航運(yùn)行業(yè)深度報(bào)告-供需結(jié)構(gòu)改善油運(yùn)周期向上一、油運(yùn)行業(yè)歷史回顧：運(yùn)輸價(jià)格波動(dòng)劇烈，呈現(xiàn)強(qiáng)周期性1.1原油供給與需求波動(dòng)顯著，油運(yùn)行業(yè)呈現(xiàn)周期性特征，受到政治、經(jīng)濟(jì)因素影響大回顧歷史，1947-2018年全球油運(yùn)市場(chǎng)的運(yùn)價(jià)呈現(xiàn)明顯的周期性波動(dòng)，一共經(jīng)歷了九個(gè)顯著的周期，每個(gè)周期的持續(xù)時(shí)間平均為7.2年。每個(gè)周期都有非常劇烈的運(yùn)價(jià)波動(dòng)，景氣高點(diǎn)和景氣低點(diǎn)的運(yùn)價(jià)水平達(dá)5-6倍之多。原油運(yùn)價(jià)周期的驅(qū)動(dòng)因素主要是供給端和需求端的變化，一些重要事件和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的周期通過作用供需兩端，會(huì)對(duì)油運(yùn)市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響。通過對(duì)導(dǎo)致每次油運(yùn)周期上行與下行的原因進(jìn)行總結(jié)，可以發(fā)現(xiàn)中東地區(qū)地緣政治局勢(shì)變動(dòng)及世界市場(chǎng)對(duì)原油價(jià)格的敏感導(dǎo)致的需求變化為油運(yùn)價(jià)格最主要的影響因素。油運(yùn)價(jià)格上行周期的平均歷時(shí)為3年，其中最長(zhǎng)為7年，最短為1年；而下行周期的平均歷時(shí)為4年，其中最長(zhǎng)為10年，最短為1年。21世紀(jì)以后，新興國家不斷增長(zhǎng)的原油消費(fèi)需求以及新興產(chǎn)油國的出現(xiàn)成為行業(yè)周期性變化的新動(dòng)因。1.2上輪周期回顧（2013-2018）：

供給側(cè)受到?jīng)_擊，需求側(cè)逐步回升根據(jù)VLCC超大型油輪日均租金的周期性變化情況判斷，上一輪油運(yùn)的上行周期為2013-2015年，下行周期為2016-2018年。上輪周期中最高點(diǎn)的VLCC日均租金達(dá)到6.5萬美元/天，較前一年租金水平上漲幅度達(dá)117%，而一艘VLCC油輪在盈虧平衡點(diǎn)的日租金水平一般在3萬美元/天上下，相對(duì)于盈虧平衡價(jià)格，單艘油輪的日均收益達(dá)到3.5萬美元，年化收益為1278萬美元（約合8883萬人民幣）。供給端：2015年OPEC原油產(chǎn)量恢復(fù)增長(zhǎng)，帶動(dòng)全球原油海運(yùn)量開始增長(zhǎng)，布倫特原油價(jià)格大幅回落，大量VLCC油運(yùn)船只被用作海上浮倉而退出有效運(yùn)力，2015年儲(chǔ)油運(yùn)力占比提升至3.4%達(dá)到周期高點(diǎn)，伴隨制裁及老舊閑置船只等無效運(yùn)力的比例增至高位，供給側(cè)進(jìn)一步緊縮。需求端：油價(jià)的大幅回落帶來儲(chǔ)油和終端用油需求的不斷增長(zhǎng)。2015-2016年布倫特原油油價(jià)下跌至低點(diǎn)，消費(fèi)性及投機(jī)性儲(chǔ)油的運(yùn)力需求隨之大幅提升，造成市場(chǎng)供求關(guān)系緊張，油輪單位運(yùn)價(jià)大幅上升，行業(yè)呈現(xiàn)高度景氣狀態(tài)。下行周期：2016-2017年，伴隨此前新船訂單的集中批量交付，VLCC原油運(yùn)力增速逐步提升，同時(shí)疊加較高的市場(chǎng)運(yùn)價(jià)使得老舊船舶的拆解被推遲，VLCC運(yùn)力快速增長(zhǎng)，分別同比增長(zhǎng)7.4%、5.3%。與此同時(shí)，市場(chǎng)運(yùn)價(jià)水平在2015年達(dá)到周期高點(diǎn)后開始逐步回落，油運(yùn)行業(yè)進(jìn)入下行周期。2018年上半年，受到儲(chǔ)油運(yùn)力回歸市場(chǎng)的影響，供給側(cè)開始反轉(zhuǎn)，油運(yùn)市場(chǎng)供過于求，運(yùn)價(jià)跌至歷史低點(diǎn)。二、周期預(yù)判：2020或?yàn)榇溯喼芷诰皻舛忍嵘?.1疫情壓力疊加油價(jià)暴跌刺激儲(chǔ)油需求，浮倉占比提升拉高運(yùn)價(jià)VLCC兼具運(yùn)輸及浮倉儲(chǔ)油的雙重功能，具有逆周期屬性。COVID-19壓力下，世界主要產(chǎn)油國減產(chǎn)的調(diào)節(jié)效率普遍滯后于需求的下滑速度，導(dǎo)致原油海運(yùn)訂單接收后庫存?zhèn)}儲(chǔ)需求加大，VLCC應(yīng)用海上浮倉占比有望大幅上漲，加快油運(yùn)運(yùn)力退出市場(chǎng)，提升整體運(yùn)價(jià)水平。同時(shí)，3月9日，紐約商品交易所4月交貨的輕質(zhì)原油期貨日內(nèi)跌幅32.32%，報(bào)27.94美元/桶，觸及2003年4月以來的最低值。5月交貨的倫敦布倫特原油期貨下跌13.46美元，報(bào)每桶31.81美元，下跌達(dá)29.73%，較2019年平均油價(jià)64.16美元/桶處于顯著低位。受倉儲(chǔ)成本影響，原油期現(xiàn)結(jié)構(gòu)通常以貼水為主。但由于近日油價(jià)暴跌，布倫特及WTI原油期貨近月跌幅高于遠(yuǎn)月跌幅、均呈現(xiàn)顯著升水架構(gòu)，進(jìn)一步刺激主要消費(fèi)國家的原油儲(chǔ)存需求和投機(jī)性儲(chǔ)油套利空間，用作浮倉儲(chǔ)備的VLCC開始增加，有效運(yùn)力正持續(xù)退出市場(chǎng)，疫情穩(wěn)定后整體運(yùn)價(jià)有望超預(yù)期。對(duì)比上輪周期，運(yùn)價(jià)高點(diǎn)2016年1月VLCC-TCE價(jià)格最高達(dá)到10萬美元/天，對(duì)應(yīng)布倫特原油期現(xiàn)價(jià)差最高點(diǎn)為4.1美元，此時(shí)VLCC儲(chǔ)油運(yùn)力數(shù)量70艘，對(duì)應(yīng)總運(yùn)力占比為7.6%。目前油運(yùn)租金價(jià)格在40,000美元/天附近，單艘VLCC的平均儲(chǔ)油量為200萬桶，若平均租期為3個(gè)月，以資金年化成本2.5%計(jì)，則單艘VLCC需要消耗原油購入成本+資金成本+油輪租金成本合計(jì)為7,406萬美元，折合期現(xiàn)價(jià)差的盈虧平衡點(diǎn)為2.03美元/桶，即相同資金成本下，3月遠(yuǎn)期油價(jià)高于即期油價(jià)2.03美元/桶以上即存在套利空間。目前原油期現(xiàn)價(jià)差在2.5美元上下波動(dòng)，高于盈虧平衡點(diǎn)，故套利空間預(yù)計(jì)將維持，運(yùn)力繼續(xù)退出運(yùn)輸市場(chǎng)進(jìn)而帶來租金價(jià)格上漲。若期現(xiàn)差維持2.5美元，通過敏感性分析測(cè)算相同條件下VLCC租金可達(dá)到約50,000美元/天，此時(shí)油運(yùn)價(jià)格或?qū)⒈３忠欢ǖ母呶环€(wěn)定性。2.2供需關(guān)系達(dá)到周期性拐點(diǎn)因?yàn)橛瓦\(yùn)行業(yè)屬于重資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)，固定開支占總收入的比重大且波動(dòng)不大，而運(yùn)價(jià)則成為影響油輪公司利潤(rùn)水平最為核心的因素。一般來說，油運(yùn)的運(yùn)價(jià)水平主要由行業(yè)的供需關(guān)系決定。供給端：整體船只訂單交付量有望出現(xiàn)下滑，油運(yùn)運(yùn)力端趨向緊縮從供給側(cè)角度分析全球油運(yùn)行業(yè)現(xiàn)狀，行業(yè)供給側(cè)主要受到新增船只訂單數(shù)量、船只訂單交付量以及老舊船淘汰拆解數(shù)量三個(gè)主要變動(dòng)因素的影響。自2017Q2后新增船只訂單量逐步下降；目前全球油輪在手訂單占現(xiàn)有運(yùn)力的比重為8.5%，其中VLCC在手訂單量占VLCC現(xiàn)有運(yùn)力的比重已降至9.4%，接近上個(gè)油運(yùn)行情周期的低位水平。韓國疫情嚴(yán)重化，造船和修船進(jìn)度或?qū)⒎啪彛疬\(yùn)力投放的進(jìn)一步受限。油輪訂單從啟動(dòng)到實(shí)際交付的周期一般為1-1.5年，從當(dāng)前在手訂單情況看，預(yù)計(jì)2020-2021年油輪整體訂單的交付數(shù)量和比例將出現(xiàn)顯著下降，而老舊船拆解數(shù)量則達(dá)到高位，使供給側(cè)趨向緊縮態(tài)勢(shì)。需求端：原油產(chǎn)量有待企穩(wěn)，疫情好轉(zhuǎn)后海運(yùn)需求或同步復(fù)蘇經(jīng)過我們的測(cè)算，全球原油海運(yùn)量的增速與OPEC原油產(chǎn)量增速呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，每一輪OPEC原油產(chǎn)量的上漲周期即為全球原油海運(yùn)量的上行周期。2019年OPEC原油產(chǎn)量增長(zhǎng)率由正轉(zhuǎn)負(fù)，也帶動(dòng)全球原油海運(yùn)量增速的下行。2018-2019年OPEC原油產(chǎn)量增長(zhǎng)率為1.0%、-3.7%，而前兩年的增速水平為5.5%、0.0%。目前OPEC的原油產(chǎn)量處于低位運(yùn)行態(tài)勢(shì)，而需求側(cè)則處于緩慢復(fù)蘇狀態(tài)；此外，隨著OPEC原油產(chǎn)量增速下行至觸底，油價(jià)暴跌刺激儲(chǔ)油需求，部分VLCC將被用作海上浮艙儲(chǔ)油而退出市場(chǎng)，進(jìn)一步減少了行業(yè)運(yùn)力供給，提升了整體油運(yùn)需求，帶來油運(yùn)行業(yè)的階段性投資機(jī)遇。預(yù)計(jì)2020年原油產(chǎn)量將會(huì)企穩(wěn)回升，帶動(dòng)全球原油海運(yùn)量增速的新一輪上行。疫情影響短期能源需求、不改長(zhǎng)周期復(fù)蘇趨勢(shì)，看好油運(yùn)行業(yè)反彈邏輯。此次國內(nèi)衛(wèi)生事件爆發(fā)后，原油短期需求緊縮，春節(jié)假期后國內(nèi)復(fù)工延后，消費(fèi)、商務(wù)活動(dòng)減少，公路、鐵路、航空運(yùn)輸均受到不同程度影響。根據(jù)CEIC統(tǒng)計(jì)，2019年國內(nèi)原油消耗量約1456萬桶/日，占全球消費(fèi)量的比例達(dá)14.6%，因此國內(nèi)需求的驟然下降對(duì)全球原油需求邊際影響較大，國際原油受到中國繼續(xù)延期復(fù)工、整體出行意愿較低的影響，價(jià)格顯著下行。近期疫情在世界范圍內(nèi)呈現(xiàn)多點(diǎn)擴(kuò)散趨勢(shì)，其中韓國、日本、意大利、伊朗等國日趨嚴(yán)重，疫情較為嚴(yán)重的地區(qū)多為原油的凈進(jìn)口國與消費(fèi)國，疫情擴(kuò)散進(jìn)一步壓縮需求、引發(fā)原油價(jià)格的不斷回落。從疫情數(shù)據(jù)上來看，目前新增的確診病例總數(shù)逐步下降，全國每日新增確診病例從2月12日最高峰的15152例，下降到了2月27日的400例以內(nèi)；全國除湖北以外，其他省份每日新增確診病例從最高峰2月3日的890例下降到2月21日的50例以內(nèi)；2月18日起，全國新增的治愈出院病例數(shù)快速增加，超過新增確診病例數(shù)幅度逐步加大。三大因素疊加充分釋放出疫情好轉(zhuǎn)信號(hào)。2019年世界原油消耗量為100百萬桶/天，若疫情持續(xù)至4月份，預(yù)計(jì)2020年全球原油整體需求同比增加1.3%，對(duì)應(yīng)101.3百萬桶/天；其中，預(yù)計(jì)原油海運(yùn)需求將增加至100萬桶/天，同比增長(zhǎng)2.5%。2.3運(yùn)輸/運(yùn)價(jià)指數(shù)預(yù)示景氣度上行2019年9月，美國財(cái)政部以違法轉(zhuǎn)運(yùn)伊朗原油為由，將子公司——大連中遠(yuǎn)海運(yùn)油運(yùn)（COSCOShippingTankers(DaLian)）列入特別指認(rèn)國民和被禁阻者名單。大連油運(yùn)擁有26艘VLCC，總載重規(guī)模為790萬噸，數(shù)量和規(guī)模都占到中遠(yuǎn)海能VLCC載運(yùn)量的50%，占世界運(yùn)營VLCC油運(yùn)船只總載運(yùn)量的2.7%，此事件造成的對(duì)未來油運(yùn)供給能力的恐慌造成了全球航運(yùn)價(jià)格的急速上行。此外，2019年10月11日，伊朗一艘油輪在沙特港口吉達(dá)附近發(fā)生爆炸，船只受損嚴(yán)重，大量原油流入紅海。受此影響，油運(yùn)市場(chǎng)恐慌情緒達(dá)到最高點(diǎn)，當(dāng)天市場(chǎng)租金達(dá)到了30萬美元/天，刷新了自1990年以來的歷史高點(diǎn)；成品油（BCTI）也在10月11日達(dá)到峰值1,941點(diǎn)。此后，2020年1月31日美國財(cái)政部在其官方網(wǎng)站發(fā)布消息稱，已解除對(duì)大連中遠(yuǎn)海運(yùn)油運(yùn)的制裁，市場(chǎng)供給逐步恢復(fù)正常。目前，美國對(duì)伊朗、委內(nèi)瑞拉的原油運(yùn)輸仍加以制裁，制裁運(yùn)力限制何時(shí)放開存在較大的不確定性。受到供給側(cè)運(yùn)力不確定性的影響，VLCC運(yùn)價(jià)仍具備較高彈性空間，運(yùn)價(jià)水平及船東盈利有望高于去年同期。油運(yùn)景氣周期開啟，海運(yùn)運(yùn)價(jià)有望上行。2020年3月9日，原油（BDTI）為778點(diǎn)，成品油運(yùn)輸指數(shù)（BCTI）為717點(diǎn)，中國進(jìn)口原油運(yùn)價(jià)指數(shù)（CTFI）為922點(diǎn)，三大指數(shù)較去年同期分別變化4.9%/24.7%/-13.3%，油運(yùn)景氣觸底上行。隨著國內(nèi)原油進(jìn)口需求的逐步回暖，VLCC租金開始企穩(wěn)回升，目前VLCCTD3C-TCE達(dá)3.1萬美元/天，周環(huán)比上漲69.1%，年同比-19.7%；VLCC油運(yùn)運(yùn)價(jià)已經(jīng)達(dá)到船東盈虧平衡水平，下行空間受限，預(yù)計(jì)2020年運(yùn)價(jià)有望維持上行趨勢(shì)。一年當(dāng)中油運(yùn)市場(chǎng)同樣具備明顯的周期性特征，2018Q2達(dá)到顯著的周期性低點(diǎn)后，油運(yùn)價(jià)格開始企穩(wěn)回升。一般來說，油運(yùn)行業(yè)具有明顯的淡旺季分布，一、四兩個(gè)季度由于需求端的上行，帶來了傳統(tǒng)油運(yùn)行業(yè)旺季，平均油運(yùn)價(jià)格高于二、三季度。當(dāng)前來看，VLCC油輪的運(yùn)價(jià)在2018Q2達(dá)到了1994年以來的歷史性低點(diǎn)。隨著行業(yè)供需格局的不斷改善，油運(yùn)運(yùn)價(jià)或?qū)⒅鸩阶叱鰵v史底部，2020年有望開啟新一輪的運(yùn)價(jià)上升周期。2.4限硫令出臺(tái)有效運(yùn)力逐步退出隨著限硫裝置的安裝，有效運(yùn)力將逐步退出。國際海事組織海上環(huán)境保護(hù)委員會(huì)第70屆會(huì)議決定自2020年1月1日起在全球范圍內(nèi)實(shí)施船用燃油硫含量不超過0.50%m/m的規(guī)定（此前為3.50%m/m）。業(yè)內(nèi)對(duì)該規(guī)定主流的解決方案主要是三種：使用低硫油、安裝脫硫塔以及使用LNG新型船舶。目前，世界各類油運(yùn)船只已經(jīng)開始緊鑼密鼓地安裝脫硫裝置。脫硫塔的安裝費(fèi)用大約在300萬美元，從經(jīng)濟(jì)效益的角度考慮，一般規(guī)模越大的船型安裝脫硫塔的比例越高。國際硫排放上限條約的實(shí)施將對(duì)行業(yè)供給側(cè)產(chǎn)生兩方面的影響：（1）影響短期供給。加裝脫硫塔需要將船只進(jìn)塢停航1-1.5個(gè)月，且消耗時(shí)間呈現(xiàn)逐步上升趨勢(shì)。根據(jù)Clarksons統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019年安裝脫硫塔預(yù)計(jì)將使全行業(yè)的短期有效運(yùn)力將減少1.4%，2020年因安裝脫硫塔而暫時(shí)退出即期運(yùn)輸市場(chǎng)的年化運(yùn)力比重約占總運(yùn)力的0.7%。（2）加速老舊船的拆解淘汰。目前全球運(yùn)營15年以上的VLCC船占全部VLCC船的比重為22%，對(duì)于這部分船來說，其實(shí)現(xiàn)使用低硫油的可能性很低，主要是通過安裝脫硫塔滿足國際海事組織的要求。因?yàn)槔吓f船只的競(jìng)爭(zhēng)力低于新船，我們預(yù)計(jì)老舊船在2020年將加速拆解，從而導(dǎo)致市場(chǎng)的有效運(yùn)力供給進(jìn)一步階段性減少。據(jù)此，我們判斷，油輪運(yùn)輸行業(yè)已步入新一輪上行周期，國際油運(yùn)市場(chǎng)供需基本面將持續(xù)向好。2017年12月墨西哥灣數(shù)據(jù)顯示，0.5%硫含量的超低硫燃油（VLSFO）的生產(chǎn)成本比3.5%硫含量的高硫燃油（HSFO）高出30-150美元/噸，且因?yàn)榈土蛴托枨箅SIMO2020進(jìn)入執(zhí)行階段，價(jià)格差距呈現(xiàn)逐步上升趨勢(shì)。因?yàn)楦咚俸叫袝?huì)提升燃油消耗水平、提升油運(yùn)公司的燃料成本，故受清潔燃油油價(jià)提升的影響，預(yù)計(jì)船東將會(huì)控制航運(yùn)船速，進(jìn)一步減少燃油消耗，從而達(dá)到控制成本的目的。減速航行將導(dǎo)致市場(chǎng)航運(yùn)周轉(zhuǎn)量供給進(jìn)一步減少，從而推高運(yùn)費(fèi)水平。根據(jù)Clarksons預(yù)測(cè)，航行速度每降低0.25節(jié)，市場(chǎng)運(yùn)力供給將下降2-3%。三、供需預(yù)測(cè)與市場(chǎng)展望3.1供給側(cè)測(cè)算短期供給：VLCC新船在建訂單占現(xiàn)有運(yùn)力比例為供給側(cè)增速的核心指標(biāo)。上輪大周期啟動(dòng)時(shí)2003年訂單比例為的14.8%，而2019年的在建訂單比例已低至9.4%，低于上輪周期低點(diǎn)；在建訂單從下單到交付平均需要2-3年時(shí)間，預(yù)計(jì)未來3年訂單量和交付量預(yù)計(jì)將維持低位，2020/2021/2022年的新船交付量分別為40、23和3艘，短期的供給增速將逐步下滑，供給壓力趨于顯著緊縮狀態(tài)。此外，短期供給受到原油價(jià)格約束，歐佩克與非歐佩克產(chǎn)油國沒有就減產(chǎn)協(xié)議達(dá)成一致，沙特阿美石油公司宣布大幅下調(diào)石油售價(jià)并提高產(chǎn)量，短期原油價(jià)格料將維持低位運(yùn)行，帶來布倫特原油期貨期限結(jié)構(gòu)倒置。投機(jī)性浮倉儲(chǔ)油占比提升造成有效運(yùn)力的退出帶來了油運(yùn)運(yùn)價(jià)的持續(xù)提升空間。長(zhǎng)期供給：受到環(huán)保壓力及IMO環(huán)保公約陸續(xù)生效影響，疊加LNG動(dòng)力船舶技術(shù)尚未成熟，替換/重置成本進(jìn)一步上行，新造船產(chǎn)能將逐步收縮。2019年1-10月VLCC新船訂單為12艘，與去年同期相比下降73%，遠(yuǎn)低于59艘的新船交付數(shù)量，長(zhǎng)期供給或持續(xù)受限。假設(shè)未來新船完全按照現(xiàn)有訂單情況交付，交付率取2010-2018年的歷史平均交付率73%，預(yù)計(jì)2020-2021年VLCC新船交付量和載運(yùn)量分別為30艘/918萬DWT、13艘/398萬DWT。假設(shè)市場(chǎng)拆解退出量、海上儲(chǔ)油量及閑置/制裁運(yùn)力占比按照船隊(duì)老齡化進(jìn)程、市場(chǎng)原油儲(chǔ)備需求情況及脫硫塔安裝進(jìn)度進(jìn)行調(diào)整，預(yù)測(cè)2020-2022年全球油運(yùn)市場(chǎng)的運(yùn)力增速分別為2.5%、1.4%、0.5%。3.2需求側(cè)測(cè)算本次COVID-19疫情對(duì)國內(nèi)一、二季度需求側(cè)產(chǎn)生較大影響，我們考慮到出行人數(shù)大幅減少、交通運(yùn)力的下滑，測(cè)算原油需求下滑約20%，即300萬桶/天?？紤]到進(jìn)口國原油庫存保持穩(wěn)定，受疫情壓制的需求或?qū)笾潦钇谕炯嗅尫?，中國、印度等發(fā)展中國家原油需求增速水平具備仍充分的彈性釋放能力，預(yù)計(jì)疫情只會(huì)造成短期影響，原油需求或于下半年集中反彈，補(bǔ)庫存需求導(dǎo)致淡季不淡。此外，根據(jù)EIA預(yù)測(cè)，美國2020年平均原油產(chǎn)量將上升至1330萬桶/天，2021年或升至1370萬桶/天，同比分別增長(zhǎng)9.0%、3.0%。原油出口的凈增加量將主要由美國出口增量貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)2020年美國原油出口量將維持2019年的增速，同比提升45%左右；

預(yù)計(jì)隨著美灣原油出口運(yùn)距的增長(zhǎng)，2020年原油平均運(yùn)距或?qū)⒃鲩L(zhǎng)2.9%，考慮到原油海運(yùn)量的變化，對(duì)應(yīng)原油周轉(zhuǎn)量需求預(yù)計(jì)增長(zhǎng)5.4%。3.3油輪運(yùn)價(jià)測(cè)算過去20年VLCC-TCE均值為43,822美元/天，運(yùn)價(jià)水平同時(shí)受供需兩方面因素的影響，我們對(duì)歷年供需兩側(cè)的變化情況、累計(jì)供需缺口/冗余情況以及對(duì)應(yīng)運(yùn)價(jià)水平波動(dòng)情況對(duì)2020-2022年的油運(yùn)運(yùn)價(jià)進(jìn)行預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)2020-2022年VLCC-TCE運(yùn)價(jià)均值分別為54,224、78,510、101,763美元/天，同比分別增長(zhǎng)56.4%、44.8%、29.6%，原油運(yùn)輸行業(yè)有望迎來3年以上的上行景氣周期。四、油運(yùn)企業(yè)投資策略：首推，關(guān)注4.1油運(yùn)企業(yè)領(lǐng)漲，估值仍可提升航運(yùn)板塊跑輸大盤，油運(yùn)企業(yè)領(lǐng)漲。2019年初至2020年1月6日，航運(yùn)板塊上漲25.8%，跑輸指數(shù)，但油運(yùn)股票領(lǐng)跑，其中上漲達(dá)117.0%，上漲51.5%。油運(yùn)板塊估值仍有提升空間。目前（2020年3月9日）PB為1.48倍，處于歷史估值的28.4%；目前PB為0.83倍，處于歷史估值的42.7%。2020年限硫令使得供給壓力緩解，美國原油出口加速，有望帶動(dòng)平均行距提升，行業(yè)步入周期上行區(qū)間。中國從事油運(yùn)和遠(yuǎn)洋外貿(mào)運(yùn)輸主要包括招商輪船和中遠(yuǎn)海能兩大央企，我們建議重點(diǎn)關(guān)注：招商輪船、中遠(yuǎn)海能。4.2

：VLCC規(guī)模第一，中國油運(yùn)領(lǐng)先央企，盈利具備高彈性是以招商局輪船股份有限公司作為主發(fā)起人，聯(lián)合中國石油化工集團(tuán)公司、中國中化集團(tuán)公司、中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸（集團(tuán)）總公司、渤海公司共同發(fā)起設(shè)立的股份有限公司。作為航運(yùn)板塊的龍頭企業(yè)，招商輪船成立于2004年，并于2006年在上海證券交易所上市。公司主營業(yè)務(wù)包括原油運(yùn)輸、干散貨運(yùn)輸、LNG運(yùn)輸、滾裝運(yùn)輸、件雜貨運(yùn)輸、特種貨物運(yùn)輸?shù)?，形成了“油、散、氣、特”的全方位業(yè)務(wù)布局。公司油輪和散貨船分別由公司全資擁有的兩個(gè)專業(yè)管理公司海宏公司及香港明華進(jìn)行日常經(jīng)營管理，并通過下屬合營企業(yè)中國液化天然氣運(yùn)輸(控股)有限公司參與液化天然氣專用船運(yùn)輸業(yè)務(wù)。公司主營業(yè)務(wù)包括原油運(yùn)輸、干散貨運(yùn)輸、LNG運(yùn)輸、滾裝運(yùn)輸、件雜貨運(yùn)輸、特種貨物運(yùn)輸?shù)龋纬闪恕坝?、散、氣、特”的全方位業(yè)務(wù)布局。公司油輪和散貨船分別由公司全資擁有的兩個(gè)專業(yè)管理公司海宏公司及香港明華進(jìn)行日常經(jīng)營管理，并通過下屬合營企業(yè)中國液化天然氣運(yùn)輸(控股)有限公司參與液化天然氣專用船運(yùn)輸業(yè)務(wù)。實(shí)際控制人為招商局集團(tuán)有限公司，控股股東為招商局輪船有限公司。招商局輪船持有公司54.39%的股份；第二大股東為中國石油化工集團(tuán)有限公司，持有公司13.54%的股份；前兩大股東合集持股比例為67.93%。另外，公司旗下共擁有136家控股/參股子公司及12家聯(lián)營/合營企業(yè)，相關(guān)子公司的業(yè)務(wù)范圍與公司主營業(yè)務(wù)保持一致，主要圍繞遠(yuǎn)洋原油運(yùn)輸、干散貨運(yùn)輸、LNG運(yùn)輸、滾裝運(yùn)輸、活畜運(yùn)輸、件雜運(yùn)輸?shù)乳_展各項(xiàng)業(yè)務(wù)。公司的VLOC船只的大宗干散貨業(yè)務(wù)及LNG天然氣運(yùn)輸業(yè)務(wù)主要的運(yùn)營模式以20年以上的長(zhǎng)期運(yùn)輸合約為主，通過這種方式鎖定回報(bào)水平，運(yùn)價(jià)不跟隨市場(chǎng)波動(dòng)；此外，公司由中小油輪主導(dǎo)的件雜貨運(yùn)輸及特種貨物運(yùn)輸，運(yùn)輸規(guī)模與收益波動(dòng)小均顯著弱于大船業(yè)務(wù)。因此，公司的主要利潤(rùn)貢獻(xiàn)來自于VLCC油運(yùn)船隊(duì)業(yè)務(wù)及運(yùn)價(jià)水平。2008年，VLCC-TCE全年運(yùn)價(jià)均值為9.7萬美元/天，此年的毛利率和ROE分別達(dá)到53.1%和13.1%的歷史最高水平；下一輪周期高點(diǎn)2015年，VLCC-TCE全年運(yùn)價(jià)均值為6.5萬美元/天，此年招商輪船的毛利率和ROE分別為38.3%和8.4%。隨著本輪油運(yùn)運(yùn)價(jià)水平的提升，公司毛利率和ROE亦將隨之進(jìn)入周期性高點(diǎn)。根據(jù)測(cè)算，在其他條件維持不變的情況下，公司的單船TCE運(yùn)輸收入每波