1/29茅臺財務(wù)分析報告01投資的邏輯和商業(yè)模式大家知道馮柳有一個著名的三殺理論，股票最悲慘是殺業(yè)績殺估值殺邏輯，那么反過來講，我們投資一個標的最重要的也就是這三點：投資邏輯、業(yè)績、估值。廣義的投資邏輯包括投資邏輯的本身，也包括業(yè)績的推演、合理估值的提出，以及兩個重要支撐，第一方面就是推演出投資邏輯的業(yè)績和估值的關(guān)鍵假設(shè)，第二方面是風險提示。一、主要結(jié)論經(jīng)過深入分析，本人認為茅臺是一只勝率很高賠率中等的股票。從勝率來看，貴州茅臺的確定性在95%以上，投資茅臺勝率是與國債是相當?shù)?。第一點就是它的成長性，未來是量價齊升，預(yù)期未來5年的年均復(fù)合增長率是15%以上，主要受益三個因素：（1）強大的品牌和品質(zhì)。市占率不斷的提升。其實茅臺只有產(chǎn)能的限制，沒有銷量的限制，未來它的產(chǎn)量會達到5.6萬噸，銷量會達到4.75萬噸，未銷售的留下做基酒。（2）價格提升。飛天茅臺的一批價和出廠價有一倍以上的差距，具有較大的提價空間。假定每年提價10%，5年總體的提價幅度是60%，即使這樣，一批價比出廠價還是有很多的空間。（3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道結(jié)構(gòu)在調(diào)整。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：會增加生肖酒、年份酒的占比，假定每年改善百分之三，五年可以改善16%；渠道結(jié)構(gòu)的改善：通過控制和減少代理渠道數(shù)量，增加自營渠道的數(shù)量，假定5年能夠影響利潤16%（但這個不是非常準確）；成本率和費用率可控，因為營銷問題不大，高粱、水的成本壓力也不大，毛利率和凈利率維持在一個較高的水平，同時估值也處于一個合理的區(qū)間。從縱向來看，茅臺的股價上漲的過快，處于合理偏高的位置，從橫向來看，公司估值還是比較合理的，風險相對比較小。公司治理：不是特別優(yōu)秀的，但是損害股東的利益的可能性比較小。綜上，茅臺的確定性是比較高的。從賠率來看，茅臺現(xiàn)在的市值是2萬億，但2024年茅臺的利潤會達到821億，較2019年會增加109%，如果按25倍到40倍的PE，那么茅臺的市值會到2-3.6萬億，累計回報率大概到85%。從估值來看，考慮到茅臺的商業(yè)模式特別好，指標也特別靚麗，有較高的利潤率和現(xiàn)金流，它的現(xiàn)金流超過利潤，生命周期足夠長，如果折現(xiàn)的話，它的生命周期可以說相當于是永續(xù)，增速高于利率，那么考慮到無風險收益率為3%，茅臺的估值中樞35倍PE，波動區(qū)間保守估計在25倍到45倍之間。

考慮到A股整體估值比較高，不排除A股給茅臺更高的估值。這里也做了一些關(guān)鍵假設(shè)，如：白酒的產(chǎn)量相對比較飽和，高端白酒處于上升的趨勢；茅臺第一品牌的位置不會動搖；茅臺的毛利率、凈利率保持穩(wěn)定；資本開銷相對比較低；分紅率保持較高的水平；公司強大的品牌形象和萬眾矚目的地位、公司管理層不會做出嚴重損害股東利益的事情。風險提示方面，第一主要是品牌風險，茅臺把品牌做壞了就是一個很大的打擊，但是茅臺的品牌是不太容易做壞的，一方面它內(nèi)部有傳統(tǒng)，另一方面外部有壓力。第二是茅臺的管理風險，可能管理動力不足，比如貪腐的關(guān)聯(lián)交易，但是我也認為茅臺因為它有強大的護城河，對它的經(jīng)營影響不大，舉個例子，茅臺有好幾個領(lǐng)導(dǎo)都抓到監(jiān)獄里面去了，其實對他的影響也不大。第三是茅臺的股價上漲了，未來回報更低。整體來講，只要不存在系統(tǒng)性的風險，或者大盤大幅的下跌，我認為茅臺的大幅度下跌的可能性比較小。當然還有一些極端的風險，比如說地震、赤水河被污染，概率比較小。二、商業(yè)模式要理解茅臺這個公司，首先要理解它的商業(yè)模式到底是什么。第一，業(yè)務(wù)是否簡單易懂，開放透明？茅臺上游就是水和高粱，通過特殊的工藝，變成飛天茅臺、系列酒，然后通過經(jīng)銷商、自營渠道銷售給最終消費者。這個流程非常簡單易懂。第二，茅臺銷量的增速和穩(wěn)定性。茅臺在市場上是供不應(yīng)求的，它的銷量的增長取決于供給的增長，茅臺每年有可能保持8%~10%的銷量增長，而且是相當?shù)姆€(wěn)定。第三，價格提升的可能性和抗通脹能力?，F(xiàn)在飛天茅臺是一瓶難求，到專賣店基本上買不到，而且它的一批價和零售價差距也很大，所以有較大的提價空間和抗通脹能力。第四，客戶轉(zhuǎn)換成本和競爭的激烈程度。白酒不是一般的食品飲料，它具有精神屬性、社交屬性、成癮性，對品質(zhì)特別是品牌有較高的要求。茅臺正是頂級的品牌，在市場上可以說5年之內(nèi)是沒有競爭對手的，因此茅臺的客戶轉(zhuǎn)換成本很高，忠誠度也很高。第五，成本率和費用率。茅臺的營業(yè)成本很低，通常不足8%，最低的時候5%以下，毛利率超過92%，甚至有時候超過95%。成本主要是瓶子、包裝的費用。茅臺的費用率很低，沒有財務(wù)費用，銷售費用率和管理費用率的占比是15%以下，甚至有時候低到10%。茅臺的利潤率非常高，毛利率90%以上，凈利潤50%以上。茅臺不僅僅是一個酒廠，而是一臺不折不扣的印鈔機。第六，資產(chǎn)的輕重、杠桿率和周轉(zhuǎn)率。茅臺公司常年的有息負債率為0，財務(wù)是非常安全的。公司的流動資金占比達到接近90%，現(xiàn)金占比超過70%，它幾乎是一個徹底的輕資產(chǎn)，而且現(xiàn)金資產(chǎn)基本上是泛濫，不少小股東呼吁公司加大分紅和回購股票。茅臺的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相對比較低的，僅為0.13，主要是它的存貨周期長，要放幾年才能對外銷售。

第七，公司資產(chǎn)和存貨變現(xiàn)的速度。公司的資產(chǎn)都是流動資產(chǎn)，而流動資產(chǎn)除了現(xiàn)金就是存貨，白酒的存貨沒有保質(zhì)期的壓力，茅臺沒有減資的壓力，只有增值的驚喜。有的企業(yè)屯的是電子產(chǎn)品或機械產(chǎn)品，那就完蛋，會貶值。另外飛天茅臺供不應(yīng)求，變現(xiàn)也是特別快，它不是一個酒，它是一個液體的黃金。茅臺酒的存貨是由武警荷槍實彈守衛(wèi)的，我們在其他公司參觀時很少有這種待遇，包括華為的手機也沒有說有武警守衛(wèi)，茅臺的存貨增長率也比較低。第八，經(jīng)營現(xiàn)金流對收入凈利潤的覆蓋程度高。公司的經(jīng)營模式是先款后貨，概不賒賬，經(jīng)營性現(xiàn)金流對營業(yè)收入凈利潤貢獻是超過100%的，利潤質(zhì)量非常好。02行業(yè)空間一、白酒行業(yè)現(xiàn)狀現(xiàn)在整個白酒行業(yè)的產(chǎn)量在下滑，收入整體的趨勢在上漲，利潤不斷的創(chuàng)新高。2011年整個白酒的產(chǎn)量是1025萬千升，2019年是785.9萬千升，降低了200多萬千升。2011年銷售收入是3746億元，到2019年5896億元。2011年利潤是571億，2019年1526億，整個利潤大概增加了三倍。尤其是從17年到19年，整個規(guī)模以上的企業(yè)，白酒的利潤復(fù)合增速達到了25%。當前整個上市的白酒公司有19家，19家上市公司的集中度不斷的在提升，從14年20%的市占率提升到19年41%的市占率。排名前幾位的，茅臺的市占率達到了14.49%，五糧液達8.5%，洋河達到了3.92%，包括順鑫、瀘州老窖都百分之二點幾?，F(xiàn)在整個白酒消費結(jié)構(gòu)升級是少喝酒，喝好酒，中端以上的白酒需求量大幅的提高，可以看到100元以下的低端酒整個在下降，100元以上的包括中端、中高端和高端，都是保持在增長。2012年整個高端白酒的銷量3.75萬噸，2019年高端白酒的銷量6.58萬噸，過去6年整個復(fù)合增速為8.36%。按8%的復(fù)合增長，2022年高端白酒整體銷量約為8.29萬噸。高端白酒不但量在增長，也在不斷提價，茅臺整個復(fù)合提價年均大概在9%~10%，量價提升了，整個高端白酒復(fù)和增長在10%以上。二、整個高端酒的格局現(xiàn)在高端白酒競爭格局是三寡頭，茅五瀘2019年銷售是6.58萬噸，其中茅臺3.46萬噸，五糧液2.5萬噸，瀘州老窖6231噸。2019年中國白酒消費了785.9萬噸，高端白酒只占到整個白酒消費量的0.84%，高端白酒空間還是非常大，未來少喝酒喝好酒消費習(xí)慣的轉(zhuǎn)變，使高端酒的供給供不應(yīng)求或者基本保持供需平衡。2018年整個高端白酒的市場占有率，飛天茅臺達到47%，五糧液33%，國窖13%，其他的只占7%。高端白酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的價格策略，就是茅臺擁有絕對的定價權(quán)，五糧液跟隨茅臺，瀘州老窖跟隨五糧液。高端白酒中，貴州茅臺高端酒占整個茅臺集團營收的89%。2020年的白酒企業(yè)管理層的規(guī)劃，茅臺2020年計劃銷量3.45萬噸，形成5.6萬噸的生產(chǎn)能力。五糧液是年產(chǎn)20萬噸，高端酒的產(chǎn)能在2~3萬噸，高端酒是每增一瓶就會帶來8瓶的系列酒，在2020年整體的收入要保持兩位數(shù)以上的增長，其中五糧液主品牌量要增加5%~8%，同時恢復(fù)高端五糧液三年儲存的時間，瀘州老窖中國窖1573未來的規(guī)劃要達到2萬噸以上。三、汾酒、茅臺、五糧液的演變中國歷史上只有汾酒稱為汾老大，整個輝煌期有40多年，從1949年一直到1990年。汾老大有1500年的名酒史，包括深受北齊武成帝喜愛，成為唯一被載入二十四史的白酒品牌。汾老大近代有100年的輝煌時代，1915年老白汾在巴拿馬萬國博覽會獲甲等獎，當時茅臺酒只是獲得了相當于4等獎。1949年政協(xié)會議的開幕式和閉幕式、開國大典，國家三次宴會上采用的白酒都是山西汾酒。1952年，第一屆全國品酒會榮獲白酒四大名酒之一，并且蟬聯(lián)2、3、4、5屆品酒會國家名酒的稱號。1985年整個汾酒的產(chǎn)量達到了8000噸，占到整個中國白酒產(chǎn)量的一半。1987年新華社當時報道，汾酒的出口量全國第一，相當于其他名酒出口量的總和。全國每賣一斤白酒，那汾酒占了有半斤。從1988年開始到1993年，連續(xù)6年經(jīng)濟效益是第一。那汾老大為什么衰敗呢？1）戰(zhàn)略原因，汾老大過去是知名酒企，后來定位成老百姓能喝得起的酒，變成普通老百姓的酒。當時價格放松管制以后，整個白酒行業(yè)提價，提價以后，國家對提價開始控制，汾酒把價格降下去了。當降下去以后，五糧液、茅臺又重新把價格提上去了，但因為汾老大定位的原因，它的價格沒往上提。2）人工窖泥技術(shù)的發(fā)展為濃香酒擴張創(chuàng)造了條件，這時候五糧液不斷擴張，擠壓了汾老大的份額。3）廣告酒效應(yīng)，當時秦池通過做廣告，達到了銷量的巔峰，汾酒沒有。4）汾老大不太會講故事。5）壓死駱駝的最后一根稻草就是山西朔州假酒案，工業(yè)酒精兌水賣酒，造成幾十個人死亡，此后有三年時間，整個山西的白酒一蹶不振，對汾酒名聲影響比較大。茅臺、五糧液一哥的演變：第一階段1994年到2004年，整個亞洲金融危機，包括山西的毒酒案，整個白酒陷入低谷，但五糧液有個代表式的人物王國春，通過經(jīng)營模式的創(chuàng)新，創(chuàng)立了買斷經(jīng)營模式，推出了大批的OEM產(chǎn)品。第二階段2005年到2007年，在2005年之前，五糧液是銷量和利潤都是要領(lǐng)先于茅臺。但由于五糧液整個品牌繁多，慢慢開始脫離品牌價值，茅臺開始在利潤方面超過了五糧液。

第三階段2008年到2012年，茅臺通過黨政軍核心消費群體的經(jīng)營，高端品牌形象開始顯現(xiàn)，開始爭奪定價權(quán)，并且在營業(yè)收入首次超越了2億。2008年之前五糧液的出廠價一直是高于茅臺；2008年茅臺和五糧液的出廠價都是一樣的438元；從2008年到2012年，五糧液跟茅臺為了定價權(quán)開始反反復(fù)復(fù)的爭論。直到2012年，茅臺才完全勝出了五糧液，2012年五糧液的出廠價是是659元，茅臺的出廠價就是819元。第四階段2013年到2014年，這時候三公禁令，五糧液逆勢提價，包括降低渠道的利潤，導(dǎo)致了價格倒掛。茅臺這時候是三不原則，不增加銷量，不增加經(jīng)銷商，不會降低出廠價。結(jié)果是五糧液的營收利潤雙雙下降，茅臺保持穩(wěn)固，在營業(yè)收入方面與五糧液差距拉開得更大了。第五階段從2015年至今，五糧液逐步從庫存周期中走出來，2017年的營收和利潤才接近2012年的高點。2012年五糧液的營收是272億，利潤99億。2017年的營收剛好超過一點是293億，凈利潤92億。五糧液用了5年的時間才從周期中恢復(fù)過來。這時候茅臺的營收從2012年的264億增長到2017年的582億，凈利潤從2012年的133億增長到2017年的260億，凈利潤相當于翻倍。此階段五糧液是止步不前。為什么茅臺能夠超越五糧液呢？（1）收入方面。2001年茅臺的收入是16.18億，五糧液是47.42億，五糧液的收入規(guī)模是茅臺三倍。到2019年茅臺收入規(guī)模就889億，五糧液是501億。2001年至今，茅臺的收入增長是55倍，收入復(fù)合增長率是24.93%。五糧液收入是增長了10倍，收入復(fù)合增長是13.99%。（2）利潤方面。2001年茅臺的利潤是3.28億，五糧液8.1億，是茅臺的2.5倍；2019年茅臺的規(guī)模凈利潤是412億，五糧液規(guī)模凈利潤是174億。2001年至今茅臺凈利潤增長了125.6倍，凈利潤的復(fù)合增長率是30.8%，五糧液凈利潤增長了21.45倍，凈利潤復(fù)合增長率是18.57%。（3）渠道方面。五糧液依靠大經(jīng)銷商，茅臺是大小一視同仁，深耕渠道和品牌，包括渠道控制力。在經(jīng)濟情況不好的情況下，2013年至2014年這段時間，茅臺的一批價始終是超過出廠價，這時候五糧液因為大商甩貨，導(dǎo)致了五糧液整個價格比較混亂，一批價出廠價是倒掛的。（4）管理層差異。茅臺、五糧液先后經(jīng)歷了大概3~4代的變化。茅臺的核心季克良是無錫輕工學(xué)院食品專業(yè)畢業(yè)，完善茅臺工藝，加強品質(zhì)，宣傳紅色文化的基因，這些都是奠定茅臺成功的要素。五糧液的管理層王國春，對營銷模式的變革，現(xiàn)在第三代的管理層，又比較進取，進行了一系列的改革。（5）多元化的發(fā)展。茅臺始終立足于酒企、酒的行業(yè)去發(fā)展。五糧液在發(fā)展的過程當中，因為多元化踩了很多坑。（6）變革方面。茅臺大股東是一股獨大，五糧液有兩個大股東，在變革的效率、變革的時間節(jié)點，茅臺更優(yōu)，茅臺原來也是品牌比較多，茅臺開始砍各個子品牌時，速度是比較快的。（7）品牌戰(zhàn)略。茅臺始終圍繞著大單品，五糧液的品牌比較繁多，最多的時候都有上千個品牌，容易對品牌產(chǎn)生混淆。（8）收藏價值。茅臺率先開始拍賣，很多白酒的收藏者都開始收藏茅臺，茅臺不斷的拍出了天價。（9）茅臺品牌的美譽度更高，黨政軍都以喝茅臺為榮，尊貴的客人、請客送禮茅臺的滿意度是最高的。（10）產(chǎn)量和品質(zhì)。茅臺產(chǎn)能的擴大只需要擴大場地；五糧液是濃香白酒，需要老窖池，產(chǎn)能受制于時間，擴張受限制。茅臺企業(yè)文化，工廠的墻上都是以不能降品質(zhì)，保持品質(zhì)為主，品質(zhì)方面可以說是茅臺文化重要的基石。五糧液最開始是三年窖藏，后來不夠賣貨或其他的原因變成了一年窖藏，現(xiàn)在慢慢的管理層把五糧液的窖藏時間恢復(fù)到三年。從這一點可以看，茅臺和五糧液過去對品質(zhì)的建設(shè)是不同的。四、白酒周期其實白酒也是有周期的，不過這個周期沒有煤炭、鋼鐵這么明顯，白酒周期的主要原因是受國家經(jīng)濟影響，或者是白酒產(chǎn)業(yè)政策的影響。白酒第一輪周期是1989年到1998年，當時從計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟，銷售模式就是批發(fā)、大客戶定制，營銷方式是廣告轟炸，代表性的企業(yè)包括五糧液、沱牌、秦池、酒鬼等。第一輪調(diào)整是1998年到2002年，當時1998年亞洲金融危機，國企困境，包括政府禁止公款消費，行業(yè)出臺產(chǎn)量政策，標志性事件有秦池的散酒、汾酒的假酒事件，這時候整個行業(yè)產(chǎn)量從800萬噸降到300萬噸，零售價格也降低近一半。此時表現(xiàn)比較好的是五糧液、水井坊和茅臺。第二輪上升周期，從2003年到2012年，這時候國企改革，加入世貿(mào)組織后經(jīng)濟高增長，發(fā)展以國有大型企業(yè)為主，銷售模式渠道扁平了，團購拉動，此時代表性的包括茅臺、洋河、老窖、汾酒，金種子。第二輪調(diào)整是2012年到2015年，處于2008年的全球金融危機后出臺的4萬億投資延后的調(diào)整期，這時候禁止三公消費，包括反腐，雖然當時白酒行業(yè)沒出臺什么政策，標志性事件就是酒鬼酒的塑化劑的事件，整個行業(yè)的產(chǎn)量沒有下降，高端酒零售價格降低了很多，此時表現(xiàn)比較好的是茅臺和古井。2016年至今是整個復(fù)蘇的回暖期，中高端白酒復(fù)蘇回暖較為顯著，從今年包括在五糧液、洋河、老窖，又開始了提價周期。03茅臺的基本情況一、茅臺的發(fā)展歷史茅臺鎮(zhèn)有幾百年的釀酒歷史，茅臺的前生是華茅、賴茅、王茅三家燒坊收購而成。1952年，全國第一次品酒會，茅臺被列為8大名酒之首。1955年，更名為貴州茅臺酒廠，周總理稱茅臺為國酒。1963年，全國第二次品酒會，茅臺再次獲得名酒稱號，名次下滑到第5，驚動了周總理，后來茅臺也進行了試點實驗總結(jié)，確定了茅臺醬香、醇甜、窖底三種口味以及生產(chǎn)工藝。1972年，周總理指示茅臺酒廠上游100公里不允許建設(shè)化工廠。1978年，茅臺進行低度酒研究，同年產(chǎn)量突破了千噸，扭轉(zhuǎn)了虧損，實現(xiàn)了盈利。1979年，全國第三次品酒會，茅臺被評為醬香第一名。2001年，茅臺上市，推出年份酒。由于獨特的生物環(huán)境，茅臺酒只能在茅臺鎮(zhèn)生產(chǎn)，70年代曾異地建廠，但生產(chǎn)的酒與茅臺鎮(zhèn)生產(chǎn)的不同，實驗失敗。茅臺按季節(jié)生產(chǎn)，順應(yīng)節(jié)氣，端午制曲，重陽下沙，經(jīng)過一年釀造，存儲三年，經(jīng)勾兌后再存儲一年，總共5年才能銷售。茅臺優(yōu)質(zhì)的另一個要素是當?shù)貙９┑募t纓子高粱作為原料，產(chǎn)出比5:1，5斤糧食釀造1斤酒，出酒率最低。特殊的地理環(huán)境、獨特的釀造工藝、優(yōu)質(zhì)的原材料三個因素造就了高品質(zhì)的茅臺酒。二、茅臺的產(chǎn)品線主要有茅臺酒和系列酒兩大產(chǎn)品線，其中茅臺酒種類繁多，廣為熟知的是飛天茅臺和生肖茅臺，還有五星、陳年、紀念酒、禮盒、低度、專供等，不同產(chǎn)品適應(yīng)不同消費場景。系列酒主要有王子酒、迎賓酒、貴州大曲、漢醬、仁酒、賴茅、華茅、王茅等8大系列產(chǎn)品，其中王子酒、迎賓酒、貴州大曲、漢醬、仁酒由茅臺自主經(jīng)營，賴茅、華茅、王茅分別與中石化、華昱集團、京東合作經(jīng)營。茅臺有133品牌發(fā)展策略：1個世界核心品牌——飛天茅臺；3個全國性品牌——王子、迎賓、賴茅；3個地區(qū)性品牌——貴州大曲、漢醬、仁酒。系列酒是有競爭力的，2019年的系列酒營收100億，毛利率是70%多，所以也是一個比較好的生意。系列酒本身也具有過硬的品質(zhì)，在一些評酒會上盲評也取得了多個第一名的成績。茅臺酒的產(chǎn)品官方價格涵蓋從幾萬塊到幾百塊，現(xiàn)在市場最受關(guān)注的飛天，一批價格已經(jīng)2000多了。三、茅臺的產(chǎn)能2019年的年報數(shù)據(jù)，茅臺的產(chǎn)能是4.9萬噸，1100多噸產(chǎn)能實際要在2020年釋放，共5萬噸。目前在建的中華片區(qū)有6600噸產(chǎn)能，公司對外口徑是基酒產(chǎn)能達到5.6萬噸。我們經(jīng)過歷史數(shù)據(jù)測算，茅臺當年的銷售量是相當于4年前基酒產(chǎn)量的85%。2025年，茅臺的可售量是4.9萬噸。另外茅臺已經(jīng)存儲半成品酒20多萬噸，所以茅臺的銷售量具備了很大的調(diào)節(jié)空間。某年茅臺想增加業(yè)績，多賣三五千噸是完全沒問題的。從上市到2019年，茅臺的產(chǎn)量復(fù)合增長率是12.9%，銷量的復(fù)合增長率是13%，銷量收入的復(fù)合增長率是30%，對應(yīng)的飛天出廠價復(fù)合增長率是9%，茅臺每噸的收入復(fù)合增長率是18%，那茅臺怎么做的呢？茅臺調(diào)整產(chǎn)品投放的比例或者投放渠道的比例，比如加大投放生肖酒、年份酒，或多投放到自營渠道增加收入。在出廠價沒有變化的前體下，2017年茅臺每噸收入開始上漲，是比較好的投資機會，茅臺的股價也是從2016-2017年開始上漲。茅臺的老廠區(qū)在赤水河下游，中華廠區(qū)是上游，兩塊面積是大致相當，大概是七八平方公里。但是現(xiàn)在設(shè)計的產(chǎn)能主要集中在老廠區(qū)，中華廠區(qū)的產(chǎn)能只有1萬多噸。我個人理解兩塊廠區(qū)的釀酒環(huán)境差不多的話，中華廠區(qū)的產(chǎn)能也應(yīng)該與老廠區(qū)相當。另外一些資料顯示，茅臺的廠區(qū)里面還有非釀酒的一些功能，假如把這些非釀酒功能的建筑拆除掉，茅臺還有幾倍的擴產(chǎn)功能。我個人理解茅臺基酒的產(chǎn)能能達到8萬到10萬噸，但這只是我個人推測，建議還是以公司對外口徑5.6萬噸為準，其余的我覺得通過時間來驗證，未來某一天高端酒市場持續(xù)供不應(yīng)求。茅臺到底還有沒有擴展空間，大家拭目以待。系列酒現(xiàn)在產(chǎn)能是2萬噸，在建的是有3萬多噸，預(yù)計投產(chǎn)之后也是有5.6萬噸產(chǎn)能，公司對外宣稱兩個5.6萬噸的目標。四、茅臺的渠道2018年之前茅臺的渠道主要以線下的經(jīng)銷商為主，只有幾十家直營店，直營店大概是每個省的省會城市分別有一家。線上渠道主要是由集團公司控股的電商公司，分別在天貓和京東開了旗艦店，除了賣集團的茅臺酒外，也賣保健酒。前幾年茅臺進行反腐，電商公司據(jù)說是被清算了，所以目前天貓、京東兩個網(wǎng)上旗艦店就暫時是關(guān)閉，以后應(yīng)該會重新開啟。2018年開始茅臺開始大力清退一些不合格經(jīng)銷商，截至2020年一季度，清退了600多家。茅臺未來將著重提升自營比例，不再增加經(jīng)銷代理商，未來茅臺新增加產(chǎn)能可能就投放到自營或者是新發(fā)展的渠道商。從2019年開始，茅臺大力拓展一些新的渠道。據(jù)整理資料顯示，截止今年一季度，茅臺增加了華潤、物美這種全國連鎖的大型商超，天貓、蘇寧、京東線上的電商平臺，新增的電商平臺跟前面的旗艦店經(jīng)營不一樣，它是交給電商平臺銷售，不是自己賣。另外還有區(qū)域商場，有貴州本土的，也有一些區(qū)域性，比如廣東的沃爾瑪，上海的家樂福，今年二季度，這些渠道又增加了二十幾家，這次還增加了一些酒類垂直電商，煙草連鎖銷售。新增渠道的出廠價，之前披露有些數(shù)據(jù)是1299，也有數(shù)據(jù)是1399，相比代理商969就提高了30%的收入。這部分配額大概算一下，應(yīng)該是每年不低于3000噸，而且茅臺還可以不斷增加，包括中秋國慶的時間，多給這些渠道是完全沒有問題。所以現(xiàn)在茅臺的渠道已經(jīng)是非常多元化了，而且新發(fā)展的渠道，比如說天貓，價格是很透明的，我們可以隨時到商場看，或者是打開手機，都可以看得到價格，有利于茅臺加強價格體系的管控，也有利于覆蓋更多的消費群體。系列酒經(jīng)過這幾年的快速發(fā)展之后，也在進行一些整治清退，也是走精細化的品牌路線。五、茅臺的競爭優(yōu)勢我認為茅臺的核心競爭優(yōu)勢是不可復(fù)制，難以超越的品牌。如果要給品牌進行一些量化的話，全球排名第一的傳播集團搞了一個品牌排行榜，茅臺的品牌價值是500多億美金，這個數(shù)字在中國排名第三十九，緊隨阿里巴巴和騰訊，在國內(nèi)國際，它是酒類品牌第一。概括起來茅臺品牌主要有品質(zhì)、歷史、經(jīng)營三個因素。（1）品質(zhì)：前面我們介紹了它的工藝特色，茅臺酒最初是地方品牌，是先滿足自己飲用，有多余的產(chǎn)量才拿出來出售。所以用料都講究，據(jù)說當年它的價錢就是普通高粱酒的6倍，一開始就是奢侈品。茅臺酒具有國酒的地位身份，從一開始的縣管的小酒廠，慢慢升格充分享受各級資源的支持，茅臺歷史上有2次質(zhì)量下滑，都有客觀的歷史原因，一個是1953年，國家開展節(jié)約運動，鼓勵不要浪費糧食。第二個是大躍進，酒廠科研部門被抓去搞生產(chǎn)別的東西了，沒有顧及到這些，那也正是這個事情驚動了上級領(lǐng)導(dǎo)，所以茅臺酒被特殊對待，對茅臺酒形成了類似監(jiān)造制度的嚴格管理，有點類似于陶瓷官窯，所以茅臺酒因禍得福，在監(jiān)管之下，總結(jié)經(jīng)驗，釀酒特色，形成穩(wěn)定的質(zhì)量管理標準，也形成了質(zhì)量第一的企業(yè)文化。茅臺今天的一切都是質(zhì)量為上，4個主題叫做產(chǎn)能服務(wù)質(zhì)量、速度服務(wù)質(zhì)量、成本服務(wù)質(zhì)量、效率服務(wù)質(zhì)量，所以茅臺酒擴產(chǎn)了幾十倍，品質(zhì)始終沒有下降，這是非常難的。甚至說他今天用的有機高粱和小麥，以前可能還沒有這么好的糧食。（2）歷史：茅臺酒與新中國的創(chuàng)建者和開拓者擁有的獨特關(guān)系，中國工農(nóng)紅軍長征途中四渡赤水的輝煌歷史，就是在赤水河畔，期間遵義會議確立了以毛澤東為代表的新的中央領(lǐng)導(dǎo)集體，并與茅臺結(jié)緣，歷史是偶然的，也是完全不可復(fù)制的。有了這段歷史之后，很多歷史事件，或者是一些歷史人物都跟茅臺產(chǎn)生了聯(lián)系，茅臺酒長期被作為國家慶典用酒，具有非同一般的政治地位，建國以來所有重大歷史事件，無論黨和國家有什么重大事情或招待貴賓，都用到茅臺。周恩來非常青睞茅臺，他主管外交，所以外事活動也是用到茅臺酒。周恩來總理是茅臺最好的代言人，他不僅在國內(nèi)推廣茅臺，而且把茅臺推向了全世界，出外出席一些國際會議、訪問，他都帶茅臺。比如他在日內(nèi)瓦參加會議的時候就說，今天帶來了兩個臺，一個是梁山伯祝英臺，一個是國酒茅臺。茅臺這種歷史完全是不可復(fù)制的。（3）經(jīng)營管理優(yōu)秀。主要體現(xiàn)在幾個方面：第一，經(jīng)營非常專注。數(shù)十年如一日，就只干好一件事情，他只釀酒賣酒，到今天銷量擴大了幾百倍，但是只有賣酒一項。第二，進行量價管控，抓住一些歷史的行業(yè)機遇，營收、業(yè)績、各方面超越其它酒企成為白酒龍頭，我們需要注意是茅臺酒的產(chǎn)品，一直都是第一或者并列第一，以前雖然五糧液是行業(yè)老大，很多商家會將茅臺、五糧液捆綁銷售，他們的產(chǎn)品價格是你追我趕，在相當長一段時間是并列第一的。第三，茅臺控股公司簡單明了。飛天等商標絕大部分都是獨家授權(quán)給上市公司，這對上市公司是保護。第四，公司管理層會講故事，能夠講好故事，茅臺酒的品質(zhì)，茅臺酒的歷史，他就把這些故事給講好了，這也是非常了不起的一方面。茅臺競爭優(yōu)勢的具體體現(xiàn)有以下幾個方面：（1）具有社交屬性。國人喜歡酒桌上談事情，請客吃飯怎么表達對客人的尊重？自然把最好的東西拿出來，如果你拿茅臺出來，什么都不用解釋了，這個就是最好。茅臺不僅僅是飲料屬性，它還有一些商務(wù)功能等。（2）具有金融屬性。茅臺產(chǎn)品收藏時間越長越好，不會貶值反而會升值。（3）具有文化屬性。通俗點說茅臺會講故事，把出酒率低、一年一個完整周期這些東西包裝起來，變成優(yōu)點，茅臺打造茅粉節(jié)、搞了博物館等等，把茅臺的品牌價值做得越來越大。只要茅臺不犯錯誤，茅臺品牌被超越的可能性是非常低的。茅臺品牌已經(jīng)強大到似乎處處都能感覺到它的存在，同時它也有個自身自我強化的現(xiàn)象，你可能不喝酒，你也可能不買茅臺股票，但是你總能聽到相關(guān)的一些話題，就是一切事物都可能跟茅臺產(chǎn)生聯(lián)系，無形中你就是茅臺品牌的一個傳播者。另外我有其它的思考，一是為什么白酒行業(yè)能夠持續(xù)那么年高的毛利率，而有些礦泉水、可樂卻不行？二是白酒行業(yè)里面，茅臺跟其他白酒價格差距為什么這么大？而其它行業(yè)，比如說乳制品，伊利蒙牛的產(chǎn)品價格為什么是相差無幾？04討論環(huán)節(jié)野漁：我發(fā)表一下個人的觀點，茅臺產(chǎn)量我認為有兩個因素：第一是短期因素，短期因素主要受制于糧食和環(huán)境承載、釀酒師。從長期來講，茅臺的產(chǎn)量主要是由市場的供求關(guān)系決定的。茅臺核心產(chǎn)區(qū)生產(chǎn)車間和儲存比1:4，未來如果說高端白酒的消費能夠達到10萬噸或者15萬噸20萬噸，茅臺很可能把設(shè)備、半成品、倉庫這一塊，全部從茅臺核心產(chǎn)區(qū)移出出去，建成制曲和釀酒車間。短期未來5年到10年，茅臺未來的擴產(chǎn)受制排在第一位的是高粱產(chǎn)量問題，第二位就是地域，中華產(chǎn)區(qū)2013年的環(huán)評報告，評估總產(chǎn)量是7.2萬噸，目前已經(jīng)投產(chǎn)了，產(chǎn)能投產(chǎn)規(guī)劃看是否納入十四五規(guī)劃。第二是遵義市委書記說要保護好茅臺酒生產(chǎn)核心區(qū)，推進附屬配套有限、有序拆搬遷，為茅臺騰出發(fā)展空間。它主要指茅臺辦公區(qū)，現(xiàn)在政府已經(jīng)納入規(guī)劃了，但是這個規(guī)劃還沒有批，主要是要把茅臺辦工廠區(qū)和茅臺生產(chǎn)廠區(qū)分開，茅臺的辦公廠區(qū)全部搬遷到茅臺學(xué)院，搬遷所騰出來的空間不排除作為茅臺的生產(chǎn)車間。剛才還有一位朋友提出文旅板塊，茅臺已經(jīng)明確的表示要發(fā)展文旅。Q1：社會各界比較擔心茅臺后面的增長，兩位老師怎么看？A1：貴州茅臺的增長是毋庸置疑的。第一，茅臺是供不應(yīng)求的，茅臺的量肯定是增長的，只是它有它的節(jié)奏，茅臺不一定說受制于社會的需求，是受制于產(chǎn)能釋放。第二，茅臺的增長還有提價的因素，茅臺不提價，這個利潤也被經(jīng)銷商吃了。所以我覺得茅臺的提價至少每年平均在10%以上，如果沒有10%以上，腐敗也是無限的。第三，茅臺結(jié)構(gòu)性的增長，就是生肖酒、年份酒價格也很貴，同時茅臺渠道的價格也是日益提高。茅臺5年內(nèi)增長甚至10年內(nèi)增長都沒有瓶頸。Q2：茅五瀘提價后，這種提價效應(yīng)最終會沉淀到哪一層？比如古井貢、酒鬼酒內(nèi)參、洋河夢系列是不是都可以雞犬升天？A2：從歷史上來看，茅臺、五糧液、瀘州老窖是一路提價的。另外茅臺的定價策略，關(guān)鍵是根據(jù)老百姓的工資水平，隨著老百姓收入不斷的增長而提價，這個定價就相當于抗通脹。茅臺將提價空間打開后，其它酒企根據(jù)自身實力去評估自身的提價空間，比如洋河它每次提價幾塊或者十幾塊，五糧液、瀘州老窖每次漲幾十?，F(xiàn)在茅臺出廠價是969，那五糧液的出廠價就在900塊錢左右，不可能超過茅臺的價格，茅臺現(xiàn)在還是占有白酒行業(yè)整個絕對的話語權(quán)和定價權(quán)。Q3：我剛看到遵義的市委書記到茅臺調(diào)研，騰挪一些空間出來，進行生產(chǎn)。茅臺的產(chǎn)能有沒有在十四五規(guī)劃中體現(xiàn)？

A3：茅臺酒的產(chǎn)能大概在10萬噸左右，未來如果繼續(xù)把空間場地騰挪出來，茅臺酒的產(chǎn)量還會增加。Q4：關(guān)于茅臺酒變相提價，有沒有規(guī)劃？A4：關(guān)于變相提價，第一是取消一些不合格的代理商，或者把新增的產(chǎn)能通過茅臺自己的渠道去賣，這一塊我估計能做到15~20%。另外來講，把生肖高端年份酒提價，但這個比例不會變化。補充一個信息，茅臺鎮(zhèn)和文旅簽訂了20年還是30年合約，文旅幫助茅臺鎮(zhèn)打造天亮的文旅產(chǎn)品，做這個品牌，為什么講這個事情呢？因為前面講到溢價的空間，我覺得就這個事情的聯(lián)系來說，茅臺鎮(zhèn)肯定是希望把茅臺做成跟其他的酒區(qū)別比較大的產(chǎn)品，甚至于差異非常大，能夠有比較大的溢價空間，茅臺鎮(zhèn)才會去做這個事情。文旅產(chǎn)品從1.0升級到2.0~4.0，是一個新的重度沉浸式體驗產(chǎn)品，從另一些角度上講會吸引非常多的人關(guān)注，包括保持茅臺非常高的競爭力。就這些信息來說，我覺得有可能茅臺在為后面的提價，或者說能夠比較高的提價去做一些準備，這些信息供大家參考。Q5：茅臺經(jīng)營方面會出現(xiàn)人禍的話，會在哪些方面發(fā)生？A5：我覺得人禍方面從外部講社會的假酒比較多，假冒偽劣產(chǎn)品會破壞茅臺的品牌，這是茅臺需要重視的，從經(jīng)銷渠道而言，渠道商把價格提到2800以上或者3000，也對對社會產(chǎn)生不好的影響。從內(nèi)部講，主要貪腐關(guān)聯(lián)交易，因為管理層一分錢股票都沒有的，管理層是沒錢賺的，沒有動力去維護市值。另外就是經(jīng)營本身的風險，但是目前來看，這個風險不是太大。因為茅臺實際上是處于一個強監(jiān)管的環(huán)境，這個酒除了一般老百姓，可能領(lǐng)導(dǎo)們也要喝的，茅臺的質(zhì)量要保證好。同時，茅臺市值占資本市場額度也蠻大。Q6：汾老大失去老大的地位，在宏觀環(huán)境上面到底發(fā)生了什么樣的改變？公司為什么在失去了老大的地位后到現(xiàn)在一直都沒有爬起來？A6：第一，山西交通比較便利，釀酒的效率比較高，在過去物質(zhì)緊缺時代，汾酒的產(chǎn)能高又好喝，自然而然它成為老大。但是當了老大了以后，就萬眾矚目了。當時汾酒、五糧液、茅臺這些酒的價格都是差不多的，白酒整個價格放開后，汾酒、五糧液、茅臺都提價，最后政府管控，白酒價格太高了，大家要把價格降下來。政府領(lǐng)導(dǎo)也跟汾酒說，你是老大，占了全國的半壁江山，你一提價，那白酒都太夸張了。那時候茅臺、五糧液的數(shù)量小，基本上沒有聚焦在他們身上，這個是當時的宏觀背景。另外，微觀層面，因為汾酒已經(jīng)占了全國的市場份額，做生意比較容易以