證券研究報(bào)告輕工醫(yī)美2023年策略報(bào)告：成本下行盈利釋放，靜待需求回暖行業(yè)投資評(píng)級(jí)：強(qiáng)于大市2022年12月26日投資要點(diǎn)?

成本下行盈利釋放，靜待需求回暖。今年以來(lái)受多種因素影響，輕工美護(hù)業(yè)績(jī)承壓，但從目前來(lái)看，行業(yè)積極因素逐步積累，包括地產(chǎn)政策出臺(tái)、疫情優(yōu)化管理以及上游原材料價(jià)格下行等等，展望明年，我們認(rèn)為原材料價(jià)格下行或下行預(yù)期基本確定，明年行業(yè)利潤(rùn)彈性釋放可期，且終端消費(fèi)需求正在發(fā)生積極變化，積極看好疫后復(fù)蘇帶來(lái)的收入及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。???造紙&個(gè)護(hù)：木漿價(jià)格下行初步兌現(xiàn)，預(yù)計(jì)隨著新增產(chǎn)能釋放，明年上半年價(jià)格持續(xù)下行，生活用紙、特種紙盈利彈性有望釋放。建議關(guān)注中順潔柔、維達(dá)國(guó)際*；華旺科技*

、仙鶴股份*

、五洲特紙*

；百亞股份*

。包裝印刷：成本下行帶來(lái)盈利彈性，下游需求分化，龍頭經(jīng)營(yíng)韌性。建議關(guān)注：1）金屬包裝：推薦昇興股份、寶鋼包裝*

。2）紙包裝：建議關(guān)注裕同科技*

、新巨豐*

。家居：地產(chǎn)政策催化，短期估值修復(fù)，業(yè)績(jī)改善首先體現(xiàn)在竣工端的工程渠道，零售渠道訂單預(yù)計(jì)隨著保交付推進(jìn)以及地產(chǎn)政策效應(yīng)發(fā)揮有待修復(fù)。中長(zhǎng)期持續(xù)受益存量房&二手房需求釋放，家居套系化發(fā)展趨勢(shì)更加考驗(yàn)家居企業(yè)綜合實(shí)力，領(lǐng)先企業(yè)持續(xù)搶小企業(yè)市場(chǎng)份額，行業(yè)格局優(yōu)化速度加快。建議關(guān)注歐派家居、顧家家居、公牛集團(tuán)*

、慕思股份*

、喜臨門*

、江山歐派*、皮阿諾*

。此外，建議關(guān)注高景氣發(fā)展的智能家居賽道，建議關(guān)注瑞爾特、箭牌家居*、好太太*

。家居出口仍需觀察大客戶庫(kù)存去化進(jìn)度以及海外需求恢復(fù)，靜待需求拐點(diǎn)。其他消費(fèi)：疫情管控優(yōu)化，線下消費(fèi)需求修復(fù)可期，輕工消費(fèi)板塊里面文娛、珠寶、醫(yī)美&化妝品有望持續(xù)修復(fù)，建議關(guān)注晨光股份；迪阿股份*

、周大福*、周大生*

；貝泰妮、華熙生物、珀萊雅*

。??

風(fēng)險(xiǎn)提示：終端消費(fèi)需求恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；地產(chǎn)竣工、銷售數(shù)據(jù)恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；疫情擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；主要原料價(jià)格大幅上行風(fēng)險(xiǎn)。注：標(biāo)*個(gè)股暫未覆蓋2一行情回顧：業(yè)績(jī)承壓，估值處歷史低位二三四五六造紙&個(gè)護(hù)：需求剛性，成本下行釋放利潤(rùn)彈性包裝：下游需求分化，龍頭經(jīng)營(yíng)韌性目錄家居：工程渠道修復(fù)，建議關(guān)注智能馬桶賽道其他消費(fèi)：看好疫后消費(fèi)需求復(fù)蘇，彈性可期風(fēng)險(xiǎn)提示3一輕工美護(hù)行情回顧：業(yè)績(jī)承壓，估值處歷史低位41.1全年表現(xiàn)：跑贏大盤，美護(hù)板塊表現(xiàn)較好?

跑贏大盤，美護(hù)板塊全年表現(xiàn)較好。截至2022年12月26日，輕工制造、美容護(hù)理板塊今年以來(lái)分別下跌21.24%、10.00%，分別跑贏滬深300指數(shù)0.92pct、12.16pct，其中，輕工制造板塊下跌幅度較大，主要受疫情擾動(dòng)、下游地產(chǎn)、出口需求下行以及上游原材料等擾動(dòng)等多種因素影響，板塊業(yè)績(jī)承壓；而美護(hù)板塊保持成長(zhǎng)，且國(guó)產(chǎn)品牌崛起，今年表現(xiàn)顯著好于大盤。?

估值企穩(wěn)回升，均處歷史低位。截至2022年12月26日，輕工制造、美容護(hù)理板塊PE（TTM，剔除負(fù)值）分別為24.62、40.63倍，分別處于歷史33.99%、53.08%分位點(diǎn)，估值均處歷史較低水平。圖1：輕工、美護(hù)板塊全年表現(xiàn)跑贏大盤圖2：輕工、美護(hù)板塊PE均處于歷史較低水平10090807060504030201005%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%輕工制造美容護(hù)理滬深300輕工制造美容護(hù)理資料：Wind，中郵證券研究所資料：Wind，中郵證券研究所51.2全年表現(xiàn)：細(xì)分板塊表現(xiàn)分化，整體略有承壓?

輕工：細(xì)分板塊表現(xiàn)承壓，文娛、造紙相對(duì)表現(xiàn)良好。截至2022年12月26日，輕工制造細(xì)分板塊造紙、包裝、家居、文娛今年以來(lái)分別下跌12.81%、26.22%、23.34%、9.78%，分別跑贏滬深300指數(shù)+9.32pct、-4.02pct、-1.14pct、+12.42pct，造紙及文娛表現(xiàn)較好，而家居、包裝板塊承壓。?

美護(hù)：細(xì)分板塊均跑贏大盤，個(gè)護(hù)相對(duì)表現(xiàn)韌性。截至2022年12月26日，美容護(hù)理細(xì)分板塊個(gè)護(hù)、化妝品、醫(yī)美今年以來(lái)分別下跌14.24%、14.38%、16.87%，分別跑贏滬深300指數(shù)+7.96pct、+7.82pct、+5.34pct，表現(xiàn)均領(lǐng)先于大盤。圖3：輕工細(xì)分板塊表現(xiàn)圖4：美護(hù)細(xì)分板塊表現(xiàn)0.00%-5.00%0.00%-5.00%造紙包裝家居文娛滬深300個(gè)護(hù)化妝品醫(yī)美滬深300-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%漲跌幅漲跌幅資料：Wind，中郵證券研究所資料：Wind，中郵證券研究所61.3輕工：多重因素影響，板塊業(yè)績(jī)承壓?

輕工：多重因素影響，板塊業(yè)績(jī)承壓。2022Q3單季度輕工制造板塊收入為1541億元，同比+3.81%；歸母凈利潤(rùn)為90億元，同比-13.74%，收入端穩(wěn)步增長(zhǎng)，利潤(rùn)承壓。受下游地產(chǎn)、疫情等擾動(dòng)，輕工制造行業(yè)承壓，收入增速自2021Q1起逐季下滑至個(gè)位數(shù)，我們認(rèn)為，隨著地產(chǎn)政策逐步發(fā)揮、消費(fèi)需求回暖，行業(yè)收入增速有望修復(fù)；受上游原材料價(jià)格高位、競(jìng)爭(zhēng)激烈等影響，利潤(rùn)端下滑幅度相對(duì)較大，但從Q3單季度看，利潤(rùn)同比降幅有所縮窄，原材料價(jià)格回落以及提價(jià)效應(yīng)發(fā)揮，利潤(rùn)端有望企穩(wěn)回升。圖5：輕工制造行業(yè)2022Q3收入同比+3.81%圖6：輕工制造行業(yè)2022Q3歸母凈利潤(rùn)同比-13.74%1,8001,6001,4001,2001,00080070%60%50%40%30%20%10%0%14012010080200%150%100%50%600%60040-50%-100%-150%40020200-10%-20%00收入（億元）同比增長(zhǎng)歸母凈利潤(rùn)（億元）同比增長(zhǎng)資料：Wind，中郵證券研究所資料：Wind，中郵證券研究所71.4美護(hù)：收入延續(xù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)短期承壓?

美護(hù)：收入延續(xù)增長(zhǎng)，利潤(rùn)短期承壓。2022Q3單季度美容護(hù)理板塊收入為189億元，同比+9.86%；歸母凈利潤(rùn)為15億元，同比-18.64%，收入端穩(wěn)步增長(zhǎng)，利潤(rùn)承壓。美護(hù)板塊作為具有較高成長(zhǎng)性的消費(fèi)品板塊，雖然今年受疫情等影響，線下消費(fèi)客流下滑，但是收入端仍保持接近10%增速，且同比增速逐季提升，利潤(rùn)端由于上游原材料價(jià)格高位、競(jìng)爭(zhēng)激烈等影響，短期承壓。我們認(rèn)為，美護(hù)板塊需求相對(duì)韌性，隨著全國(guó)各地疫情陸續(xù)進(jìn)入高峰期，線下等消費(fèi)逐步修復(fù)，美護(hù)板塊業(yè)績(jī)有望迎來(lái)快速修復(fù)。圖7：美護(hù)行業(yè)2022Q3收入同比+9.86%圖8：美護(hù)行業(yè)2022Q3歸母凈利潤(rùn)同比-18.64%2502001501005080%60%40%20%0%3020400%300%200%100%0%10-20%-40%-60%-80%0-100%-200%-300%-400%-500%(10)(20)(30)0收入（億元）同比增長(zhǎng)歸母凈利潤(rùn)（億元）同比增長(zhǎng)資料：Wind，中郵證券研究所資料：Wind，中郵證券研究所8二造紙&個(gè)護(hù)：需求剛性，成本下行釋放利潤(rùn)彈性92.1木漿價(jià)格高位，下行預(yù)期初步兌現(xiàn)?

木漿新增產(chǎn)能規(guī)模大，供給端緊張局面有望打破。據(jù)Fastmarkets

RISI，未來(lái)3年全球闊葉漿、針葉漿等新增產(chǎn)能規(guī)模較大，供應(yīng)面持續(xù)充裕。而需求端目前來(lái)看整體偏弱，且另外部分國(guó)內(nèi)造紙企業(yè)加快漿紙一體化進(jìn)程，對(duì)外依存度或有所下降，以上因素均對(duì)木漿價(jià)格有所承壓。圖10：木漿外盤報(bào)價(jià)下調(diào)（美元/噸）?

木漿外盤報(bào)價(jià)下調(diào)，價(jià)格下行預(yù)期初步兌現(xiàn)。據(jù)中紙?jiān)诰€，12月13日，Suzano宣布中國(guó)市場(chǎng)12月桉木漿報(bào)價(jià)下調(diào)40美元/噸至820美元/噸，即日起執(zhí)行，此外，本周加拿大和北歐的北方漂白針葉牛皮紙漿(NBSK)報(bào)價(jià)也出現(xiàn)下滑，較上周下滑10-40美元/噸，原材料價(jià)格下行預(yù)期初步兌現(xiàn)。資料：Wind，中郵證券研究所圖9：全球木漿新增產(chǎn)能規(guī)模大圖11：木漿內(nèi)盤價(jià)格略有下降（元/噸）年份

預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間2022

2022Q42023Q1國(guó)家智利公司AraucoUPM種類產(chǎn)能（萬(wàn)噸）闊葉漿闊葉漿15621088烏拉圭20232023Q32024芬蘭

Mets?

Fibre

針葉漿巴西20242025Suzano闊葉漿闊葉漿2551802025巴拉圭

Paracel資料：Fastmarkets

RISI，中郵證券研究所資料：Wind，中郵證券研究所102.2木漿系盈利低位，向上修復(fù)可期?

紙漿是生活用紙及特種紙等木漿系紙種的主要生產(chǎn)成本。其中，生活用紙以中順潔柔為例，紙漿占其生產(chǎn)成本比重40%-60%；特種紙以華旺科技為例，原材料成本占其營(yíng)業(yè)成本比重為8成以上，且木漿采購(gòu)占原材料采購(gòu)5成以上。因此，木漿價(jià)格價(jià)格波動(dòng)對(duì)木漿系紙種盈利水平影響較大。圖12：紙漿是主要成本（潔柔）圖13：原材料是主要成本（華旺）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020H12007200820092010H1紙漿包裝材料輔料其他原材料制造費(fèi)用動(dòng)力費(fèi)用人工費(fèi)用資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所?

木漿系盈利低位，改善可期。今年以來(lái)受眾多不利因素疊加影響，全球紙漿供應(yīng)端緊張，漿價(jià)一路上行，于2022Q2達(dá)到自2015年來(lái)的高點(diǎn)，且高點(diǎn)維持至Q4，下游生活用紙、特種紙毛利率、凈利率分別達(dá)歷史低點(diǎn)，往后看，隨著木漿產(chǎn)能釋放，價(jià)格回落，預(yù)期盈利將逐步改善，明年利潤(rùn)彈性有待釋放。圖14：木漿系紙種毛利率承壓圖15：木漿系紙種凈利率低位60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%中順潔柔華旺科技仙鶴股份五洲特紙中順潔柔華旺科技仙鶴股份五洲特紙資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所112.3生活用紙：下游需求剛性，中高端趨勢(shì)明顯?

供需格局穩(wěn)定，新增產(chǎn)能減少。2020年以來(lái)我國(guó)生活用紙行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張加速，行業(yè)整體呈現(xiàn)供給過(guò)剩，往后看行業(yè)新增產(chǎn)能較少，且隨著疫情優(yōu)化管控，下游消費(fèi)需求提升，預(yù)計(jì)行業(yè)整體供需格局優(yōu)化。從消費(fèi)端看，我國(guó)生活用紙人均消費(fèi)量近幾年有較大提升，但相較于歐美日，國(guó)內(nèi)人均消費(fèi)量仍有2-3倍提升空間，隨著人均收入水平提升，消費(fèi)者對(duì)于健康衛(wèi)生意識(shí)提升，人均消費(fèi)量預(yù)計(jì)有較大增長(zhǎng)。?

高端化發(fā)展趨勢(shì)明顯，頭部品牌市占率加速提升。生活用紙消費(fèi)相對(duì)剛性，消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品價(jià)格敏感度不高，近幾年來(lái)維達(dá)、潔柔、恒安等品牌商逐步加大對(duì)中高端產(chǎn)品發(fā)力。此外，從供給端看，2020年來(lái)受疫情以及木漿價(jià)格高位影響，生活用紙成本端及需求端壓力均較大，中小紙企難以將成本上漲壓力傳導(dǎo)至下游，而頭部品牌優(yōu)勢(shì)明顯，提價(jià)較為順利完成，頭部品牌市占率或加速提升。圖16：供需平衡，新增產(chǎn)能減少圖17：我國(guó)人均生活用紙消費(fèi)量逐年提升1,2001,00080060040020008.007.006.005.004.003.002.001.000.002010

2011

2012

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2020

2021生活用紙人均消費(fèi)量（千克）生活用紙產(chǎn)量（萬(wàn)噸）生活用紙消費(fèi)量（萬(wàn)噸）資料：中國(guó)造紙年鑒，Wind，中郵證券研究所資料：中國(guó)造紙年鑒，Wind，中郵證券研究所122.4特種紙：下游應(yīng)用廣泛，特種紙龍頭產(chǎn)能擴(kuò)張?

品種豐富，下游應(yīng)用領(lǐng)域分散。特種紙是一種高性能紙基功能材料，具有科技含量高、附加值高的特點(diǎn)，隨著消費(fèi)者需求向多樣化、復(fù)雜化演變，特種紙品種不斷豐富，目前下游領(lǐng)域應(yīng)用主要有食品、醫(yī)療、物流、服裝、家居裝飾等，下游應(yīng)用領(lǐng)域分散，且在消費(fèi)升級(jí)、環(huán)保政策、等因素作用下，需求增長(zhǎng)穩(wěn)定性較強(qiáng)。?

特種紙龍頭產(chǎn)能擴(kuò)張，打開(kāi)成長(zhǎng)空間。特種紙由于品類眾多，跨賽道布局成為做大公司規(guī)模的關(guān)鍵，頭部企業(yè)通過(guò)多元化產(chǎn)品布局、產(chǎn)能快速擴(kuò)張持續(xù)打開(kāi)成長(zhǎng)空間。從產(chǎn)能看，截至2022年，以五洲、仙鶴為首的特種紙龍頭產(chǎn)能較大，與其同業(yè)上市公司以拉開(kāi)較大差距。圖18：特種紙下游應(yīng)用領(lǐng)域分散圖19：特種紙龍頭產(chǎn)能規(guī)模領(lǐng)先公司特種紙產(chǎn)能（萬(wàn)噸）五洲特紙仙鶴股份冠豪高新齊峰新材華旺科技134.711078.545.627資料：仙鶴股份公司公告，中郵證券研究所資料：各公司公告，中郵證券研究所132.5個(gè)護(hù)：衛(wèi)生巾高端化趨勢(shì)初顯，紙尿褲滲透率不斷提高?

衛(wèi)生巾高端化發(fā)展。隨著我國(guó)女性的健康護(hù)理和消費(fèi)能力不斷提高，對(duì)于重要衛(wèi)生用品——衛(wèi)生巾的產(chǎn)品品質(zhì)、功能性、材料安全性和產(chǎn)品體驗(yàn)感等方面都提出更高要求，新生代群體更加青睞國(guó)貨精品及個(gè)性化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，中高端國(guó)產(chǎn)品牌崛起。?

嬰兒紙尿褲滲透率提升，帶動(dòng)成長(zhǎng)。受益于國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展、城鎮(zhèn)化率提升，我國(guó)嬰兒紙尿褲滲透率已達(dá)到較高水平，據(jù)艾媒咨詢，我國(guó)嬰兒紙尿褲滲透率從2015年的51.6%上升至2021年的82%，預(yù)計(jì)2023年提升至88.6%，仍有較大提升空間。此外，隨著老年人口增加，成人失禁用品市場(chǎng)空間廣闊。圖20：吸收性衛(wèi)生用品千億市場(chǎng)規(guī)模圖21：女性、嬰兒衛(wèi)生用品占比較高1,4001,2001,00080035%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4.7%6.3%5.5%5.9%8.1%9.5%9.8%30%25%20%15%10%5%44.0%

46.4%

48.2%

46.7%

42.8%

40.0%

36.1%60040054.1%49.7%

48.9%47.4%

49.1%

50.5%46.3%0%200-5%-10%020152016201720182019202020212015201620172018201920202021市場(chǎng)規(guī)模（億元）同比增長(zhǎng)衛(wèi)生巾嬰兒紙尿褲成人失禁用品資料研究所：百亞股份招股說(shuō)明書，豪悅護(hù)理公司公告，中郵證券資料研究所：百亞股份招股說(shuō)明書，豪悅護(hù)理公司公告，中郵證券圖22：嬰兒紙尿褲滲透率提升明顯圖23：成人失禁用品市場(chǎng)處于初期100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1401201008040%35%30%25%20%15%10%5%60400%20-5%-10%02015201620172018201920202021201520162017201820192020

2021E

2022E

2023E市場(chǎng)規(guī)模（億元）同比增長(zhǎng)資料：艾媒咨詢，中郵證券研究所資料研究所：百亞股份招股說(shuō)明書，豪悅護(hù)理公司公告，中郵證券142.6造紙&個(gè)護(hù)重點(diǎn)個(gè)股盈利預(yù)測(cè)與估值?

造紙&個(gè)護(hù)：木漿價(jià)格下行初步兌現(xiàn)，預(yù)計(jì)隨著新增產(chǎn)能釋放，明年上半年價(jià)格持續(xù)下行，生活用紙、特種紙盈利彈性有望釋放。?

1）生活用紙：推薦中順潔柔（管理改善，渠道&產(chǎn)品優(yōu)化調(diào)整，成本下行帶來(lái)利潤(rùn)彈性）、建議關(guān)注維達(dá)國(guó)際*；?

2）特種紙：建議關(guān)注華旺科技*、仙鶴股份*、五洲特紙*；?

3）個(gè)護(hù)：建議關(guān)注百亞股份*。圖24：造紙&個(gè)護(hù)個(gè)股重點(diǎn)個(gè)股盈利預(yù)測(cè)與估值EPS22EPE22E類型公司代碼

公司簡(jiǎn)稱

總市值（億元）

收盤價(jià)（元/股）21A23E21A23E生活用紙002511.SZ

中順潔柔3331.HK

維達(dá)國(guó)際*605377.SH

華旺科技*603733.SH

仙鶴股份*605007.SH

五洲特紙*003006.SZ

百亞股份*177.49255.7074.16208.6972.5613.5021.2522.3229.5618.1413.410.441.371.571.440.980.530.280.461.411.721.691.540.573116142119254822162619302915131712240.981.411.140.930.45特種紙個(gè)護(hù)57.71資料：Wind，中郵證券研究所

注：截至日期為2022年12月26日，標(biāo)*個(gè)股暫未覆蓋，

未覆蓋公司盈利預(yù)測(cè)來(lái)自wind一致預(yù)期15三包裝：下游需求分化，龍頭經(jīng)營(yíng)韌性163.1金屬包裝：原材料價(jià)格下行，盈利有望改善?

原材料價(jià)格下行，行業(yè)盈利能力改善。原材料是金屬包裝主要營(yíng)業(yè)成本，其中，三片罐主要原材料為馬口鐵，兩片罐及鋁瓶主要原材料為鋁材。據(jù)昇興股份，原材料成本占營(yíng)業(yè)成本比重約8成。圖25：鋁材價(jià)格高點(diǎn)回落（元/噸）圖26：馬口鐵價(jià)格高點(diǎn)回落（元/噸）10,70025,70020,70015,70010,7005,7007009,7008,7007,7006,7005,7004,7003,7002,7001,700700?

馬口鐵、鋁材價(jià)格均呈不同幅度的下降態(tài)勢(shì)。馬口鐵價(jià)格于2021年6月高點(diǎn)持續(xù)回落至目前的6700元/噸，目前價(jià)位同比下降21%，較年初下降19%；鋁材價(jià)格于2022年3月高點(diǎn)見(jiàn)頂回落至1.9萬(wàn)元/噸，目前價(jià)位較年初下滑8%，較3月高點(diǎn)下降17%。原材料價(jià)格下行，行業(yè)成本端持續(xù)改善。資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所圖27：兩片罐業(yè)務(wù)毛利率下行圖28：三片罐業(yè)務(wù)毛利率處于低位18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2015201620172018201920202021

2022H12015201620172018寶鋼包裝201920202021

2022H1奧瑞金嘉美包裝資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所173.2金屬包裝：兩片罐供求緊平衡，啤酒罐化率驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)?

兩片罐市場(chǎng)供求緊平衡，行業(yè)集中度逐漸上升。據(jù)中糧包裝，2021年兩片罐市場(chǎng)總產(chǎn)能維持在600億罐左右，需求量約500億罐，行業(yè)整體供需緊平衡。其中，行業(yè)集中度提高，龍頭企業(yè)議價(jià)能力較強(qiáng)，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，2020年兩片罐CR4高達(dá)75%。圖30：兩片罐市場(chǎng)供需達(dá)緊平衡7006005004003002001000?

啤酒罐化率提升，兩片罐需求端穩(wěn)步增長(zhǎng)。兩片罐下游主要應(yīng)用于啤酒、碳酸飲料行業(yè)，其中，啤酒是兩片罐主要的應(yīng)用市場(chǎng)。隨著環(huán)保、啤酒高端化發(fā)展、電2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022E2023E商等渠道的快速發(fā)展以及啤酒企業(yè)產(chǎn)能調(diào)整導(dǎo)致運(yùn)輸半徑增加，我國(guó)啤酒罐化率快兩片罐需求量（億罐）兩片罐供給量（億罐）速提升，帶動(dòng)兩片罐行業(yè)每年需求提升10-15億罐。資料：中糧包裝公告，中郵證券研究所圖29：啤酒罐化率提升持續(xù)促進(jìn)兩片罐需求圖31：我國(guó)兩片罐行業(yè)格局優(yōu)化（

2020年）20182019202020212022E3,4912023E3,5561.88%4002024E3,5572025E3,543啤酒產(chǎn)量（萬(wàn)千升）

3,8123,7653,4113,562yoy

-13.39%

-1.23%

-9.41%4.44%

-2.01%0.01%

-0.37%單罐啤酒（ml）啤酒產(chǎn)量（億罐）罐化率40095340094140085340089140087340088940088688922.03%

22.66%

23.25%

25.91%

25.07%

26.21%

27.25%

28.28%210

213

198

231

219

233

242

251二片罐需求（億罐）奧瑞金寶鋼包裝中糧包裝昇興股份其他資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，歐瑞國(guó)際，中郵證券研究所資料：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中郵證券研究所183.3金屬包裝：三片罐格局優(yōu)化，需求持續(xù)受益于功能飲料?

需求端：受益于功能飲料行業(yè)發(fā)展，三片罐需求穩(wěn)步提升。2022年1-10月受全國(guó)各地疫情影響，線下聚會(huì)、婚慶等消費(fèi)場(chǎng)所有所受損，軟飲料行業(yè)基本保持平穩(wěn)波動(dòng)，2022年1-10月軟飲料行業(yè)產(chǎn)量達(dá)1.57億噸，同比-0.2%，基本持平。隨著疫情管控優(yōu)化，消費(fèi)場(chǎng)景逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)軟飲料行業(yè)有所改善。圖32：軟飲料行業(yè)產(chǎn)量呈現(xiàn)先降后升圖33：功能飲料市場(chǎng)規(guī)模提升（億元）20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000030%25%20%15%10%5%2,5002,0001,5001,0005000%-5%-10%-15%0201420192024E軟飲料產(chǎn)量（萬(wàn)噸）同比增長(zhǎng)運(yùn)動(dòng)飲料營(yíng)養(yǎng)素飲料能量飲料其他功能飲料資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中郵證券研究所資料：艾媒咨詢，中郵證券研究所?

供給端：三片罐市場(chǎng)供應(yīng)格局有提升空間。經(jīng)過(guò)多輪洗牌，行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化，另外，頭部企業(yè)與下游客戶“共生式”的發(fā)展模式，進(jìn)一步壓縮小廠的生存空間。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，2020年三片罐市場(chǎng)主要領(lǐng)先企業(yè)分別為奧瑞金、嘉美包裝、昇興股份等，前三大領(lǐng)先企業(yè)合計(jì)份額54%。圖34：三片罐龍頭占比高（2020年）圖35：頭部三片罐公司深度綁定客戶公司奧瑞金三片罐主要客戶華彬紅牛、達(dá)利園、君樂(lè)寶等嘉美包裝

養(yǎng)元飲品、銀鷺昇興股份

天絲紅牛、養(yǎng)元飲品、露露、銀鷺等中糧包裝

銀鷺、露露、養(yǎng)元、伊利等嘉美包裝奧瑞金昇興股份其他資料：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所193.4紙包裝：短期受疫情擾動(dòng)，需求有待回暖?

疫情短期擾動(dòng)，紙包裝行業(yè)收入同比下滑。受全國(guó)各地疫情影響，下游需求承壓，紙包裝行業(yè)整體業(yè)績(jī)不佳，2022年前三季度營(yíng)業(yè)收入為2271.27億元，同比-1.4%，其中，紙包裝行業(yè)占比較大的卷煙、3C電子需求減少也是紙包裝行業(yè)今年業(yè)績(jī)不佳的原因。圖36：22Q1-3紙包裝行業(yè)收入同比下滑圖37：2022年11月社零有待恢復(fù)3,50015%10%5%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%3,0002,5002,0001,5001,0005000%-5%-10%-15%-10.00%-20.00%-30.00%0社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比營(yíng)業(yè)收入（億元）同比增長(zhǎng)?

疫后修復(fù)，下游需求有待回暖。2022年11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比-5.9%，目前來(lái)看，終端消費(fèi)需求仍較弱。我們預(yù)計(jì)隨著疫情管控優(yōu)化，各地陸續(xù)度過(guò)疫情高峰期后，消費(fèi)信心有望得到修復(fù)，從而帶動(dòng)紙包裝行業(yè)整體成長(zhǎng)。資料：中國(guó)包裝聯(lián)合會(huì)，中郵證券研究所資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中郵證券研究所圖38：卷煙產(chǎn)量略有提升（億支）圖39：智能手機(jī)產(chǎn)量下滑（萬(wàn)臺(tái)）2,5002,0001,5001,00050020%16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000025%20%15%10%5%15%10%5%0%0%-5%-5%-10%-15%-20%-10%-15%-20%-25%0卷煙:產(chǎn)量:當(dāng)月值同比增長(zhǎng)智能手機(jī):產(chǎn)量:當(dāng)月值同比增長(zhǎng)資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中郵證券研究所資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中郵證券研究所203.5包裝印刷：業(yè)績(jī)分化，龍頭經(jīng)營(yíng)彰顯韌性?

金屬包裝：收入高增長(zhǎng)，盈利向上。金屬包裝行業(yè)受益于下游啤酒罐化率提升、功能飲料行業(yè)發(fā)展，頭部公司昇興股份、寶鋼包裝收入均延續(xù)雙位數(shù)高增長(zhǎng)，而利潤(rùn)端由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以及公司競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略等差異，盈利端表現(xiàn)略有差異，其中，昇興股份隨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)&客戶優(yōu)化，疊加原材料下行，盈利水平逐季改善，而寶鋼包裝為持續(xù)提升市占率，盈利水平基本保持平穩(wěn)。圖40：收入同比增速圖41：歸母凈利潤(rùn)同比增速50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%200.00%150.00%100.00%50.00%38%35%30%35%28%26%22%19%22%12%15%8%1%4%0.00%昇興股份寶鋼包裝裕同科技新巨豐勁嘉股份合興包裝-6%-10.00%-20.00%-30.00%昇興股份寶鋼包裝裕同科技新巨豐勁嘉股份合興包裝-50.00%-100.00%-18%2022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22022Q3資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所圖42：毛利率表現(xiàn)分化圖43：凈利率表現(xiàn)分化?

紙包裝：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，龍頭盈利逐季改善。受疫情擾動(dòng)，下游消費(fèi)需求下滑等影響，今年以來(lái)各上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)分化，其中，紙包龍頭裕同科技通過(guò)持續(xù)搶占大客戶份額，發(fā)力新業(yè)務(wù)，收入端持續(xù)高增長(zhǎng)，且利潤(rùn)端受益于智能工廠推進(jìn)以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利改善不斷兌現(xiàn)。23%17%40.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%34%30%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%25%21%21%22%12%7%12%18%7%11%9%9%7%9%8%9%

9%8%8%5%3%4%4%4%3%1%1%1%0.00%0.00%昇興股份寶鋼包裝裕同科技新巨豐勁嘉股份合興包裝昇興股份寶鋼包裝裕同科技新巨豐勁嘉股份合興包裝2022Q12022Q22022Q32022Q12022Q22022Q3資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所213.6包裝印刷重點(diǎn)個(gè)股盈利預(yù)測(cè)與估值?

包裝印刷：成本下行帶來(lái)盈利彈性，下游需求分化，龍頭經(jīng)營(yíng)韌性。?

建議關(guān)注：1）金屬包裝：推薦昇興股份（深度受益于戰(zhàn)略客戶放量以及產(chǎn)能拓展，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)）、建議關(guān)注寶鋼包裝*（兩片罐行業(yè)龍頭，市占率持續(xù)提升）。?

2）紙包裝：建議關(guān)注裕同科技*（紙包龍頭，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化&智能化工廠推廣，利潤(rùn)彈性釋放）、新巨豐*（內(nèi)資控股無(wú)菌包裝供應(yīng)商，空間廣闊）。圖44：包裝印刷重點(diǎn)個(gè)股盈利預(yù)測(cè)與估值EPS22EPE22E類型公司代碼

公司簡(jiǎn)稱

總市值（億元）

收盤價(jià)（元/股）21A23E21A23E金屬包裝002752.SZ

昇興股份601968.SH

寶鋼包裝*002831.SZ

裕同科技*301296.SZ

新巨豐*47.9774.21297.6766.704.916.5531.9915.880.170.261.090.440.300.381.411.980.6229252936167203713516260.981.640.43紙包裝資料：Wind，中郵證券研究所

注：截至日期為2022年12月26日，

標(biāo)*個(gè)股暫未覆蓋，未覆蓋公司盈利預(yù)測(cè)來(lái)自wind一致預(yù)期22四家居：工程渠道修復(fù)，建議關(guān)注智能馬桶賽道234.1地產(chǎn)政策頻發(fā)，家居估值短期修復(fù)?

地產(chǎn)政策頻發(fā)，保交付加速推進(jìn)。地產(chǎn)政策頻出，包括央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的工作通知》，地產(chǎn)紓困“三支箭”連續(xù)發(fā)力，《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要(2022-2035年)》指出“支持居民合理自住需求遏制投資投機(jī)性需求”，供需兩端均有發(fā)力，此外，疊加國(guó)常會(huì)研究部署優(yōu)化防控20條措施，疫情優(yōu)化管控，保交付或加速推進(jìn)，對(duì)地產(chǎn)后周期家居板塊而言，估值短期存在修復(fù)機(jī)會(huì)。?

竣工端或先發(fā)力，銷售數(shù)據(jù)仍待政策效應(yīng)發(fā)揮。自2022年7月住宅竣工面積起累計(jì)同比降幅逐步收窄，住宅竣工數(shù)據(jù)逐月修復(fù)，而銷售面積累計(jì)同比仍表現(xiàn)較弱，需持續(xù)關(guān)注地產(chǎn)政策效應(yīng)發(fā)揮。圖46：住宅竣工面積同比降幅收窄80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%住宅新開(kāi)工面積累計(jì)同比住宅竣工面積累計(jì)同比資料：Wind，中郵證券研究所圖45：地產(chǎn)政策頻發(fā)，穩(wěn)需求、保交付、穩(wěn)主體圖47：住宅銷售面積表現(xiàn)仍較弱120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%住宅銷售面積累計(jì)同比資料：中郵證券研究所房地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)梳理資料：Wind，中郵證券研究所244.2保交付加速，竣工端首先受益?

竣工修復(fù)，工程大宗渠道首先受益。在“保交樓”的大背景下，商品房竣工需求將有明顯增量。從家居上市公司看

，部分家居上市公司工程大宗業(yè)務(wù)22Q3同比恢復(fù)正增長(zhǎng)，竣工端發(fā)力明顯。隨著地產(chǎn)政策效應(yīng)發(fā)揮，竣工進(jìn)度不斷推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)零售渠道訂單有望隨后修復(fù)。圖48：住宅期房銷售面積占比高圖49：工程渠道業(yè)務(wù)同比增速100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%50%40%30%20%10%0%歐派家居索菲亞志邦家居金牌廚柜江山歐派-10%-20%-30%-40%住宅現(xiàn)房商品房銷售面積住宅期房銷售面積20212022Q12022Q22022Q3?

加強(qiáng)管控工程業(yè)務(wù)應(yīng)收款，毛利率略有下降。經(jīng)過(guò)部分地產(chǎn)商應(yīng)收款風(fēng)險(xiǎn)，家居上市公司加大對(duì)于工程渠道賬款管理，聚焦頭部房企，部分以零售為主的家居上市公司如歐派應(yīng)收款占收入比重控制在10%以內(nèi)，工程渠道占比較高的江山歐派也加大工程代理商模式控制風(fēng)險(xiǎn)，2022年前三季度工程代理商占其工程業(yè)務(wù)比重約4成。資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所圖50：工程大宗業(yè)務(wù)毛利率圖51：應(yīng)收賬款&應(yīng)收票據(jù)占收入比重120%45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%100%80%60%40%20%0%0.00%歐派家居索菲亞志邦家居

金牌廚柜皮阿諾江山歐派歐派家居2021索菲亞2022Q1志邦家居金牌廚柜江山歐派2022Q1-32022H120212022Q12022H12022Q1-3資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所254.3存量房&二手房翻新需求釋放，驅(qū)動(dòng)家居行業(yè)發(fā)展?

存量房&二手房翻新需求釋放，將成為主要家居消費(fèi)需求。2000年開(kāi)啟住宅銷售“黃金十年”，其中，2005-2010年我國(guó)住宅銷售面積年復(fù)合增速達(dá)13%，按照10-15年家居翻新周期，該階段所銷售的住宅正面臨老房翻新局面，家居存量房市場(chǎng)裝修占比快速提升，據(jù)中國(guó)裝修協(xié)會(huì)和中裝新網(wǎng)，存量房裝修占比由2014年的30.6%提升至2019年的33.6%。中長(zhǎng)期看,

存量房以及二手房消費(fèi)需求市場(chǎng)陸續(xù)釋放，以及由于家居消費(fèi)者年輕化，家居更新周期縮短，持續(xù)驅(qū)動(dòng)家居行業(yè)發(fā)展，家居行業(yè)也將逐漸從地產(chǎn)后周期屬性向消費(fèi)屬性轉(zhuǎn)移。?

整裝渠道發(fā)力，套系化成為趨勢(shì)。舊房翻新時(shí)代，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)模式發(fā)生較大轉(zhuǎn)變。渠道方面，由于存量房需求具備多元化與個(gè)性化，頭部家居公司紛紛與全國(guó)或區(qū)域頭部整裝公司合作，加速拓展存量房和二手房客流。產(chǎn)品方面，上市公司也紛紛推出整裝套餐，與頭部知名品牌合作，推出高性價(jià)比套餐。對(duì)于家居公司而言，品牌力、渠道力、產(chǎn)品力、供應(yīng)鏈、信息化等綜合實(shí)力愈發(fā)重要。圖52：黃金十年住宅銷售帶來(lái)巨大存量房市場(chǎng)圖53：套系化銷售成為趨勢(shì)180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%住宅銷售面積（萬(wàn)平米）同比增長(zhǎng)資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中郵證券研究所資料：各公司官方公眾號(hào)，中郵證券研究所264.4智能馬桶：景氣賽道，成長(zhǎng)性突出?

智能馬桶賽道高景氣，滲透率提升空間大。據(jù)《中國(guó)智能坐便器行業(yè)發(fā)展白皮書》，我國(guó)智能馬桶銷量2020年430萬(wàn)臺(tái)，2022年有望超550萬(wàn)臺(tái)。智能馬桶已經(jīng)成為疫情以來(lái)我國(guó)家電市場(chǎng)增速最快的品類之一。但對(duì)比海外，國(guó)內(nèi)智能馬桶滲透率不及10%，遠(yuǎn)低于日本、韓國(guó)、美國(guó)。?

線上銷售靚麗，智能馬桶一體機(jī)更受歡迎。據(jù)奧維云網(wǎng)，2015至2021年智能馬桶線上銷售額由11億元增至50億元，年復(fù)合增速近30%，產(chǎn)品銷售額增速迅猛。近兩年受到疫情影響，消費(fèi)者對(duì)智能馬桶產(chǎn)品的需求觀念有所改變，線上渠道增速明顯高于行業(yè)。圖54：我國(guó)智能馬桶市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步發(fā)展圖55：對(duì)比海外，滲透率提升空間大2502001501005016%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%14%12%10%8%6%4%2%00%日本韓國(guó)美國(guó)中國(guó)2018

2019

2020

2021

2022E

2023E

2024E

2025E

2026E20162021市場(chǎng)規(guī)模（億元）同比增長(zhǎng)資料：奧維云網(wǎng)，中郵證券研究所資料：中國(guó)智能坐便器行業(yè)發(fā)展白皮書，中郵證券研究所圖56：智能馬桶線上銷售火爆圖57：智能馬桶線上銷售額實(shí)現(xiàn)大增8070605040302010080%70%60%50%40%30%20%10%0%201620172018201920202021

2022E

2023E銷售額（億元）同比增長(zhǎng)資料：京東研究院，中郵證券研究所資料：奧維云網(wǎng)，中郵證券研究所274.5智能馬桶：高質(zhì)低價(jià)，國(guó)貨崛起?

高質(zhì)低價(jià)，國(guó)貨崛起。國(guó)內(nèi)各企業(yè)加大研發(fā)投入，與海外巨頭技術(shù)工藝和制造水平差距逐步縮小，在滿足消費(fèi)者要求的座圈加熱、自動(dòng)清洗和暖風(fēng)烘干等基礎(chǔ)功能外，漏電保護(hù)、除臭、自動(dòng)沖水及紫外線殺菌等功能逐步推出。此外，國(guó)產(chǎn)智能馬桶產(chǎn)品不斷提高產(chǎn)品性能，更好的滿足消費(fèi)者本土化消費(fèi)需求，國(guó)貨逐步崛起。據(jù)奧維云網(wǎng)，2021Q1智能馬桶線上銷量排行榜中，箭牌、九牧、恒潔、希箭等優(yōu)秀國(guó)產(chǎn)品牌占據(jù)了前四位。此外，國(guó)產(chǎn)品牌產(chǎn)品價(jià)格遠(yuǎn)低于海外巨頭，據(jù)奧維云網(wǎng)，國(guó)產(chǎn)品牌線上主流價(jià)格帶約3000元/套，而國(guó)際知名品牌基本為上萬(wàn)元/套，對(duì)比之下，國(guó)產(chǎn)品牌性價(jià)比優(yōu)勢(shì)顯著。圖58：2021Q1智能馬桶線上銷額TOP10機(jī)型圖59：智能馬桶“本土化”特征明顯資料：奧維云網(wǎng)，中郵證券研究所資料：奧維云網(wǎng)，中郵證券研究所284.6家居出口：關(guān)注大客戶去庫(kù)存進(jìn)度，優(yōu)選景氣子行業(yè)?

家具出口交貨額下行，關(guān)注海外大客戶去庫(kù)存進(jìn)度。受國(guó)際貿(mào)易環(huán)境變化、歐美高通脹、越南等東南亞產(chǎn)能釋放以及高基數(shù)等影響，海外需求下行疊加大客戶庫(kù)存壓力，導(dǎo)致我國(guó)家具整體出口交貨值同比自今年3月以來(lái)同比持續(xù)下滑，且自7月開(kāi)始同比雙位數(shù)下滑，需持續(xù)跟蹤海外大客戶庫(kù)存去化進(jìn)度以及海外需求恢復(fù)。圖61：海運(yùn)費(fèi)基本回歸常態(tài)30.0025.0020.0015.0010.005.00?

積極因素積累，優(yōu)選景氣子行業(yè)。部分細(xì)分子行業(yè)及公司出口業(yè)務(wù)仍保持高景氣，如國(guó)內(nèi)外客戶訂單陸續(xù)確認(rèn)的智能電動(dòng)床、智能沙發(fā)等。此外，海運(yùn)費(fèi)價(jià)格基本回歸疫情前常態(tài)水平，積極因素逐漸積累，有助于縮短出口家具企業(yè)訂單交付周期以及盈利端持續(xù)向上。0.002018/01/022019/01/022020/01/022021/01/022022/01/02海運(yùn)費(fèi):澳大利亞(紐卡斯?fàn)?-青島:海峽型（美元/噸）資料：Wind，中郵證券研究所圖60：家具出口交貨值自2022年下半年同比雙位數(shù)下滑圖62：美元匯率高點(diǎn)回落200.00180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0040%30%20%10%0%7.407.207.006.806.606.406.206.005.805.60-10%-20%-30%2018/01/022019/01/022020/01/022021/01/022022/01/02家具出口交貨值（億元）同比增長(zhǎng)中間價(jià):美元兌人民幣資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中郵證券研究所資料：Wind，中郵證券研究所294.7家居重點(diǎn)個(gè)股盈利預(yù)測(cè)與估值?

定制&軟體家居：地產(chǎn)政策催化，短期估值修復(fù)，業(yè)績(jī)改善首先體現(xiàn)在竣工端的工程渠道，零售渠道訂單預(yù)計(jì)隨著保交付推進(jìn)以及地產(chǎn)政策效應(yīng)發(fā)揮有待修復(fù)。建議關(guān)注歐派家居、顧家家居、公牛集團(tuán)*、瑞爾特、慕思股份*、喜臨門*、皮阿諾*、江山歐派*。?

智能家居：智能馬桶賽道景氣發(fā)展，滲透率有較大提升空間，建議關(guān)注瑞爾特（沖水組件領(lǐng)先企業(yè)，智能衛(wèi)浴業(yè)務(wù)進(jìn)入收獲期）、箭牌家居*（國(guó)產(chǎn)衛(wèi)浴領(lǐng)先企業(yè)，智能衛(wèi)浴持續(xù)發(fā)力）；好太太*（智能晾曬領(lǐng)先企業(yè)，增長(zhǎng)穩(wěn)?。?。?

家居出口：海外大客戶去庫(kù)存持續(xù)進(jìn)行，優(yōu)選景氣子行業(yè)。圖63：家居重點(diǎn)個(gè)股盈利預(yù)測(cè)與估值EPSPE22E類型公司代碼

公司簡(jiǎn)稱

總市值（億元）

收盤價(jià)（元/股）21A22E23E21A23E定制家居603833.SH

歐派家居002572.SZ

索菲亞*603801.SH

志邦家居*603180.SH

金牌廚柜*603898.SH

好萊客*002853.SZ

皮阿諾*603208.SH

江山歐派*603816.SH

顧家家居737.01169.6187.0044.4335.39120.9918.5927.9028.8011.3717.7762.8541.417.8928.5533.398.4915.9112.3616.5227.9321.97139.894.400.131.622.310.214.525.471.612.072.991.131.443.202.800.742.062.190.590.880.971.313.571.506.142714317125427141612822121310101220151114151418131381.351.762.451.441.131.642.320.651.641.830.480.720.810.992.921.195.2633.1585.84(3.91)2.452.030.571.451.910.330.660.750.853.450.954.63(5)163818121718182215171018272620142017262416198軟體家居340.35309.16110.61133.5635.49153.6349.5639.511999.HK敏華控股603008.SH

喜臨門*001323.SZ

慕思股份*002790.SZ

瑞爾特001322.SZ

箭牌家居*603848.SH

好太太*300729.SZ

樂(lè)歌股份*603661.SH

恒林股份*605099.SH

共創(chuàng)草坪*603195.SH

公牛集團(tuán)*智能家居家居出口其他38.8488.25840.8523301523資料：Wind，中郵證券研究所

注：截至日期為2022年12月26日，標(biāo)*個(gè)股暫未覆蓋，未覆蓋公司盈利預(yù)測(cè)來(lái)自wind一致預(yù)期30五其他消費(fèi)：看好疫后消費(fèi)需求復(fù)蘇，彈性可期315.1文娛：零售額降幅環(huán)比收窄，晨光傳統(tǒng)業(yè)務(wù)環(huán)比改善?

零售額降幅環(huán)比收窄，線下消費(fèi)場(chǎng)景持續(xù)圖64：1-11月限額以上文化辦公用品零售額同比+4.9%圖65：11月限額以上文化辦公用品零售額同比-1.7%恢復(fù)。2022年11月零售額同比-1.7%，表現(xiàn)好于整體社零增速，11月降幅環(huán)比縮窄。文化辦公用品剛需屬性凸顯，伴隨疫情防控政策調(diào)整及擴(kuò)大內(nèi)需等政策出臺(tái)，線下消費(fèi)客流有望陸續(xù)恢復(fù)，疊加產(chǎn)品高端化發(fā)展趨勢(shì)，文化辦公用品量?jī)r(jià)恢復(fù)可期。?

晨光傳統(tǒng)業(yè)務(wù)環(huán)比改善，晨光科力普表現(xiàn)良好。短期傳統(tǒng)業(yè)務(wù)等受疫情影響，但短期影響不改長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯，持續(xù)看好傳統(tǒng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶來(lái)的量?jī)r(jià)雙升，科力普辦公直銷業(yè)務(wù)持續(xù)高增，其他新業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)模式逐步成熟以及海外市場(chǎng)拓展持續(xù)貢獻(xiàn)增量，公司回購(gòu)方案也彰顯對(duì)未來(lái)成長(zhǎng)信心。50%50%40%30%20%10%0%40%30%20%10%0%4.9%-1.7%-10%-20%-10%-20%零售額:文化辦公用品類:累計(jì)同比零售額:文化辦公用品類:當(dāng)月同比資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中郵證券研究所資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中郵證券研究所圖66：22Q3晨光收入增速環(huán)比提升圖67：22Q3晨光歸母凈利潤(rùn)同比降幅收窄6050403020100100%5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.0050%40%30%20%10%0%80%60%40%20%0%-10%-20%-30%-20%收入（億元）同比增長(zhǎng)歸母凈利潤(rùn)（億元）同比增長(zhǎng)資料：公司公告，中郵證券研究所資料：公司公告，中郵證券研究所325.2珠寶：婚慶需求有待釋放，珠寶消費(fèi)復(fù)蘇可期?

金銀珠寶表現(xiàn)較弱，疫情沖擊明顯。2022年1-11月限額以上金銀珠寶類零售額2770億元，同比+0.8%（1-9月同比+2.2%），其中，11月零售額256億元，同比-7.0%（9月同比+1.9%），11月金銀珠寶零售額表現(xiàn)較弱，預(yù)計(jì)主要為疫情對(duì)線下消費(fèi)場(chǎng)景沖擊。?

婚慶需求有待釋放，消費(fèi)復(fù)蘇可期。自2020年開(kāi)始，受疫情影響，婚慶線下場(chǎng)景受阻抑制婚慶市場(chǎng)，2021年雖有恢復(fù)，同比+20%，但仍尚未恢復(fù)至疫情前水平。然而，強(qiáng)大的反彈動(dòng)力為婚慶市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大奠定了基礎(chǔ)。鉆飾作為婚慶環(huán)節(jié)中的重要部分，有望受益于疫后婚慶等消費(fèi)需求復(fù)蘇。圖70：1-11月限額以上金銀珠寶零售額同比+0.8%120%100%80%60%40%20%0%0.8%-20%-40%-60%零售額:金銀珠寶類:累計(jì)同比資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中郵證券研究所圖68：婚慶市場(chǎng)規(guī)模疫情后反彈明顯圖69：有關(guān)愛(ài)情類消費(fèi)場(chǎng)景占58%圖71：11月限額以上金銀珠寶零售額同比-7.0%25,00040%30%20%10%0%120%100%80%60%40%20%0%20,00015,00010,0005,000016978-7.0%-10%-20%-30%-40%-20%-40%-60%201620172018201920202021非婚贈(zèng)送自己使用表達(dá)愛(ài)意訂婚婚慶市場(chǎng)規(guī)模（億元）同比增長(zhǎng)零售額:金銀珠寶類:當(dāng)月同比資料：觀研報(bào)告網(wǎng)，中郵證券研究所資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中郵證券研究所資料：觀研報(bào)告網(wǎng)，中郵證券研究所335.3醫(yī)美&化妝品：國(guó)貨正當(dāng)時(shí)，線上發(fā)力迅猛?

疫情擾動(dòng)，化妝品同比降幅略有擴(kuò)大。1-圖72：1-11月限額以上化妝品零售額同比-3.1%圖73：11月限額以上化妝品零售額同比-4.6%11月限額以上化妝品零售額同比-3.1%（1-10月同比-2.8%），其中，11月零售額同比-4.6%（9月同比-3.1%），受疫情擾動(dòng)影響，11月化妝品零售額同比降幅略有擴(kuò)大。50%50%40%30%20%10%0%40%30%20%10%0%-4.6%-3.1%-10%-20%-30%-10%-20%零售額:化妝品類:當(dāng)月同比?

雙十一銷售靚麗，國(guó)貨正當(dāng)時(shí)。珀萊雅在天貓國(guó)貨美妝、抖音國(guó)貨美妝、京東國(guó)貨美妝的成交排名均為TOP1；貝泰妮旗下薇諾娜分別位列天貓美妝類目、抖音雙11好物節(jié)全美妝、京東美妝國(guó)貨排名TOP6、TOP7、TOP2等好成績(jī)；華熙生物旗下夸迪全渠道GMV+110%，米蓓爾、BM肌活表現(xiàn)亮眼。國(guó)產(chǎn)護(hù)膚品公司通過(guò)不斷打造多品牌矩陣、產(chǎn)品力、研發(fā)實(shí)力以及渠道力等強(qiáng)勢(shì)崛起。零售額:化妝品類:累計(jì)同比資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中郵證券研究所資料：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，Wind，中郵證券研究所圖74：貝泰妮雙十一表現(xiàn)靚麗圖75：珀萊雅雙十一表現(xiàn)亮眼資料：公司官方公眾號(hào)，中郵證券研究所資料：公司官方公眾號(hào)，中郵證券研究所345.4醫(yī)美&化妝品：高成長(zhǎng)賽道，滲透率逐步提升?

我國(guó)醫(yī)美滲透率較低，年輕群體居多。據(jù)圖76：中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模高增長(zhǎng)圖77：非手術(shù)類醫(yī)美市場(chǎng)發(fā)展迅速華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)整理，2020年我國(guó)醫(yī)美滲透率為3.9%，遠(yuǎn)低于日本、美國(guó)、韓國(guó)成熟市場(chǎng)，未來(lái)增長(zhǎng)潛力有望持續(xù)釋放。此外，我國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)呈現(xiàn)年輕化特征，2019年，我國(guó)醫(yī)美消費(fèi)者20-25歲消費(fèi)者占比38.57%，26-30歲占比26.64%。?

行業(yè)高景氣，成長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勢(shì)。據(jù)艾瑞咨詢，2017-2021年，中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050035%30%25%20%15%10%5%2,5002,0001,5001,00050035%30%25%20%15%10%5%00%00%2017

2018

2019

2020

2021

2022E

2023E

2024E

2025E2017

2018

2019

2020

2021

2022E

2023E

2024E

2025E2017-2025E中國(guó)非手術(shù)醫(yī)療美容市場(chǎng)規(guī)模（億元）2017-2025E中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模（億元）同比增長(zhǎng)同比增長(zhǎng)資料：

艾瑞咨詢，中郵證券研究所資料：

Frost&Sullivan，中郵證券研究所圖78：2020年我國(guó)醫(yī)美滲透率低圖79：2019年我國(guó)醫(yī)美消費(fèi)者年齡分布CAGR為

18%，其中，非手術(shù)類醫(yī)療美容市場(chǎng)發(fā)展更為迅速，2017-2021年CAGR為28%。此外，根據(jù)艾瑞咨詢預(yù)測(cè)，2022-2025年，中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模

CAGR為18%，發(fā)展勢(shì)頭仍然強(qiáng)勢(shì)。25%20%15%10%5%45%40%35%30%25%