中聯(lián)重科收購(gòu)CIFA案例分析——中國(guó)工程機(jī)械企業(yè)海外收購(gòu)一瞥中聯(lián)重科于2008年6月25日公告了《重大資產(chǎn)購(gòu)買暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）》宣布對(duì)意大利著名工程機(jī)械企業(yè)CompagniaItalianaFormeAcciaio（以下簡(jiǎn)稱CIFA）進(jìn)行收購(gòu)，由此也吹響了中國(guó)工程機(jī)械商大規(guī)模海外兼并的號(hào)角。本次交易背景為進(jìn)一步加強(qiáng)我國(guó)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)家提出了企業(yè)“走出去”的戰(zhàn)略，鼓勵(lì)和支持各類優(yōu)勢(shì)企業(yè)對(duì)外投資，充分利用國(guó)際、國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)，優(yōu)化資源配置，提高企業(yè)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)與合作的層次和水平。全球混凝土機(jī)械市場(chǎng)，德國(guó)公司Putzmeister（普茨邁斯特）和Schwing（施維英）以及意大利CIFA是公認(rèn)的全球三大品牌。由于CIFA產(chǎn)品的略低的銷售價(jià)格和較高的品質(zhì)保證，其產(chǎn)品在東歐、俄羅斯等地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出，市場(chǎng)占有率較高。我國(guó)制造的混凝土機(jī)械近幾年才進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，大部分海外用戶特別是歐美地區(qū)的用戶對(duì)中國(guó)制造的混凝土機(jī)械產(chǎn)品還處在試用和觀望階段，中國(guó)混凝土機(jī)械產(chǎn)品目前在海外市場(chǎng)的占有率并不高?；诖耍新?lián)重科著眼于CIFA混凝土機(jī)械銷售和服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)的全球化布局，力圖實(shí)現(xiàn)中聯(lián)重科混凝土機(jī)械產(chǎn)品與制造技術(shù)的國(guó)際化跨越，并能夠在制造技術(shù)和企業(yè)管理等方面快速提高水平。完成本次交易也將改變?nèi)蚧炷翙C(jī)械市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)格局，中聯(lián)重科將穩(wěn)居中國(guó)第一大混凝土機(jī)械制造商的地位，并接近世界第一。本次交易各方介紹本次交易買方本次交易的買方為中聯(lián)重科及其共同投資方弘毅、曼達(dá)林和高盛。長(zhǎng)沙中聯(lián)重工科技發(fā)展股份有限公司成立于1999年8月31日，注冊(cè)資本人民幣152,100萬(wàn)元，法人代表詹純新，2000年10月于深交所上市，股票代碼000157，控股股東為長(zhǎng)沙建設(shè)機(jī)械研究院有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱“建機(jī)院”），持股比例％，由于湖南省國(guó)資委持建機(jī)院%股份成為中聯(lián)重科實(shí)際控制人。共同投資方中，弘毅投資成立于2003年，是聯(lián)想控股有限公司成員企業(yè)中專事股權(quán)投資及管理業(yè)務(wù)的子公司，共管理四期美元基金和一期人民幣基金，總規(guī)模約200億人民幣；曼達(dá)林基金是中意合作私募股權(quán)基金，成立于2007年，注冊(cè)于盧森堡，籌集資金億歐元，發(fā)起人和主要投資人包括國(guó)家開發(fā)銀行和國(guó)家進(jìn)出口銀行以及歐洲最大銀行之一的InteSaSanpaolo;高盛公司成立于1869年，為世界上歷史最悠久、規(guī)模最大的投資銀行之一。本次交易賣方CIFA,成立于1928年，是一家意大利股份公司，股本總額約1508萬(wàn)歐元，總部設(shè)于意大利米蘭附近的Senag。（塞納哥），主要從事用于金屬結(jié)構(gòu)物、混凝土攪拌車和泵車、專用汽車、金屬模具、起重設(shè)備、拖拉機(jī)、隧道建設(shè)系統(tǒng)的工業(yè)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、貿(mào)易和組裝，股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：股東名稱比例英型MagciiraSGR.SpA50.72%意大利投資基金FadoreS.ar.L.10.0%盧森堡公司IuiesaSaiipaoloSPAe10.0%意大利銀行PlnnfidSpA27.5%代表2006年收購(gòu)之前的5個(gè)股東持有現(xiàn)CIFA的股權(quán)，包括InnLiobiliaieBA.STEDhS11,(7.18%),IiniiiobLliaieEhiemilaS.r.l.(7.18%)3InmLobiliaLeNovantas?l.(7.1S?)hPasquaLeDlInno(2.98%),?SimoneRafaeLEιu±ιι(2.98%)MaunzioFenan1.7?%自然人,目前任CIFA董事長(zhǎng)合計(jì)100%三、 交易方案概述本次交易結(jié)構(gòu)圖如下所示：18.Q4??5.04?hπ??a中介和交易費(fèi)掛正行款1.ICfcIftTi;Jloo/克付交曷和中介費(fèi)用口?195億歐元收購(gòu)?fù)瓿珊筮M(jìn)行合并ιo0‰1D0?12.92%?if?Λ1004化歐元1M?eo?投入1.626IZ歐元-1 就依收購(gòu)忖致! 玉T53億歐元I4j聯(lián)重科盧赫堡出司口香港特殊目的公司BCIFΛ香港特殊目的品可AZoomllanHKHolding盧森津公司B匚IFMft有的股東高盛重?林中聯(lián)重科香港全資控股子公司一一Zoomlion（中聯(lián)香港控股公司），然后由中聯(lián)香港控股公司在香港設(shè)立一家全資子公司（香港特殊目的公司A）,該香港特殊目的公司A與共同投資方在香港合作設(shè)立一家香港特殊目的公司B（其中香港特殊目的公司A持股60%,共同投資方曼達(dá)林持股%,弘毅持股%,高盛持股%）。本次交易完成后，香港特殊目的公司B最終持有CIFA100%股權(quán)。為取得CIFA100%股權(quán),中聯(lián)和共同投資方合計(jì)出資億歐元（約合人民幣億元）,其中億歐元（約合人民幣億元）為支付給賣方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款,億歐元（約合人民幣億元）為應(yīng)支付的交易費(fèi)用。根據(jù)《買賣協(xié)議》,本次交易中賣方全部股權(quán)作價(jià)億歐元（約合人民幣億元）,除上述由公司和共同投資方合計(jì)支付的億歐元（約合人民幣億元）股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款外，差額部分億歐元（約合人民幣億元）最終由CIFA自身長(zhǎng)期負(fù)債解決。四、交易標(biāo)的概況截至2007年12月31日，CIFA總資產(chǎn)約為百萬(wàn)歐元，其中凈資產(chǎn)約為百萬(wàn)歐元，負(fù)債約為百萬(wàn)歐元。CIFA在2006年和2007年的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)請(qǐng)見下表:單位：百萬(wàn)歐元科目2007年12月31FI2006年 12月31閂 總資產(chǎn) 一I 303.73292瓶總負(fù)債 25L24249,11凈資產(chǎn) 52.4943百歸屬于母公司的其資產(chǎn)I 52Q643,欣科目 一, 2007年度20。石年9/2月銷售收入 3口3,95 跳.25凈利潤(rùn) 一&70歸屬于母公司的凈利澗 一&72-1而由于本次的交易標(biāo)的為意大利企業(yè)，且本次交易通過招標(biāo)方式進(jìn)行，在取得對(duì)CIFA的控制權(quán)之前，暫無(wú)法由中國(guó)境內(nèi)具有證券從業(yè)資格的評(píng)估機(jī)構(gòu)出具資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告。同樣，意大利會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和中國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之間存在差異，且暫時(shí)無(wú)法精確評(píng)估，對(duì)行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)、對(duì)CIFA的影響程度等也都無(wú)法精確量化，因此，也難以出具對(duì)未來(lái)的具體經(jīng)營(yíng)狀況和利潤(rùn)水平作出較為客觀和合理的、符合中國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的盈利預(yù)測(cè)報(bào)告。所以，在標(biāo)的定價(jià)方面，本次交易為競(jìng)標(biāo)收購(gòu)，公司和共同投資方在競(jìng)標(biāo)出價(jià)時(shí)從競(jìng)爭(zhēng)需要出發(fā)，同時(shí)根據(jù)使用可比公司分析法、可比交易先例分析法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析法等國(guó)際上通行的工程機(jī)械制造企業(yè)估值方法，并結(jié)合考慮目標(biāo)公司的盈利能力、財(cái)務(wù)狀況等情況，對(duì)本次交易的定價(jià)進(jìn)行了分析?？杀裙痉治龇ㄅc國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)上市公司的估值比較如下：?jiǎn)挝唬喝f(wàn)元，除每股數(shù)據(jù)和EVEBrrDA倍數(shù)外公司最新股價(jià)企業(yè)價(jià)值2007年ERITE）上企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤(rùn)中聯(lián)重科2L0921SK三一重工27582W491OO0O1隈7。0.0015.5K柳.12L5L0433000075,400.00 —13檢ill推股份12.74LQ06JO?,0049.700.002Q.2x安徽合力13.42?49.?00.0D?0300.008.9x徐工科技14.59859,700.0011.100.007^,4x廈工股份8.61614、800.0032.000.0口19.2K中校數(shù)17TX平均值16,6*ClFA513,300.005-90。896X CIFA的企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤(rùn)倍數(shù)約為，均低于國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)制造可比公司的估值。即使考慮到中國(guó)作為具有較高成長(zhǎng)的新興市場(chǎng)，證券市場(chǎng)估值倍數(shù)可能偏高等原因，這一交易倍數(shù)依然具有很強(qiáng)的吸引力?？杀冉灰紫壤治龇ǜ鶕?jù)公開信息，工程機(jī)械行業(yè)2005年以來(lái)的主要控股權(quán)并購(gòu)交易，其EV/EBITDA倍數(shù)的中位數(shù)為、均值為。下圖表示出了2005年以來(lái)重要工程機(jī)械行業(yè)可比交易的歷史企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤(rùn)倍數(shù)：生效日期收購(gòu)公司被收購(gòu)公司被收照業(yè)務(wù)總對(duì)價(jià)企業(yè)價(jià)值，過去十二個(gè)月EBITDA2003年I月TeresA.S.V,獴膠質(zhì),密機(jī)器和橡膠履帶行走系統(tǒng)340J70.0023,6X2008年1月JoyGlobalContinentalGlobal輸送系統(tǒng)和大宗物料裝卸解決方案258.060,0010.2X2007年5月BucyiusDBT開采設(shè)備制造商504J90.005.3K2007年3月CRHPLCGerazRomangSA施工機(jī)械制造商和批發(fā)商S04η9SO.QOS.lX2舊6年10月OshkashTruckJLGIndustries高空作業(yè)平臺(tái)/仲縮臂裝卸機(jī)J睥式升降車2.243.880.001L7X2005年3月口立集團(tuán)□立電機(jī)工業(yè)株式會(huì)社起重機(jī)制造商72i450.00123X中位數(shù)一11.0X平均值一11.9X數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、ThomsonFiiiaiicials以及其他公開信息CIFA的企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤(rùn)倍數(shù)約為，低于2005年以來(lái)行業(yè)可比交易先例的平均估值水平。貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析法這一分析主要著眼于CIFA自身在未來(lái)所能夠產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流。在貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型中，預(yù)測(cè)CIFA未來(lái)十年的自由現(xiàn)金流狀況，同時(shí)假設(shè)十年之后一定的EV/EBITDA退出倍數(shù)，采用一定的貼現(xiàn)率計(jì)算這些現(xiàn)金流的現(xiàn)值，也就是CIFA的企業(yè)價(jià)值。自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)中涉及的企業(yè)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)方面的假設(shè)，主要有收入增長(zhǎng)假定、成本結(jié)構(gòu)假定、協(xié)同效應(yīng)假定、現(xiàn)金營(yíng)運(yùn)成本假定、資本性支出假定、預(yù)測(cè)期末企業(yè)的變現(xiàn)值、貼現(xiàn)率假定等。根據(jù)貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析所推定出的CIFA自身的內(nèi)在價(jià)值為億歐元（約合人民幣億元）到億歐元（約合人民幣億元）之間。本次交易中CIFA的企業(yè)價(jià)值，處于這一估值水平的區(qū)間底部。五、案例小結(jié)雖然此次收購(gòu)采取的三種定價(jià)方法，定價(jià)結(jié)果均顯示購(gòu)買價(jià)格處于合理價(jià)位，但由于中聯(lián)重科近年來(lái)大規(guī)模的收購(gòu)加上并購(gòu)后整合，使得中聯(lián)重科也面臨不得不面對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率高企以及現(xiàn)會(huì)流緊張的問題。在中聯(lián)重科收購(gòu)CIFA之前，從2001年11月開始，公司就已經(jīng)陸續(xù)收購(gòu)英國(guó)保路捷，兼并湖南機(jī)床廠，重組浦沅工程機(jī)械公司，收購(gòu)中標(biāo)實(shí)業(yè)公司的環(huán)衛(wèi)機(jī)械，后來(lái)收購(gòu)陜西新黃工公司、重組湖南汽車車轎廠，后來(lái)又收購(gòu)華泰重工還有信誠(chéng)液壓。一系列的并購(gòu)使得中聯(lián)重科的負(fù)債率出現(xiàn)了較大幅度的上升。2008年財(cái)報(bào)清晰表明，收購(gòu)CIFA的2008年度，中聯(lián)重科負(fù)債率就達(dá)到,%的高位。而且連續(xù)兩年來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率在76%以上高位運(yùn)行，醞釀著比較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和融資壓力，高溢價(jià)收購(gòu)也帶來(lái)了現(xiàn)金流問題。在收購(gòu)CIFA此過程中，偏高的溢價(jià)也對(duì)中聯(lián)重科的進(jìn)一步帶來(lái)了壓力。中聯(lián)重科出資億元，占其2007年凈資產(chǎn)的66%。而且中聯(lián)重科2008年報(bào)，因溢價(jià)收購(gòu)CIFA形成了億元商譽(yù)，該部分商譽(yù)占中聯(lián)重科,2