證券研究報告專業(yè)服務(wù)2023年01月17日福壽園(1448.HK)深度報告：殯葬行業(yè)龍頭，受益疫后需求回補評級：買入(首次覆蓋)最近一年走勢預(yù)測指標2021A2358232022E247562023E3055232024E347814營業(yè)總收入（百萬）增長率(%)歸母凈利潤（百萬）增長率(%)攤薄每股收益（元）ROE(%)福壽園恒生指數(shù)0.22110.0941-0.0328-0.1598-0.2867-0.4136720167220925281043130.31140.31130.40150.4515P/E17.42.519.02.514.82.313.22.0P/BP/S5.35.64.54.0EV/EBITDA8.9811.277.886.26資料：Wind資訊、國海證券研究所（注：貨幣單位為港幣）相對恒生指數(shù)表現(xiàn)表現(xiàn)1M3M12M福壽園6.0%50.9%31.1%10.2%-10.8%恒生指數(shù)11.8%2核心提要?

殯葬需求穩(wěn)定增長，經(jīng)營性公墓審批從嚴，價值提升。人口老齡化與火葬率提升兩大趨勢下，我國殯葬需求穩(wěn)定增長。殯葬行業(yè)具備強公益屬性，政策壁壘高，其中公墓是為城鄉(xiāng)居民提供安葬骨灰和遺體的公共設(shè)施，經(jīng)營性公墓雖已市場化但審批與運營過程中受強監(jiān)管。2012年后公墓面積的增長因受各地土地規(guī)劃的明確管控而放緩，經(jīng)營性公墓審批逐步收緊，存量資產(chǎn)的價值逐步提升。?

兼具先發(fā)+合規(guī)+品牌運營優(yōu)勢，龍頭效應(yīng)凸顯。?

先發(fā)優(yōu)勢：早期以低成本購入土地打造墓地銷售的高利潤率的基礎(chǔ)保障；審批尚未收緊時獲批大量優(yōu)質(zhì)墓園項目，加之多年持續(xù)進行墓園收購，目前可供銷售墓穴面積充足，截至2022H1末，公司擁有可用于墓穴銷售的土地面積約264萬平方米，可滿足約66年持續(xù)運營所需。?

合規(guī)優(yōu)勢：具備4種政企間合作模式，政企合作體系完善，多次與政府展開全面合作，積累豐富合規(guī)經(jīng)驗，提升官方認可度，合規(guī)優(yōu)勢顯著。?

品牌運營優(yōu)勢：墓園數(shù)量眾多，觸達各地消費者，已形成全國性的品牌認可度；全國化布局下異地運營經(jīng)驗成熟，助力進一步擴張。?

盈利預(yù)測與投資建議：墓園消費對線下具備較強依賴性，且需求剛性，公司作為國內(nèi)殯葬龍頭，有望充分受益于出行復(fù)蘇后積壓需求釋放。1）絕對估值：我們由DCF估值算得公司現(xiàn)有墓園資產(chǎn)現(xiàn)值約301.33億港元，截至2023年1月16日總市值僅156.11億港元，遠低于墓園資產(chǎn)隱含價值。2）相對估值：預(yù)計公司2022-2024年實現(xiàn)營業(yè)收入24.75/30.55/34.78億元，歸母凈利潤7.22/9.25/10.43億元；對應(yīng)19.03/14.85/13.18

xPE（歷史估值中樞約30.69xPE），估值底部，修復(fù)空間大。首次覆蓋，給予“買入”評級。?

風(fēng)險提示：墓園外延并購進展不及預(yù)期；公墓監(jiān)管政策變動存不確定性；行業(yè)競爭加劇；宏觀經(jīng)濟周期下行影響中高端殯葬支出；中國與海外市場并不具備完全可比性，報告中相關(guān)海外數(shù)據(jù)僅供參考。3殯葬需求剛性且穩(wěn)定增長，經(jīng)營性公墓審批從嚴，價值提升4國人生死觀念受孝道主導(dǎo)，殯葬需求長期存在且剛性?

“入土為安”的喪葬理念古已有之，經(jīng)由孝道流傳延續(xù)至今。?殯葬是人類圍繞個體自然生命而展開的告別與祭奠活動，《孝經(jīng)》云：“孝子之事親也，居則致其敬，養(yǎng)則致其樂，病則致其憂，喪則致其哀，祭則致其嚴，五者備矣，然后能事親”。受以孝道為核心的儒家思想影響，中國自古就有“祭之以禮”“入土為安”的習(xí)俗，并延續(xù)至今。?

承載著對逝者的情感與記憶價值，厚葬為國人古往今來的喪葬主流。?殯葬習(xí)俗逐步簡化，為逝去親人舉辦高規(guī)格的祭奠禮儀、選擇良好的安葬環(huán)境，逐漸成為了當代殯葬活動中最重要的一環(huán)。一方面，高規(guī)格殯葬活動可以寄托后輩對親人的追思與懷念，另一方面也便于后世祭奠活動。圖：殯葬供需分析入土為安以土葬或火葬為主墓地需求較大供給受土地規(guī)劃影響哀喪嚴祭傳統(tǒng)理念厚葬剛性公益性質(zhì)政府主導(dǎo)殯葬理念殯葬需求殯葬供給情感寄托追思先人庇佑祈福人口老齡化火葬率提升公墓面積受控經(jīng)營性公墓審批收緊生命理念升華，殯葬需求升級資料：國海證券研究所5人口老齡化下，殯葬需求穩(wěn)定增長?

21世紀以來，我國人口老齡化加速，正式步入老齡社會。隨著新中國成立初期的“嬰兒潮”一代步入老年，我國老齡化進程加速。按照聯(lián)合國標準，2000年，我國65歲以上人口的占比超7%，已步入“老齡化社會”。進入21世紀后，老齡化速度進一步加快，65歲以上人口增速從2000年的1.6%逐步提升至2020年的7.3%。2021年，我國65歲以上人口占比超14%，正式步入“老齡社會”

。?

人口老齡化下，人數(shù)與率不斷升高。我國率已從2000年的6.45%升高至2021年的7.18%；人數(shù)從2000年的817萬人升高至2021年的1014萬人，據(jù)聯(lián)合國預(yù)測，2025-2030年，我國人數(shù)將升至1110-1222萬人，人數(shù)的增長將直接推動殯葬行業(yè)需求量的提升。圖：人口老齡化進程加速（%）圖：人口老齡化下，人數(shù)與率不斷升高（%）0-14歲15-64歲65歲以上YOY_65歲以上人口增速人數(shù)（左軸：萬人）率（右軸：%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%8%7%6%5%4%3%2%1%0%12007.47.27.06.86.66.46.26.010008006004002000資料：Wind，聯(lián)合國人口司，國海證券研究所6農(nóng)村耕地保護+城市土地緊張，火葬率逐年提升?

農(nóng)村地區(qū)要堅守耕地紅線，嚴格控制非農(nóng)建設(shè)占用耕地。2001年后，我國耕地面積有所萎縮，并于2008年縮小至18.26億畝的最低點，同年，國務(wù)院印發(fā)《全國土地利用總體規(guī)劃綱要（2006-2020年）》，提出要“守住18億畝耕地紅線”，首次明確全國耕地保有量的階段性目標。2017年，《全國國土規(guī)劃綱要（2016—2030年）》出臺，強調(diào)要嚴守耕地保護紅線，進一步強化耕地資源保護。?

城鎮(zhèn)化推進，城市土地資源緊張。中國城鎮(zhèn)化進程穩(wěn)步發(fā)展，城市人口密度攀高，土地資源愈發(fā)緊張。我國城市人口密度（城區(qū)人口/城區(qū)面積）自2006年的2238人/平方公里，提升至2020年的2778人/平方公里。?

我國火葬率逐年爬升，且提升空間仍廣闊。以往，鄉(xiāng)村村民受“入土為安”思想的影響，主要采取土葬的方式，然土葬對耕地占用較為嚴重，為此，一系列節(jié)約土地資源的政策順勢而生。1985年，國務(wù)院首次出臺《關(guān)于殯葬管理的暫行規(guī)定》推行火葬，火葬率從1986年的26%提升至2021年的59%。據(jù)世界殯葬協(xié)會，2017年中國火葬率僅48.9%，對標火葬率最高的日本（99.97%），仍有較大提升空間。圖：堅守耕地紅線圖：城鎮(zhèn)化率進程穩(wěn)步發(fā)展圖：火葬人口和火葬率逐年提升圖：中國火葬率仍有較大提升空間（2017年）耕地面積（億畝）耕地紅線（億畝）火化遺體數(shù)（左軸：萬具）火葬率（右軸：%）城市人口密度（左軸：人/平方公里）城鎮(zhèn)化率（右軸：%）120%100%80%60%40%20%0%22201816141210864203000250020001500100050070%

70070%60%50%40%30%20%10%0%60%

60050%

50040%

40030%

30020%

20010%

10000%0資料：Wind，國務(wù)院，中國政府網(wǎng)，民政局，世界殯葬協(xié)會，國海證券研究所7經(jīng)濟基礎(chǔ)與生命觀念雙驅(qū)動，殯葬需求升級?

中產(chǎn)階級崛起，推動殯葬消費需求持續(xù)升級。我國中產(chǎn)階級逐年壯大，人們對殯葬服務(wù)消費升級，選擇高端殯葬產(chǎn)品的人趨多，對服務(wù)品質(zhì)要求進一步升高。按照世界銀行的標準，中產(chǎn)階級指的是年收入在3.5-25萬元之間的群體，2013年我國五線城市的平均人均GDP已超過3.5萬人民幣，且平均人均GDP超過3.5萬元的城市數(shù)量不斷增多。包括殯葬在內(nèi)的居民消費支出逐步提高，推動著殯葬行業(yè)市場規(guī)模不斷擴大。?

生命觀念的升華，殯葬需求更加多元化、個性化。人們生命觀念升華，對生命教育與人文關(guān)懷等增值性殯葬服務(wù)有著更高的要求。在基礎(chǔ)殯葬服務(wù)之上，業(yè)內(nèi)各殯葬公司逐漸拓展多樣化服務(wù)，附加值逐步提升。?

需求升級與多元化趨勢下，人均殯葬支出仍有提升空間。SunLife調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，對標同在東亞文化圈中的日本，我國的人均殯葬支出約4244英鎊，僅為日本的19%；殯葬支出占工資比重約45.4%，較日本的68.3%還有較大提升空間。圖：各級別城市平均人均GDP（萬元）圖：人均GDP超過3.5萬元的各級城市數(shù)量（個）圖：中國人均殯葬支出仍有提升空間一線城市三線城市3.5萬元新一線城市四線城市二線城市五線城市一線城市三線城市新一線城市

二線城市四線城市

五線城市2020人均殯葬支出（英鎊）占工資比重（%）2232018126807060504030201000.6830.454424402001

2003

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20192001

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2017

2019日本中國資料：Wind，Sunlife，國海證券研究所8墓地規(guī)劃嚴格，政策壁壘高??中國殯葬行業(yè)主要分為殯儀、火化、墓地服務(wù)，政策壁壘高。殯葬需求剛性且龐大，行業(yè)公益屬性凸顯，政府管控程度高。其中，公墓是為城鄉(xiāng)居民提供安葬骨灰和遺體的公共設(shè)施，按不同服務(wù)人群劃分為公益性公墓和經(jīng)營性公墓。各個地區(qū)的公墓審批均遵循嚴格的規(guī)劃，公益性公墓完全由政府主管，而經(jīng)營性公墓雖允許民營經(jīng)濟參與，商業(yè)化程度相對高，但審批與運營流程仍具較高政策壁壘。公墓審批流程復(fù)雜，且權(quán)力已下放至市級政府單位，合規(guī)成本更高，供給擴張難度加大。根據(jù)2021年最新出臺的《民政部關(guān)于深化“放管服”改革進一步規(guī)范經(jīng)營性公墓審批監(jiān)管工作的通知

》，全國范圍內(nèi)將經(jīng)營性公墓審批權(quán)由省級民政部門下放至設(shè)區(qū)的市級民政部門，由設(shè)區(qū)的市級民政部門將審批結(jié)果報省級民政部門備案。民營企業(yè)必須因地制宜進行合規(guī)工作，審批流程簡化，然而合規(guī)成本更高，對殯葬企業(yè)的異地運營能力提出更高挑戰(zhàn)。圖：中國殯葬行業(yè)構(gòu)成表：中國殯葬行業(yè)政策變革歷程時間文件名稱主要內(nèi)容建立公墓，需向公墓主管部門提出申請。建立經(jīng)營性公墓，由建墓單位向縣級民政部門提出申請，經(jīng)同級人民政府審核同意，報省、政廳（局）批準。接運逝者至殯儀設(shè)施選擇殯儀服務(wù)簽訂合同殯儀儀式準備殯儀服務(wù)1992《公墓管理暫行辦法》、直轄市民舉行出殯儀式舉行告別儀式將逝者送至火化場積極地、有步驟地實行火葬，改革土葬，節(jié)約殯葬用地，革除喪葬陋俗，提倡文明節(jié)儉辦喪事。對新建殯儀館、火葬場、骨灰堂、公墓的審批作出詳細規(guī)定。1997《殯葬管理條例》省、、直轄市人民政府民政部門應(yīng)當根據(jù)本行政區(qū)域的殯葬工作規(guī)劃2012《殯葬管理條例(2012修訂)》和殯葬需要，提出殯儀館、火葬場、骨灰堂、公墓、殯儀服務(wù)站等殯葬設(shè)施的數(shù)量、布局規(guī)劃，報本級人民政府審批?；鸹?wù)政府主導(dǎo)下的火化服務(wù)2016《關(guān)于推行節(jié)地生態(tài)安葬的指導(dǎo)意見》著力推行節(jié)地生態(tài)葬式葬法改革。著力加強節(jié)地生態(tài)安葬設(shè)施建設(shè)。著力提高節(jié)地生態(tài)安葬服務(wù)水平。著力培育現(xiàn)代殯葬文化。2018《關(guān)于進一步推動殯葬改革促進殯葬事業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見》統(tǒng)籌推進火葬土葬改革。大力推行節(jié)地生態(tài)安葬。推進殯葬服務(wù)機構(gòu)管辦分離改革。規(guī)范社會資本參與。選擇墓地服務(wù)項目設(shè)計墓地及墓碑建設(shè)墓碑及景觀舉辦落葬儀式墓地服務(wù)2021《“十四五”民政事業(yè)發(fā)展規(guī)劃》全面建立基本殯葬服務(wù)保障制度。制定公墓建設(shè)管理辦法和節(jié)地生態(tài)安葬標準，推動公益性墓地建設(shè)，鼓勵和引導(dǎo)綠色環(huán)保用材、節(jié)約用地、生態(tài)安葬。《民政部關(guān)于深化“放管服”改革進一步規(guī)范經(jīng)營性公墓審批監(jiān)管工作的通知

》進一步加大公益性安葬設(shè)施建設(shè)力度。明確經(jīng)營性公墓審批權(quán)下放并不意味著審批放寬、監(jiān)管放松，而是要進一步科學(xué)規(guī)劃、規(guī)范審批、嚴格監(jiān)管，嚴防公墓項目一哄而上、一批了之。2021墓地維護及后續(xù)服務(wù)資料：政府官網(wǎng)，民政部，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，國海證券研究所9經(jīng)營性公墓審批收緊，存量資產(chǎn)價值提升?

中國殯葬場所設(shè)施相對不足。從殯儀館看，由于中國的殯儀服務(wù)完全由政府控制，殯儀館較少，2021年的殯儀館數(shù)量僅1771家；而美國殯儀服務(wù)市場化程度高，行業(yè)競爭充分，同期的殯儀館多達18957家，約為中國的11倍。從墓地看，盡管經(jīng)營性公墓允許市場參與，但墓地數(shù)量仍相對不足。據(jù)中研網(wǎng)，2016年，中國墓地數(shù)量僅3000多處；而美國的墓園卻多達50000處，約為中國的17倍。?

2012年至今，部分地區(qū)停止審批經(jīng)營性公墓，數(shù)量保持穩(wěn)定。2012年前，國家推行公墓，民政部管理公墓數(shù)量迅速增長，從2000年的692個提升至2012年的1597個，CAGR約7.2%；2012年后，城市土地資源問題日漸明顯，諸如北京、上海、天津、浙江等部分省市嚴格控制公墓面積，民政局在管公墓數(shù)量逐步穩(wěn)定于1300-1700家，經(jīng)營性公墓開始停止審批，存量資產(chǎn)價值有望逐漸提升。?

殯葬行業(yè)市場規(guī)模增長節(jié)奏平穩(wěn)。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2020年，中國殯葬服務(wù)市場規(guī)模達2577億元，2015-2020年年化增速約8.7%，未來增長節(jié)奏穩(wěn)定，預(yù)計2026年市場規(guī)模將達4114億元。圖：中美殯儀館數(shù)量對比（家）表：2012年后，民政部門管理公墓總數(shù)相對穩(wěn)定表：2015-2020年中國殯葬服務(wù)市場規(guī)模變化及預(yù)測市場規(guī)模(左軸：億元)增速(右軸：%)中國

美國公墓數(shù)量(左軸：個)增速(右軸：%)450040003500300025002000150010005009.4%9.2%9.0%8.8%8.6%8.4%8.2%8.0%7.8%7.6%7.4%25000200001500010000500001800160014001200100080015%10%5%0%600-5%-10%-15%40020000資料：Wind，國家統(tǒng)計局，中研網(wǎng)，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，各地方政府網(wǎng)站，國海證券研究所10國內(nèi)殯葬龍頭，先發(fā)+合規(guī)+品牌運營各有所長11國內(nèi)殯葬龍頭，拓展多元業(yè)務(wù)向生命服務(wù)綜合運營商轉(zhuǎn)型?

福壽園于1994年成立，致力于為消費者提供最優(yōu)質(zhì)的殯葬服務(wù)，經(jīng)過近30年的發(fā)展，目前已成為中國殯葬服務(wù)第一龍頭。?

外延并購持續(xù)擴張，全國化布局在即。1994年，上海福壽園成立，一方面多次政府達成合作開發(fā)陵園，另一方面持續(xù)并購各地優(yōu)質(zhì)陵園，實現(xiàn)規(guī)模的快速擴張。截止2021年末，福壽園擁有30個公墓（+2座托管墓園），業(yè)務(wù)遍及全國19個省份46座城市，全國化布局逐步成型。?

業(yè)務(wù)多元化發(fā)展，從殯葬綜合服務(wù)商向生命服務(wù)綜合運營商轉(zhuǎn)型。目前，除公墓運營與殯儀服務(wù)等基礎(chǔ)殯葬服務(wù)外，集團業(yè)務(wù)還延申至設(shè)備制造、追思用品、規(guī)劃設(shè)計、生前事業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)+、生命教育等板塊，逐步形成了完備的業(yè)務(wù)矩陣，實施多引擎驅(qū)動增長的策略。近年，集團發(fā)展進入全新階段，將更加著重把握消費者精神層面的需求，注重挖掘生命服務(wù)業(yè)的人文紀念、公益慈善、生命教育等功能，從殯葬綜合服務(wù)商向生命服務(wù)綜合運營商轉(zhuǎn)型。圖：福壽園歷年收購項目圖：福壽園業(yè)務(wù)矩陣菏澤福祿園公墓

2021甘肅福壽人文園、遼寧龍撫山陵園

20192020

哈爾濱明西園公墓遼寧觀陵山藝術(shù)陵園、龍山公墓、內(nèi)蒙古安佑陵園、江西洪福人文紀念公園、湖北天圣公墓、貴州天圓山公墓2018升華2017

廣西華祖園2016

洛陽仙鶴紀念陵園2015

安陽天壽園、常州棲鳳山、梅嶺世紀園2012

遼寧錦州帽山安陵方山福壽園，收購遼寧觀陵山、重慶白塔園、山亭興泰、萬壽山陵園2014成熟發(fā)展海港福壽園

20072008

河南福壽園2002

合肥大蜀山福壽園2001

山東福壽園探索開創(chuàng)1994

上海福壽園資料：公司公告，公司官網(wǎng)，國海證券研究所12最大股東為兩大老年事業(yè)NGO，實控人行業(yè)經(jīng)驗與資源豐富?

實控人為白曉江主席與王計生總裁，分別持股4.61%、4.18%。福壽園的最大股東為上海中民老年事業(yè)開發(fā)服務(wù)中心與咨詢服務(wù)中心，分別持有公司10.41%的股份，兩大NGO組織實際受民政部、上海市民政局、上海市青浦區(qū)民政局管理，部分股權(quán)具有一定公益性質(zhì)，符合殯葬行業(yè)基本屬性，其中白曉江先生為兩大NGO組織的法人代表。?

部分董事與管理層擁有多年殯葬行業(yè)經(jīng)驗與豐富的行業(yè)資源。白曉江先生于中國殯葬服務(wù)業(yè)累積逾18年經(jīng)驗，并于集團任職超過17年，曾是上海中民老齡事業(yè)開發(fā)服務(wù)中心與咨詢服務(wù)中心的發(fā)起人之一；陸鶴生先生、王計生先生在行業(yè)內(nèi)擁有逾20年經(jīng)驗，其中王先生現(xiàn)為中國殯葬協(xié)會常務(wù)理事及中國殯葬協(xié)會公墓委員會主席；陳群林先生自2004年起為中國殯葬協(xié)會會長，2008年至2010年為國際殯葬協(xié)會主席。圖：福壽園股權(quán)結(jié)構(gòu)(2022年中期報告）圖：福壽園的董事與管理團隊（2022/12/31)上海中民老齡事業(yè)開發(fā)服務(wù)中心姓名職務(wù)董事會主席,執(zhí)行董事董事會副主席,執(zhí)行董事執(zhí)行董事100%100%100%100%利福昇有限公司中國中福實業(yè)上海鴻福投資白曉江上海中民老齡事業(yè)咨詢服務(wù)中心談理安父子王計生100%100%陸鶴生非執(zhí)行董事Huang

JamesChih-Cheng非執(zhí)行董事談智雋周立杰羅祝平何敏非執(zhí)行董事100%獨立非執(zhí)行董事獨立非執(zhí)行董事獨立非執(zhí)行董事獨立非執(zhí)行董事陽光人壽保險其他股東PerfectScoreGroup

LimitedFSGHoldingCorporationUBSTrusteesLimitedPeacefulFieldLimitedWish

andCatchLimitedGrand

FireLimited白曉江王計生0.04%談理安0.02%梁艷君陳欣20.82%14.78%8.33%6.53%4.16%4.16%1.19%

0.45%福壽園國際集團有限公司資料：公司公告，Wind，企查查，國海證券研究所13業(yè)績持續(xù)高增，盈利能力穩(wěn)定?

營收與歸母凈利潤常年雙位數(shù)高增，墓園服務(wù)為核心業(yè)務(wù)。除2020年新冠疫情對線下選墓活動造成較大影響外，公司營業(yè)收入與歸母凈利潤2014-2021年各年增速均超10%，2013-2021年CAGR分別高達18.17%/20.02%。其中，墓園服務(wù)貢獻主要收入和經(jīng)營利潤，2022H1分別占比80.3%/95.8%。?

費用率與盈利能力相對穩(wěn)定。近五年，公司三費率均保持穩(wěn)定，銷售/管理/財務(wù)費用率平均約2.6%/34%/1%，整體經(jīng)營利潤率均保持在40%以上。2022H1，公司實現(xiàn)整體經(jīng)營利潤率為45.1%，同比-4.4pct。分業(yè)務(wù)方面，墓園服務(wù)為公司最具競爭力、利潤率最高的業(yè)務(wù)。由于抵扣稅減少以及適用稅率的改變，2022H1墓園服務(wù)經(jīng)營利潤率有所下滑，約53.9%，同比變動-2.9pct。隨著高附加值項目的受限與研發(fā)投入的加大，2022H1公司殯儀服務(wù)/其他服務(wù)經(jīng)營利潤率環(huán)比變動-1.6pct/-2.3pct。圖：公司分業(yè)務(wù)營業(yè)收入及整體營收增速圖：公司歸母凈利潤及增速圖：2017-2022H1公司費用率圖：公司分業(yè)務(wù)及整體經(jīng)營利潤率銷售費用率管理費用率財務(wù)費用率墓園服務(wù)-經(jīng)營利潤率其他服務(wù)-經(jīng)營利潤率殯儀服務(wù)-經(jīng)營利潤率墓園服務(wù)(億元)其他服務(wù)(億元)殯儀服務(wù)(億元)歸母凈利潤（左軸：億元）整體營收增速增速（右軸：%）整體經(jīng)營利潤率40%36%70%60%50%40%30%20%10%0%201612850%40%30%20%10%0%8765432107.26.250%34%34%57%33%33%54%56%54%32%40%

35%30%50%48%17%5.830%25%20%15%49%47%47%4.943%44%45%20%10%0%4.23.415%2.813%2.610%10%3%11%4%2.3-10%1.7-10%-20%-30%-20%

10%-30%44%3%2%2%2%2%2017-5%20182019202020212022H1-20%5%0%-10%0-40%1%20171%20191%20181%20200%0%

-20%-30%2021

2022H1-17%-21%資料：Wind，公司公告，國海證券研究所14新增供給減少+差異化產(chǎn)品，漲價趨勢明確?

經(jīng)營性公墓供給逐漸稀缺、價值提升是提價的原因。公司主要市場所在地區(qū)的審批已出現(xiàn)部分停止，政府對公墓進行總量控制，北京、遼寧、河南等部分省市原則上已不再新增經(jīng)營性公墓審批，存量墓地價值逐漸提升。?

需求升級下，高端墓型銷售亮眼，推高墓地產(chǎn)品均價。秉持著“讓公墓變花園”、“讓告別變美麗”的經(jīng)營理念，公司將墓園景觀設(shè)計與文化建設(shè)進行有機融合，提供定制藝術(shù)墓、成品藝術(shù)墓、傳統(tǒng)成品墓、草坪臥碑墓、綠色環(huán)保墓、室內(nèi)葬等多種墓型，以滿足個性化需求。在消費升級的背景下，藝術(shù)墓等高端墓型銷售良好，主要由價格驅(qū)動。2014-2017年，藝術(shù)墓銷售收入CAGR約26.6%，高于其他墓型的21.1%；其中均價CAGR約16.1%高于其他墓型的16.0%。?

高端消費人群價格不敏感，對銷量影響較小。公司所提供的墓園服務(wù)定位于中高端消費人群，相較于對經(jīng)濟價值的衡量，這部分消費者更重視自身對逝去親屬的情感價值的兌現(xiàn)，故而消費需求對價格的敏感性不高，提價對銷量影響有限。圖：部分地區(qū)已停止經(jīng)營性公墓審批圖：分檔次墓地產(chǎn)品介紹圖：定制墓的銷售均價逐年提升(萬元)定制墓成品墓地區(qū)最新規(guī)劃墓型定制藝術(shù)成品藝術(shù)傳統(tǒng)成品42.18現(xiàn)有經(jīng)營性公墓占地規(guī)模可滿足至規(guī)劃期末全市骨灰有償安置需求。除特殊情況外，至2035年，原則上不再新增經(jīng)營性公墓審批或擴展占地。北京33.8129.6226.96根據(jù)城市建設(shè)規(guī)劃的要求，本市對建立公墓實行總量控制。本市對建立公墓實行許可制度。未經(jīng)批準，不得建立公墓。圖示上海遼寧安徽10.19201610.086.475.34城市以城區(qū)為規(guī)劃單位，以30萬人口為規(guī)劃基數(shù)，每30萬人口規(guī)劃建設(shè)1處經(jīng)營性公墓。農(nóng)村以縣域為規(guī)劃單位，每個縣（縣級市）原則上只批建1個經(jīng)營性公墓，戶籍人口超過60萬人的縣可批建2個經(jīng)營性公墓。規(guī)劃期內(nèi)，現(xiàn)有存量經(jīng)營性公墓安葬已滿封園后，原則上不再續(xù)批經(jīng)營性公墓201420152017圖：經(jīng)營性墓穴的銷售均價逐年提升(萬元)墓型草坪臥碑綠色環(huán)保室內(nèi)葬經(jīng)營性墓穴10.25

10.26公益性墓穴及村遷11.08嚴格控制經(jīng)營性公墓數(shù)量和規(guī)模。理順經(jīng)營性公墓管理體制，推進政企分開、管辦分離，民政和政府其他部門不再投資舉辦經(jīng)營性公墓。10.77圖示江西

經(jīng)營性公墓實行總量控制，原則上只減不增。1.78鄭州等18個省轄市區(qū)（含郊區(qū)）公墓數(shù)量已經(jīng)飽和，不再審批新的公墓；縣（市）中已建有公墓的，原則上不再審批新的公墓。0.320.5320210.442019河南20182020資料：各地方政府官網(wǎng)，公司公告，國海證券研究所15先發(fā)優(yōu)勢：早期購入土地成本低廉，存量墓地儲備充足?

早期土地成本低，低成本購入土地是公司墓地銷售的高利潤率的基礎(chǔ)保障。公司用于墓地開發(fā)的土地主要包括政府劃撥土地與收購?fù)恋亍?001年，公墓用途自劃撥土地許可用途范圍內(nèi)剔除，此前，公司已獲遼寧錦州帽山安陵約5.01萬平方米與上海福壽園40.20萬平方米的劃撥土地，均無明確使用期限以及無需支付地價便可使用。我國土地價格逐年攀升，全國成交土地均價（成交土地總價/成交土地規(guī)劃建筑面積）從2008年的825元/平方米逐年提升至2021年的1768元/平方米，CAGR約6.0%，公司早期購入土地成本較低，保障了公司墓地銷售業(yè)務(wù)的高利潤率。?

早期獲批較多墓園+多年保持墓園收購，墓穴儲備可滿足約66年持續(xù)經(jīng)營。目前，北京、遼寧、河南等部分省市原則上已停止對經(jīng)營性公墓的審批。公司入局早，前期獲取了大量優(yōu)質(zhì)墓園資源，加之多年持續(xù)進行墓園收購，目前可供銷售墓穴面積充足，截至2022H1末，公司擁有可用于墓穴銷售的土地面積約264萬平方米，假設(shè)年均銷售墓穴面積約4萬平方米，則公司的墓穴儲備可滿足約66年持續(xù)運營所需。圖：全國成交土地均價（元/平方米）圖：2017-2021年，公司可供銷售墓穴面積圖：2018-2021年，公司經(jīng)營性墓穴銷售數(shù)量全國成交土地均價（左軸：元/平方米）YOY（右軸：%)可供銷售墓穴面積(萬平方米)經(jīng)營性墓穴銷量(座)30016000140001200010000800060004000200001512920001800160014001200100080060%40%20%0%25413539244130832502001501005023012509220196-20%-40%-60%60040020000201720182019202020212018201920202021資料：Wind，公司公告，國海證券研究所16合規(guī)優(yōu)勢：政企合作體系完善，多次深度合作積累豐富經(jīng)驗?

政企合作體系完善，政企合作全面展開。福壽園打造了四種政企間合作模式，與政府展開全面合作。2014年至今，公司已與政府實現(xiàn)超20次良好合作，以BOT模式為主。?

合作過程中積累了豐富的合規(guī)經(jīng)驗，合規(guī)優(yōu)勢顯著。公司在與地方政府合作共建殯葬基礎(chǔ)設(shè)施的過程中，不斷熟悉當?shù)貧浽釋徟鞒?，積累了豐富的合規(guī)經(jīng)驗，合規(guī)意識得到有效提升，并相應(yīng)形成顯著優(yōu)勢。殯葬行業(yè)合規(guī)化為大勢所趨，公司合規(guī)優(yōu)勢厚積薄發(fā)，行穩(wěn)致遠。圖：福壽園的四種政企間合作模式圖：福壽園的政府合作經(jīng)驗豐富國有殯葬企業(yè)改制時間合作項目福壽園：資金籌措、經(jīng)營管理政府：政策支持方式1方式22014與遼寧省沈陽市、錦州市簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議參股、增資擴股承擔債務(wù)、全資投入福壽園與遼寧省撫順市及山東省泰安市政府簽訂戰(zhàn)略協(xié)議與江蘇省大豐市殯儀館簽訂合作協(xié)議20152016福壽園：現(xiàn)金出資政府：土地出資成為改制后的企業(yè)股東與泰安市、重慶市璧山區(qū)、安徽省宣城市簽訂投資經(jīng)營一座墓園及一個新殯儀館的協(xié)議合資合作模式參與國有殯葬企業(yè)的改制模式與江蘇省高郵市簽訂建設(shè)高郵市殯儀服務(wù)中心的協(xié)議與安徽省準北市殯儀館、廬江縣殯儀館就殯儀服務(wù)項目展開合作與常州市北港街道就建立集中治喪服務(wù)中心達成戰(zhàn)略合作2017承包經(jīng)營或委托管理模式BOT模式特許經(jīng)營權(quán)投資建設(shè)與臨泉縣民政局、江西省上饒市鉛山縣就新建殯儀館簽訂合作協(xié)議與合肥市廬陽區(qū)民政局達成特困群體生前契約服務(wù)項目與江西省贛州蓉江新區(qū)管委會簽訂天子印墓區(qū)項目戰(zhàn)略合作框架協(xié)議政府20182019福壽園具有公共服務(wù)和公益性質(zhì)的公墓、殯儀館等服務(wù)設(shè)施一定期限政府一定年限的承包權(quán)或委托管理權(quán)中標南京市江北新區(qū)骨灰堂服務(wù)托管項目與安徽舒城縣殯儀館、山東省棗莊市山亭區(qū)殯儀館簽訂服務(wù)合作協(xié)議20202022與江西省瑞昌市民政局、安徽省巢湖市民政局、合肥市長豐縣簽訂殯儀服務(wù)合作協(xié)議與大連市人民政府簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議到期無償移交項目收回投資福壽園資料：公司官網(wǎng)，國海證券研究所17品牌運營效應(yīng)：墓園規(guī)模占絕對優(yōu)勢，全國化運營能力強大?

墓園數(shù)量眾多，觸達各地消費者，已形成全國性的品牌認可度。一方面，由于行業(yè)特點，殯葬公司幾乎不會進行大規(guī)模的營銷活動。另一方面，消費者平日一般不會主動接觸此類產(chǎn)品信息，更傾向于選擇身邊熟人/醫(yī)院的推薦品牌或者當?shù)刂箞@，而福壽園經(jīng)過多年積累，墓地數(shù)量眾多，2021年墓穴數(shù)量較另一上市殯葬公司福成股份高出18倍，觸達消費者的渠道網(wǎng)絡(luò)龐大。?

全國化布局下異地運營經(jīng)驗成熟，擴張能力強大。我國殯葬行業(yè)格局分散，一般都由當?shù)卣鲗?dǎo)，且各殯葬公司以本地市場為主，公墓審批涉及到各地標準不一的監(jiān)管政策，故而擴張難度較大，2012年的殯葬服務(wù)行業(yè)CR5僅為3.2%。福壽園墓地服務(wù)范圍遍布19個省份、46個城市，逐漸形成了全國化經(jīng)營布局，相較于其他殯葬公司，異地運營經(jīng)驗更加成熟，在審批、拿地、運營各方面均具有比較優(yōu)勢，故而擴張能力更強。圖：福壽園與福成股份的經(jīng)營性墓穴銷售數(shù)量對比（個）圖：殯葬服務(wù)行業(yè)格局分散（2012年）圖：福壽園跨地域運營能力更強（2021）福壽園福成股份排名殯葬服務(wù)墓地服務(wù)殯儀服務(wù)墓地業(yè)務(wù)覆蓋范圍省份城市300002500020000150001000050000CR53.2%4.0%12.5%福壽園19462467612345福壽園1.0%福壽園1.5%

廣州殯儀館

4.5%2091220685安賢園福成股份永安林業(yè)萬桐園32113211上海松鶴墓園公墓上海龍華殯廣州殯儀館

0.7%0.8%0.7%0.5%0.5%4.0%1.6%1.3%1.1%儀館14393上海龍華殯上海海灣寢園有限公司上海寶興殯儀館0.6%0.5%0.4%儀館上海松鶴墓園公墓西上海（集團）有限公司福壽園27482670182313702021上海海灣寢園有限公司上海至尊園寶實業(yè)發(fā)展公司上海益善殯儀館201820192020資料：福壽園招股書，福壽園公開交流會PPT，各公司公告，各公司官網(wǎng)，國海證券研究所18盈利預(yù)測

&

風(fēng)險提示19絕對估值：當前市值低于隱含市值表：核心假設(shè)?由DCF估值算得公司現(xiàn)有墓園資產(chǎn)現(xiàn)值約301.33億港元，截至2023年1月16日總市值僅156.11億港元，遠低于資產(chǎn)價值?；久婧诵募僭O(shè)現(xiàn)存可銷售墓園面積(萬平方米)

264DCF估值核心假設(shè)?DCF估值基于以下重要核心假設(shè)：Beta1.04?1）過去公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額/凈利潤長期高于100%，高出部分為折舊攤銷，此處DCF估值主要貼現(xiàn)凈利潤，為保守估計；銷售年限（年）505.33%2%無風(fēng)險利率市場風(fēng)險溢價權(quán)益成本2.25%7.75%??2）不考慮公司外延擴張并購，僅計算當前存量墓地資產(chǎn)價值，假設(shè)資本開支為0；年均銷售面積（萬平方米/年）前五年價格增速3）假設(shè)公司現(xiàn)有264萬平方米可供銷售的墓園面積將在未來50年內(nèi)均勻銷售，年均銷售5.3萬平方米；售價上，2023-2027年銷售單價每年增長3%，后續(xù)價格每年增長2%；10.29%10.29%WACC（無長期借款）?4）2023-2025年公司墓園服務(wù)經(jīng)營利潤分別為57.1%/57.5%/58%，2025年及以后穩(wěn)定在58%；所得稅率25%。表：DCF估值表后續(xù)價格增速表：敏感性分析DCF估值年份259.72億元（CNY）301.33億元（HKD）匯率203110.7620414.920.8620329.95永續(xù)增長率

g=3%2023202417.9020348.5120252026202714.7020376.732028202912.5720395.76203011.6320405.32WACC8.5%DCF現(xiàn)值323現(xiàn)值19.0320339.2016.8620357.8715.7420367.2813.6020386.22年份20424.55現(xiàn)值3039.0%年份204320442045204620472048204920502051205226810.0%10.5%11.0%11.5%現(xiàn)值年份現(xiàn)值年份現(xiàn)值4.2120531.933.8920541.783.6020551.653.3320561.523.0820571.412.8520581.302.6320591.212.4420601.112.2520611.032.0820620.9525424020630.8820640.8220650.7520660.7020670.6520680.6020690.5520700.5120710.4720720.44228資料：Wind，公司公告，公司公開業(yè)績說明會PPT，國海證券研究所20盈利預(yù)測?

核心假設(shè)表：分業(yè)務(wù)收入&經(jīng)營利潤拆分?墓園服務(wù)：2022年線下選墓活動受疫情影響嚴重，后續(xù)兩年單位：億元(人民幣)，%2021A23.582022E24.7524.752023E30.5530.552024E34.7834.78將

逐

步

恢

復(fù)

，

預(yù)

計

2022-2024

年

營

業(yè)

收

入

同

比

增

長5.1%/22.2%/11.1%；公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，預(yù)計2022-2024年經(jīng)營利潤率穩(wěn)步提升，55.5%/57.1%/57.5%。營業(yè)總收入主營業(yè)務(wù)收入23.26YOY22.9%6.4%11.4346.2%20.045.1%23.4%14.7948.4%24.4922.2%13.9757.1%4.7931.3%0.7713.8%16.7448.1%27.2111.1%15.6457.5%6.0426.0%1.03?殯儀服務(wù)：2022年部分線下殯儀服務(wù)需求受疫情影響而取消或堆積，后續(xù)兩年將逐步恢復(fù)或釋放，預(yù)計2022-2024年營業(yè)收入同比增長10.0%/31.3%/26.0%；公司持續(xù)提升差異化增值殯儀服務(wù)的比重，預(yù)計2022-2024年經(jīng)營利潤率穩(wěn)步提升，14.9%/16.0%/17.0%。經(jīng)營利潤11.3148.6%19.08經(jīng)營利潤率墓園服務(wù)YOY20.8%10.5955.5%?其他服務(wù)：預(yù)計2022-2024年營業(yè)收入穩(wěn)定增長，每年同比增長20%；預(yù)計2022年經(jīng)營利潤率仍受累于疫情影響，約-17.4%，2023-2024年經(jīng)營利潤率恢復(fù)至5.0%。11.1255.5%3.6510.0%0.55經(jīng)營利潤經(jīng)營利潤率殯儀服務(wù)3.32YOY31.2%?

盈利預(yù)測與投資建議0.5014.9%1.0524.5%-0.18經(jīng)營利潤?墓園消費對線下具備較強依賴性，且需求剛性，公司作為國內(nèi)殯葬龍頭，有望充分受益于出行復(fù)蘇后積壓需求釋放，預(yù)計2022-2024年實現(xiàn)營收24.75/30.55/34.78億元，同比增長6.4%/23.4%/13.8%，實現(xiàn)歸母凈利潤7.22/9.25/10.43億

元

，

同

比

增

長

0.3%/28.2%/12.7%

，

分

別

對

應(yīng)19.03/14.85/13.18

xPE，首次覆蓋，給予“買入”評級。14.9%1.2620.0%-0.2216.0%1.5120.0%0.0817.0%1.8120.0%0.09經(jīng)營利潤率其他服務(wù)YOY經(jīng)營利潤-17.4%-17.4%5.0%5.0%經(jīng)營利潤率資料：公司公告，國海證券研究所21風(fēng)險提示?

墓園外延并購進展不及預(yù)期；?

公墓監(jiān)管政策變動存不確定性；?

行業(yè)競爭加??；?

宏觀經(jīng)濟周期下行影響中高端殯葬支出；?

中國與海外市場并不具備完全可比性，報告中相關(guān)海外數(shù)據(jù)僅供參考。資料：國海證券研究所22福壽園盈利預(yù)測表