鹵鵝的中小連鎖品牌，競爭格局較為分散。代表性華南佐餐鹵制品品牌包括窯雞王、物只鹵鵝。（1）窯雞王：主打客家經(jīng)典菜窯雞，截止2022年12月共有1055家門店，其中廣東省內(nèi)349家。（2）物只鹵鵝：以潮汕風(fēng)味的鹵水獅頭鵝作為核心單品，截止2022年12月共有197家門店，廣東省內(nèi)188家。對標(biāo)休閑鹵制品，長期來看佐餐鹵制品集中度有較大提升空間。參考休閑鹵制品的連鎖化進(jìn)程，由于產(chǎn)品SKU精簡、生產(chǎn)和運(yùn)營標(biāo)準(zhǔn)化程度高且加盟門檻較低，龍頭通過跑馬圈地的戰(zhàn)略搶占優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位、強(qiáng)化消費(fèi)者認(rèn)知，實(shí)現(xiàn)了在全國市場快速擴(kuò)張。2021年我國休閑鹵制品行業(yè)CR3達(dá)到16.67%，其中絕味食品市占率達(dá)到9.29%。從開店數(shù)來看，截止2022年中報絕味食品門店數(shù)量達(dá)14921家，其他頭部品牌煌上煌、周黑鴨、久久丫門店數(shù)均突破2000家。對比休閑鹵制品來看，佐餐鹵制品行業(yè)未來集中度提升空間較大，主要源于（1）隨著居民對佐餐鹵制品產(chǎn)品品質(zhì)要求提升，標(biāo)準(zhǔn)化程度高、口味和食材有保障的連鎖品牌有望持續(xù)搶占街邊攤販和夫妻老婆店的市場份額；（2）龍頭規(guī)模優(yōu)勢明顯，集采和冷鏈物流優(yōu)勢有望不斷強(qiáng)化；（3）疫情影響下行業(yè)供給加速出清，中小連鎖品牌抗風(fēng)險能力較弱，頭部品牌資金實(shí)力強(qiáng)，行業(yè)有望加速向龍頭集中。二、強(qiáng)渠道管理能力和供應(yīng)鏈效率是公司核心競爭力紫燕食品ROE領(lǐng)先鹵制品行業(yè)，主要來自于高周轉(zhuǎn)，背后是優(yōu)秀的渠道管理效率。我們以紫燕食品上市后ROE水平與鹵制品龍頭對比，紫燕食品2022年前三季度ROE為14.06%，高于休閑鹵制品龍頭絕味（3.85%）和煌上煌（3.59%）。2022年前三季度ROE下降較多主要系（1）上市融資后資產(chǎn)規(guī)模增長導(dǎo)致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)下降，ROE攤薄；（2）疫情和成本壓力影響下公司凈利率水平下降。不考慮疫情和成本因素造成的利潤率波動，紫燕食品高ROE主要來自于高周轉(zhuǎn)。佐餐鹵制品產(chǎn)品SKU較多、原材料成本高，行業(yè)利潤率水平低于休閑鹵制品，所以龍頭提升ROE主要通過提升周轉(zhuǎn)率實(shí)現(xiàn)。紫燕渠道能力強(qiáng)，門店管理和供應(yīng)鏈效率高，對賬款和存貨實(shí)現(xiàn)高效管理。2022年前三季度紫燕食品資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.15，高于絕味食品（0.68）和煌上煌（0.53）。（1）紫燕食品重點(diǎn)考核經(jīng)銷商回款及時性，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較高。紫燕采用“經(jīng)銷商-加盟門店”的兩級銷售網(wǎng)絡(luò)，通過經(jīng)銷商形成對渠道的高效管理。不同于絕味和周黑鴨等休閑鹵制品龍頭，紫燕對經(jīng)銷商采取先貨后款模式，規(guī)定與經(jīng)銷商于T+2日結(jié)算（T日為簽收日），將經(jīng)銷商回款情況列入經(jīng)銷商日?？己梭w系中，重點(diǎn)考核回款及時性，故應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較高。2022年前三季度紫燕食品應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為38.74，絕味食品和煌上煌分別為33.78和16.12。（2）紫燕食品原材料采購周期短、庫存管理效率高，存貨周轉(zhuǎn)率明顯好于其他鹵制品龍頭。紫燕食品存貨周轉(zhuǎn)率較高，主要是佐餐鹵制品行業(yè)屬性和公司對存貨實(shí)現(xiàn)高效管理所致。一方面，與休閑鹵制品主要采購鴨副凍品不同，佐餐鹵制品原材料采購種類較多，且包含一部分鮮品原材料（活禽、冰鮮禽等），保質(zhì)期相對較短，故原材料采購頻率較高，存貨規(guī)模較小。另一方面，公司自身對存貨管理效率較好，通過精細(xì)化庫存管理，縮短采購周期，進(jìn)一步降低資金占用和倉儲成本。對比休閑鹵制品龍頭來看，2022年前三季度紫燕食品平均存貨周轉(zhuǎn)率為13.49，絕味食品/

煌上煌存貨周轉(zhuǎn)率分別為4.93/1.91。（一）渠道：兩級式渠道管理體系和供應(yīng)鏈效率是紫燕強(qiáng)渠道的根源1.紫燕管理層深耕行業(yè)多年，通過經(jīng)銷商+加盟門店兩級架構(gòu)實(shí)現(xiàn)對渠道高效管理紫燕食品創(chuàng)始人深耕佐餐鹵制品行業(yè)多年，關(guān)鍵崗位引入職業(yè)經(jīng)理人市場化運(yùn)作。渠道強(qiáng)的背后是人強(qiáng)、管理機(jī)制優(yōu)秀。1989年第一代創(chuàng)始人鐘春發(fā)夫婦于江蘇徐州創(chuàng)辦“鐘記油燙鴨”，1996年公司董事長鐘懷軍先生接手家族企業(yè)并改名為“紫燕食品”，執(zhí)掌公司超20年，在佐餐鹵制品行業(yè)擁有豐富經(jīng)驗(yàn)。2016年起公司引入多位來自快消領(lǐng)域的資深職業(yè)經(jīng)理人，在寶潔、晨光、蜀海等企業(yè)有任職經(jīng)歷，分別負(fù)責(zé)財務(wù)、供應(yīng)鏈、數(shù)字化等領(lǐng)域，幫助公司建立起更為市場化、信息化的渠道和供應(yīng)鏈管理機(jī)制。通過持股平臺綁定核心員工利益，有望帶來持續(xù)高效的經(jīng)營管理輸出。截止2022年三季度，鐘氏家族直接和通過持股平臺間接持有紫燕食品81.14%股權(quán)，其中實(shí)控人鐘懷軍夫妻、鐘懷軍子女和女婿共持有紫燕食品77.22%股權(quán)，實(shí)控人持股比例較高。公司員工持股計(jì)劃覆蓋范圍廣，截止2022年三季度，四大員工持股平臺上海懷燕、寧國筑巢、寧國銜泥和寧國織錦合計(jì)持股4.39%，除董事長外，覆蓋核心高管及技術(shù)人員共96人，實(shí)現(xiàn)了對研發(fā)、供應(yīng)鏈、渠道及中后臺等各條線管理團(tuán)隊(duì)核心人員的全面覆蓋。公司通過員工持股平臺綁定核心員工利益，有望激發(fā)員工積極性并帶來持續(xù)、高效的經(jīng)營管理輸出。（1）渠道管理體系：2016年起采用產(chǎn)銷分離、區(qū)域代理為主的渠道管理模式，幫助紫燕提升渠道管理效率。紫燕食品渠道管理體系先后經(jīng)歷三個階段：（1）區(qū)域化管理模式（1996-2010年）：公司成立初期體量小，終端門店分布范圍較廣且開拓、管理難度較大，因此公司開設(shè)上海紫燕、武漢川沁、蘇州紫燕等獨(dú)立區(qū)域經(jīng)營主體，實(shí)行“廠長負(fù)責(zé)制”，負(fù)責(zé)各自區(qū)域的產(chǎn)品生產(chǎn)配送、門店開拓管理等工作，幫助公司完成了早期門店網(wǎng)絡(luò)開拓。截止2008年，紫燕全國門店突破千家，覆蓋十多個城市。（2）集團(tuán)總部統(tǒng)一管理模式（2010-2016年）：2010年起公司將各區(qū)域獨(dú)立經(jīng)營主體的管理職能收歸總部統(tǒng)一運(yùn)營。2012年公司開啟全國化戰(zhàn)略，向北重點(diǎn)開發(fā)西安、濟(jì)南、天津等市場，向南重點(diǎn)開發(fā)南昌、廣州等市場，2013-2014年開始逐步開放加盟。（3）“經(jīng)銷商+加盟店”的兩級渠道管理模式（2016年至今）：2016年起公司開始實(shí)行產(chǎn)銷分離，將直接加盟、總部統(tǒng)管的渠道管理模式調(diào)整為“經(jīng)銷商終端加盟門店”的兩級渠道管理模式，在主要省/市設(shè)立區(qū)域代理經(jīng)銷商。在這種渠道管理模式下，經(jīng)銷商負(fù)責(zé)門店日常管理、監(jiān)督和新店開拓，可以選擇自行開店或發(fā)展二級加盟商開店；公司將重心放在產(chǎn)品研發(fā)和供應(yīng)鏈管理，對門店端僅負(fù)責(zé)業(yè)務(wù)指導(dǎo)、發(fā)貨配送和品牌運(yùn)營監(jiān)督，提升了渠道管理效率，降低了營銷和運(yùn)營成本。（2）渠道考核和激勵機(jī)制：公司對加盟商進(jìn)行分級考核，重點(diǎn)考核開店、銷售任務(wù)達(dá)成以及回款?？己朔矫妫汗究己酥芷谕ǔ樵露?、季度和年度，按考核周期重點(diǎn)考核開店任務(wù)達(dá)成和銷售額增長，激勵經(jīng)銷商持續(xù)進(jìn)行渠道開拓和市場挖潛。2020年起公司將回款及時性列入經(jīng)銷商年度考核中。渠道激勵方面：公司主要設(shè)置年度返利、促銷返利和開店返利三種返利激勵，年度返利按照全年進(jìn)貨額增量給予一定比例的返利；開店返利主要對完成開店任務(wù)的經(jīng)銷商進(jìn)行獎勵；促銷返利主要針對承擔(dān)各類營銷活動的部分優(yōu)惠金額作為對經(jīng)銷商的補(bǔ)貼。2018-2021年，公司折扣及返利金額分別為0.75/1.03/2.12/2.22億元，分別占營業(yè)收入3.72%/4.21%/8.11%/7.17%。（3）渠道擴(kuò)張：前員工經(jīng)銷商是銷售和拓店主力，近年來大力發(fā)展新經(jīng)銷商。2016年公司推動渠道管理模式改革，前總經(jīng)理趙邦華和多個區(qū)域管理團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人從公司離職，成為紫燕第一批經(jīng)銷商，并與公司保持了穩(wěn)定的長期合作。截止2022年，公司經(jīng)銷商中有11名公司前員工，主要負(fù)責(zé)上海、南京、合肥、濟(jì)南、武漢等核心市場。前員工經(jīng)銷商具有較為豐富的渠道管理和門店開拓經(jīng)驗(yàn)，且在當(dāng)?shù)胤e累了一定的社會資源，轉(zhuǎn)型成為經(jīng)銷商后，在公司開店政策激勵下推動了近年來紫燕品牌門店快速擴(kuò)張和整體收入體量增長。2016年末公司門店數(shù)量為1929家，至2021年底門店突破5000家。截止2022年8月，公司共有5300家門店，覆蓋20多個省市區(qū)和180多個城市。2018-2021年前員工經(jīng)銷商收入占比分別達(dá)到89.23%/86.61%/84.44%/77.60%，其中第一大經(jīng)銷商收入占比分別為26.81%/25.45%/24.43%/22.06%。2018年起公司加大新區(qū)域和經(jīng)銷商開拓力度，經(jīng)銷商數(shù)量快速增加。截止2021年，紫燕食品共有95個經(jīng)銷商，其中85個經(jīng)銷商為2018年以后引入的非前員工經(jīng)銷商。2018-2021年分別新增40/16/20/36名經(jīng)銷商，退出2/9/2/16名經(jīng)銷商（2021年退出較多主要系疫情影響）。公司對新進(jìn)經(jīng)銷商嚴(yán)格把控，招商人員評估經(jīng)銷商的門店開拓、資金實(shí)力、市場運(yùn)營能力、風(fēng)控能力和合作意愿等，并上報營銷中心委員會和總經(jīng)理審核。公司對2018年后新拓展的非前員工經(jīng)銷商給予一定的進(jìn)貨折扣，并在其開拓新市場時提供更多返利支持。2．供應(yīng)鏈：集中布局五大中心工廠降本增效，供應(yīng)鏈效率領(lǐng)先佐餐鹵制品行業(yè)紫燕供應(yīng)鏈效率較高，配送半徑及時效均處在行業(yè)前列。上游采購環(huán)節(jié)，公司采取重要原材料集采和當(dāng)?shù)鼐徒少徬嘟Y(jié)合的采購模式，兼顧原材料運(yùn)輸成本及規(guī)模采購優(yōu)勢。中游生產(chǎn)環(huán)節(jié)，公司在全國集中布局五大中心工廠，提高生產(chǎn)過程的機(jī)械化、自動化水平，降低分散化管理成本，實(shí)現(xiàn)降本增效。下游冷鏈物流環(huán)節(jié)，公司通過自建8家冷鏈物流子公司，并與第三方冷鏈物流平臺合作，構(gòu)建了“工廠冷庫-配送冷車-門店冷柜”的全程冷鏈物流/配送體系，有效保障食品安全和新鮮度。目前公司在全國多數(shù)城市能夠?qū)崿F(xiàn)當(dāng)日配送，配送半徑及時效位居佐餐鹵制品行業(yè)前列。（1）采購環(huán)節(jié)：公司與優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商合作穩(wěn)定，采購模式調(diào)整靈活，兼顧品質(zhì)與成本。佐餐鹵制品原材料以禽畜類為主，蔬菜、豆制品等為輔，采購品項(xiàng)較多，采購較為分散。根據(jù)紫燕食品招股書，公司主要原材料為整雞/牛肉/雞爪/牛雜/豬蹄/豬耳，2021年采購金額占比分別為19.68%/17.05%/9.80%/6.66%/3.01%/4.57%，其他蔬菜、水產(chǎn)品和豆制品等占原材料采購金額的39.22%。公司禽畜類原材料以集采為主，會根據(jù)品質(zhì)和價格因素調(diào)整國內(nèi)和進(jìn)口原材料采購結(jié)構(gòu)。其中整禽類、豬耳和豬蹄主要以國內(nèi)采購為主，公司基于品質(zhì)優(yōu)先的原則，與溫氏、中糧、新希望等行業(yè)龍頭保持穩(wěn)定的采購合作；牛肉、牛雜等以進(jìn)口為主。2018-2021年公司前五大供應(yīng)商采購金額占比由20.26%提升至24.21%。在嚴(yán)格執(zhí)行供應(yīng)商準(zhǔn)入制度的同時，公司靈活調(diào)整采購模式以控制成本：2019-2020年公司通過采購部分活雞自行屠宰與采購?fù)涝缀蟪善氛u相結(jié)合的方式應(yīng)對雞價上漲，整雞采購均價分別下降3.55%/8.03%。（2）生產(chǎn)環(huán)節(jié)：全國集中布局五大中心工廠，規(guī)?；a(chǎn)效果顯現(xiàn)。公司在全國擴(kuò)張初期最多設(shè)立13個工廠，遍布多個城市。但近年來基于節(jié)約管理成本、提高生產(chǎn)效率的原因開始對區(qū)域工廠進(jìn)行集中化整合，逐步關(guān)閉一批老舊低效工廠，建成安徽寧國、武漢、連云港、山東、重慶等5家中心工廠，提高生產(chǎn)過程的機(jī)械化、自動化水平，降低分散化管理成本。同時，中心工廠作為供應(yīng)鏈體系中的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，能夠借助冷鏈物流輻射全國門店。隨著五大中心工廠相繼投產(chǎn)，2021年公司鹵制品產(chǎn)能提升至7.32萬噸，產(chǎn)能利用率由2019年的118.61%下降至82.33%，一定程度上緩解了公司產(chǎn)能瓶頸問題并結(jié)束了滿負(fù)荷生產(chǎn)狀態(tài)，規(guī)模化生產(chǎn)效果顯現(xiàn)。目前公司5家中心基地主要位于門店密度較高的華東、華中及西南地區(qū)，能夠覆蓋現(xiàn)有70%左右的門店。公司IPO募資后計(jì)劃在寧國、重慶新建2家生產(chǎn)基地，有望進(jìn)一步降本增效并帶來產(chǎn)能增量支撐公司全國化擴(kuò)張進(jìn)程。（3）冷鏈配送環(huán)節(jié)：逐步轉(zhuǎn)為第三方物流平臺配送，構(gòu)建全程冷鏈體系。佐餐鹵制品屬于即食的低溫短保產(chǎn)品，一方面要求物流配送及時準(zhǔn)確，保障食品新鮮度，另一方面則要求配送全程的環(huán)境溫度保持在10-15度區(qū)間且不能存在斷點(diǎn)，防止滋生微生物威脅食品安全。2019年起公司物流配送逐步由自營+第三方結(jié)合轉(zhuǎn)為委托第三方運(yùn)輸為主，合作構(gòu)建了“工廠冷庫-配送冷車-門店冷柜”的全程冷鏈配送體系。由于公司生產(chǎn)基地與門店布局重合度高，核心地區(qū)生產(chǎn)基地覆蓋半徑為300公里左右，在全國多數(shù)城市能夠?qū)崿F(xiàn)日配或隔日配送，門店通常于當(dāng)日營業(yè)結(jié)束前通過POS系統(tǒng)下次日/后兩日訂單，工廠當(dāng)日晚上發(fā)貨，次日或后日門店開業(yè)前送達(dá)門店。橫向?qū)Ρ刃蓍e鹵制品龍頭：紫燕食品配送時效略遜絕味，與周黑鴨相近。絕味食品憑借覆蓋全國的21個生產(chǎn)工廠和智能化的配送體系實(shí)現(xiàn)縣級城市日配到店，領(lǐng)先鹵制品行業(yè)。當(dāng)前紫燕食品與周黑鴨配送時效相近（多數(shù)城市實(shí)現(xiàn)日配或隔日配送），與絕味相比配送效率仍有提升空間。（二）產(chǎn)品：生產(chǎn)和研發(fā)實(shí)力強(qiáng)，圍繞大單品打造多元化產(chǎn)品矩陣佐餐鹵制品主要消費(fèi)需求集中于家庭、餐飲等正餐場景，消費(fèi)者購買頻次相對休閑鹵制品更高，對符合家庭用餐口味、食品安全有保障的產(chǎn)品會持續(xù)復(fù)購，大單品生命周期長。因此佐餐鹵制品產(chǎn)品力形成的關(guān)鍵為（1）經(jīng)典大單品作為銷售基本盤，形成品牌標(biāo)簽，帶來持續(xù)復(fù)購；（2）多元化產(chǎn)品矩陣為消費(fèi)者提供豐富選擇；

（3）標(biāo)準(zhǔn)穩(wěn)定的產(chǎn)品品質(zhì)和食品安全保障。紫燕食品以夫妻肺片和整禽類大單品為核心，通過持續(xù)的研發(fā)投入形成覆蓋多種禽畜類及素菜的產(chǎn)品矩陣；憑借集中化整合生產(chǎn)基地帶來更標(biāo)準(zhǔn)穩(wěn)定的產(chǎn)品品質(zhì)。1.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：鮮貨為主，圍繞夫妻肺片大單品形成多元化產(chǎn)品矩陣專注佐餐鹵味三十載，紫燕構(gòu)建起以鮮貨為主、預(yù)包裝產(chǎn)品為輔的產(chǎn)品矩陣。紫燕食品源于四川樂山菜，口味以川鹵為基礎(chǔ)，覆蓋多種特色鹵味。品牌創(chuàng)立以來堅(jiān)持“好原料+好工藝=好產(chǎn)品”的發(fā)展理念，圍繞多種禽畜類、水產(chǎn)品和素菜原材料，結(jié)合公司獨(dú)特配方和標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)工藝，打造了以鮮貨產(chǎn)品為主、預(yù)包裝產(chǎn)品為輔的佐餐鹵味產(chǎn)品矩陣。其中鮮貨產(chǎn)品主要通過線下門店售賣；預(yù)包裝產(chǎn)品采用氣調(diào)鎖鮮裝或真空包裝，通過商超、線上等渠道售賣，向休閑、禮贈場景延伸。2021年紫燕食品實(shí)現(xiàn)收入30.92億元，2018-2021年CAGR為15.58%，其中鮮貨類產(chǎn)品收入為26.86億元，占整體收入比重達(dá)到86.87%，2018-2021年CAGR為12.72%；預(yù)包裝產(chǎn)品近年來快速增長，2021年收入達(dá)到2.42億元，2018-2021年CAGR為72.58%，占收入比重從2018年的2.35%提升至7.82%；包材/門店加盟等費(fèi)用/其他業(yè)務(wù)收入分別為0.73/0.49/0.42億元，占收入比重分別為2.35%/1.59%/1.37%。鮮貨產(chǎn)品：夫妻肺片為核心大單品，收入占比超34%。紫燕食品鮮貨類產(chǎn)品主要包括夫妻肺片、整禽類、香辣休閑類和其他，前三大單品分別為夫妻肺片、百味雞和藤椒雞。（1）夫妻肺片：是公司最具代表性的大單品，精選優(yōu)質(zhì)牛肉、牛肚、豬耳等十多種原料煮制，加入紅油調(diào)味，并由終端門店店員根據(jù)顧客個性化需要現(xiàn)拌稱重。2018-2021年夫妻肺片收入規(guī)模由6.28億元增長至9.33億元，收入復(fù)合增長14.09%。近年來夫妻肺片銷量占比從2018年的17.49%下降至2021年的15.86%，但均價持續(xù)提升（2018-2021CAGR為7.59%），帶動夫妻肺片占公司鮮貨產(chǎn)品收入比重從2018年的33.50%提升至2021年的34.74%。（2）整禽類產(chǎn)品：主要包括明星產(chǎn)品百味雞、藤椒雞和紫燕鵝，收入體量與夫妻肺片相近，2021年整禽類收入為8.41億元，2018-2021年復(fù)合增長12.88%，收入占比維持在31%以上，較為穩(wěn)定。（3）香辣休閑類產(chǎn)品：主要以鳳爪產(chǎn)品為主，2021年收入為3.76億元，占鮮貨類收入比重為13.98%，近年來持續(xù)下降。（4）其他鮮貨產(chǎn)品：主要包括酸辣海帶絲、紅油筍絲等素菜產(chǎn)品以及五香牛肉、豬蹄等畜類產(chǎn)品。2021年收入為5.36億元，占收入比重為19.96%。2018-2021年其他鮮貨產(chǎn)品銷量占比從27.25%提升至30.37%。預(yù)包裝產(chǎn)品：主要面向商超、電商和餐飲B端渠道，近年來快速增長。紫燕食品

預(yù)包裝產(chǎn)品包括氣調(diào)鎖鮮裝和真空包裝產(chǎn)品，氣調(diào)鎖鮮裝保質(zhì)期4-7天，主要有鎖鮮夫妻肺片、鎖鮮百味雞、鎖鮮藤椒雞等，在商超、交通樞紐及生鮮電商渠道售賣；真空包裝產(chǎn)品保質(zhì)期更長，主要渠道為商超和電商平臺。2021年預(yù)包裝和其他產(chǎn)品收入為2.42億元，2018-2021年復(fù)合增速為72.58%。量價拆分來看，2021年預(yù)包裝產(chǎn)品銷量為9116.16萬噸，2018-2021年復(fù)合增速為95.48%，2021年預(yù)包裝和其他產(chǎn)品銷量大幅增長，主要是（1）盒馬鮮生、叮咚買菜等生鮮電商渠道預(yù)包裝產(chǎn)品放量增長；（2）子公司連云港香萬家及寧國惠宴的花生米、堅(jiān)果業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張。均價方面，由于2021年花生米、堅(jiān)果等產(chǎn)品占比提升，導(dǎo)致預(yù)包裝產(chǎn)品均價從2018年的38.34元/千克下降至26.38元/千克。2.產(chǎn)品品質(zhì)：研發(fā)和生產(chǎn)環(huán)節(jié)共同推動品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)化和產(chǎn)品創(chuàng)新（1）研發(fā)環(huán)節(jié)：公司設(shè)置產(chǎn)品研發(fā)中心，負(fù)責(zé)產(chǎn)品開發(fā)、品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)化和車間工業(yè)化生產(chǎn)等工作，一方面確保產(chǎn)品品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)化和穩(wěn)定性，另一方面推動產(chǎn)品創(chuàng)新，建立了成熟靈活的產(chǎn)品迭代機(jī)制，根據(jù)市場反饋完善產(chǎn)品品類，以兼顧產(chǎn)品的多元化和精品化。公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)由20多名研究人員組成，產(chǎn)品研發(fā)中心總監(jiān)王瑞祥先生自2009年起領(lǐng)導(dǎo)公司研發(fā)工作，擁有二十多年食品行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。近年來，公司基于不同區(qū)域口味偏好特征及一線銷售數(shù)據(jù)反饋，先后推出“樂山缽缽雞”“爽口蹄花”“手撕雞”

等多款新產(chǎn)品。2018-2021年公司累計(jì)投入研發(fā)費(fèi)用3798.69萬元，平均研發(fā)費(fèi)用率為0.39%，高于絕味食品同期水平（平均研發(fā)費(fèi)用率為0.33%）。（2）生產(chǎn)環(huán)節(jié)：與休閑鹵制品產(chǎn)品以鴨副為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同，佐餐鹵制品產(chǎn)品品類更復(fù)雜、口味也更豐富，所以生產(chǎn)端對口味和產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化管控難度更大。隨著公司近年來對區(qū)域生產(chǎn)基地進(jìn)行集中化整合，從過去較為分散的區(qū)域化生產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榧性?大生產(chǎn)基地生產(chǎn)，與過去老舊的工廠相比，新建生產(chǎn)基地現(xiàn)代化水平高，能更好的確保產(chǎn)品品質(zhì)和口味的標(biāo)準(zhǔn)化。（三）品牌：“紫燕百味雞”品牌力領(lǐng)先，近年來孵化多個子品牌標(biāo)準(zhǔn)化門店形象和領(lǐng)先的門店網(wǎng)絡(luò)帶來較強(qiáng)品牌知名度，近年來加大品牌投放?！白涎喟傥峨u”品牌創(chuàng)立較早，通過統(tǒng)一的門店形象加強(qiáng)消費(fèi)者品牌認(rèn)知。根據(jù)公司招股說明書，截止2022年8月公司在國內(nèi)門店數(shù)量超5300家，覆蓋20多個省市區(qū)和180多個城市，門店數(shù)量和城鎮(zhèn)覆蓋率明顯領(lǐng)先其他佐餐鹵制品品牌。標(biāo)準(zhǔn)的門店形象和領(lǐng)先的門店網(wǎng)絡(luò)為公司帶來較強(qiáng)的品牌曝光度和消費(fèi)者認(rèn)知度。公司近年來加大品牌投入，廣告費(fèi)用明顯提升。2020-2021年紫燕食品廣告、展覽宣傳費(fèi)占收入比重分別為0.98%/1.23%，較2019年以前的0.50%以下明顯提升，主要是公司增加了地方衛(wèi)視和流量平臺的品牌投放?？缃缏?lián)名推動品牌年輕化，線上線下實(shí)現(xiàn)立體式營銷。線上方面，近年來公司通過冠名綜藝節(jié)目《灌籃少年》、參與支付寶“集五?！钡然顒?，擴(kuò)大品牌影響力；

線下方面，2018-2021年公司連續(xù)四年舉辦“917鹵味節(jié)”，探索鹵味文化傳播新方式；跨界聯(lián)名方面，公司通過與吉祥餛飩開辦聯(lián)名快閃店、與電影《八佰》聯(lián)合推廣。借助跨界品牌聯(lián)名互動、線上線下營銷相結(jié)合等方式，推動品牌年輕化，實(shí)現(xiàn)立體式營銷，提升品牌在年輕群體中的知名度。近年來孵化多個子品牌，長期有望接棒成長。除主品牌“紫燕百味雞”外，公司近年來孵化多個子品牌，包括麻辣燙品牌“嗨辣麻唇”、佐餐鹵制品品牌“賽八珍”、冷鍋串串品牌“椒言椒語”，統(tǒng)歸總部下設(shè)的新項(xiàng)目中心管理運(yùn)營。椒言椒言和嗨辣麻唇均為公司在新賽道嘗試。賽八珍同樣為佐餐鹵制品品牌，核心產(chǎn)品為八珍貢鵝、八珍肺片等，主打低價格、嚴(yán)品控，與紫燕主品牌在口味和價格定位上形成差異化。根據(jù)招股說明書和人民網(wǎng)資訊，截止2021年公司共開設(shè)4家賽八珍品牌直營店，加盟店分布在江浙滬及武漢、太原、鹽城等十余個城市。目前公司子品牌尚處于早期培育階段，后續(xù)有望依托公司自身供應(yīng)鏈優(yōu)勢和渠道開拓能力加快擴(kuò)張節(jié)奏，有望打開帶來第二成長空間。三、供應(yīng)鏈效率優(yōu)化有望提升凈利率，向萬店品牌邁進(jìn)（一）收入端：店效回升+門店擴(kuò)張驅(qū)動公司未來5年收入復(fù)合增長15%+疫后店效回升+門店擴(kuò)張有望共同驅(qū)動公司未來5年收入復(fù)合增長15%+。我們預(yù)計(jì)紫燕食品未來5年收入復(fù)合增速有望達(dá)到15%+。分業(yè)務(wù)來看，（1）鮮貨業(yè)務(wù)：

預(yù)計(jì)未來5年收入復(fù)合增速約15%。其中單店層面預(yù)計(jì)未來五年單店收入CAGR約1%-2%，拆分量價來看，新開店增加對單店銷量有攤薄效應(yīng)，但考慮到近年來低基數(shù)、疫后線下流量有望回暖，預(yù)計(jì)未來5年單店銷量CAGR微降；產(chǎn)品直接提價+產(chǎn)品優(yōu)化有望帶動未來5年均價CAGR提升2%左右。開店層面，我們認(rèn)為佐餐鹵制品賽道具備跑出萬店連鎖品牌的土壤，紫燕渠道管理能力和供應(yīng)鏈效率領(lǐng)先，上市后有望加速門店擴(kuò)張進(jìn)程。2022年公司門店擴(kuò)張受疫情影響放緩，預(yù)計(jì)2023年起恢復(fù)正常拓店節(jié)奏，每年凈開店有望達(dá)1000家，對應(yīng)未來5年門店復(fù)合增速13.13%。（2）預(yù)包裝業(yè)務(wù)：2018-2021年復(fù)合增長72.58%，增長較快，預(yù)計(jì)未來隨著線上及線下商超、生鮮零售等渠道進(jìn)一步開拓以及向ToB端場景延伸，預(yù)包裝業(yè)務(wù)有望維持較快增長。（3）其他業(yè)務(wù)：主要包括包材、加盟商管理等，有望隨著紫燕門店擴(kuò)張穩(wěn)步增長。1.單店層面：疫后店效有望回升，預(yù)計(jì)未來5年公司單店收入CAGR約1%-2%2021年紫燕食品出廠口徑單店平均收入為57.88萬元，2018-2021年單店收入CAGR為-3.81%，主要是（1）2018年以來公司加大新市場開拓力度，佐餐鹵制品行業(yè)單店爬坡期較長，新開店對整體門店店均收入產(chǎn)生一定攤薄；（2）2020年受疫情影響，門店客流下降，單店收入同比下降15.34%。量價拆分來看，2018-2021年單店平均銷量從15.25噸下降到12.48噸，CAGR為-6.45%；銷售均價從42.65元/千克提升至46.36元/千克，CAGR為2.82%，主要受益于產(chǎn)品直接提價。展望未來，公司單店層面有望呈現(xiàn)量穩(wěn)價增的趨勢，帶動未來5年單店收入復(fù)合增長1%-2%左右。量：門店擴(kuò)張加密或?qū)е乱欢ǔ潭鹊臄偙⌒?yīng)，預(yù)計(jì)未來5年店均銷量微降。（1）參考同時期絕味，新市場開拓和成熟市場加密或在一定程度上導(dǎo)致單店銷量攤?。?/p>

目前紫燕門店分布和收入來源主要集中在發(fā)展較為成熟的華東、西南和華中市場，未來公司將加快全國化發(fā)展步伐，繼續(xù)推動成熟市場加密和新市場開拓。從連鎖企業(yè)發(fā)展規(guī)律來看，門店擴(kuò)張會對單店銷量有所攤薄?？紤]到紫燕所處的佐餐鹵制品行業(yè)市場培育周期通常較長（一般需要3-5年培育成熟），新拓市場門店爬坡期較慢，我們認(rèn)為隨著公司門店進(jìn)一步加密擴(kuò)張，或?qū)蔚赇N量產(chǎn)生一定影響。參考同時期

絕味食品，2013-2019年絕味食品門店從5746家擴(kuò)張至10954家，單店銷量也從2013年的13.41萬噸下降至12.29萬噸，CAGR為-1.44%。（2）疫后線下客流有望復(fù)蘇，品類+人群拓張有望對店均銷量形成正向拉動：疫后線下客流有望逐步回暖，公司近年來持續(xù)推動品類和人群拓張，相繼推出酸辣檸檬拆骨鳳爪等休閑香辣類產(chǎn)品，將消費(fèi)場景拓寬至休閑娛樂領(lǐng)域。另一方面公司加大品牌營銷力度，通過冠名節(jié)目、舉辦文化節(jié)、跨界聯(lián)名等線上線下立體式營銷手段，推動品牌年輕化，將目標(biāo)消費(fèi)群體由家庭主婦拓展至年輕群體，有望對店均銷量產(chǎn)生正向拉動。綜合考慮兩方面影響，我們預(yù)計(jì)未來5年紫燕食品單店銷量或呈現(xiàn)微降趨勢。價：直接提價+產(chǎn)品升級有望帶動未來5年均價復(fù)合提升約2%。（1）直接提價：

紫燕產(chǎn)品消費(fèi)者粘性較強(qiáng)、且公司與核心經(jīng)銷商合作關(guān)系緊密，對下游渠道和消費(fèi)者均有較好的議價權(quán)。參考窄門餐眼數(shù)據(jù)，紫燕客單價為31.73元，橫向?qū)Ρ绕渌舨望u制品品牌，紫燕客單價處于中游水平，低于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相近的廖記棒棒雞，具備一定的提價空間。近年來在成本壓力下公司多次上調(diào)產(chǎn)品價格，2018-2021年鮮貨產(chǎn)品均價復(fù)合增長2.82%，其中2019年提價幅度較大，夫妻肺片/整禽類/香辣休閑類/其他鮮貨產(chǎn)品均價同比增長12.08%/4.12%/3.85%/6.35%，且對夫妻肺片定價方式做出調(diào)整。預(yù)計(jì)未來各品類產(chǎn)品直接提價有望帶動均價提升。（2）產(chǎn)品升級：公司產(chǎn)品研發(fā)能力優(yōu)秀，推新品能力強(qiáng)，能通過定價更高的新品放量帶動均價提升。如整禽類產(chǎn)品中，公司近年來推出手撕雞產(chǎn)品快速放量。參考美團(tuán)平臺價格，手撕雞銷售均價較百味雞/醬香鴨/藤椒雞/紫燕鵝高21.20%/21.20%/17.63/8.21%；2021年公司推出酸湯肥牛新品，參考美團(tuán)，終端零售價為29.9元/100克。酸湯肥牛新品銷量提升帶動其他鮮貨類產(chǎn)品中葷菜占比提升，2021年其他鮮貨類產(chǎn)品均價同比提升6.35%。2.開店層面：公司具備萬店基因，預(yù)計(jì)未來5年每年門店數(shù)CAGR為13%+對標(biāo)國內(nèi)萬店規(guī)模連鎖品牌，紫燕食品具備成為萬店品牌的先決條件。目前國內(nèi)門店數(shù)量超過萬家的連鎖品牌包括蜜雪冰城、華萊士、正新雞排、絕味鴨脖等，總結(jié)以上品牌的連鎖擴(kuò)張路徑，我們認(rèn)為紫燕食品具備成為萬店品牌的先決條件：（1）行業(yè)：細(xì)分賽道天花板高，目標(biāo)消費(fèi)群體大。目前國內(nèi)誕生萬店品牌的賽道包括小吃快餐、茶飲、休閑鹵制品等，賽道本身具備千億級別市場規(guī)模，行業(yè)天花板高；定位偏向大眾化且無明顯的地域特征，具備充足的消費(fèi)基礎(chǔ)；行業(yè)本身標(biāo)準(zhǔn)化程度高，供應(yīng)鏈發(fā)展成熟，連鎖化率較高。紫燕食品所處的佐餐鹵制品行業(yè)發(fā)展歷史悠久，在國內(nèi)具備堅(jiān)實(shí)的群眾基礎(chǔ)。根據(jù)前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人引用的弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)測算，2021年佐餐鹵制品出廠口徑收入達(dá)到1030億元，終端零售口徑行業(yè)收入達(dá)到1814億元，市場空間廣闊，龍頭具備連鎖化規(guī)?；瘮U(kuò)張的消費(fèi)基礎(chǔ)。（2）產(chǎn)品：SKU精簡，標(biāo)準(zhǔn)化程度高，便于門店加工。從產(chǎn)品屬性來看，絕味、蜜雪冰城等萬店品牌產(chǎn)品本身標(biāo)準(zhǔn)化程度高，門店加工流程簡單。絕味所處的休閑鹵制品行業(yè)主要以鴨副類產(chǎn)品為主，門店僅需稱重，無需二次加工即可售賣；現(xiàn)制茶飲、小吃快餐也僅需在門店層面進(jìn)行簡單加工，操作簡單快捷。同時產(chǎn)品相對精簡，通常門店SKU集中在30-40款左右，有利于規(guī)?；少徍蜆?biāo)準(zhǔn)化加工。紫燕食品

門店SKU同樣較為精簡，以大單品夫妻肺片和整禽類為主，輔以素菜和休閑類產(chǎn)品增加多樣性，SKU約30款左右。所有產(chǎn)品和佐料均在工廠生產(chǎn)，門店僅需對夫妻肺片簡單拌制，標(biāo)準(zhǔn)化程度高。（3）渠道：渠道管理能力強(qiáng)，扎根街邊和社區(qū)場景。從渠道管理能力來看，能夠?qū)崿F(xiàn)對加盟門店和加盟商的高效管理是連鎖品牌跑贏同行的關(guān)鍵，萬店品牌中，絕味更依賴成熟加盟商，加盟商平均帶店率較高，通過加盟商委員會自治的方式實(shí)現(xiàn)了門店高效管理；蜜雪冰城、正新雞排更偏向單店加盟，加盟商數(shù)量更多，渠道結(jié)構(gòu)更為下沉；考慮到歷史原因和以農(nóng)貿(mào)市場為主的渠道特征，紫燕在傳統(tǒng)的公司+加盟門店的渠道組織架構(gòu)的基礎(chǔ)上增加經(jīng)銷商，大商代理為主+單店加盟為輔的渠道管理模式較好的發(fā)揮了經(jīng)銷商的管理經(jīng)驗(yàn)和社會資源，幫助公司實(shí)現(xiàn)了較好的渠道管理效率。從渠道屬性來看，絕味、蜜雪冰城、正新雞排、華萊士等萬店品牌渠道結(jié)構(gòu)的共性為以街邊、社區(qū)場景為主，不過度依賴商場購物中心流量，選址靈活性高，避免了購物中心數(shù)量帶來的開店限制，同時更