1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明公司深度研究|特步國際公司深度研究|特步國際——體育運動鞋服系列深度報告(三)核心結(jié)論特步集團多年來深耕跑鞋領(lǐng)域，穩(wěn)坐我國內(nèi)資運動品牌龍三位置。30余年來，公司已形成了兩條成長曲線，持續(xù)拉動公司的成長及發(fā)展。?第一條成長曲線：特步主品牌的發(fā)展與壯大。產(chǎn)品端以跑鞋為核心，強化運動功能性，并將品類拓展至籃球，通過科技迭代筑牢產(chǎn)品“護城河”。目前，特步跑鞋產(chǎn)品可分為三大板塊，即競速快跑、動力暢跑和舒適易跑，分別定位精英跑者、普通跑者和初級跑者，完整覆蓋不同階段的跑者市場。渠道端以線下為主，線上為輔。改革零售渠道，建立“分銷網(wǎng)絡+直營管理”模式。成長性：一方面，通過高端國潮廠牌XDNA+娛樂營銷，發(fā)力運動休閑品類，另一方面，大力布局特步兒童業(yè)務，打造青少年功能性產(chǎn)品線。根據(jù)特步集團“五五規(guī)劃”目標，到2025年實現(xiàn)特步主品牌營收達至200億元。我們認為，特步主品牌在未來三年仍將是公司的核心品牌，并持續(xù)加碼跑鞋產(chǎn)品迭代。特步主品牌的大貨及兒童門店數(shù)量將在未來三年持續(xù)穩(wěn)定增長，我們預計每年增開門店100-200家左右；同時，通過升級門店形象、鞏固跑步領(lǐng)域優(yōu)勢，開拓校園運動產(chǎn)品等，持續(xù)提升特步主品牌業(yè)績增?第二條成長曲線：新品牌長期成長性佳。專業(yè)運動品牌包含Saucony和Merrell兩大品牌，品牌定位高端，兼具戶外及運動功能?！绊敿壡?專業(yè)產(chǎn)品力”將鑄就公司高端線的可持續(xù)高成長。運動時尚業(yè)務包括K-Swiss和Palladium兩大品牌，定位中高端時尚潮牌，長期成長性可期。根據(jù)特步集團“五五規(guī)劃”目標：到2025年公司新品牌營收將達至40億元。我們認為，1)專業(yè)運動板塊，Saucony及Merrell年內(nèi)持續(xù)新增開門店數(shù)量，公司或?qū)⑼ㄟ^加盟門店方式增加市場覆蓋率；2)時尚運動板塊，K-Swiss及Palladium或?qū)ζ溥M行新一輪的產(chǎn)品營銷宣傳，提高品牌知名度，通過設計引領(lǐng)運動休閑時尚潮流。?盈利預測及估值：公司多元化品牌矩陣日益完善：主品牌聚焦專業(yè)跑鞋細分賽道兼具龍頭優(yōu)勢和行業(yè)成長性，新品牌重塑已經(jīng)完成，未來將進入高回報期。我們預計，2023-2025年營收分別為151.2億元/179.9億元/212.0億元，同比+16.9%/+19.0%/+17.9%；歸母凈利潤分別為11.2億元/13.6億元/16.3億元，同比+21.8%/+20.9%/+20.3%。參考相對估值法，給予公司目標價為10.11港元(對應2023年20.7xPE)，較2023年6月14日收盤價”評級。核心數(shù)據(jù)2021A2022A2023E2024E2025E營業(yè)收入(百萬元)02%%%%%每股收益(EPS)市盈率(P/E)21.121.0市凈率(P/B)2.0證券研究報告公公司評級01368.HK當前價格8.4港元一年股價走勢8% -28%-37%-46%2-062-06源S080052206000318512191776wangyuan@究2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1.1公司概況：專注體育運動，探索多品牌之路 71.2股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理層經(jīng)驗豐富 8 2.1跑鞋賽道長坡厚雪，國產(chǎn)品牌未來可期 102.2特步主品牌：產(chǎn)品迭代+渠道升級，鑄造品牌硬實力 122.3特步主品牌未來的成長性 19 Saucony及Merrell 223.2時尚運動品牌:K-Swiss及Palladium 26 圖6：特步集團股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2022年12月31日) 8JV事業(yè)群組織架構(gòu) 8 E球?qū)I(yè)運動鞋營收規(guī)模及同比增速 10 圖13：線上跑鞋銷售額TOP品牌中國產(chǎn)及國際品牌銷售額占比 12 圖15：2019-2022年馬拉松男子百強跑鞋品牌占比變化 12圖16：2022年廈門馬拉松跑鞋品牌占比(全樣本觀測) 12 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明著特步贊助的160系列的跑者獲獎成績 16圖20：近年來贊助的馬拉松賽事、體育賽事及體育明星情況 16 改革前后對比 18 門店數(shù)量變動情況 18 1 22 23E場規(guī)模及增速 23 ll SauconyXKeep聯(lián)合舉辦的“跑懂一座城”廈門站 25 圖52：Merrell2022年新款HYDROMOCBLOOM 26圖53：Merrell40周年限量版FunfettiMoab2 26 E 圖57：2020-2022年蓋世威及帕拉丁亞太地區(qū)自營門店數(shù)量 28 nd nd 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明表1：針對精英跑者的競速快跑系列產(chǎn)品迭代(包含競速和競訓兩條專業(yè)產(chǎn)品線) 14表2：針對普通跑者和初級跑者的動力暢跑和舒適易跑系列產(chǎn)品迭代 15 表7：可比公司估值(更新至2023.6.14) 315|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明投資要點特步主品牌：我們認為，通過門店數(shù)量及質(zhì)量的雙提升，將繼續(xù)拉動主品牌的業(yè)績增長。同時，特步大貨、特步兒童及特步潮牌齊發(fā)力，也將帶來特步主品牌的成長看點。我們預計，2023-2025年特步主品牌營收為129.1億元/152.3億元/179.0億元，同比8.0%/+17.5%。/+20%。5.7市場擔心特步主品牌的市占率難以提高。我們認為，特步主品牌將持續(xù)通過產(chǎn)品迭代升級布局空白市場，打開成長格局。一方面，升級零售渠道。增開核心商圈門店，并持續(xù)提高店效及坪效。另一方面，抓住兒童和潮牌賽道，持續(xù)擴張?zhí)夭絻和俺迸频臉I(yè)績增市場擔心新品牌業(yè)務推進具有不確定性。我們認為，專業(yè)運動業(yè)務有望率先盈利，時尚運動業(yè)務也將逐步向好。首先，新品牌線上渠道銷售亮眼，產(chǎn)品設計及定位滿足部分群體需求；其次，專業(yè)運動品牌盈利能力向好，未來加碼布局一二線城市將助力業(yè)績提升；的推廣節(jié)奏。股價上漲催化劑明顯躍升，且加強高端產(chǎn)品矩陣。當國貨產(chǎn)品實力強勢崛起時，國產(chǎn)替代便水到渠成。此外，體育運動賽道高增長及全民健身鼓勵政策的加持、2、短期看，1)馬拉松賽事復跑將帶公司多元化品牌矩陣日益完善：主品牌聚焦專業(yè)跑鞋細分賽道兼具龍頭優(yōu)勢和行業(yè)成長性，新品牌重塑已經(jīng)完成，未來將進入高回報期。我們預計，2023-2025年營收分別為151.2億元/179.9億元/212.0億元，同比+16.9%/+19.0%/+17.9%；歸母凈利潤分別為11.2億元/13.6億元/16.3億元，同比+21.8%/+20.9%/+20.3%。參考相對估值法，給予6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明特步核心指標概覽資料來源：公司官網(wǎng)，Wind，西部證券研發(fā)中心7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明引言：特步集團多年來持續(xù)深耕跑鞋領(lǐng)域，其專注度彰顯匠人精神。公司以專業(yè)跑鞋產(chǎn)部等方式持續(xù)聚焦跑鞋賽道，促使其跑鞋市占率持續(xù)攀升，跑鞋也成為公司長期發(fā)展的第一條成長曲線。2019年以來，公司完成收購四大新品牌，聚焦高端專業(yè)跑鞋賽道和高端運動時尚賽道，形成了長期發(fā)展的第二條成長曲線。本篇報告，是我們體育運動鞋服一、特步國際：從單品牌到多品牌的轉(zhuǎn)型1.1公司概況：專注體育運動，探索多品牌之路特步品牌于2001年成立，于2008年赴港上市。公司主要從事體育用品(包括鞋履、服2019年，公司開啟多品牌國際化發(fā)展之路。公司成功收購索康尼(Saucony)、邁樂 (Merrell)、蓋世威(K-Swiss)和帕拉丁(Palladium)四個國際品牌。特步主品牌和四個國際品牌分別針對不同的細分市場：特步主品牌定位大眾運動；索康尼(Saucony)和邁樂(Merrell)定位專業(yè)運動；蓋世威(K-Swiss)和帕拉丁(Palladium)定位時尚025年第五個五年戰(zhàn)略規(guī)劃(“五五規(guī)劃”)，規(guī)劃首年 (2021年)營收首次突破百億。截至2022年財報，特步營收達至129.3億元，同比。8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明2股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理層經(jīng)驗豐富計持有49.1%的股份，為公司實際控制人。除丁氏家族外，公司強強聯(lián)合組建三大事業(yè)群，專注細分領(lǐng)域業(yè)務。特步深耕體育用品行業(yè)二十余年，自身特步與高瓴資本合作組成環(huán)球事業(yè)部負責時尚運動條線業(yè)務(包含蓋世威(K-Swiss)和帕拉丁(Palladium)兩個品牌)，與Wolverine合資經(jīng)營JV事業(yè)群負責專業(yè)運動條線業(yè)務(包含索康尼(Saucony)和邁樂(Merrell)兩個品牌)。三大事業(yè)群均由職業(yè)經(jīng)理人主品牌事業(yè)群CEO田忠曾在滔搏和Nike任職，環(huán)9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明?初始起步期(1987-2000年)：OEM代工業(yè)務起家，產(chǎn)品遠銷海外務。憑借改革開放的東風，特步的外貿(mào)代工業(yè)務迅速發(fā)展。1994年，公司年產(chǎn)值已達至000萬元。1999年，公司在泉州清濛科技工業(yè)區(qū)成立了“泉州市三興體育用品有限公。2001年，特步品牌正式創(chuàng)立，啟動“體育+娛樂”的營銷模式。公司簽約謝霆鋒為代言蔡依林等娛樂明星。同時，公司投入贊助各類體育賽事，持續(xù)增加品牌曝光度及市場熱店數(shù)量從4,380家增至7,596家，2007-2011年營收CAGR=41.9%，歸母凈利潤CAGR=44.5%。受行業(yè)陷入庫存危機拖累，公司增速放緩。為了應對危機，特步采取了自發(fā)性削減訂單、了在動蕩市場環(huán)境下的品牌競爭力。2014年，特步整合分銷渠道規(guī)模。門店數(shù)量從R技研發(fā)提升產(chǎn)品力，加大對跑步賽事的資源投放，同時，持續(xù)優(yōu)化分銷渠道并進行數(shù)字。?多品牌戰(zhàn)略期(2019年至今)：布局多品牌戰(zhàn)略，進入“五五規(guī)劃”新階段兩個品牌的在華業(yè)務。2019年8月，特步全資收購K-Swiss(蓋世威)和Palladium 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 億美元 億美元資料來源：公司財報，wind，西部證券研發(fā)中心2.1跑鞋賽道長坡厚雪，國產(chǎn)品牌未來可期18642美國國西大美國國西大利運動目的設計的鞋。Statista是全球知名商業(yè)數(shù)據(jù)平臺1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明跑鞋細分賽道增速快，成長性強。短期內(nèi)，國內(nèi)跑步市場仍將持續(xù)增長：1)跑步賽事逐年增加帶動跑鞋消費。疫情前跑步賽事進入迅速興起，2011-2019年跑步賽事數(shù)量比+21.4%，疫后大眾跑步積極性顯著提高。人民數(shù)據(jù)研究院調(diào)研顯示，2022年我國已?跑鞋賽道國產(chǎn)品牌風光正好跑鞋賽道競爭激烈，國內(nèi)品牌市場份額持續(xù)提升。跑鞋賽道玩家眾多，呈現(xiàn)出國際品牌也紛紛發(fā)力跑鞋領(lǐng)域，依托科技研發(fā)和產(chǎn)品升級搶占市場份額。1)大眾跑鞋方面，國產(chǎn)品牌跑鞋銷售額持續(xù)提升。2022年，天貓、京東和抖音電商三外品牌售額同比增速前三的品牌均為國內(nèi)品牌，即李寧(+32%)，361度(+23%)和安踏 2)專業(yè)競速跑鞋方面，國產(chǎn)品牌在各類專業(yè)馬拉松賽事中成績傲人。根據(jù)跑步培訓平著率TOP7品牌中有5個品牌為國產(chǎn)品牌。其中，2019-2022年特步跑鞋穿著占比從10%提升至35%，超越耐克成為第一。根據(jù)專業(yè)跑步媒體“跑野”3的觀測，在12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明和抖音電商和抖音電商13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明資料來源：各公司財報，西部證券研發(fā)中心資料來源：公司財報，西部證券研發(fā)中心快跑、動力暢跑和舒適易跑，分別定位精英跑者、普通跑者和初級跑者，完整覆蓋不同階段的跑者市場。功能性跑鞋的精英跑者，有競速跑鞋：競速160系列目前是特步專業(yè)跑鞋中科技迭馬拉松或鐵人三項賽事中尋求高功能性跑鞋的跑者設計。2019年升級為160x，2021年又推出160x2.0和160xpro兩款鞋底不同的產(chǎn)品，為專業(yè)跑者提供豐富選跑鞋和競訓300跑鞋：該系列專為不同階段跑者練鞋其適用場景更廣，適用人群更多，大獲市場認可。隨后，特步趁熱打鐵對其搭載科技和舒適度【入門系列】核心產(chǎn)品為騛速系列、特步360跑鞋和影擎系列：該系列主要為專業(yè)入門級跑者打造，性價比更高。其中騛速系列更貼合大眾跑者的需求，價位更加友160X3.0PRO一樣搭載XTEPACE科技平臺，為大眾跑者提供性價比更高的冠軍科技體驗。2023年1月最新推出全新慢跑系列影擎跑鞋：該系列搭載全球首創(chuàng)ro14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明表1：針對精英跑者的競速快跑系列產(chǎn)品迭代(包含競速和競訓兩條專業(yè)產(chǎn)品線)對人群品系列品名稱品展示技迭代 3.0pro UYPB160XPRO采用全掌型碳板，中底動力巢采用動力巢PB尼纖維板及輕薄耐磨CPU大底，性能媲美國際品牌頂級競速ETPSIU材料，在中底嵌入尼龍板，大使用結(jié)合ETPU即時緩震泡沬及EVA綜合支撐性輕量泡沫300x2.0速系列tial (冠軍版)影擎 (基礎版)彈及前掌推進的能量回饋采用獨特雙層中底設計，結(jié)合動力巢X及動力巢LITE，在饋。定支撐保護。全新紗架賈卡鞋面+輕盈透氣，動力巢X科技中底更回彈，PU雙拼賈卡面料鞋面，TPU+騛羽科技FEATHERFOAM材料鞋子中底前后均采用全球首創(chuàng)PISA超臨界發(fā)泡技術(shù)-XTEP-15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明(Pro版)在基礎款的減震科技基礎上融合多項技術(shù)，回彈力超70%，減震旋兩大系列，分別運用了特步的兩大中底科技。【動力巢科技系列】動力巢是特步中底科技的一大創(chuàng)新，全新超軟回彈配方，在吸【減震旋科技系列】特步減震旋系列主打結(jié)構(gòu)緩震功能，運用特殊的中空回旋設計迭代至3.0版本，其鞋底軟硬度僅為39度，全鞋重量僅為267克，沖擊能量回彈 【氫風系列】該系列是特步的輕量緩震跑鞋，主要滿足消費者對于輕質(zhì)與透氣性能表2：針對普通跑者和初級跑者的動力暢跑和舒適易跑系列產(chǎn)品迭代品系列技系列品名稱品展示技迭代繼續(xù)采用全新升級的動力巢ETPSIU科技，回彈提升15%回彈率高達采用鏤空雙層設計，前掌為單層，腳跟為雙層，其橋面型設計加上腳跟列聚能彈科技平臺產(chǎn)品，三重舒適鞋底結(jié)構(gòu)，上舒適感有鞋底向上層層輕柔不設限。的TPU設計增強了后跟包裹支撐性和穩(wěn)定性，抗形變能力達到了加固、泡棉填充等舒適感更強。16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明新一代透氣性源于紗架一體織鞋面和中底鏤空的TPU。鞋子底板用編織慢跑。，全新升級的創(chuàng)新飛織面料透氣包裹。依托專業(yè)產(chǎn)品力，建立私域社群形成閉環(huán)生態(tài)。特步通過贊助馬拉松賽事傳遞產(chǎn)品力，目前已累計贊助馬拉松賽事超1,000場，是國內(nèi)贊助馬拉松比賽數(shù)量最多的國產(chǎn)品牌。建立起線上+線下的跑步閉環(huán)生態(tài)。17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明2)籃球鞋：2019年特步入局籃球市場，發(fā)力球星聯(lián)名產(chǎn)品。目前已推出多個經(jīng)典系列。2019年，特步與林書豪簽約并發(fā)布“籃球產(chǎn)品共創(chuàng)計劃”，正式進軍國內(nèi)籃球鞋市場。憑借林書豪的影響力，特步迅速推出一系列聯(lián)名籃球鞋。特步于簽約首年推出林書豪聯(lián)鞋，在產(chǎn)品科技和舒適性上實現(xiàn)進一步提升。特步通過球星聯(lián)名造勢和快速科技迭代相表3：2019年至今特步籃球鞋系列迭代升級(林書豪簽名系列)列風系列同款聯(lián)名，鞋身多處配置(林書豪一代)首款簽名、DynamicTROLBOOOM技中底m18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明下零售運營網(wǎng)絡的有門店進行標準化管理，加強對終端的控制。改革后特步形成由授權(quán)分銷商經(jīng)營，特步門店整合、形象升級、消費者體驗多措并舉，展現(xiàn)全新品牌形象。行業(yè)庫存危機后，特商圈轉(zhuǎn)移，門店形象迭代至第九代。九代店面積更大，并進行數(shù)字化創(chuàng)新以提升消費者體驗，例如燈光控制、人工智能機器人和數(shù)字化屏幕等，傳遞了更加科技化和高端化的19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明2)線上業(yè)務發(fā)展勢頭猛品品質(zhì)，電商發(fā)展迎來新突破。2019年H2，特步調(diào)整電商專供供應鏈，使電商產(chǎn)品設計和質(zhì)量與線下渠道保持一致。改革后的特步電商抓住疫情窗口迅速發(fā)展，收入提升顯著。2021年特步主品牌的線上銷售收入貢獻已突破30%；2022年為除特步兒童外貢獻增長的主要業(yè)務。對比同業(yè)，特步線上業(yè)務的滲透程度處于相對領(lǐng)2.3特步主品牌未來的成長性寺合作推出“特步X少林”系列并登陸上海時裝周，此次國潮聯(lián)名系列讓特步品牌獲得尚運動市場。XDNA廠牌建立首年便有超過200個銷售點，在長沙、長春等多個城市核20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明資料來源：公司財報，西部證券研發(fā)中心資料來源：公司財報，西部證券研發(fā)中心以娛樂營銷，緊跟年輕消費群體，推廣休閑業(yè)務線。特步在娛樂營銷方面經(jīng)驗豐富，作上》《明日之子》等大熱綜藝節(jié)目，并簽約樂華七子、景甜、范丞丞、迪麗熱巴等當紅偶像簽約流量明顯王鶴棣成為品牌新代言人。特步通過娛樂營銷，進一步拉進年輕消費群體組，在產(chǎn)品研發(fā)、零售管理和品牌推廣方面重新規(guī)劃投入，成效顯著。渠道上，特步兒人產(chǎn)品的科技平臺運用到兒童產(chǎn)品中，對產(chǎn)品進行升級迭代，推出“大國少年”等經(jīng)典產(chǎn)品系列。品牌推廣上，加大品牌宣傳和營銷活動，2021年亮相上海時裝周Kidswear，2022年與中國航天博物館聯(lián)合發(fā)起“百萬少年問天計劃”航天科普公益活動，持續(xù)增加tor21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明覺到青少年功能性運動鞋市場的空白，推出了校園體育專業(yè)線。校園體育專業(yè)線包含特產(chǎn)品。特步100校園系列在設計上既考慮到青少年的足部結(jié)構(gòu)，又保證了足夠的專業(yè)性，，以塑膠跑道為穿著場景，一經(jīng)推出，迅速成為廣大中考生的體測首選爆款，一度供不應求，各大平臺貨局面。司持續(xù)加碼跑鞋產(chǎn)品矩陣的開拓，特步主品牌的大貨及兒童門店數(shù)量將在未來三年持續(xù)22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明資料來源：公司財報，西部證券研發(fā)中心預測資料來源：各公司官網(wǎng)，各公司財報，西部證券研發(fā)中心3.1專業(yè)運動品牌：Saucony及MerrellSaucony所在的功能性鞋服市場規(guī)模大且空間廣闊。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2022年%中國功能性鞋服市場規(guī)模已經(jīng)達到億元，預計未來2023年-2027年以6.1%在巨大差距。2022年美國功能性鞋服滲透率為19.5%，中國僅為5.2%。23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明展期，2022年中國的戶外鞋服市場滲透率為1.54%，與美國(3.20%)存在一定的差距，未來仍有滲透空間。24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明lSaucony早在2004年就進入中國市場，但因其定位高端且跑鞋消費尚未普及，前期在auconyy年上海馬拉松中，索康尼的整體穿著率在所有品牌中排名前三，在廈馬及北馬比賽中，中心，蓋699元至1399元，高端跑鞋(1399元左右)占在售款約半數(shù)。除經(jīng)典產(chǎn)品外，Saucony在進入中國市場后持續(xù)創(chuàng)新，推出城市別注系列，現(xiàn)已推出廈門、成都和上海馬拉松專業(yè)選手等方式構(gòu)建自己的跑者社群。2021年，索康尼與“BMW越山向海人車接力中國賽”簽訂三年金牌贊助商合約，合作首年連辦三場賽事，成功推火EndorphinPro啡鵬3碳板跑鞋。2022年，索康尼聯(lián)手Keep在多個城市開展“跑懂每座城活動”表4：Saucony主要跑鞋產(chǎn)品及價格帶25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明2)Merrell：重塑品牌進軍中國市場衣、帳篷等戶外用品。特步收購Merrell后于2019年迅速開。品系列，如MOAB系列登山鞋、HYDROMOC溯溪涉水鞋、G-TEX防水防滑鞋、入中國市場以來堅持產(chǎn)品創(chuàng)新，持續(xù)升級科技。2022年，Merrell推出新一代HydroMocBloom，新版Bloom軟墊采用目前頂尖的環(huán)保科技，顯示出Merrell品牌強大的科力。26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明資料來源：天貓旗艦店，西部證券研發(fā)中心Mm為母公司安踏的重要增長業(yè)務。CONVERSE品牌為主營帆布鞋的運動休閑品牌，與主27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明中國市場日期大利運動服裝品牌，國際“三大運動品牌”動相關(guān)產(chǎn)品的開發(fā)SE中國市場日期很快就開始做網(wǎng)球和籃球鞋，現(xiàn)為全球知名牌知名的網(wǎng)球品牌和軍靴品牌，不僅在各自細分品類賽道名列前茅，并且逐步發(fā)展成為全業(yè)務在亞太地區(qū)，經(jīng)銷網(wǎng)絡覆蓋中國內(nèi)地、亞太、歐洲、中東、非洲以及北美，在港臺由于近兩年疫情反復對海外業(yè)務造成持續(xù)影響，疊加業(yè)務調(diào)整業(yè)績?nèi)源齼冬F(xiàn)，時尚運動年K-Swiss和Palladium收入共計為14.0億元，占比達至28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明場，歷時兩年品牌重塑完成。2022年初，K-Swiss首家線下門店開業(yè)，同年，K-K-Swiss完成了品牌重塑后，在充分延續(xù)品牌自身基因的基礎上，采用更符合中國市場的產(chǎn)品組合和營銷方式來進行品牌推廣。從2020年開始，K-Swiss與英國棒球選s產(chǎn)品的重塑升級。29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明2)Palladium：拓展渠道網(wǎng)絡，優(yōu)化產(chǎn)品組合直營)。我們預計未來三年，隨著Palladium業(yè)務重點向亞太地區(qū)轉(zhuǎn)移，在中國內(nèi)地的展店計劃也將穩(wěn)步推進，穩(wěn)定擴張門店規(guī)模。自2013年進入中國市場，Palladium憑借產(chǎn)品過硬的質(zhì)量和簡單百搭的設計獲得了Palladium款已成為國市場覆蓋率；2)時尚運動板塊，K-Swiss及Palladium或?qū)?0|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明資料來源：公司財報，西部證券研發(fā)中心預測4.1盈利預測特步主品牌：我們認為，通過門店數(shù)量及質(zhì)量的雙提升，將繼續(xù)拉動主品牌的業(yè)績增長。同時，特步大貨、特步兒童及特步潮牌齊發(fā)力，也將帶來特步主品牌的成長看點。我們預計，2023-2025年特步主品牌營收為129.1億元/152.3億元/179.0億元，同比8.0%/+17.5%；/+20%。5.7億元/179.9億元/212.0億元，同比+16.9%/+19.0%/+17.9%；歸母凈利潤分別為11.2億元/13.6億元/16.3億元，+20.3%。31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明4.2估值Lululemon作為對標公司，取2023年P(guān)E為20.7倍的目標估值。表7：可比公司估值(更新至2023.6.14)10.11港元(對應2023(億元)公司NikeNKE.NUSD1,73530.134.928.424.1AdidasADS.DFEUR314139.8N/A42.423.1LululemonLULU.OUSD47937.531.527.424.0安踏體育02020.HKHKD2,37727.223.019.016.2李寧02331.HKHKD1,20626.922.518.615.6HKHKD769.37.76.55.6均值45.123.923.718.1特步01368.HKHKD22121.017.214.211.8d4.3投資建議公司多元化品牌矩陣日益完善：主品牌聚焦專業(yè)跑鞋細分賽道兼具龍頭優(yōu)勢和行業(yè)成長性，新品牌重塑已經(jīng)完成未來，將進入高回報期。我們預計，2023-2025年營收分別為151.2億元/179.9億元/212.0億元，同比+16.9%/+19.0%/+17.9%；歸母凈利潤分別為11.2億元/13.6億元/16.3億元，同比+21.8%/+20.9%/+20.3%。以相對估值算得公司32|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明1)終端復蘇不及預期：若消費復蘇進度緩慢，有可能造成渠道庫存擠壓，影響公司業(yè)績。影響。3)宏觀經(jīng)濟影響：經(jīng)濟復蘇周期疲弱等宏觀因素導致對公司業(yè)績造成不利影響。33|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明等價物收款項等價物收款項產(chǎn)動資產(chǎn)合計短期借款付款項本東權(quán)益現(xiàn)金流量表(百萬元)58058352538075512172152251008910資產(chǎn)負債表(百萬元)2021A2022A2023E2024E2025E利潤表(百萬元)2021A2022A2023E2024E2025E02費用7834用000AAEEE.7%.9%.3%.5%.7%力%率%力%%%.4%.6%.7%.9%.9%存貨周轉(zhuǎn)率(次).72.04.37每股