中復神鷹研究報告：黑色黃金大放異彩，碳纖維龍頭鷹擊長空1、中復神鷹是國內(nèi)碳纖維行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)1.1、深耕碳纖維領(lǐng)域，手握全流程核心技術(shù)公司專注碳纖維主業(yè)，研發(fā)積累深厚。中復神鷹碳纖維股份有限公司成立于2006年，目前建有連云港、西寧兩個生產(chǎn)基地。經(jīng)過十余年發(fā)展，公司系統(tǒng)掌握T700級、T800級碳纖維千噸規(guī)模生產(chǎn)技術(shù)以及T1000級中試技術(shù)，在國內(nèi)率先實現(xiàn)干噴濕紡的關(guān)鍵技術(shù)突破和核心裝備自主化，率先建成千噸級干噴濕紡碳纖維產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)線。2018年1月，《干噴濕紡千噸級高強/百噸級中模碳纖維產(chǎn)業(yè)化關(guān)鍵技術(shù)及應(yīng)用項目》榮獲2017年度國家科學技術(shù)進步一等獎。公司打破國外高性能碳纖維壟斷，目前已累計向市場提供碳纖維近3萬噸，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于航空航天、風電葉片、體育休閑、壓力容器、碳/碳復合材料、交通建設(shè)等領(lǐng)域。公司控股股東為中聯(lián)投，實控人為中國建材集團。公司上市前總股本為8億股，IPO發(fā)行1億股，發(fā)行后總股本為9億股。公司控股股東為中建材聯(lián)合投資有限公司（簡稱中聯(lián)投），截至2021年12月31日持有公司37.30%股份。中國建材集團為公司實控人，通過中建材聯(lián)合投資有限公司、中國復合材料集團有限公司合計控制公司64.42%股份。除中建材聯(lián)合投資有限公司外，其他持股5%以上股東為連云港鷹游紡機集團有限公司、中國復合材料集團有限公司和連云港市工業(yè)投資集團有限公司，分別持股30.00%、27.12%和5.58%，四大股東合計持股100%。1.2、產(chǎn)品類別豐富，全面對標日本東麗公司主營產(chǎn)品為碳纖維，產(chǎn)品類別豐富，型號包括SYT45、SYT45S、SYT49S、SYT55S、SYT65和SYM40等。其中，SYT45S、SYT49、SYT49S屬于T700級碳纖維，SYT55S屬于T800級碳纖維，SYT65屬于T1000級碳纖維。公司產(chǎn)品型號基本實現(xiàn)對日本東麗主要碳纖維型號的對標，覆蓋高強型、高強中模型、高強高模型等各類型碳纖維品種。SYT49S：主要應(yīng)用于壓力容器、碳/碳復合材料、體育休閑和航空航天領(lǐng)域，產(chǎn)品規(guī)格包括SYT49S-12K和SYT49S-24K，產(chǎn)品售價相對較高。隨著碳/碳復合材料和壓力容器領(lǐng)域需求快速增長，該型號產(chǎn)品銷售價格和銷量不斷提升，銷售收入及占比逐年提高。SYT45：主要應(yīng)用于風電葉片和體育休閑領(lǐng)域，產(chǎn)品規(guī)格包括SYT45-1K、SYT45-3K、SYT45-6K、SYT45-12K、SYT45-24K等。其中，SYT45-3K小絲束產(chǎn)品由于其獨特的性能，產(chǎn)品售價顯著高于同型號的其他規(guī)格產(chǎn)品，該產(chǎn)品銷售收入占SYT45產(chǎn)品收入的比例較高。隨著風電葉片領(lǐng)域需求爆發(fā)式增長，SYT45-3K產(chǎn)品銷售價格和銷量不斷提高，銷售收入占比逐年提升，帶動SYT45產(chǎn)品的銷售收入逐年增長。SYT45S：主要應(yīng)用于交通建設(shè)和體育休閑領(lǐng)域，產(chǎn)品規(guī)格包括SYT45S-12K、SYT45S-24K等，產(chǎn)品售價低于SYT49S產(chǎn)品和SYT45型號中的3K產(chǎn)品。交通建設(shè)領(lǐng)域以及體育休閑領(lǐng)域是相對傳統(tǒng)的碳纖維需求領(lǐng)域，需求增長較為穩(wěn)定，該產(chǎn)品銷售收入增長幅度相對較小。2018年~2021年上半年，SYT49S、SYT45和SYT45S三種型號產(chǎn)品收入合計占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為84.75%、88.03%、90.46%和87.14%，是公司主要營收來源。1.3、碳纖維量價齊升，近年來業(yè)績跨越式增長公司近年來營收快速增長，2018-2020年收入復合增速達31.43%。2018-2020年，公司營收從3.08億元增長至5.32億元，CAGR=31.43%；歸母凈利潤從-0.24億元增加至0.85億元，扣非歸母凈利潤從-0.49億元增加至0.69億元，實現(xiàn)扭虧為盈。碳纖維單價持續(xù)提升，銷量大幅增加，疊加單位成本持續(xù)降低，公司收入及利潤快速增長。2021年碳纖維產(chǎn)品量價齊升，收入、利潤跨越式增長。2021年公司實現(xiàn)營收11.73億元，同比增長120.44%；歸母凈利潤2.79億元，同比增長227.02%；扣非后歸母凈利潤2.58億元，同比增長275.87%。2021年公司收入和業(yè)績呈快速增長趨勢，盈利能力顯著增強，主要原因在于：1）風電葉片、光伏、航空航天、儲氫瓶等下游行業(yè)處于高景氣，碳纖維供不應(yīng)求，公司產(chǎn)品量價齊升；2）2021H1神鷹西寧新增2000噸產(chǎn)能，產(chǎn)銷量明顯增長。截至2021年12月，隨著神鷹西寧一階段6000噸高性能碳纖維產(chǎn)能投產(chǎn)，公司已具備9500噸產(chǎn)能。3）2020年上半年公司計提了5268.75萬元的資產(chǎn)減值損失，導致2020年凈利率水平較低。根據(jù)公司招股意向書，預計2022Q1公司實現(xiàn)營收4.0~4.5億元，同比增長186.37%~222.16%；歸母凈利潤0.80~0.90億元，同比增長106.93%~132.8%；扣非歸母凈利潤0.75~0.85億元，同比增長106.16%~133.64%。2018-2021H1，公司毛利率提升較快，主要受益于碳纖維單價上升和單位成本下降。單價：由于高強型碳纖維應(yīng)用范圍較廣，隨著碳纖維及其復材應(yīng)用領(lǐng)域快速拓展，下游市場需求快速增長，碳纖維產(chǎn)品供不應(yīng)求，帶動公司產(chǎn)品銷量和單價不斷提高。成本：2018-2020年公司主要原材料丙烯腈市場價格降幅較大，且隨著公司產(chǎn)量提高導致單位產(chǎn)品分攤的固定成本降低，公司碳纖維單位成本有所下降。2021H1，公司碳纖維產(chǎn)品單價進一步上升，但由于丙烯腈漲價導致單位成本同時增加，公司碳纖維毛利率增幅有所下降。2018-2021H1，公司丙烯腈采購單價分別為1.37萬元/噸、1.06萬元/噸、0.77萬元/噸、1.28萬元/噸。公司碳纖維單價持續(xù)上升，單位產(chǎn)品成本先降后升，總體來看毛利率逐年提高。2019年，主營業(yè)務(wù)毛利率為25.54%，同比增長14.20個百分點，其中，單位產(chǎn)品價格上升導致毛利率提高6.22個百分點，單位產(chǎn)品成本下降導致毛利率提高7.99個百分點。2020年，主營業(yè)務(wù)毛利率為43.15%，同比增長17.61個百分點，其中單位產(chǎn)品價格上升導致毛利率提高9.53個百分點，單位產(chǎn)品成本下降導致毛利率提高8.08個百分點。2021H1，主營業(yè)務(wù)毛利率為47.68%，同比增長4.53個百分點，其中單位產(chǎn)品價格上升導致毛利率提高17.58個百分點，單位產(chǎn)品成本上升導致毛利率降低13.05個百分點。1.4、募資擴產(chǎn)，向高性能碳纖維及航空航天進發(fā)公司首發(fā)募集資金擬投資西寧年產(chǎn)萬噸高性能碳纖維及配套原絲項目、航空航天高性能碳纖維及原絲試驗線項目、碳纖維航空應(yīng)用研發(fā)及制造項目及補充流動資金?？偼顿Y31.02億元，擬使用募集資金18.45億元。（1）西寧年產(chǎn)萬噸高性能碳纖維及配套原絲項目目前公司產(chǎn)能趨于飽和，對應(yīng)產(chǎn)量遠不能滿足市場需求。本項目旨在通過自主研發(fā)工藝技術(shù)和自動化設(shè)備新建萬噸生產(chǎn)線，提升公司產(chǎn)能，滿足更多客戶對高性能碳纖維的需求，加速碳纖維產(chǎn)品進口替代進程。（2）航空航天高性能碳纖維及原絲試驗線項目本項目用于下一代T1100級碳纖維研發(fā)，進行航空航天用高性能碳纖維的應(yīng)用技術(shù)開發(fā)、產(chǎn)品應(yīng)用認證和生產(chǎn)。積極拓展國內(nèi)碳纖維航空航天領(lǐng)域市場，為航空航天類客戶提供更加優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)，進一步提升公司業(yè)績。項目實施主體為中復神鷹，建設(shè)地點位于江蘇連云港經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)大浦工業(yè)區(qū)，總投資2.33億元，項目建設(shè)周期為21個月，達產(chǎn)后形成年產(chǎn)200噸中高模碳纖維產(chǎn)能。（3）碳纖維航空應(yīng)用研發(fā)及制造項目本項目將成立碳纖維航空應(yīng)用研發(fā)中心及平臺，解決國產(chǎn)碳纖維及其制品在國產(chǎn)大飛機上的應(yīng)用難題。并配套開展碳纖維前瞻技術(shù)研究、應(yīng)用技術(shù)研究、中間制品研發(fā)，建設(shè)航空應(yīng)用碳纖維復合材料評價平臺。以碳纖維航空應(yīng)用為核心，打造“研發(fā)+評價+制造”一條龍體系。項目實施主體為神鷹上海，建設(shè)地點位于臨港新片區(qū)，總投資3.62億。擬新建碳纖維研發(fā)中心綜合體1座，生產(chǎn)車間1座。碳纖維研發(fā)中心包括：航空碳纖維復合材料樹脂研究平臺、碳纖維及其復合材料評價檢測平臺、干纖維/預浸料等中間材開發(fā)與應(yīng)用研究平臺3個研究平臺。項目配備1條單線滿負荷產(chǎn)能100萬平方米/年的航空預浸料中試線，1條單線滿負荷產(chǎn)能200萬平方米/年的高模預浸料生產(chǎn)線。項目建設(shè)期為24個月。2、碳纖維：黑色黃金，大放異彩2.1、產(chǎn)業(yè)鏈概覽碳纖維綜合性能優(yōu)越，力學性能遠優(yōu)于其他材料。碳纖維（CarbonFiber）是由聚丙烯腈（PAN）(或瀝青、粘膠)等有機母體纖維，在高溫環(huán)境下裂解碳化形成碳主鏈機構(gòu)，含碳量在90%以上的無機高分子纖維。碳纖維構(gòu)件制品具有強度高、重量輕、模量高、剛度大的特性，還具有良好的耐疲勞性、耐腐蝕性、X射線穿透性、導電性及導熱性、可復合性等一系列其他材料所不可替代的優(yōu)良性能。拉伸強度一般都在3500MPa以上，是鋼的7-9倍；拉伸模量在200-700GPa，同樣高于鋼；而密度只有鋼的1/4，比強度是鋼的20倍。但耐沖擊性差，后加工困難。碳纖維可以按照原絲類型、形態(tài)、力學性能等不同維度進行分類：按照原絲種類分類：碳纖維的原絲主要有聚丙烯腈（PAN）原絲、瀝青纖維和粘膠絲，由這三種原絲產(chǎn)出的碳纖維分別為聚丙烯腈(PAN)基碳纖維、瀝青基碳纖維和粘膠基碳纖維。據(jù)中國化學纖維工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，聚丙烯腈(PAN)基碳纖維產(chǎn)量占碳纖維總量的91%。按力學性能分為通用型和高性能型。通用型碳纖維強度為1000MPa、模量為100GPa左右。高性能型碳纖維又分為高強型（強度2000MPa、模量250GPa）和高模型（模量300GPa以上）。強度大于4000MPa的又稱為超高強型；模量大于450GPa的稱為超高模型。按用途分為小絲束（宇航級）和大絲束（工業(yè)級）兩類。通常把48K及以上碳纖維稱為大絲束碳纖維，包括60K、120K、360K和480K等。小絲束碳纖維初期以1K、3K、6K為主，逐漸發(fā)展為12K和24K，主要應(yīng)用于國防工業(yè)等高科技領(lǐng)域以及體育休閑用品；大絲束碳纖維應(yīng)用于工業(yè)領(lǐng)域，包括:紡織、醫(yī)藥衛(wèi)生、機電、土木建筑、交通運輸和能源等。實踐中，拉伸強度及模量是國際碳纖維分類的主要標準，雖然我國已于2011年11月13日頒布了《聚丙烯腈（PAN）基碳纖維國家標準（GB/T26752-2011）》，但業(yè)內(nèi)一般采用日本東麗（TORAY）分類法。碳纖維產(chǎn)業(yè)鏈包含從原油到終端應(yīng)用的完整制造過程，涉及的核心環(huán)節(jié)眾多，主要有上游原絲生產(chǎn)、中游碳化、下游復合材料編織成型等。根據(jù)賽奧碳纖維技術(shù)統(tǒng)計，碳纖維產(chǎn)品的下游應(yīng)用領(lǐng)域可大致劃分為航空航天、體育休閑、風電葉片、汽車、混配模成型、壓力容器、建筑、碳碳復材、電子電氣、船舶、電纜芯和其他領(lǐng)域共12個領(lǐng)域。PAN基碳纖維的制備過程冗長復雜，主要包括原絲制備、預氧化和碳化三大工藝，制備高模量碳纖維還要進行石墨化等后處理。第一步是聚丙烯腈通過聚合、紡絲形成碳纖維原絲；第二步是PAN原絲經(jīng)過送絲架濕熱預牽伸后，由牽伸機器依次傳送到預氧化爐，經(jīng)過數(shù)臺預氧化爐群的不同梯度的溫度烤化后，形成氧化纖維即預氧絲；預氧絲經(jīng)過中溫、高溫碳化爐后形成碳纖維；碳纖維再經(jīng)過最終的表面處理上漿、干燥等工藝得到碳纖維成品。全過程連續(xù)走絲，精確控制，任何一道工序出現(xiàn)問題都會影響穩(wěn)定生產(chǎn)和最終碳纖維產(chǎn)品的質(zhì)量，技術(shù)和生產(chǎn)壁壘非常高。PAN原絲的質(zhì)量是制取高性能碳纖維的基礎(chǔ)，預氧化和碳化過程是影響最終碳纖維力學性能的關(guān)鍵。2.2、成本端：高成本高價格限制碳纖維大規(guī)模應(yīng)用當前制約碳纖維材料大規(guī)模應(yīng)用的核心因素仍然是價格與成本。相比螺紋鋼與玻璃纖維4~5元/千克的價格中樞，低端碳纖維價格也要達到近百元/千克。在生產(chǎn)環(huán)節(jié)方面，據(jù)《高科技纖維與應(yīng)用》統(tǒng)計，碳纖維生產(chǎn)成本主要包括PAN原絲（購買或制備）、預氧化、碳化、表面上漿和卷繞成本。其中，PAN原絲占碳纖維生產(chǎn)成本的51%，是主要因素，其次是預氧化和碳化，成本占比分別為16%、23%。在成本要素方面，據(jù)《高科技纖維與應(yīng)用》統(tǒng)計，原材料和燃料各占碳纖維生產(chǎn)成本的30%，其中燃料即能源成本；折舊占10%，主要系碳纖維生產(chǎn)設(shè)備價值量大，各期折舊大。PAN基碳纖維生產(chǎn)成本主要包括PAN原絲生產(chǎn)成本和碳纖維生產(chǎn)成本2大部分。在碳纖維生產(chǎn)制備過程中，需要長周期連續(xù)穩(wěn)定生產(chǎn)運行，前期投入大，即使規(guī)模很小，其生產(chǎn)設(shè)備、生產(chǎn)用電和配套公用工程等也必須齊全，因而規(guī)模效益在碳纖維生產(chǎn)制備過程中顯得異常突出。即生產(chǎn)線的單線產(chǎn)能越高、利用率越高，則成本越低。原絲生產(chǎn)成本包括直接成本（聚合單體原料成本、電力消耗成本等）、固定資產(chǎn)折舊和流動成本（人工費用、包裝費等）。據(jù)《PAN基碳纖維制備成本構(gòu)成分析及其控制探討》顯示，采用山東大學開發(fā)的二步法制備工藝，產(chǎn)能為3300t的碳纖維產(chǎn)線其生產(chǎn)的原絲單位成本為3.81萬