第四章

投資決策本講主要內(nèi)容投資決策的基本方法項目現(xiàn)金流量估算項目風險分析與調(diào)整實物期權對資本預算的影響第一節(jié)資本預算編制決策方法對回收期法；凈現(xiàn)值法；內(nèi)部收益率法；獲利能力指數(shù)法的討論（假設項目風險相同且等于公司的平均風險）回收期法凈現(xiàn)值法

內(nèi)部收益率法

多重內(nèi)部收益率假定我們有一個露天采礦項目需要的投資額是$60。第一年的現(xiàn)金流量將是$155，第二年，礦物被消耗殆盡，但我們必須花費$100來平整地形。為找出項目的IRR，我們可以計算不同貼現(xiàn)率時的NPV:獲利能力指數(shù)法凈現(xiàn)值法與內(nèi)部收益率法的比較IRRS=14.5%交叉點值=7.2%IRRL=11.8%產(chǎn)生矛盾的條件

在評價互斥項目時，凈現(xiàn)值法和內(nèi)部收益率法之間產(chǎn)生潛在矛盾的基本條件有兩個：1.當項目的投資規(guī)模不等時。即一個項目的投資成本大于另一個項目的投資成本；2.現(xiàn)金流量發(fā)生的時間不一致。盡管兩項目的投資規(guī)模相同，一個項目的大部分現(xiàn)金流量發(fā)生在較早的時期，而另一個項目的現(xiàn)金流量發(fā)生在較晚時期。從上圖可知，當貼現(xiàn)率低于交叉利率是后三種方法排序出現(xiàn)矛盾。如果兩個項目是互斥項目時，從理論上講，凈現(xiàn)值法最好。折現(xiàn)現(xiàn)金流量（DCF）分析總結凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報酬率是典型的折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析方法，是被中西企業(yè)界廣泛采用的傳統(tǒng)的、優(yōu)秀的投資項目績效評價方法。折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析方法與企業(yè)價值最大化的理財目標函數(shù)具有極強的契合性。按照這種方法所選擇的投資項目有助于企業(yè)價值最大化目標的實現(xiàn)。DCF分析的局限DCF分析對現(xiàn)金流量的靜態(tài)規(guī)劃和預測隱含了這樣一個假定：未來的所有投資決策在一開始就確定下來，未來的現(xiàn)金流量是可以預測的，管理者對投資項目的管理是被動的，項目一旦實施就會按照計劃被一直實施下去，即使項目失敗。投資項目的風險程度與其投資績效之間的關系是反比關系。但在目前的經(jīng)濟環(huán)境下，投資項目的可變性往往能夠體現(xiàn)出投資項目的另外一種價值。DCF分析中一些很難克服的技術性缺陷

企業(yè)技術及管理人員的預測能力折現(xiàn)率難題。Myers和Turnbull（1977）指出DCF方法使用CAPM計算風險調(diào)整貼現(xiàn)率存在三個很嚴重的問題：貝塔值的統(tǒng)計測量誤差、用公司的貝塔值來代替投資項目的貝塔值、忽略了增長機會及其可能帶來的價值。美國企業(yè)評價方法使用的一些調(diào)查結果1977年Gitman和Forrester調(diào)查結果顯示9.8％的企業(yè)首選凈現(xiàn)值法，53.6％的企業(yè)首選內(nèi)含報酬率法。1983年Moore和Reichert調(diào)查結果顯示86％的企業(yè)使用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法1984年Stanley和Block調(diào)查結果顯示65％的企業(yè)首選內(nèi)含報酬率法1993年Bierman調(diào)查財富百強中的74強發(fā)現(xiàn)竟有73強使用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法常用資本預算方法調(diào)查表現(xiàn)金流量：是指投資決策中一個長期投資項目在其壽命周期內(nèi)可能發(fā)生的現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量的統(tǒng)稱?，F(xiàn)金：指廣義的現(xiàn)金，包括各種貨幣資本以及與項目的非貨幣資源的變現(xiàn)價值。（如：購買新設備還是繼續(xù)使用舊設備。如使用舊設備，并沒有變賣，但從機會成本角度看，變現(xiàn)價值為使用舊設備的現(xiàn)金流出量。）

第二節(jié)現(xiàn)金流量的估算資本預算中的現(xiàn)金流量及構成衡量每項投資計劃價值的準則1.使用現(xiàn)金流量而不是用會計利潤

會計利潤按權責發(fā)生制核算，與現(xiàn)金流量的含義不同。會計利潤不是公司實際得到的現(xiàn)金，銷售收入不意味著公司實際收到了現(xiàn)金；折舊、攤銷是非現(xiàn)金費用，只以減少納稅方式間接帶來現(xiàn)金流入?，F(xiàn)金流量正確反映了收入和成本發(fā)生的時間。2.考慮增量現(xiàn)金流量

必須考慮增量現(xiàn)金流量，判斷一個項目的現(xiàn)金流量是否增量現(xiàn)金流量的方法是有無對比法。應將公司作為一個整體來比較有無新項目的現(xiàn)金流量狀況，才是新項目的增量現(xiàn)金流量3.注意從現(xiàn)有產(chǎn)品中轉移的現(xiàn)金流量

新產(chǎn)品也許會與公司現(xiàn)有產(chǎn)品構成競爭，并可能減少現(xiàn)有產(chǎn)品的銷售。記住：我們只對比較接受和拒絕新項目后的預期銷售額增量感興趣。4.注意新項目的附屬或連帶的現(xiàn)金流入效果

在有些情況下，新項目會促進公司現(xiàn)有產(chǎn)品的銷售稱為連帶效應。決策時，必須考慮新項目實施后可能給公司帶來的每一筆關聯(lián)現(xiàn)金流量。5.考慮營運資金的需求

實施新項目往往需要追加新產(chǎn)品生產(chǎn)的存貨應收款等等。營運資金需求的增加應視為新項目的現(xiàn)金流量。這種需求通常在項目的壽命期內(nèi)持續(xù)甚至增加，當項目終止時，營運資金可收回，即可作為現(xiàn)金流入。6.考慮增量費用

就象新項目的現(xiàn)金流入要以增量的觀點衡量一樣，其費用即現(xiàn)金流出也要以增量觀點衡量，例如，引入新產(chǎn)品需要重新培訓銷售人員，與培訓有關的稅后現(xiàn)金流出必須看作是該新產(chǎn)品的現(xiàn)金流出。7.牢記沉沒成本不是增量現(xiàn)金流量

在資本預算中，只有受新項目決策影響的現(xiàn)金流量才是與該項目相關的現(xiàn)金流量。項目決策分析時要考慮兩個問題：如果接受該項目，此項現(xiàn)金流量會發(fā)生嗎？如果拒絕該項目，此項現(xiàn)金流量會發(fā)生嗎？對第一個問題肯定，而對第二個問題否定的現(xiàn)金流量是增量現(xiàn)金流量。8.勿忘機會成本

項目的機會成本是指由于項目消耗有經(jīng)濟價值的資源而失去的現(xiàn)金流量。如果拒絕這個項目，這些資源也會產(chǎn)生現(xiàn)金流入，這個流入量就是這個項目占用這些資源的機會成本。但要在同等風險水平上衡量機會成本。9.考慮相關的間接費用

多數(shù)情況下，不管項目接受與否，供熱費、電費和租金等間接費用都會發(fā)生。通常這些間接費用不能落在單一項目上，而是按與項目的相關性進行分攤。分攤的依據(jù)并不是看項目的收益是否來自間接費用，而是看間接費用是否與項目的實施有關。10.忽略利息支付和融資現(xiàn)金流量

在評價新項目和確定現(xiàn)金流量時，往往將投資決策和融資決策分開，即從全部資本角度來考慮。此時，利息費用和項目的其他融資現(xiàn)金流量不應看作是該項目的增量現(xiàn)金流量。 當我們用公司要求的收益率作為貼現(xiàn)率來貼現(xiàn)項目的增量現(xiàn)金流量時，該貼現(xiàn)率中已隱含了此項目的融資成本。 分析人員通常是先確定對項目的收益期望或收益率要求，然后再尋求最佳融資方式。衡量項目的收益和成本項目的現(xiàn)金流量可分為三部分：1、期初現(xiàn)金流量2、項目壽命期內(nèi)的現(xiàn)金流量3、項目壽命期末的現(xiàn)金流量期初現(xiàn)金流量主要涉及購買資產(chǎn)和使之正常運行所必須的稅后增量現(xiàn)金流量，包括：資產(chǎn)的購置費用（包括運輸及安裝等費用）追加的非費用性質(zhì)的現(xiàn)金支出（如營運資本投資）增加的其他相關稅后費用（如培訓費用和特別設計費用）相關的機會成本在更新決策中，與舊資產(chǎn)出售相關的稅后現(xiàn)金流入。舊資產(chǎn)的出售

出售舊資產(chǎn)可能涉及三種納稅情形：舊資產(chǎn)出售價格高于該資產(chǎn)折舊后的帳面價值時，二者之差屬于應稅收入，按公司邊際稅率納稅。舊資產(chǎn)出售價格等于該資產(chǎn)折舊后的帳面價值時，資產(chǎn)出售沒有帶來收益或損失。③舊資產(chǎn)出售價格低于該資產(chǎn)折舊后的帳面價值時，折舊后的帳面價值與資產(chǎn)售價之間的差額是應稅損失，可用來抵減應稅收入從而減少納稅。例如舊資產(chǎn)帳面價值為10000，售價為7000，則損失為3000，如果公司稅率為34%，則因舊資產(chǎn)出售產(chǎn)生的節(jié)稅所帶來的現(xiàn)金流入為： （10000-7000）34%=1020項目壽命期內(nèi)的現(xiàn)金流量增量凈收入（扣除費用的增加額）；人工及原材料費用的節(jié)??；與項目實施相關的間接費用的增加額；項目實施后增加的折舊費用所帶來的節(jié)稅額項目期末現(xiàn)金流量項目終止時的稅后殘值；與項目終止有關的現(xiàn)金流出；期初投入的非費用性支出的回收（如，營運資本回收）練習題某公司有一投資項目，該項目需要投資54萬元，墊支營運資金6萬元。預計該項目投產(chǎn)后年度的銷售收入為：第一年為30萬元，第二年為45萬元，第三年為60萬元。各年度的付現(xiàn)成本為：第一年10萬元，第二年15萬元，第三年10萬元，第三年末的項目報廢，設備無殘值，回收營運資金6萬元，公司設備采用直線法折舊，資金成本為10%，所得稅率40%。要求：根據(jù)資料計算該投資方案的凈現(xiàn)值，并作出是否進行投資的決策。一年前，迪克西方尿片公司以110000元買了一臺尿片折疊機?，F(xiàn)在公司發(fā)現(xiàn)一種合用的折疊機具有顯著的優(yōu)點。這種新機器可以150000元購得，其經(jīng)濟壽命10年，并且無殘值。預期這種新機器每年將創(chuàng)造毛利40000元，使得采用直線折舊法的年稅前收益將是25000元。預計現(xiàn)有的機器每年可創(chuàng)造毛利20230元，若假定其經(jīng)濟壽命總共11年，且采用直線折舊法，則有10000稅前利潤。這部舊機器目前的市場價值是50000元。該公司的稅率是45%，而資本成本是10%。假如不計對售出舊機器的可能稅收，并假定該機器在經(jīng)濟壽命終結時的殘值為零，那么該公司應該換掉只用過一年的尿片折疊機嗎？第三節(jié)資本預算中的風險分析與調(diào)整到目前為止，我們總是假定所討論的項目的現(xiàn)金流量是可以確知的。但實際上真正意義上的投資項目的未來現(xiàn)金流量總會有某種程度的不確定性,如何處置是一個非常復雜的問題,投資者須非常小心。資本預算中的“風險”是指什么?項目未來現(xiàn)金流量、獲利能力的不確定性.度量方法有凈現(xiàn)值的標準差NPV,內(nèi)含報酬率的標準差IRR以及貝他值beta.敏感性分析考察一種因素比如銷量等的變動對凈現(xiàn)值或內(nèi)含報酬率的影響程度.除了一種因素變化，其他因素保持不變.觀察這一因素的變化對凈現(xiàn)值或內(nèi)含報酬率的影響.回答“如果”式的問題,比如“如果銷量下降30%會怎樣?”可變成本變動固定成本變動銷售量變動敏感性分析結果分析靈敏度線越陡，說明風險越大.這種因素些許的波動就會造成（內(nèi)部收益率）凈現(xiàn)值的大幅波動.可變成本線陡于固定成本或銷售量變動線,故在這個項目中，應當嚴密關注對可變成本的預測.決策樹分析

決策樹分析特別適用于多階段的或順序型的決策分析。 以下為一電視機生產(chǎn)線的投資決策過程：

第一階段，在t=0時，耗資30萬美圓對電視機的潛在市場作研究；第二階段，如果該種電視機市場廣大，在t=1時，花費100萬美圓用于設計和裝配幾種電視機的原型，由市場上典型的消費者代表進行評價，以便公司根據(jù)反饋意見決定是否繼續(xù)實施該項目；第三階段，如果對電視機的原型評價良好，在t=2時凈投資1000萬美圓建造廠房。如能達到該階段，則t=3時總現(xiàn)金流量預計為1300萬或1600萬美圓，取決于屆時的經(jīng)濟形勢，競爭狀況等因素。

下圖中，每一圓圈代表一個決策點或階段，圓圈發(fā)射出去的斜線上標示這一決策可行和不可行的預計概率。t=0t=1t=2t=3聯(lián)合概率NPVNPV期望值(30）0.80.2（100）0.60.4（1000）0.50.516001300stop0.240.240.320.2254.7529.35(120.9)(30)61.147.04(38.69)(6)NPV=23.5123風險調(diào)整確定等值法：是通過改變現(xiàn)值公式的分子，降低預期現(xiàn)金流量的價值作出的風險調(diào)整?，F(xiàn)金流量的風險越大，分子的數(shù)值就降得越低，資產(chǎn)的現(xiàn)值相應也就越低。折現(xiàn)率法：調(diào)整的是現(xiàn)值公式中的分母，現(xiàn)金流量的風險越大，折現(xiàn)率就越高，資產(chǎn)的現(xiàn)值相應就低?！按_定等值”方法通過調(diào)整現(xiàn)金流量的方法來度量未來現(xiàn)金流量的風險程序，一般也被稱為“確定等值法”。其基本原理為：高風險的現(xiàn)金流量與低風險的現(xiàn)金流量之間存在著一種等值關系，即較多的高風險現(xiàn)金流量可以與較少的現(xiàn)金流量等值。

“確定等值”與資本預算風險分析確定等值概念可以應用于資本預算的（1）根據(jù)各年期望現(xiàn)金流量及其風險程度確定各個時期的確定等值現(xiàn)金流量；（2）以無風險利率對各期的確定等值現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)，求得該投資項目的凈現(xiàn)值。這種方法實際上是以一組無風險的現(xiàn)金流量替代了原來的有風險的現(xiàn)金流量。確定等值系數(shù)如何實現(xiàn)這種從有風險現(xiàn)金流量向確定等值現(xiàn)金流量的轉換是一個核心問題。一般可以通過計算確定等值系數(shù)的方法來解決這個問題：

確定等值系數(shù)＝確定等值現(xiàn)金流量/有風險現(xiàn)金流量由于時間越久，現(xiàn)金流量的風險越大，因此，在資本投資項目中，隨著時間的延長，確定等值系數(shù)會逐年下降。確定等值現(xiàn)金流量的計算

年份有風險現(xiàn)金流量確定等值系數(shù)確定等值現(xiàn)金流量1100,0000.990,0002200,0000.8160,0003300,0000.7210,0004400,0000.6240,0005500,0000.5250,000確定等值法的優(yōu)勢從理論上講，確定等值法是對有風險資本投資項目進行風險分析最直接的一種方法，因為它恰好與人們對風險的厭惡感相吻合。但是，這一風險分析技術面臨的最大困難就是確定等值系數(shù)的確定。企業(yè)在資本預算的編制過程中，運用這一方法來對未來時期的現(xiàn)金流量進行風險分析，需要在的統(tǒng)計分析的基礎上，運用理財人員的主觀判斷來估計確定等值系數(shù)“風險調(diào)整貼現(xiàn)率”方法投資組合理論與資本資產(chǎn)定價模型在現(xiàn)代理財學中的大量運用，使得根據(jù)風險程度高低來調(diào)整折現(xiàn)率的風險分析技術日益成熟，這種方法也被稱為“風險調(diào)整折現(xiàn)率法”。用公式表示如下：項目折現(xiàn)率＝無風險利率＋風險補償率調(diào)整折現(xiàn)率法的優(yōu)勢按照調(diào)整折現(xiàn)率法對投資項目的風險程度進行評價和度量，對于風險較大的投資項目，采用較高的折現(xiàn)率；對于風險較小的投資項目，采用較低的折現(xiàn)率；對沒有風險的投資項目，則以無風險率為折現(xiàn)率。由于這種方法很容易理解，因而被普遍應用于資本預算決策中。但是，如何確定風險補償利率一直是一個頗具爭議的問題，由于在估算過程中包含很多假設因素，因而這種方法的局限性也是很明顯的。實物期權對資本預算的影響實物期權的類型實物期權的特點實物期權對資本預算的影響實物期權與金融期權的差異金融期權擁有可交易的基礎資產(chǎn)比如股票.實物期權也有基礎資產(chǎn)，但不是可供交易的證券，比如一個項目，一種增長機會，它們均不能交易.金融期權的結果在契約中已加以確定.實物期權需要在項目中尋找或創(chuàng)造.它們的結果極不確定.斯圖爾特.梅耶斯“實物期權”（realoptions）一詞最初是由斯圖爾特.梅耶斯提出的。他指出許多公司的投資機會本身可以看作是一種看漲期權。隨著實物期權理論的不斷發(fā)展，實物期權的概念有了很大的擴展，管理者所擁有的可變的靈活的經(jīng)營策略，以及投資過程中創(chuàng)造的合約等都具有期權特征，能夠為投資帶來相應的價值。在現(xiàn)實中，人們往往用“如果發(fā)生某種情況，那么我們將有機會做某事”這種語句來描述期權。應當應用實物期權分析技術的幾種情形：存在或有投資決策時，沒有其他方法可以正確估價這種類型的機會當不確定性足夠大時，使得最明智的做法是等待以獲取更多的信息，以避免對不可逆投資產(chǎn)生遺憾當價值看起來是由未來增長期權的可能性而不是由當前的現(xiàn)金流決定時當不確定性足夠大，必須考慮靈活性時。只有實物期權方法能夠正確估價靈活性的投資當需要項目修正和中間戰(zhàn)略調(diào)整時期權分析與風險控制期權理論最具吸引力之處在于它讓投資人用少許的代價來控制損失，并把獲利擴大。它能夠使管理者以一定的成本來控制它們面臨的風險，并確定其收益形態(tài)，損失是有限的，而向上增長的潛力卻可以是無限放大。不確定性越大，期權的價值越大。實物期權技術的運用學術界對實物期權方法的應用寄予了很高的期望，但實際上該方法在企業(yè)中的應用和發(fā)展遠比預期的要慢。80年代中期時，學術界就開始對實物資產(chǎn)中的期權應用期權模型來進行評估，到了90年代，企業(yè)才開始了解和嘗試這種方法，真正的開始應用于投資項目的決策和管理也是最近幾年的事情，而且其應用的范圍和程度還是相當有限的。

實物期權的種類投資時間選擇期權（等待期權）增長性期權 擴展現(xiàn)有生產(chǎn)線新上生產(chǎn)線新地區(qū)市場開發(fā)放棄性期權縮減規(guī)模臨時中止靈活性期權等待期權：案例某石油開采公司擁有一項5年期對某鉆井的開采權，那么它就有權利選擇現(xiàn)在開采，或者在獲取更多關于國際市場油價信息后決定是否行動。如果市場條件有利，既油價上漲，就執(zhí)行開采權；市場條件不利，油價下降，就不開采，損失的也僅僅是獲取開采權的費用，而一旦市場條件有利，公司就能充分獲取收益。即5年期的開采權賦予該公司一個選擇權，公司可以利用該選擇權，發(fā)揮管理柔性，來管理并利用油價的不確定性，最大限度地控制損失，并充分獲得盈利。等待期權：案例（期權語言）這個5年期開采權賦予企業(yè)一項期權,企業(yè)可以等待更多的新的市場信息出現(xiàn)決定是否投資開采項目.如果標的資產(chǎn)價值,即開采項目在某一時點的未來現(xiàn)金流凈值高于投資開采項目的成本,即投資開采;如果投資開采項目在五年內(nèi)某一時點未來現(xiàn)金流凈值低于投資成本,就不投資。石油公司僅僅損失購買期權的費用,即期權價格。未來市場不確定性越大,期權的價值越大。引入布萊克-斯科爾斯(Black-Scholes)期權定價模型

總價值=項目的最初凈現(xiàn)值NPV+增長期權的價值

?幾種特殊情況下的投資決策?設備更新決策設備更新決策是比較設備更新與否對企業(yè)的利弊。通常采用凈現(xiàn)值作為投資決策指標。設備更新決策可采用兩種決策方法，一種是比較新、舊兩種設備各自為企業(yè)帶來的凈現(xiàn)值的大小；另一種是計算使用新、舊兩種設備所帶來的現(xiàn)金流量差量，考察這一現(xiàn)金流量差量的凈現(xiàn)值的正負，進而做出恰當?shù)耐顿Y決策。?例（教材97－98頁）

方法1，新舊設備凈現(xiàn)值比較繼續(xù)使用舊設備:每年經(jīng)營現(xiàn)金流量為20萬元，凈現(xiàn)值為：NPV＝20萬元×PVIFA（10％，10）＝20萬元×6.145＝122.9萬元?使用新設備：初始投資額＝120－10－16＝94(萬元)經(jīng)營現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝40×PVIFA(10%,10)＝40×6.145＝245.8(萬元)終結現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝20×0.386＝7.72(萬元)凈現(xiàn)值＝－94＋245.8＋7.72＝159.52(萬元)由于使用新設備的凈現(xiàn)值大于繼續(xù)使用舊設備的凈現(xiàn)值，故采用新設備。?方法2：差量比較法初始投資額＝120－10－16＝94(萬元)經(jīng)營現(xiàn)金流量差量＝40－20＝20(萬元)經(jīng)營現(xiàn)金流量差量現(xiàn)值＝20×6.145＝122.9(萬元)終結現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝20×0.386＝7.72(萬元)現(xiàn)金流量差量凈現(xiàn)值＝－94＋122.9＋7.72＝36.62(萬元)?設備比較決策這一決策比較購置不同設備的效益高低。一般來講，進行這一決策時應比較不同設備帶來的成本與收益，進而比較其各自凈現(xiàn)值的高低。但有時我們也假設不同設備帶來的收益是相同的，因而只比較其成本高低即可。很多情況下，不同設備的使用期限是不同的，因此我們不能直接比較不同設備在使用期間的凈現(xiàn)值大小，而需要進行必要的調(diào)整。這種調(diào)整有兩種：一種是將不同設備的凈現(xiàn)值轉化為年金。一種是將不同設備轉化為相同的使用年限。?例：（教材98－99頁）

設備A、B的使用期間成本現(xiàn)值分別為643573元和471622元，雖然B設備的成本現(xiàn)值小于設備A，但使用期限也小于設備A，所以二著不能直接比較。方法1，等年金比較年金現(xiàn)值公式：PV＝A×年金現(xiàn)值系數(shù)所以：A＝PV/年金現(xiàn)值系數(shù)A設備的成本現(xiàn)值＝40＋6.1×PVIFA(8%,5)=40＋6.1元×3.993＝64.36萬元其年金為：AA＝64.36萬元/3.993＝16.12萬元?B設備的成本現(xiàn)值＝25＋8.6×PVIFA(8%,5)＝25＋8.6×3.993＝47.16(萬元)其年金為：AB＝47.16元/3.993＝18.30萬元

由于設備B的成本年金高于設備A，所以應選擇設備A。?方法2，按相同使用年限比較這一方法首先要求出設備A、B使用年限的最小公倍數(shù)（本例