引言525BP累積效應(yīng)”、貨幣政策對經(jīng)濟活動和通脹的滯后影響、以及經(jīng)濟和金融發(fā)展。56月有可能暫停加息3月會議對未來貨幣政策思路的表述是“預(yù)計適合采取某些額外政策操作以達到足夠限制性的貨幣政策立場，從而保證通脹2%5月會議對應(yīng)的表述是“2%，在決定額外政策操作時，將考到貨幣政策緊縮的‘累計效應(yīng)’、貨幣政策對經(jīng)濟活動和通脹的滯后影響、及經(jīng)濟和金融發(fā)展”。56月將可能暫停加息。此外，由于債務(wù)上限之爭，66月暫停加息和縮表也較為穩(wěn)妥。5一些(some)委員認為通脹向2%目標收斂的速度慢得難以接受，進一步的貨幣政策緊縮操作是必要的”；但“幾位(several)委員認為，按照他們的經(jīng)濟展望，進一步的貨幣政策緊縮操作也許不必要”?？偟膩砜矗?月加息很可能不是美聯(lián)儲年內(nèi)最后一次加息。從措辭來看，認為需要繼續(xù)加息的委員數(shù)量(some)(several)1季度美國經(jīng)濟增長以及通脹上行雖然放緩，但距離衰退仍有距離。然而，政策分歧加大、委員們關(guān)注前期政策的“累積效應(yīng)”、部分委員關(guān)注銀行業(yè)壓力和商業(yè)地產(chǎn)樂觀情景、危機情景和中性情景，分析加息周期尾聲對金融市場的影響，重點關(guān)注加息結(jié)束的對人民幣匯率、美股、美債、A股和國內(nèi)債市的影響。中債A股人民幣匯率美聯(lián)儲加息周期結(jié)束的情景美股中債A股人民幣匯率美聯(lián)儲加息周期結(jié)束的情景美股美債基準情景可能性不高難度較大樂觀情景：供應(yīng)鏈修復(fù)平復(fù)通脹壓力危機情景：銀行業(yè)風波演化為系統(tǒng)危機中性情景：美聯(lián)儲引導可控信用收縮、小幅經(jīng)濟衰退資料來源：美國加息周期結(jié)束的三種場景本輪美聯(lián)儲加息周期必然以美國通脹回落，特別是以核心通脹實質(zhì)性回落為結(jié)局。理論上講，這種通脹實質(zhì)性回落可能發(fā)生在三種情景下：1、樂觀情景：供應(yīng)鏈修復(fù)、通脹向美聯(lián)儲目標回歸。2、危機情景：美國銀行業(yè)風波演化為系統(tǒng)性危機；美國實體經(jīng)濟顯著衰退，通脹明顯下滑。以上三種情景中，中性情景是我們展望中美國本輪加息周期結(jié)束的基準情景。近期美國供應(yīng)鏈出現(xiàn)一些修復(fù)的跡象，包括勞動力人口恢復(fù)性增長、非燃料PPI和進口價格指數(shù)的漲幅回落。由供應(yīng)鏈緊張所導致的通脹壓力得到一定緩解。然而當前美國非農(nóng)職位空缺率，盡管從高位回落，但仍明顯高于疫情前常態(tài)水平，反映美國勞動力需求與供給間仍有缺口。即使考慮到勞動力供給可能突破估算的潛在勞動力水平，也很難彌補這一缺口。美國經(jīng)濟出現(xiàn)一定幅度的衰退，以削減超額非農(nóng)職位需求，恐難以避免。但當前美國銀行業(yè)風波演化為系統(tǒng)性危機的概率也很低：首先，美國銀行業(yè)存款的流失規(guī)模與貨幣市場基金的增長是基本匹配的。一方面貨幣市場高利率，緊縮貨幣市場流動性，促使銀行業(yè)整體上放緩信貸投放；另一方面，美聯(lián)儲又向流動性緊張的銀行提供再貸款。這種結(jié)構(gòu)性緊縮操作，意在引導“可控的信用收縮”。美聯(lián)儲需要找到一個恰當?shù)臅r點，在經(jīng)濟放緩（或衰退）前，開啟降息周期。如果降息周期開啟的時點恰當，可能避免造成銀行業(yè)系統(tǒng)性危機。由于此前3年美國基礎(chǔ)貨幣投放明顯快于準貨幣增長，銀行業(yè)整體的流動性狀況尚可，即使在可控的信用收縮下，爆發(fā)系統(tǒng)性銀行業(yè)危機的概率也不高。歐洲貨幣政策繼續(xù)緊縮也有助于緩解全球通脹，有利于降低美聯(lián)儲繼續(xù)激進加息的必要性。63季度陷入同比微弱增長或下滑，美聯(lián)儲在明年初開啟降息周期的概率仍然較高。供應(yīng)鏈修復(fù)與美國加息周期尾聲疫情以來，美國勞動力供給減少和全球供應(yīng)鏈受阻是造成美國核心通脹率上行的重要原因。其中，近期，美國勞動力人口供給有一定恢復(fù)，且美國工業(yè)品和進口價格漲幅收窄（甚至同比下滑），都反映供應(yīng)鏈在一定程度上有所修復(fù)。但反映勞動力供求缺口的關(guān)鍵指標——非農(nóng)崗位空缺率高于常態(tài)水平，美國單純依靠供應(yīng)鏈修復(fù)來自然平復(fù)通脹壓力的難度很大。美國勞動力人口供給恢復(fù)美國核心CPI01I

定基）與非農(nóng)工資指數(shù)幾乎是同步上漲。這印證了當前美國核心CPI上漲，主要由非農(nóng)就業(yè)人員工資上漲推動。美國非農(nóng)工資上漲趨勢減緩，預(yù)示美國核心CPI上漲或?qū)⒎啪?。圖表2.美國非農(nóng)工資與核心CPI190.0

美國非農(nóng)工資指數(shù)季調(diào) 美國核心CPI季調(diào)(右軸

310.0175.0 295.0160.0 280.0145.0 265.0130.0 250.0115.0 235.0100.0 220.085.0 205.02%6個月CPI0.4%5%左右。非農(nóng)工資增長放緩主要是由于美國勞動力人口供給已基本達到其潛在勞動人口水平(美國國會預(yù)算辦公室估算圖表3.美國非農(nóng)工資時薪與工作量漲幅 圖表4.美國勞動人口、非農(nóng)就業(yè)和潛在勞動力W6460.35%、工時總量(就業(yè)總量)(20230205)2023年全年平均勞動力人口供給可能略高于潛在勞動力的估算值。勞動力人口增加在短期內(nèi)帶動非農(nóng)就業(yè)和工資增長，對消費和通脹有推動作用；但在中長期內(nèi)帶動GDP（公室估計）測算潛在的勞動力需求。潛在勞動力需求相對于實際的勞動力供給越多，意味著勞動力CPI同比漲幅也確實存在一定的正相關(guān)關(guān)系。圖表5.美國勞動力潛在需求與供給

美國潛在勞動力需求/勞動力人口 美國核心CPI:當月同比(右軸

7.26.35.44.53.62.71.80.90.0全球產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)PPI2以來的進口價格指數(shù)已進入同比下滑狀態(tài)，反映全球產(chǎn)業(yè)鏈也有比較明顯的修復(fù)。而且隨著勞動力PPIPPICPI。圖表6.美國非燃料PPI與進口價格領(lǐng)先核心CPI 圖表7.美國非農(nóng)職位空缺率W美國非農(nóng)職位缺口難以彌補202343月的美國非農(nóng)職位1010萬個（季調(diào)后），2019719300萬個。但勞動力人口供給已達到美國國會預(yù)算辦公室估算的潛在勞動力水平，勞動力供給繼續(xù)增長的空間已經(jīng)較小。截止4527（季調(diào)后2019430100現(xiàn)有的非農(nóng)崗位缺口。綜上所述，我們認為美國加息周期的結(jié)束，很難滿足樂觀情景，即很難單純依靠供應(yīng)鏈修復(fù)而自然結(jié)束。當前美國非農(nóng)職位空缺率，盡管從高位回落，但仍明顯高于疫情前常態(tài)水平，反映美國勞動力需求與供給間仍有缺口。即使考慮勞動力供給可能短期突破潛在勞動力水平，預(yù)計也不足以彌補這一缺口。美國出現(xiàn)一定幅度的經(jīng)濟衰退，以削減超額非農(nóng)職位需求，恐怕難以避免。銀行業(yè)風險暴露與美國信用收縮32000億美元的硅谷銀行宣布破產(chǎn)、20005(SignatureBank)在美國一系列區(qū)域性銀行出現(xiàn)流動性問題后，在歐洲，作為全球系統(tǒng)重要性銀行的瑞士信貸也由于虧損和存款流失而最終被接管。。美聯(lián)儲的結(jié)構(gòu)性緊縮政策目前真正能持久消化美國通脹壓力的因素是銀行業(yè)風險通過信用收縮向?qū)嶓w經(jīng)濟溢出。美聯(lián)儲3月會議紀要顯示，聯(lián)儲委員認為銀行業(yè)風險可能導致今年美國經(jīng)濟出現(xiàn)溫和衰退。如我們在前期報告(20230319)較好的情景是可控信用收縮”，即銀行業(yè)主動提高信貸投放的條件，使信貸投放放緩。美聯(lián)儲引導“可控收縮”是美國經(jīng)濟放緩的基準情景。如我們在前期報告《加息已到尾聲，危機尚(20230504)一方面高利率，促使銀行存款向貨幣市場基金“搬家”，使商業(yè)銀行作為一個整體，放緩信貸投放；面通過再貸款為流動性緊張的商業(yè)銀行提供支持。從2022年下半年開始，美國商業(yè)銀行存款持續(xù)凈流失，截止4月已凈減少8368億美元，同期美國7787的主因應(yīng)該是聯(lián)儲加息造成的存款搬家。圖表8.美國銀行業(yè)存款向貨幣市場基金“搬家”億美元200,000

美國商業(yè)銀行存款 美國貨幣市場共同基金(右軸

億美元60,000170,000 50,000140,000 40,000110,000 30,00080,000 20,00042.53%GDP30004-5月這一趨勢暫緩，但若美聯(lián)儲繼續(xù)維持高利率，美國銀行業(yè)存款或繼續(xù)向貨幣市場基金搬家，從而制造信用收縮。圖表9.美國商業(yè)銀行信貸3月下滑明顯 圖表10.美聯(lián)儲系統(tǒng)其他貸款仍在高位W同時，美聯(lián)儲為了維持金融體系穩(wěn)定，又向陷入流動性緊張的銀行提供再貸款。目前，美聯(lián)儲系統(tǒng)其他貸款余額仍在“次貸危機”以來的高位(超過3100億美元)。以上的機制可以理解為美聯(lián)儲推動“可控信用收縮”的結(jié)構(gòu)性緊縮操作。1季度“高級信貸經(jīng)理調(diào)查(SLOS)”結(jié)果顯示，1季度美國國內(nèi)銀行對大中型企業(yè)和46.0%2008年“次貸危機”202020004季度“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”破裂后的情景相當。該結(jié)果印證圖表11.美國銀行業(yè)工商貸款收緊標準的凈百分比%100.0

對大中企業(yè) 對小企業(yè)80.060.040.020.00.0-20.0-40.0美聯(lián)儲主席3月議息會后的發(fā)布會上也表示要關(guān)注信用收縮風險，且在美國財政部拒絕擴大存款保險范圍的條件下，這種信用收縮風險更加難以忽視下滑往往領(lǐng)先于美聯(lián)儲的降息周期，這一點在“儲貸協(xié)會危機”和“次貸危機”中的表現(xiàn)尤為明顯（《看“圖”說話——美聯(lián)儲3月會議點評》(20230323)）。圖表12.美國信貸增長與聯(lián)邦基金利率% 美國信市場務(wù)同比 聯(lián)邦基金利率(右軸) %儲貸協(xié)會危機次貸危機18 20儲貸協(xié)會危機次貸危機16 1814 1612 1410 128 106 84 62 40 2-2 0從基本面數(shù)據(jù)來看，盡管美國經(jīng)濟基本面保持一定韌性，但轉(zhuǎn)弱趨勢難改。我們在去年8月的報告《大通脹的終結(jié)？》中提到，美國房地產(chǎn)周期通常領(lǐng)先于私人投資周期。當前美國新屋銷售仍處于同比下滑狀態(tài)，或預(yù)示今年2-3季度的美國私人投資仍將同比下滑。圖表13.美國房地產(chǎn)投資周期通常領(lǐng)先于整個私人投資周期%%100美國新屋銷售同比（領(lǐng)先2個季度）美國不變價私人投資同比806040200-20-40-60雖然1季度美國個人消費和政府支出增速尚可，但4月個人消費也有轉(zhuǎn)弱跡象。美國4月商品名義零售額（不含食品服務(wù)類零售）3GDP變化有一定滯后性。圖表14.美國商品消費增速呈現(xiàn)下行態(tài)勢 圖表15.美國服務(wù)消費滯后于名義GDP 資料來源：萬得 資料來源：萬得，美國自然利率與長期利率水平從另一個角度來理解，美歐銀行業(yè)風波也是加息周期尾聲、降息周期臨近的信號。我們在前期報告(20230402)Williams，2016），疫0.5-1%之間波動，10TIPS收益率基本印證了這一測算。從疫情后的情況來看，美國潛在經(jīng)濟增長率并無顯著的提升趨勢，因此尚無證據(jù)能支持美國自然利率已明顯高于疫情前。以對于潛在增長率影響最為明確的潛在勞動力增長率而言，根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室的測算，疫情后美國潛在勞動力的增長率并沒有系統(tǒng)性高于疫情前。如果對自然利率和長期通脹預(yù)期(年化)分別1%2.5%103.5%也是比較理性的。因此，10年期美債收益率為例，4%以上的空間較為有限。圖表16.美國自然利率與10年期TIPS收益率%3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5

美國國債收益率TIPS:10年 自然利率估計值圖表17.美債收益率與勞動力預(yù)期增長率 圖表18.美國信貸與GDP增長W42.53%GDPGDPGDPGDP增長帶動（“貨幣幻覺”邏輯）。當美國非金融部門信貸增速下滑之后，通常會出現(xiàn)實際增速的周期低點（可能是微幅擴張，可能是衰退）。20234%GDP動力供給恢復(fù)與需求增長放緩共同作用，可能逐步消除超常的通脹壓力。歐元區(qū)貨幣政策緊縮與加息尾聲。在本輪全球通脹中，歐元區(qū)通脹啟動晚于美國。特別是作為能源嚴重依賴進口的經(jīng)濟體，前期能源價格上漲對歐元區(qū)通脹的影響更大。如下圖所示，同樣以國際油價（WTI油價）為基準，在2022CPI的上漲相對晚于美國，而且上漲的高度也相對高于美國。圖表19.美歐能源類CPI與國際油價 圖表20.美歐勞動力成本上漲對比W盡管目前國際能源價格已顯著回落，但由于前期通脹上漲，歐洲的單位勞動力成本也已經(jīng)出現(xiàn)較為顯著的上漲，而且歐洲勞動力成本的上漲也滯后于美國4季度，歐元區(qū)勞工成本已同比5.7%。由于歐洲通脹的滯后性，可能要求歐央行的加息周期結(jié)束也晚于美國。圖表21.歐元區(qū)貸款利率與信貸增長 圖表22.全球石油需求與GDP增長W近年來歐元區(qū)信貸高增長與低利率環(huán)境不無關(guān)系。而去年年中以來，歐元區(qū)利率已急劇上行，疊加銀行業(yè)風險暴露，預(yù)計也將造成歐元區(qū)的信用收縮。歐元區(qū)信用收縮對全球大宗商品市場也可產(chǎn)生持續(xù)壓力。4OPEC+宣布部分產(chǎn)油國自愿減產(chǎn)，110萬桶/80萬桶3130萬桶OPEC測算，21.019億桶130萬桶1.006億桶31.006億桶/1.009億桶天。在全球1.35%。120231.7%?？紤]到化石能源替代等因素，近年來全球石油需求的增長一般慢于經(jīng)濟增長，1.7%1.3%何況世行的預(yù)測并未納入美歐銀行業(yè)風險暴露可能導致的信用收縮和全球增長進一步放緩。因此，全球增長放緩?fù)耆赡軐_原油供給沖擊。如下圖所示，美歐非金融部門杠桿率均已出現(xiàn)明顯回落，特別是歐元區(qū)非金融部門杠桿率在去年912GDP（“貨幣幻覺”效應(yīng)GDP潛在產(chǎn)能，造成嚴重的通貨膨脹。同理，杠桿率回落也會對通脹產(chǎn)生滯后的壓力。圖表23.美歐非金融部門杠桿率 圖表24.美國實體杠桿率下行較快W美歐銀行業(yè)出現(xiàn)系統(tǒng)性危機的概率較低3(20230326)3年來兩大經(jīng)濟體的基礎(chǔ)貨幣增長都M22020202258%77%，但同期二者M239%。圖表25.美國M2和基礎(chǔ)貨幣增長 圖表26.歐元區(qū)M2和基礎(chǔ)貨幣增長W如果聯(lián)儲及時開啟降息周期，現(xiàn)有銀行風波有可能避免釀成系統(tǒng)性的金融危機在加息周期的尾聲，美聯(lián)儲維持高利率的時間對美國經(jīng)濟金融穩(wěn)定有重要影響。在次貸危機以前，200665.25%1520079月2018122.5%820198月開啟降息，（20199“錢荒”）。在學習效應(yīng)下，特別是在已出現(xiàn)局部銀行危機的情況下，聯(lián)儲本輪維持利率高點的時間大概率不會86-7月再進行加息，但預(yù)計美聯(lián)儲明年初開啟降息周期的可能性仍然較高。綜合以上兩章內(nèi)容，我們認為美國加息周期的結(jié)束，很難滿足樂觀情景，不能單純靠供應(yīng)鏈的修復(fù)而自然平衡掉通脹壓力，但出現(xiàn)系統(tǒng)性危機的風險也不大?；鶞是榫笆敲缆?lián)儲引導下的“可控的信用收縮”，疊加歐元區(qū)貨幣政策保持緊縮，從而實現(xiàn)小幅度的經(jīng)濟衰退，削減對非農(nóng)工作崗位的超額需求。3甚至下滑，美聯(lián)儲明年初開始降息周期的可能性較高。加息尾聲的金融市場美聯(lián)儲從加息周期向降息周期過渡，標志著全球金融市場運行的重要環(huán)境因素發(fā)生轉(zhuǎn)換，在此過程之中，全球股、債、匯等各金融子市場，甚至大宗商品市場都可能出現(xiàn)趨勢性變化。本部分將分析加息尾聲對中美兩大經(jīng)濟體的股、債市場，以及對人民幣匯率和中國貨幣政策的影響。加息尾聲與人民幣匯率從加息尾聲到降息開啟，美元指數(shù)保持剛性屬于常態(tài)。雖然按照利率平價理論，美聯(lián)儲加息結(jié)束后103次開啟降息周期后，美元指數(shù)或在高位保持半年以上(20012019-2020年)，或在下行后又反彈(2008年)。這主要是因為，美聯(lián)儲降息一般發(fā)生在美歐經(jīng)濟衰退、甚至處于某種危機的條件下(互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、“次貸危機”、疫情沖擊)，。圖表27.美元指數(shù)下行可能滯后于美聯(lián)儲降息美元指數(shù) 美國聯(lián)邦基金利率(右軸) 120.0115.0110.0105.0100.095.090.085.080.075.070.0

10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0100美歐經(jīng)濟可能出現(xiàn)一定幅度衰退，進口需求增長放緩，或?qū)π屡d市場貨幣匯率保持壓力。人民幣對6.9-7.1為主體區(qū)間雙向波動均屬正?，F(xiàn)象。但對我國而言，也不必對人民幣匯率的階段性震蕩而過度反應(yīng)。近3次加息周期結(jié)束后，美元指數(shù)(2020-2022110關(guān)口后，我國仍能堅持“以內(nèi)為主”的貨幣政策，這次面對“余波”更不會受到顯著影響。加息尾聲與美債長期利率6月美債市場可能面臨由于美國債務(wù)上限提高而引起的流動性沖擊，市場對此進行了提前反應(yīng)。這其中主要暴露出三對矛盾：美聯(lián)儲與商業(yè)銀行的矛盾基金，迫使商業(yè)銀行不斷減持流動性較高的債券。商業(yè)銀行與美財政部的矛盾是目前銀行存款準備金和財政部一般資金賬戶(TGA)余額均呈下降趨勢。在部分中小銀行出現(xiàn)風險暴露的條件下，銀行業(yè)恐不愿降低準備金率，為財政部融資。一般資金賬戶(TGA)655006月初TGA余額將所剩無幾。5000億美元級別的凈融資顯然會對美債利率形成供給沖擊，市場則已提前反應(yīng)。圖表28.高利率下美國銀行業(yè)減持債券 圖表29.美國銀行業(yè)準備金和財政部TGA賬戶余額雙降百萬美元 商業(yè)銀行持有國債和機構(gòu)證券 聯(lián)邦基金利率(右軸) %

美國存款機構(gòu)準備金 美國財政部TGA余額(右軸

百萬美元5,000,0000

6.004.803.602.401.200.00

5,000,000500,0000

2,000,0001,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000資料來源：萬得 資料來源：萬得，美聯(lián)儲與財政部的矛盾20224進程，則難以平衡財政部集中融資的沖擊。圖表30.美聯(lián)儲持有國債和財政部TGA余額雙降百萬美元7,000,000

美聯(lián)儲持有美國國債 美國財政部TGA余額(右軸

百萬美元2,100,0000

1,800,0001,500,0001,200,000900,000600,000300,0000相對而言，三對矛盾的關(guān)鍵節(jié)點仍是美聯(lián)儲。當美聯(lián)儲停止加息和縮表后，銀行市場流動性將逐漸轉(zhuǎn)松，商業(yè)銀行“存款搬家”現(xiàn)象也可能隨之停止。而從中長期看，債務(wù)上限達成協(xié)議意味著美國兩黨就減支達成妥協(xié)，預(yù)計將支持美債長期利率回落。綜合來看，美債短期收益率的變動方向仍有變數(shù)，但在加息周期的尾聲，長期收益率前期高點基本104%上方空間很小。加息停止后，大概率將維持震蕩回落的趨勢。加息尾聲與美股加息周期結(jié)束對美股的影響則較為復(fù)雜。直觀來看，加息周期結(jié)束容易被自然解讀為利好美股。但從歷史經(jīng)驗來看，聯(lián)邦基金利率往往表現(xiàn)出較為明顯的“順周期”特征，即經(jīng)濟擴張期利率上行，而經(jīng)濟衰退期利率下行。所以美股與美聯(lián)儲利率周期的關(guān)系往往表現(xiàn)為：加息周期美股上漲、降息周期美股回撤。圖表31.美國聯(lián)邦基金利率與標普500指數(shù)%7.0

聯(lián)邦基金目標利率 標準普爾500指數(shù)(右軸

4,900.06.0 4,200.05.0 3,500.04.0 2,800.03.0 2,100.02.0 1,400.01.0 700.00.0 0.0也就是在經(jīng)濟衰退、甚至出現(xiàn)經(jīng)濟危機的時候，才會開啟降息。本輪利率周期有所不同：在本輪利率周期的加息階段，美股出現(xiàn)回撤。這說明在本輪利率周期中，美股主要受流動性的影響。如果本次加息結(jié)束時出現(xiàn)金融危機（2007情景）,則美股下行概率較高，甚至不能排除再出現(xiàn)股災(zāi)；如果不出現(xiàn)金融危機，則美股回撤壓力相對較小。如前所述，當前美國銀行業(yè)平均的流動性水平尚可，出現(xiàn)系統(tǒng)性危機的概率有限，美股震蕩概率較高。加息尾聲與中國股市歷史經(jīng)驗來看，A股市場與美股市場存在一定關(guān)聯(lián)性，而這種關(guān)聯(lián)性又與兩國經(jīng)濟基本面的關(guān)聯(lián)性199120002015500指數(shù)衡量的300A影響。A的負面影響較小。反而在這種情況下，如果美股振幅較大，可能間接強化人民幣資產(chǎn)的“安全島”A股在內(nèi)的人民幣資產(chǎn)有一定的間接利好作用。32.500300指數(shù)表現(xiàn)時間標普500漲跌幅(%)滬深300漲跌幅(%)2002/11/27至2003/3/11(14.7)5.32007/10/9至2009/3/9(56.8)(61.2)2010/4/23至2010/7/2(16.0)(20.6)2011/4/29至2011/10/3(19.4)(19.9)2015/11/3至2016/2/11(13.3)(15.0)2018/1/26至2018/2/8(10.2)(8.4)2018/9/20至2018/12/24(19.8)(8.2)2020/2/19至2020/3/23(33.9)(12.9)2022/1/3至2022/10/12(25.4)(23.0)平均值(23.3)(18.2)資料來源：萬得，中銀證券加息尾聲與中國債市無論美國加息周期結(jié)束的觸發(fā)原因是“可控信用收縮”，還是美國出現(xiàn)某種系統(tǒng)性金融危機，對于國內(nèi)債市的影響都偏利多。修復(fù)凈息差提供更為充分的條件4月，我國國內(nèi)通脹環(huán)境都非常溫和：PPI同比下降，CPICPICPI中提到，溫和通脹為商業(yè)銀行修復(fù)不斷收窄的凈息差提供有利條件，這一觀點近期不斷獲得印證。3家股份制銀行在內(nèi)的部分商業(yè)銀行先后下調(diào)部分存款類產(chǎn)品的利率。通知存款、41151010BP。但本輪利率下行階段或已過半3年期國債收益率在向下突破下行10收益率要繼續(xù)下行，一般需要等待更明確的政策信號。102.9%1季度我國經(jīng)濟穩(wěn)健回升，認為本輪利率下行周期的低點接近）2.75%約為下行周期的中位數(shù)。因此，本輪利率下行周期或已過半，102.75%關(guān)口下方的下行壓力或有階段性緩解。33.5.004.754.504.25

國債10年收益率4.003.753.503.253.002.752.50

中位數(shù)：3.65%

中位數(shù)：3.25%

中位數(shù)：2.93%5主要結(jié)論美聯(lián)儲本輪加息周期結(jié)束的三種情景：1、樂觀情景：供應(yīng)鏈修復(fù)、通脹向美聯(lián)儲目標回歸。2、危機情景：美國銀行業(yè)風波演化為系統(tǒng)性危機；美國實體經(jīng)濟顯著衰退，通脹明顯下滑。以上三種情景中，中性情景是我們展望中美國本輪加息周期結(jié)束的基準情景。近期美國供應(yīng)鏈出現(xiàn)一些修復(fù)的跡象，包括勞動力人口恢復(fù)性增長、非燃料PPI和進口價格指數(shù)的漲幅回落。由供應(yīng)鏈緊張所導致的通脹壓力得到一定緩