中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)研究

申請(qǐng)人：楊軍指導(dǎo)老師：高建如何發(fā)展中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)研究的思路投資者的認(rèn)知度的調(diào)查市場(chǎng)高低潮及其原因分析國(guó)內(nèi)外可轉(zhuǎn)換債券的基本情況理論定價(jià)-Black-Scholes模型

發(fā)行動(dòng)機(jī)分析試點(diǎn)階段（1997年2000年）

全面發(fā)展階段（01年4月28日開始）萌芽階段（1992年1996年）我國(guó)可轉(zhuǎn)債的發(fā)展歷程

現(xiàn)存的可轉(zhuǎn)換債券的條款比較

轉(zhuǎn)股的溢價(jià)率轉(zhuǎn)股價(jià)修正觸發(fā)點(diǎn)贖回觸發(fā)點(diǎn)回售觸發(fā)點(diǎn)擔(dān)保情況利息補(bǔ)償條款陽(yáng)光轉(zhuǎn)債7%80%140%、120%、110%70%母公司質(zhì)壓無萬科轉(zhuǎn)債2%80%130%70%中行深圳分行無水運(yùn)轉(zhuǎn)債2%80%130%70%母公司連帶無絲綢轉(zhuǎn)23%80%130%70%工行蘇州分行無燕京轉(zhuǎn)債10%80%130%70%北京控股連帶無鋼釩轉(zhuǎn)債0.2%90%130%-母公司連帶有海外可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的發(fā)展特征

市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步提高，歐洲市場(chǎng)迅速崛起發(fā)行數(shù)量和發(fā)行規(guī)模屢創(chuàng)新高交易模式日趨成熟，流通性大為增加高成長(zhǎng)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)最熱衷發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券各大券商積極參與可轉(zhuǎn)換債券的承銷投資收益可觀，促成可轉(zhuǎn)換債券投資基金蓬勃發(fā)展

第1階段第2階段第3階段70年代中期以前

僅限于對(duì)可轉(zhuǎn)債價(jià)值特征的大致刻畫V=max(IV,CV)持續(xù)到80年代中后期B-S期權(quán)定價(jià)理論博弈論核心：公司市場(chǎng)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與風(fēng)險(xiǎn)中性技術(shù)導(dǎo)出可轉(zhuǎn)換債券滿足的偏微分方程，確定可轉(zhuǎn)債的價(jià)值特征、邊界條件80年代后期到現(xiàn)在V=投資價(jià)值+歐式認(rèn)股權(quán)證-強(qiáng)制轉(zhuǎn)換權(quán)價(jià)值V=投資價(jià)值+美式買入期權(quán)的價(jià)值-發(fā)行人美式買入期權(quán)的價(jià)值可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)研究的發(fā)展

采用布萊克-舒爾茨估算

V=MAX（純粹債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值）+期權(quán)價(jià)值

轉(zhuǎn)債的理論價(jià)格

鋼釩轉(zhuǎn)債以03/2/17為準(zhǔn)，其他以02/12/9為準(zhǔn)）

債性總價(jià)格轉(zhuǎn)換價(jià)值MAX（前二）每張可轉(zhuǎn)債所含期權(quán)價(jià)值總理論價(jià)格陽(yáng)光轉(zhuǎn)債97.1778.0997.177.20104.38萬科轉(zhuǎn)債97.7482.3597.7419.80117.54水運(yùn)轉(zhuǎn)債94.9186.6894.9120.01114.91絲綢轉(zhuǎn)299.1573.9299.1514.86114.01燕京轉(zhuǎn)債96.3287.2596.3220.17116.49鋼釩轉(zhuǎn)債100.51104.48104.4840.88145.36轉(zhuǎn)債理論價(jià)值的影響因素可轉(zhuǎn)債理論價(jià)格中期權(quán)的百分比越大，對(duì)利率的變化就越正相關(guān)：這是因?yàn)榧儌瘍r(jià)值與利率是反方向變化；期權(quán)價(jià)值與利率是正方向變化。

期權(quán)的比重陽(yáng)光轉(zhuǎn)債6.90%萬科轉(zhuǎn)債16.85%水運(yùn)轉(zhuǎn)債17.41%絲綢轉(zhuǎn)213.04%燕京轉(zhuǎn)債17.31%鋼釩轉(zhuǎn)債28.12%可轉(zhuǎn)債的理論價(jià)格對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率的敏感性利率變化幅度-100.00%-50.00%50.00%100.00%150.00%200.00%陽(yáng)光轉(zhuǎn)債4.73%2.30%-2.18%-4.24%-6.19%-8.04%萬科轉(zhuǎn)債6.22%2.97%-2.72%-5.20%-7.46%-8.59%水運(yùn)轉(zhuǎn)債6.23%2.98%-2.72%-4.92%-3.76%-2.58%絲綢轉(zhuǎn)26.84%3.28%-3.01%-5.77%-8.29%-10.59%燕京轉(zhuǎn)債6.19%2.96%-2.70%-5.17%-4.39%-3.21%鋼釩轉(zhuǎn)債2.02%-0.46%1.07%2.15%3.22%4.30%發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動(dòng)機(jī)分析

表3-1上市公司再融資方式比較再融資方式優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)配股上市公司老股東特有的權(quán)利；如果股價(jià)較高，配股資金成本低；實(shí)施配股，發(fā)行的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)小配股額度有限；配股時(shí)間要相隔一年；企業(yè)所有權(quán)益立即稀釋增發(fā)新股上市公司所有權(quán)益人特有的權(quán)利；可以滿足融資額度較大的發(fā)行人需要企業(yè)所有權(quán)立即稀釋；資金成本高；短期內(nèi)的凈資產(chǎn)收益率難以保證發(fā)行債券資金成本低；杠桿作用；稅盾效應(yīng)發(fā)行審批繁瑣；期限短，品種單一；缺乏風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制和價(jià)格彈性；市場(chǎng)流動(dòng)性差；發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于籌資額發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動(dòng)機(jī)分析

稅收優(yōu)勢(shì):轉(zhuǎn)換前支付的票息計(jì)入企業(yè)成本，避免繳納公司所得稅；分紅則從凈利潤(rùn)中支付。財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì):轉(zhuǎn)換后債務(wù)轉(zhuǎn)為股權(quán),降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債比率股本緩慢稀釋優(yōu)勢(shì)資本成本優(yōu)勢(shì):利率比直接發(fā)行的企業(yè)債券利率低資本機(jī)會(huì)成本優(yōu)勢(shì):轉(zhuǎn)股價(jià)高于當(dāng)前發(fā)行公司的股票價(jià)格的（相當(dāng)于溢價(jià)發(fā)行新股）靈活性優(yōu)勢(shì):企業(yè)可以按需發(fā)行，較少受政府制約；包含諸多要素，從而產(chǎn)生多種多樣的可轉(zhuǎn)債。投資者的認(rèn)知度的調(diào)查問卷發(fā)放的時(shí)間：2003年3月份調(diào)查對(duì)象：國(guó)都證券、西藏證券在北京的兩家營(yíng)業(yè)部的大中戶室的投資者，其中國(guó)都證券營(yíng)業(yè)部以大戶室的為主，西藏證券營(yíng)業(yè)部大、中戶數(shù)量比例相當(dāng)。

共發(fā)放問卷：160份收回：133份無效問卷：29份有效問卷：104份

題目號(hào)選項(xiàng)選擇結(jié)果百分比選項(xiàng)選擇結(jié)果百分比1是9187.50%否1312.50%2考慮過3432.69%從來沒有考慮7067.31%3是1211.54%否9288.46%4（1）知道4644.23%不知道5855.77%4（2）知道4745.19%不知道5754.81%4（3）知道2725.96%不知道7774.04%5知道5250.00%不知道5250.00%6認(rèn)可3634.62%不認(rèn)可6865.38%《投資者認(rèn)知度》問卷調(diào)查結(jié)果市場(chǎng)高低潮及其原因分析

市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖的原因網(wǎng)下申購(gòu):鋼釩轉(zhuǎn)債62.8%,民生轉(zhuǎn)債87.4%市場(chǎng)增量資金的入場(chǎng)：認(rèn)購(gòu)者大部分為資金實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者，它們的不斷介入使得市場(chǎng)資金供求狀況悄然間發(fā)生較大變化

轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)更趨合理及多元化：投資銀行家、上市公司融資方與機(jī)構(gòu)投資者的溝通交流在加強(qiáng)整體市場(chǎng)逐漸企穩(wěn)：在市場(chǎng)回暖的時(shí)候，過去被低估、處于虛值的認(rèn)股期權(quán)逐漸向理論價(jià)值回歸，隨著預(yù)期的變化，回歸的速度加快

投資基金的青睞：追求穩(wěn)定收益的大資金逐步開始認(rèn)識(shí)這個(gè)品種機(jī)構(gòu)投資者的青睞交易量的上升條款的設(shè)計(jì)應(yīng)基于投資者的利益流動(dòng)性的增強(qiáng)吸引中小投資者