保險行業(yè)專題保險股歷史復(fù)盤_保險板塊行情由哪些因素催化_（報告出品方/作者：海通證券，孫婷，曹錕）1.保險板塊股價歷史走勢上市以來保險股總計收益跑贏市場，同時同時實現(xiàn)超額收益43%。自保險股2007年A股上市以來，截至2023年5月15日，保險指數(shù)總計上漲125%，同期滬深300指數(shù)上漲82%，保險板塊相對收益為43%。同期，從時點值看，十年國債收益率2007年初為3.02%，目前為2.72%左右，下降30bp。從年度來看，2014年和2017年保險板塊同時同時實現(xiàn)絕對收益與相對收益雙優(yōu)整體整體表現(xiàn)。保險股上市以來總計17個年度（2023年數(shù)據(jù)為截至5月15日），其中：1）存9年可以實現(xiàn)正收益，其中存5年絕對收益幅度在50%以上，分別為2007年（84%）、2009年（107%）、2014年（87%）、2017年（84%）和2019年（52%）。2）存10年可以實現(xiàn)超額收益，其中存3年超額收益在20%以上，分別為2014年（35%）、2017年（62%）和2022年（22%）。從個股表現(xiàn)上來看，中國平安上市以來累計漲幅顯著高于同業(yè)公司。中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險（由于本文主要針對壽險公司股價表現(xiàn)進(jìn)行復(fù)盤，故不涉及中國人保相關(guān)數(shù)據(jù)。）分別于2007年1月、2007年3月、2007年12月和2011年12月上市，上市以來股價累計漲跌幅（本文中保險個股均采用前復(fù)權(quán)股價計算）分別為+40.6%、+210.4%、+1.4%和+84.9%。2.短萼難催化劑保險板塊行情？2.1、保險公司的“三低”同意了行情影響因素保險公司利潤來源可以分為利差、死差和費(fèi)差，行情主要受到“三低”有關(guān)因素影響。利差=實際投資收益率-負(fù)債成本；死差為死差和病差的統(tǒng)稱，指實際死亡率或發(fā)作率僅低于保險公司的定價假設(shè)，保險公司便洛佐韋的死差益；費(fèi)差同理。保險公司經(jīng)營模式的復(fù)雜性，同意了其行情影響因素的復(fù)雜性和不確定性。通常情況下，與“三低”相對的，保險行情影響因素主要分為三類：1）投資收益率有關(guān)，比如長端債券收益率、股市投資收益、保險產(chǎn)品定價利率等；2）死差有關(guān)，比如保額增長速度、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與利潤率等；3）費(fèi)差有關(guān)，比如保險公司經(jīng)營效率、保險產(chǎn)品導(dǎo)向變化等。2.2、股市整體整體表現(xiàn)：影響保險公司投資收益的短期關(guān)鍵因素由于利差占NBV及利潤比重仍高，投資收益對行情表現(xiàn)有重要影響。國內(nèi)保險公司近年來雖著力聚焦個險、聚焦期繳，但保險公司存量業(yè)務(wù)盈利預(yù)計仍主要來源于利差益。以中國平安為例，2020年壽險及健康險利差占新業(yè)務(wù)價值比重約為40.7%，其中長期保障型業(yè)務(wù)利差占比為28.5%，而儲蓄類業(yè)務(wù)的利差占比通常更高。我們預(yù)計，由于近年來儲蓄型業(yè)務(wù)在上市險企保費(fèi)結(jié)構(gòu)中占比逐漸提升，因此新業(yè)務(wù)價值中利差貢獻(xiàn)或相應(yīng)提升。因此，投資收益對于保險公司來講至關(guān)重要。保險公司投資收益率對權(quán)益市場敏感性高，因而保險股股價與大盤走勢相關(guān)性高。雖然保險公司權(quán)益投資占比并不高，僅在9-15%左右，但考慮到股票市場大部分年份都存10%以上的波動，權(quán)益市場整體整體表現(xiàn)對總體投資收益的影響非常大。因而上市以來和易保險股股價無論是上漲還是下跌，整體與大盤走勢相關(guān)性較低。且作為牛市時可以加杠桿進(jìn)行股票投資的標(biāo)的，在經(jīng)濟(jì)預(yù)期向不好、流動性趨緊或風(fēng)險偏好壓低平添的牛市行情中，更極容易贏得超額收益（典型時間為2009、2014和2019年）。我們表示，在嶄新金融工具準(zhǔn)則I9推行后，上市保險企舊有劃分為AFS的股票資產(chǎn)將存相當(dāng)一部分被重分類為FVTPL，這將進(jìn)一步提高股票資產(chǎn)公允價值變動對當(dāng)期損益的影響。2.3、利率走勢：保險公司長期利差貢獻(xiàn)的關(guān)鍵基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)預(yù)期提高平添的利率上行，有助于保險股踏入單一制行情。一方面，保險公司經(jīng)營偏好高利率環(huán)境，負(fù)債成本剛性，更高的投資收益率就意味著更高的利差益。2021-2022年債券及定期存款占險企投資資產(chǎn)比重在49-59%，長端利率向上復(fù)原時，保險公司加配長久期固收類資產(chǎn)可以有效率減低投資端的壓力，為當(dāng)年及未來的投資收益奠的定關(guān)鍵基礎(chǔ)。利率上升初期，由于定價利率調(diào)整存滯后性，定價利率上調(diào)的進(jìn)程晚于投資收益率，從而導(dǎo)致利差不斷擴(kuò)大。另一方面，在嶄新保險合同準(zhǔn)則I17下，保險公司計提準(zhǔn)備金時，實際市場利率水平就是排序現(xiàn)值率僅的關(guān)鍵基礎(chǔ)，因而利率上行時準(zhǔn)備金計提減少，可以對保險公司當(dāng)期盈利產(chǎn)生正向影響。當(dāng)然，我們預(yù)計在I17下大部分保險企普不出使用OCI選擇權(quán)，因此利率變動并不直接影響當(dāng)期利潤，而是計入OCI影響凈資產(chǎn)。因此當(dāng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期向不好、大盤上漲時，利率上行或會令保險板塊產(chǎn)生更加明顯的富豪之家公行情（典型時間為2017年）。并且，我們可以觀測至在2016年之后保險指數(shù)與長端的利率走勢相關(guān)性明顯加強(qiáng)。2.4、負(fù)債端的：以嶄新單保額及NBV為核心指標(biāo)我們觀測至，在由權(quán)益市場上漲、經(jīng)濟(jì)預(yù)期提高并使利率趨勢性上行引發(fā)的單一制行情中，有時也彌漫行業(yè)價值轉(zhuǎn)型或結(jié)構(gòu)調(diào)整并使負(fù)債端的向不好，我們表示負(fù)債端的改成仁義輕而易舉促進(jìn)作用于嶄新業(yè)務(wù)價值和利潤增長速度的提高，也對估值水平的提升有著關(guān)鍵促進(jìn)作用。比如2018年，在股市、利率雙降，經(jīng)濟(jì)預(yù)期悲觀的市場環(huán)境下，價值轉(zhuǎn)型深化、保障型確定性怱季提高，并使保險股贏得一定超額收益，防御價值十分明顯。具體內(nèi)容觀測保額增長速度指標(biāo)（嶄新單保額增長速度）及價值增長速度指標(biāo)（NBV增長速度）與行業(yè)年度超額收益的關(guān)系，相關(guān)性整體極差。我們表示，由于保證型業(yè)務(wù)占比下降，死差、費(fèi)差等占比并不高。負(fù)債端的提高輕而易舉促進(jìn)作用于嶄新業(yè)務(wù)價值和利潤增長速度的提升，也對估值水平的提高有著關(guān)鍵促進(jìn)作用，但難以平添保險股的大幅上漲。2.5、政策紅利或?qū)π袠I(yè)產(chǎn)生長遠(yuǎn)影響，極容易引發(fā)單一制行情政策紅利若能對險企投資端的和負(fù)債端的平添決定性拐點，則極容易引發(fā)單一制行情?？偨Y(jié)歷史，負(fù)債端的政策引發(fā)單一制行情的情形比較少見，比如2013年傳統(tǒng)保險原定利率由2.5%提升至3.5%對行業(yè)保額結(jié)構(gòu)提高存非常大促進(jìn)作用，但并未引發(fā)單一制行情。而2012年，投資新政持續(xù)落地為行業(yè)平添明顯單一制行情。投資端的變化可以快速傳導(dǎo)至當(dāng)年及未來年份保險企財務(wù)整體整體表現(xiàn)，因而投資端的政策紅利更能提振資本市場信心。2.6、影響個股行情的主要因素上市保險企個股行情走勢的影響因素較為繁瑣，負(fù)債端的（保額增長速度、價值轉(zhuǎn)型等）和資產(chǎn)端的（收益率整體整體表現(xiàn)、資產(chǎn)質(zhì)量等）整體整體表現(xiàn)、以及公司特定事件均有可能變成影響估值的因素。相對來看，我們表示負(fù)債端的整體整體表現(xiàn)就是影響個股行情更為重要的因素。個險新單增長速度在部分年份影響個股超額收益。保額總收入就是產(chǎn)生利差益的基礎(chǔ)，也就是死低和費(fèi)差的來源，保額增長速度高自然對保險公司就是利空。而單純跟蹤總保費(fèi)增長速度對于準(zhǔn)確推斷利潤及嶄新業(yè)務(wù)價值增長速度的意義近年來正逐漸弱化。一方面，總保費(fèi)中的續(xù)期保額并無法為當(dāng)年嶄新業(yè)務(wù)價值作出貢獻(xiàn)。另一方面，彌漫保險企大力向價值率僅較低的個險渠道轉(zhuǎn)型，跟蹤個險新單、尤其就是個險期繳嶄新單增長速度能幫助投資者預(yù)判保險公司利潤及嶄新業(yè)務(wù)價值快速增長情況，從而影響保險公司行情整體整體表現(xiàn)。但個險新單增長速度并無法回來全系列充分反映負(fù)債端的整體提升速度，且也無法完善充分反映價值快速增長情況，所以只在一定程度上與行情整體整體表現(xiàn)有所貼近。公司于年報和季報均可以發(fā)布保額結(jié)構(gòu)和價值結(jié)構(gòu)的提高情況，往往價值轉(zhuǎn)型程度領(lǐng)先其他公司的保險企更加受到市場廣泛普遍認(rèn)可。價值轉(zhuǎn)型程度高，一方面對當(dāng)年NBV和利潤存負(fù)面影響，另一方面則就是關(guān)上了估值水平在中長期提升的地下通道。公司利差的大小始終就是資本市場對保險股高度高度關(guān)注的焦點，而公司投資結(jié)構(gòu)的提高或可以有效率提升投資收益率、負(fù)債結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定或可以阻擋利率風(fēng)險。因而在相同的股市、債市行情下，投資結(jié)構(gòu)、負(fù)債端的險種結(jié)構(gòu)能有效率阻擋風(fēng)險或產(chǎn)生較低投資收益率的公司更易在行情整體整體表現(xiàn)上領(lǐng)先其他保險企。同時，保險公司投資資產(chǎn)質(zhì)量更好的公司，將獲得更高的估值評價。公司特定事件亦可能將將引發(fā)個股的單一制行情。比如上市、限售股限售股限售股解禁、大股東增持、再融資預(yù)期、部分對公司存關(guān)鍵性利空的政策預(yù)期等，均可能將將對特別年份的行情產(chǎn)生影響。3.保險板塊歷史典型行情剖析我們表示，通過評析和剖析保險板塊歷史典型行情，可以更精確找尋保險板塊行情的基本邏輯和驅(qū)動因素，作為未來行情推斷的關(guān)鍵參考?？紤]到上市初期市場環(huán)境和估值水平與當(dāng)前存非常大差異，因此我們主要挑選出近十年保險股股價走勢作為研究對象，通過征選贏得了四次典型的上漲行情，分別為2014-2015年、2017年、2019年和2020年。3.1、2014-2015：權(quán)益與價值共振，長端利率下行壓制超額收益3.1.1、板塊行情：權(quán)益牛市+負(fù)債端的高景氣度平添顯著行情2014年末至2015年上半年，在權(quán)益市場大牛市背景下，保險股迎接了大幅上漲。從2014年10月27日至2015年5月26日，滬深300指數(shù)上漲119.5%，保險指數(shù)上漲129.1%，保險股同時同時實現(xiàn)9.6%的超額收益。我們表示，此輪行情主要受到權(quán)益牛市以及負(fù)債端的高速快速增長助推，而長端利率下行則遏止了保險板塊超額收益的水平。1）權(quán)益市場：股市牛市助推保險企投資收益率與ROE達(dá)致較低水平。2014-2015年保險行業(yè)投資收益率分別為6.3%、7.6%。2014年投資環(huán)境較2013年明顯改善，滬深300指數(shù)在2014年總計上漲52%，其中四季度單季大幅上漲44%。保險公司紛紛下調(diào)定期存款和債券投資的分體式臵比例，通過增加權(quán)益類投資提升當(dāng)期投資收益，并增加不動產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)計劃等另類投資提高套管收益類投資比例，崇尚均衡的收益投資投資回報。2015年行業(yè)投資收益率進(jìn)一步提高至7.6%。江戶更是同時同時實現(xiàn)了7.8%的投資收益率僅。較好的投資環(huán)境平添業(yè)績春天，2014-2015年行業(yè)利潤增長速度分別為+34%、+30%，ROE分別為12%、14%，處于歷史較低水平。2）負(fù)債端的整體整體表現(xiàn)：保額、人力與NBV高速快速增長，負(fù)債端的景氣度高。保額恢復(fù)正常高快速增長。2014-2015年保額增長速度分別為+18%、+25%，保額增長速度顯著提升，我們表示主要就是由于銀行投資投資理財、信托產(chǎn)品等競爭力大幅大幅下滑；且牛市行情下，投資收益率僅提升增加保險產(chǎn)品吸引力，資金流向保險助保額步入上升周期。同時，保額結(jié)構(gòu)也有所優(yōu)化。2013年8月原保監(jiān)會收緊了1999年以來對于傳統(tǒng)保險2.5%的原定利率上限，保險公司陸續(xù)面世原定利率3.5%、4.025%的傳統(tǒng)壽險產(chǎn)品，促進(jìn)了傳統(tǒng)保險的銷售。2014年傳統(tǒng)保險占比大幅提高，由13年的10%大幅提高至30%，分紅險和萬能險占比有所下降；2015年各險種比例總體保持平衡。代理人規(guī)模大幅快速增長，人均追加新增產(chǎn)能明顯提升。2014年產(chǎn)品吸引力提高減低了代理人快速增長困難問題，代理人追加新增產(chǎn)能亦同時同時實現(xiàn)提升。四家上市保險企2014年代理人數(shù)量合計增長速度少于12%，而2015年代理人則出現(xiàn)大幅快速增長，截至年中國壽、江戶、太保（為月均人力同比）、新華代理人數(shù)量分別較年初快速增長27.7%、25.5%、29.7%和9.7%。我們預(yù)計主要是由于壽險業(yè)務(wù)發(fā)展環(huán)境從2013年已經(jīng)已經(jīng)開始持續(xù)向不好，上市壽險公司均積極主動轉(zhuǎn)型，秉承價值經(jīng)營。仍須說明的就是，2015年7月“保代考試”終止對于全年代理人增長速度提升具備存關(guān)鍵促進(jìn)作用，但是由于發(fā)生在下半年，因此無此本次行情影響因素內(nèi)。NBV與EV重新啟動高快速增長。2014年上市保險企NBV同比+15%，其中個險渠道NBV增長速度將近20%；2015年上市保險企NBV同比+38%，兩年分別創(chuàng)2011年以來新高。受益于投資收益提高和債券市場上漲，上市公司附帶價值2014年較年初大幅快速增長30%以上，2015年增長速度持續(xù)保持高位，附帶價值較年初快速增長15%以上。3）長端利率：趨緊政策環(huán)境下利率持續(xù)下行，壓制了保險板塊超額收益整體整體表現(xiàn)。2014年宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，2014年11月22日央行下調(diào)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，關(guān)上了新一輪趨緊周期。2014年10月27日至2015年5月26日，十年期國債收益率由3.78%降至3.52%，降幅少于25bps。我們表示，長端利率的趨勢性下行對于保險公司新增固收資產(chǎn)的投資收益率產(chǎn)生一定的壓力，特別是在傳統(tǒng)保險產(chǎn)品原定利率上調(diào)并熱銷的背景下，對險企長期利差水平存負(fù)面影響，因此就是此輪行情中保險板塊沒有能夠贏得顯著超額收益的關(guān)鍵原因。3.1.2、個股整體整體表現(xiàn)：特定事件影響下國壽明顯跑贏同業(yè)2014年10月27日至2015年5月26日保險板塊漲幅為129.1%，個股漲幅分別為：中國人壽（161.0%）＞新華保險（160.0%）＞中國平安（132.3%）＞中國太保（92.0%），我們認(rèn)為中國人壽取得超額收益主要是由于公司特殊事件因素的影響。2014年，中國人壽高管變動提振市場信心+委外投資發(fā)力+存量業(yè)務(wù)利率低可抵御經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險，股價表現(xiàn)顯著優(yōu)于同業(yè)。1）2014年3月25日，中國人壽新任管理層集體亮相，并強(qiáng)調(diào)深入實施“創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略”，以價值為導(dǎo)向，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升營銷員產(chǎn)能，提高投資管理運(yùn)作效率，實現(xiàn)長期發(fā)展。我們認(rèn)為新任高管的上任有助于提振市場信心。2）強(qiáng)化委托投資力度，提升投資管理效率。中國人壽2014年加快大力大力推進(jìn)投資管理機(jī)制技術(shù)創(chuàng)新，境內(nèi)外市場化委托順利“試水”，首批挑選出境內(nèi)15家及境外8家專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)管理相同風(fēng)格投資女團(tuán)，贏得了階段性成果。3）存量保單利率僅低，利率下行期間壓力小+氫銨壽險公司在行業(yè)轉(zhuǎn)型背景下估值彈性大。中國人壽上市重組前將高利率保單分拆給集團(tuán)公司，因而2000-2013年存量保單原定利率僅為2.5%，預(yù)計低于同業(yè)，在利率下行期間，公司利差損壓力較小。3.2、2017：利率大幅上行+價值轉(zhuǎn)型深化，催化劑出顯著超額收益3.2.1、板塊行情：利率+權(quán)益+負(fù)債端的三重利空助推2017年二季度起至至，保險指數(shù)踏入了顯著超額收益，從4月19日至11月21日，滬深300指數(shù)上漲22.4%，保險指數(shù)橫盤110.8%，保險股同時同時實現(xiàn)88.4%的超額收益。我們表示，此輪行情主要受到利率上行、股市走強(qiáng)以及負(fù)債端的疲弱整體整體表現(xiàn)三重因素共同影響。1）長端利率：經(jīng)濟(jì)預(yù)期提高推動利率上行，就是此輪保險股行情產(chǎn)生的最重要原因。2017年經(jīng)濟(jì)預(yù)期提高推動利率趨勢性上行。受經(jīng)濟(jì)預(yù)期向不好、金融監(jiān)管加強(qiáng)、央行兩次上調(diào)MLF等綜合影響，十年國債收益率經(jīng)歷兩輪上漲，2017年初為3.0%，5月初突破3.5%、10月初向上突破3.65%，2017年末漲至3.9%左右。十年期國債收益率大幅上行，市場從悲觀預(yù)期中逐步復(fù)原，有助于保險股估值中樞提升。2016年前十個月，十年國債收益率維持在3%以下，保險公司遭遇一定程度上的“資產(chǎn)荒”，長久期固收類資產(chǎn)收益率過低，再投資風(fēng)險非常大。同時，部分投資者對于經(jīng)濟(jì)的悲觀，導(dǎo)致產(chǎn)生長期低利率預(yù)期，進(jìn)而懼怕壽險公司未來可以遭遇“利差損”風(fēng)險。而2016年10月末至2017年的利率大幅上行，并使“利差損”擔(dān)憂消除，對保險公司的估值也復(fù)原至正常水平。2）權(quán)益市場：2017年結(jié)構(gòu)性行情利空保險企投資收益率整體整體表現(xiàn)。我們表示由于2015、2016年股市的異常波動已經(jīng)充份轉(zhuǎn)化成了高估值風(fēng)險、高杠桿風(fēng)險和宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)保險，風(fēng)險偏好提升；經(jīng)濟(jì)亦整體處于企穩(wěn)復(fù)蘇階段，龍頭保險企盈利能力疲弱，多重因素共振下2017年權(quán)益市場同時同時實現(xiàn)較低漲幅。從4月19日至11月21日，滬深300指數(shù)上漲22.4%，同時市場呈現(xiàn)藍(lán)籌股和成長股之間分化明顯的結(jié)構(gòu)性行情，龍頭企業(yè)盈利能力走強(qiáng)、股價穩(wěn)步上行，保險股重倉股的金融地產(chǎn)等大盤藍(lán)籌漲幅高于市場平均值漲幅，保險公司投資端的受益明顯，因而受到市場更多青睞。在利率上行與大盤走牛的背景下，保險企投資收益率明顯提升。3）負(fù)債端的整體整體表現(xiàn)：嶄新單保額高快速增長，價值轉(zhuǎn)型深化，負(fù)債端的全面向不好，對超額收益的促進(jìn)作用不可忽視。2017年開門紅整體整體表現(xiàn)亮眼，上市保險企（列作中國人壽）個險新單增長速度少于54%，且價值轉(zhuǎn)型贏得重大突破。新華和國壽嶄新單保額中的期交占比分別從16年同期的31.6%、44.4%提升至94.1%和49.9%。其中新華1季度銀保首年躉交保額同比增加99.8%。代理人規(guī)模持續(xù)增長，NBV及EV增長速度穩(wěn)定。2017年，四家上市保險公司代理人合計418萬人，同比+17%，減至幅處于歷史較低水平。2017年壽險公司NBV合計同比快速增長28%，除了嶄新單保額的快速快速增長外，著眼個險、著眼期繳的價值轉(zhuǎn)型策略也助推NBVmargin的明顯提高，江戶、國壽、太保、新華的NBVMargin分別同比提升1.8pct、3.0pct、6.5pct和17.2pct。從EV來看，江戶、國壽、太保、新華2017年末EV分別較年初快速增長29%、13%、16%和19%。負(fù)債成本上升，保險公司利差提高明顯。保險公司經(jīng)歷了2016年的“利差損”擔(dān)憂后，打下了“增加負(fù)債成本”的中長期戰(zhàn)略，同時，在監(jiān)管的幫助下行業(yè)競爭減輕。2017年主流保險公司紛紛下調(diào)主力產(chǎn)品的原定利率，年金保險產(chǎn)品的原定利率由4.025%下調(diào)至3.5%、2.5%。萬能險繳付利率方面，隨著原保監(jiān)會加強(qiáng)監(jiān)管，各個保險公司的萬能險繳付利率在2016年下半年出現(xiàn)了明顯回落。2016年9月至2017年1月，大部分后保險公司的主力萬能險的繳付利率已從2016年上半年的7-8%的高水平降至5%左右。3.2.2、個股整體整體表現(xiàn)：負(fù)債端的整體整體表現(xiàn)較差，國壽漲幅落后同業(yè)2017年4月19日至11月21日保險板塊漲幅為110.8%，個股漲幅分別為：中國平安（125.3%）＞中國太保（89.2%）＞新華保險（75.0%）＞中國人壽（46.9%），我們認(rèn)為，中國人壽整體跑輸市場，主要是由于其人力、價值等數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對較弱。1）2017年平安、國壽、太保、新華壽險代理人規(guī)模分別同比+24.8%、+5.6%、+33.8%、+6.1%；2）2017年平安、國壽、太保、新華NBV分別同比增長33%、22%、40%和15%。3.3、2019年：股市走強(qiáng)共振負(fù)債端的復(fù)蘇，超額收益更多源于利率復(fù)原3.3.1、板塊行情：股市走強(qiáng)+負(fù)債端的恢復(fù)正常雙重催化劑，長端利率影響超額收益2019年初，保險指數(shù)彌漫股市迎接多于一個季度的持續(xù)上漲，此后有所調(diào)整后繼Chinian向上。從1月2日至7月1日，滬深300指數(shù)上漲32.5%，保險指數(shù)上漲62.1%，保險股同時同時實現(xiàn)29.5%的超額收益。我們表示，此輪行情主要受到股市走強(qiáng)以及負(fù)債端的復(fù)蘇性快速增長雙重因素助推，長端利率雖然整體整體整體表現(xiàn)平淡，但對超額收益整體整體表現(xiàn)影響明顯。1）權(quán)益市場：2019年初股市大幅走強(qiáng)，從1月2日至7月1日滬深300指數(shù)上漲32.5%，助推保險公司投資收益率明顯提升。2019年初國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)提高平添股市持續(xù)上漲，一方面年初中美貿(mào)易摩擦有所減輕，另一方面國內(nèi)貨幣政策趨向趨緊，1月4日央行正式宣布正式宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1個百分點，一季度GDP快速增長6.4%，明顯不好于市場預(yù)期。股市走勢向上也助推保險公司投資收益率水平的明顯提升。2019年上半年四家上市保險企平均值年化總投資收益率5.2%，同比+0.9pct；平均值年化綜合投資收益率僅6.3%，同比+2.2pct。2）長端利率：2019年上半年十年期國債收益率呈現(xiàn)階段性波動，4月至呈現(xiàn)快速上升趨勢，單月上行36bps。2019年4月長端利率顯著上行，主要就是受多方面因素影響：經(jīng)濟(jì)基本面提高，3月經(jīng)濟(jì)、通脹都存明顯回升；貨幣政策從實際趨緊向中性重返，央行通過公開市場操作方式方式將降息引入的流動性交還；社會融資大幅提高，其中信貸款的增加分流了債市市場需求，而地方債和企業(yè)債的上升增加了債市的供給；股票等風(fēng)險資產(chǎn)大幅上漲，并使資金從債市流向。我們可以看到，在4月長端利率上行后，保險指數(shù)相對大盤超額收益水平明顯增加，并且5月彌漫利率回落超額收益水平也存適度的階段性反彈，因此我們表示在股市走?；A(chǔ)上，利率上行對保險股超額收益水平的影響較為顯著。3）負(fù)債端的整體整體表現(xiàn)：NBV恢復(fù)正?？焖僭鲩L。受134號文影響，2017-2018年保險行業(yè)整體增長速度顯著大幅下滑，2018年江戶、國壽、太保、新華NBV分別同比+7.3%、-17.6%、+1.5%和+1.2%。而2019年上半年江戶、國壽、太保、新華NBV分別同比快速增長4.7%、22.7%、-8.4%、-8.7%。江戶一、二季度NBV均同時同時實現(xiàn)個位數(shù)正快速增長，太保二季度NBV增長速度隋東亮，呈現(xiàn)怱季提高趨勢。上市保險企持續(xù)推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，壽險保額結(jié)構(gòu)中健康險占比廣為提升。2019年上半年國壽、江戶、新華長期保障型（或健康險）占到至江美琪的比重分別提升8.1pct、2.9pct、和-1.5pct，新華若考量短期健康險，則占比加升2.3pct。3.3.2、個股整體整體表現(xiàn)：國壽行情前期整體整體表現(xiàn)亮眼，改革轉(zhuǎn)型就是估值提振主因2019年1月2日至7月1日保險板塊漲幅為62.1%，個股漲幅分別為：中國平安（68.8%）＞中國人壽（50.1%）＞新華保險（40.9%）＞中國太保（36.4%），其中中國人壽在行情前期整體整體表現(xiàn)出明顯優(yōu)勢，在此輪行情中整體整體整體表現(xiàn)亦優(yōu)于中國太保、新華和易保險，僅次于中國平安。2019年初中國人壽正式宣布正式宣布啟動“重塑國壽”戰(zhàn)略，股價出現(xiàn)短期顯著上漲。2019年1月22日，中國人壽2019年工作會議舉辦，正式宣布正式宣布明確提出“重塑國壽”戰(zhàn)略。2月22日，中國人壽舉辦2019年開放日活動，介紹了公司重塑國壽戰(zhàn)略的具體內(nèi)容內(nèi)涵，以及未來三大轉(zhuǎn)型、雙心雙聚、資負(fù)協(xié)同等關(guān)鍵戰(zhàn)略部署。開放日當(dāng)日中國人壽股價上漲6.2%，第二個交易日（2月25日）單日漲停，至3月6日總計上漲28.8%。2019上半年中國人壽數(shù)據(jù)整體整體表現(xiàn)亦明顯優(yōu)于同業(yè)。1）從2019上半年凈利潤數(shù)據(jù)看一看，國壽、江戶、太保、新華上半年歸母凈利潤分別同比快速增長128.9%、68.1%、96.1%、81.8%。若列作稅收調(diào)減轉(zhuǎn)回至部分，四家公司歸母凈利潤分別同比+98%、+50%、+37%、+50%。2）從NBV與EV數(shù)據(jù)看一看，國壽、江戶、太保、新華上半年NBV分別同比快速增長22.7%、4.7%、-8.4%、-8.7%，年中EV分別較2019年初快速增長11.54%、11.05%、8.62%、10.54%。3）從人力規(guī)?？匆豢矗瑖鴫?、新華代理人較2018年末快速增長9.3%、4.3%，江戶、太保（月均）代理人較2018年末-9.3%、-6.0%。3.4、2020年：投資端的整體整體表現(xiàn)較佳，負(fù)債端的走高影響超額收益3.4.1、板塊行情：股市+利率向上助推行情，負(fù)債端的走高推高超額收益整體整體表現(xiàn)2020年保險指數(shù)彌漫股市迎接明顯的“V”型筑底回落走勢，從3月23日至12月1日，滬深300指數(shù)上漲43.5%，保險指數(shù)上漲46.2%，保險股僅同時同時實現(xiàn)2.7%的超額繳益。我們表示，此輪行情主要受到股市持續(xù)上漲與長端利率明顯復(fù)原推動，而由于負(fù)債端的整體整體表現(xiàn)明顯走高，導(dǎo)致該周期保險板塊超額收益整體整體表現(xiàn)不盡如人意。1）權(quán)益市場：經(jīng)歷疫情突發(fā)性的短期沖擊后，宏觀調(diào)控政策提振與經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期提著回去持續(xù)復(fù)原向上行情。2020年初，由于國內(nèi)及全球疫情突發(fā)性，資本市場受到顯著沖箭，但一季度國內(nèi)寬財政+寬貨幣聯(lián)手，降息、降息、增加再貸款再貼現(xiàn)額度等多政策并舉，共振武漢停止使用、經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期等因素助推，股市迎接反彈向上。從3月23日至12月1日，滬深300指數(shù)上漲43.5%，全年總計上漲27.2%，上市保險企2020年平均總、綜合投資收益率分別為5.7%、6.7%，保持歷史相對高位水平。2）長端利率：2020年長端的利率“V”型筑底回落，大幅上行利空保險股估值提升。比如前文所述，2020年一季度受寬財政與闊貨幣政策提振，十年期國債利率一度降至低點2.48%，此后政策逐漸變?yōu)閷捫庞?、防空轉(zhuǎn)至，共振6月制造業(yè)景氣提高，社融增長速度持續(xù)上行，長端利率水平顯著復(fù)原，從3月23日的2.63%上路經(jīng)12月1日的3.27%，漲幅少于64bps，對保險公司固收資產(chǎn)分體式臵收益率提升與估值復(fù)原具有顯著正向利空。3）負(fù)債端的整體整體表現(xiàn)：受疫情影響負(fù)債端的顯著走高，保額、人力與NBV快速增長均不理想。受疫情發(fā)動影響，代理人線下展業(yè)受到明顯制約，自Q2起至至彌漫疫情弱化和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，保額增長速度有所恢復(fù)正常，但全年快速增長整體仍存壓力。2020年國壽、江戶、太保、嶄新華首年期交保額分別同比+5%、-12%、-33%、+8%。2020年全行業(yè)人力增速持續(xù)承壓，原因包括疫情影響下代理人展業(yè)與增員困難、新單增速放緩、代理人基數(shù)較大、行業(yè)對代理人數(shù)量及質(zhì)量考核趨嚴(yán)、險企主動清虛等。上市險企人力合計同比-6.6%。國壽、平安、太保、新華、人保代理人分別較年初-14.6%、-12.2%、-5.2%、+19.5%、+5.9%。由于保障型產(chǎn)品銷售遇冷，上市險企NBV均下滑，NBVmargin亦下降。2020年中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保的NBV分別為496億元、584億元、178億元、92億元和61億元，分別同比-34.7%、-0.6%、-27.5%、-6.1%和+9.7%，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險的NBVmargin分別同比-14.6pct、-2.3pct、-4.4pct和-10.6pct。3.4.2、個股整體整體表現(xiàn)：國壽、新華領(lǐng)先同業(yè)，氫銨壽險標(biāo)的估值彈性優(yōu)勢明顯2020年3月23日至12月1日保險板塊漲幅為46.2%，個股漲幅分別為：中國人壽（80.5%）＞新華保險（68.1%）＞中國太保（57.4%）＞中國平安（43.8%），其中中國人壽與新華保險作為氫銨壽險公司，其負(fù)債端的數(shù)據(jù)整體整體表現(xiàn)更好，在此輪行情中漲幅明顯高于同業(yè)。車險綜改也就是壓制江戶和太保行情整體整體表現(xiàn)的主要因素。2020年9月銀保監(jiān)會正式宣布正式宣布發(fā)推喊叫推行車險綜合改革，明確提出“降價、增保、提質(zhì)”的階段性目標(biāo)，積極主動向消費(fèi)者優(yōu)惠。綜改建議大幅提高交強(qiáng)險責(zé)任限額，再次測算了商車險行業(yè)氫銨風(fēng)險保額，并調(diào)整了額外費(fèi)用率和預(yù)期賠付率結(jié)構(gòu)占比，導(dǎo)致車險圪勞村保額水平明顯下降，對于產(chǎn)險業(yè)務(wù)短期和易費(fèi)和增長速度產(chǎn)生了一定壓力，也導(dǎo)致牽涉到財險業(yè)務(wù)的中國平安和中國太保整體整體表現(xiàn)相對平淡，而中國人壽和新華保險作為氫銨壽險公司則受到新政影響。4.當(dāng)前的保險股行情怎么看一看？4.1、2022年末以來保險股踏入明顯單一制行情2022年末至今，保險板塊踏入了三段式行情。1）2022年11月至，彌漫國內(nèi)疫情防控政策全面變?yōu)?，市場對?jīng)濟(jì)衰退預(yù)期持續(xù)升溫，股市迎接探底回升為上，長端利率也持續(xù)上行，最高突破2.93%，較2022年最低點的2.58%上行約35bps。截至2023年1月13日，長端利率上行26bps，滬深300指數(shù)上漲16.1%，保險指數(shù)漲幅則超過至40.7%，超額收益十分明顯。2）春節(jié)后至3月，經(jīng)濟(jì)復(fù)原復(fù)原速度存一定大幅下滑，共振海外硅谷銀行危機(jī)沖擊，市場出現(xiàn)階段性調(diào)整，保險股隨之反彈。3）4月下旬，上市保險企陸續(xù)發(fā)布一季度業(yè)績，部分?jǐn)?shù)據(jù)整體整體表現(xiàn)強(qiáng)于預(yù)期。2022年10月31日至2023年5月15日，滬深300總計上漲14.0%，保險指數(shù)則上漲52.7%，超額收益為38.7%。我們表示，近期“中特估”主題對保險股上漲可能將將也存部分助推促進(jìn)作用，但根本原因依然就是保險行業(yè)負(fù)債端的基本面的持續(xù)改善。從個股整體整體表現(xiàn)來看，2022年10月31日至2023年5月15日各保險企股價漲幅分別為中國太保（76.3%）＞新華保險（75.0%）＞中國人壽（60.7%）＞中國平安（48.6%）。1）2022年中國人壽漲幅高于同業(yè)，主要就是公司2019年以來負(fù)債端的整體整體表現(xiàn)持續(xù)領(lǐng)先同業(yè)。2）2023年開年以來，中國太保走勢疲弱，主要就是由于低基數(shù)下業(yè)績增長速度高+估值較低共同影響。而受一季度歸母凈利潤大幅快速增長115%推動，新華保險在后期顯著走強(qiáng)。4.2、負(fù)債端的基本面復(fù)蘇趨勢證實，景氣度向上助推估值提升嶄新單保額增長速度持續(xù)改善。上市保險企嶄新單保額增長速度提高趨勢自2022年Q2以增額終身壽為代表的長期儲蓄類產(chǎn)品熱銷關(guān)上，持續(xù)沿用至2023年。20