2023年車用尿素行業(yè)分析報告2023年5月目錄一、SCR系統(tǒng)是重型柴油車達到國四最理想技術路線 31、國四標準將限制重型柴油車的污染物排放 32、國外減排技術路線介紹 43、SCR系統(tǒng)是我國重型柴油車減排的最優(yōu)選擇 5二、我國車用尿素市場狀況：潛力巨大，渠道為王 81、車用尿素是重型柴油車達到國四排放標準的必備產品 82、我國車用尿素市場潛力巨大 93、銷售渠道是車用尿素推廣的關鍵 124、中石化在車用尿素銷售渠道方面具有先天優(yōu)勢 16三、投資策略與主要企業(yè) 161、投資策略 162、重點公司：四川美豐 17四、主要風險 17一、SCR系統(tǒng)是重型柴油車達到國四最理想技術路線1、國四標準將限制重型柴油車的污染物排放重型柴油車是環(huán)境中污染物的主要排放者。在一些國家和地區(qū)，中重型車用柴油機的排放在發(fā)動機對環(huán)境排放方面的貢獻度要達到70%左右，其排放一直是內燃機排放控制領域內最值得關注的重點。柴油車的HC、CO、CO2排放量比汽油車低，而排放的NOx（氮氧化物）和PM（顆粒物）遠高于汽油車。國四排放標準有望在2022年7月執(zhí)行，加強對重型柴油車的污染物排放限制。由于NOx會污染大氣環(huán)境，產生如光化學煙霧等一系列嚴重后果，為降低汽車排放對環(huán)境的破壞，有望在2022年7月開始實施的國四排放標準對重型汽車污染物排放作了嚴格的限制。國四標準要求重型汽車怠速測試（ETC）中排放一氧化碳CO≤1.5(g/kWh)，總碳氫CH≤0.46(g/kWh)，氮氧化物NOx≤3.5(g/kWh)，微粒PM≤0.02(g/kWh)。國四必須增加機外后處理裝置才能使排放達標。世界各國都致力于減少柴油機NOx和PM排放的研究，其途徑有提高燃油品質、實行機內凈化技術和尾氣后處理技術。由于柴油機工作的特點，使PM和NOx兩種主要排放污染物的生成出現(xiàn)了此消彼長的現(xiàn)象。國四標準之前，柴油機排放可以通過機內凈化技術來解決污染物的排放控制，達到相應的標準，而從國四開始，除了改進燃油噴射系統(tǒng)、優(yōu)化燃燒過程等機內凈化措施外，還必須增加機外后處理裝置才能使排放達標。2、國外減排技術路線介紹現(xiàn)有國外減排技術路線：“美國路線”與“歐洲路線”。根據(jù)汽車工業(yè)發(fā)達國家的發(fā)展經驗，當前主要有EGR+DPF/DOC（廢氣再循環(huán)系統(tǒng)+顆粒捕集器/氧化型催化轉化器）路線（又稱“美國路線”），以及優(yōu)化燃燒+SCR路線（又稱“歐洲路線”）兩種尾氣后處理技術路線。EGR+DPF/DOC（廢氣再循環(huán)系統(tǒng)+顆粒捕集器/氧化型催化轉化器）路線。EGR+DPF/DOC（廢氣再循環(huán)系統(tǒng)+顆粒捕集器/氧化型催化轉化器）路線，即先通過廢氣再循環(huán)降低燃燒過程中NOx的生成量，再通過顆粒捕集器捕集因采用EGR技術而略有增加的顆粒物，同時使用氧化型催化轉化器定期再生顆粒捕集器，該路線美國采用較多，簡稱美國路線。優(yōu)化燃燒+SCR路線。第二條減排路線是優(yōu)化燃燒+SCR（SelectiveCatalyticReduction，選擇性催化還原）路線，即是先通過優(yōu)化燃燒降低顆粒物排放，同時允許NOx生成量有所增加，然后通過選擇性催化還原技術來降低因優(yōu)化燃燒而產生的NOx排放量，從而達到同時降低NOx和PM的效果，此種路線在歐洲采用較多，簡稱歐洲路線。3、SCR系統(tǒng)是我國重型柴油車減排的最優(yōu)選擇EGR+DPF/DOC路線在我國難以廣泛應用。EGR-DOC技術會提高發(fā)動機的油耗、需要定期維護、需要使用超低硫柴油而且無法達到國四標準。為了達到國四標準，ECR-DOC必須聯(lián)用DPF（顆粒捕集器）或POC（顆粒物氧化催化器）技術。然而聯(lián)用技術仍然無法克服提高發(fā)動機的油耗、需要定期維護、需要使用超低硫柴油等缺點。SCR系統(tǒng)在達到國四標準的同時降低燃油消耗，并對燃油含硫要求更低。SCR技術能夠在降低油耗的同時，能耐受較高硫含量的燃油，同時能夠達到國標IV標準。SCR需要使用車用尿素溶液作為還原劑，使用量為燃油用量的3~5%。研究數(shù)據(jù)表明，SCR能夠通過提升燃油效率使燃油消耗量降低3~8%。對于燃油價格較高的歐洲市場，車用尿素溶液價格約為燃油價格的50%，從而能夠節(jié)約近3%的總使用成本。SCR系統(tǒng)比EGR系統(tǒng)更具競爭優(yōu)勢：以歐洲為例。在歐盟實施EUROIV排放標準以前，SCR與EGR系統(tǒng)曾經在汽車市場上同時并存。自從2015年開始歐盟強制實行EUROIV標準，EGR系列聯(lián)用技術逐漸失去優(yōu)勢，歐洲各大汽車生產商逐漸拋棄EGR系列而采用SCR技術。歐洲車用尿素的單月消耗量也從2015年3月的幾乎為0急速增長到2017年9月的7.8萬噸。至2019年5月，歐洲對車用尿素單月消耗量為9.3萬噸。SCR是我國減排的最優(yōu)選擇。目前國內現(xiàn)行的柴油國標GB19147-2018要求含硫量≤350ppm，而ECR-DOC技術要求油品含硫量在10ppm以下，因此在中國暫不具有推廣條件。SCR則可耐350ppm的含硫油品，因此有推廣的技術基礎。由于采用SCR技術的國四發(fā)動機燃油經濟性比EGR技術好、對發(fā)動機改動小、對燃油和機油要求較低、在技術升級連續(xù)性上具有優(yōu)勢、SCR催化器耐久性好且不存在催化器堵塞的風險，因此SCR技術是最適合我國國情的重型柴油車減排技術路線。二、我國車用尿素市場狀況：潛力巨大，渠道為王1、車用尿素是重型柴油車達到國四排放標準的必備產品車用尿素是重型柴油車達到國四排放標準的必備產品。車用尿素是指尿素濃度為32.5%且溶劑為超純水的尿素水溶液，原料為尿素晶體和超純水。重型卡車、客車等柴油車要達到國四排放標準，在尾氣處理上就要選用適合的SCR系統(tǒng)，而這項系統(tǒng)必須利用尿素溶液對尾氣中的氮氧化物進行處理。因此，車用尿素溶液成了重型卡車及客車達到國四排放標準的必備產品。車用尿素的反應機理：利用NH3的還原性去除NOx。在SCR系統(tǒng)中，擔當反應原料的是尿素的分解產物NH3。在將NOx轉化為N2和H2O的過程中，涉及的化學反應比較多，也比較復雜，但主要的反應有如下幾個：NH2–CO–NH2→NH3+HNCO（1）HNCO+H2O→NH3+CO2（2）4NH3+4NO+O=4N2+6H2O（3）2NH3+NO+NO2=2N2+3H2O（4）柴油機排放的氮氧化物中NO含量通常占85~95%，因此在NOx的催化還原反應中化學方程式（3）是最主要的反應，但是化學方程式（4）的反應優(yōu)先級比化學方程式（3）高，廢氣中的NO2和一部分NO能夠通過化學方程式（4）快速地被消除。經過化學方程式（3）和（4）的反應，大部分的NOx被轉化為無害的NH3和H2O。2、我國車用尿素市場潛力巨大2020年中國車用尿素消耗量在1.1萬噸左右，僅占世界車用尿素溶液消耗量的1%。由于國四標準尚未在全國強制推行，目前國內僅有北京、上海等地試點在公交系統(tǒng)中使用SCR技術，導致車用尿素藍海市場尚未打開。數(shù)據(jù)表明，中國2020年車用尿素消耗量在11000噸左右，僅占世界車用尿素溶液消耗量的1%。北京從2015年年底逐步啟用了使用SCR催化技術的公交車，至2021年3月已經有7000多輛達到國四標準、數(shù)百輛達到國五標準的公交車投入使用。上海市從2018年11月1日開始在新車登記注冊過程中，對所有輕型汽油車以及公交、環(huán)衛(wèi)、郵政車輛，均提前實施國四標準。目前上海市約有400多輛公交車達到國四標準。國內車用尿素需求潛力巨大，年需求量有望達400~700萬噸。隨著國四全面推行的時間漸行漸近，國內車用尿素年需求量400~700萬噸的藍海市場有望被逐漸打開。我們的市場容量測算基于以下假設：按照中重型柴油車產量測算，到2019年我國車用尿素市場容量達700萬噸。2021年我國符合國四標準的柴油汽車產量約為65萬輛，2014-2021產量年均復合增長率為13.4%。如果嚴格實施國四排放，假設一輛采用SCR技術的商用車平均一年需要1.2-1.5噸車用尿素溶液，2022-2019年產量年均增速為10%測算，到2019年車用尿素的年需求量可達700萬噸。注：統(tǒng)計口徑為柴油汽車銷量（商用車）減去輕型柴油貨車銷量（商用車）。因為輕型柴油貨車不屬于國四限排標準。按照柴油消耗量作測算，到2018年我國車用尿素市場容量至少達400萬噸。2019年我國車用柴油年供應量為8500萬噸，而車用尿素溶液的需求量跟柴油消耗量成正比，約為4-6%，以5%中值來計算，車用尿素年需求空間為400萬噸，此測算方法還沒考慮到燃料需求的增長。3、銷售渠道是車用尿素推廣的關鍵車用尿素生產工藝相對簡單，不足以構建高進入壁壘。車用尿素是濃度為32.5%且溶劑為超純水的尿素水溶液，生產原料為尿素晶體和超純水，其關鍵點在于原料純度。從生產工藝來看，雖然車用尿素對原料純度要求高于一般工業(yè)用需求，但目前國內工藝已然可以滿足實際應用需求。車用尿素的生產工藝不足以構建高進入壁壘。國內車用尿素主要是從工業(yè)尿素提純得來，其主要原理是：1）在溫度70-75℃時，尿素在水溶液中發(fā)生水解。2）在溫度30℃以下時，尿素重新從水溶液中結晶出來。3）每水解結晶一次，其純度會得到大幅提高，一般利用工業(yè)一級尿素水解結晶一次，就可達到車用尿素標準要求，其產出比例為1.5：1。車用尿素必須使用電子行業(yè)一級超純水。車用尿素的由于SCR催化劑載體極易發(fā)生金屬離子中毒從而失去催化效果，因此車用尿素溶液必須使用電子行業(yè)一級超純水（電阻率≥18MΩ·cm）。車用尿素溶液會在-11℃下開始結冰，實際使用中在-20℃時會完全上凍。目前技術是通過加入改性劑降低溶液凝固點、外加加熱裝置等手段防止溶液凝固。目前國內車用尿素生產由中小型民營企業(yè)主導，渠道銷售能力欠缺。國內車用尿素主要由江蘇可蘭素、遼寧潤迪、京脈化工、北京益利等企業(yè)生產。每家公司產能在年產10~30萬噸之間。其中江蘇可蘭素、遼寧潤迪等產能為年產30萬噸，且針對車用尿素低溫凝固問題有一系列的改性劑專利。江蘇可蘭素已經將可蘭素車用尿素溶液出口到俄羅斯、東歐和南美。但對于目前小型民營企業(yè)來說，不能掌握核心銷售渠道是其發(fā)展的根本軟肋。渠道為王：網點將是車用尿素銷售的關鍵。為探討車用尿素的生產企業(yè)的競爭優(yōu)勢，我們以下將分析車用尿素發(fā)展較為成熟的歐洲其銷售模式的演變，以預測我國未來的發(fā)展趨勢。從歐洲的銷售模式演變歷程來看，我們認為在我國車用尿素普及初期，獲得銷售網絡將是企業(yè)贏得市場份額的最關鍵因素。歐洲車用尿素銷售模式由散裝零售向自建泵站銷售發(fā)展。歐洲現(xiàn)有銷售車用尿素模式經歷了由零售點建立中型容器進行散裝銷售，逐漸向自建泵站銷售方向的演變。在車用尿素面市初期，出于對客戶習慣與產品可獲得性的考慮，車用尿素銷售商主要通過在加油站、合作汽車品牌的自有汽車修理店、普通汽修店設立210L桶裝、1000L的IBC容器進行車用尿素溶液的散裝銷售。在2014年，桶裝/IBC形式的銷售網點占銷售網點總數(shù)的70%，而泵站只占20%。但隨著使用車用尿素的車輛總數(shù)增加，泵站網點的比重逐漸增加，到2020年泵站網點占總網點數(shù)的65.1%，而桶裝/IBC比重則下降到29.5%?，F(xiàn)有歐美車用尿素銷售常采用生產商-經銷商結盟合作的形式。世界最大的氨生產商YARA在歐洲市場與化學品分銷商Brenntag合作推廣旗下的車用尿素品牌Air1?，而在美國市場則與分銷商Mansfield合作。美國的TerraIndustries在美國市場則通過與Brenntag合作推廣旗下的車用尿素品牌TerraCair?。歐洲車用尿素生產商也會通過自建泵站網絡銷售產品，如YARA在歐洲就建立了自有的Air1?泵站網絡，直接銷售車用尿素。4、中石化在車用尿素銷售渠道方面具有先天優(yōu)勢國內車用尿素尚未大規(guī)模推廣車用尿素，目前桶裝銷售是主流。由于國四尚未在全國推廣，目前車用尿素需求主要集中在北京、上海等國四試點大城市的公交公司，社會其余的藍海市場尚未打開。因此目前車用尿素的銷售方式為直接供給，采用10L/桶的桶裝方式進行添加。在車用尿素的發(fā)展初期，中石化在銷售渠道上具有先天優(yōu)勢。借鑒歐洲的發(fā)展經驗，我們認為國四的推廣初期，通過加油站進行散裝零售將是車用尿素主要的銷售渠道。2020年，中國石化銷售汽柴油突破一億噸，具有500多座油庫、30000多個加油站，可以保證車輛在加注柴油的同時方便得到車用尿素的加注，并可為車隊和運輸公司提供車用尿素專供服務，無疑在渠道上具有先天優(yōu)勢。三、投資策略與主要企業(yè)1、投資策略我們認為，隨著國四全面推行的時間漸行漸近，國內車用尿素年需求量400~700萬噸的藍海市場有望被逐漸打開。具有渠道優(yōu)勢的企業(yè)將有望在國四推行初期最大程度搶占市場份額，享受政策紅利。車用尿素市場空間廣闊，國四排放標準的執(zhí)行，年需求量400~700萬噸的藍海市場有望被逐漸打開。由于國四標準尚未在全國強制推行，目前國內僅有北京、上海等地試點在公交系統(tǒng)中使用SCR技術，導致車用尿素藍海市場尚未打開。數(shù)據(jù)表明，中國2020年車用尿素消耗量在11000噸左右，僅占世界車用尿素溶液消耗量的1%。隨著國四全面推行的時間漸行漸近，國內車用尿素年需求量400~700萬噸的藍海市場有望被逐漸打開。渠道是車用尿素銷售關鍵因素，具有渠道優(yōu)勢的企業(yè)將有望最大程度搶占市場份額。借鑒歐洲的發(fā)展經驗，我們認為國四的推廣初期，通過加油站進行散裝零售將是車用尿素主要的銷售渠道。具有渠道優(yōu)勢的企業(yè)將有望在國四推行初期最大程度搶占市場份額，享受政策紅利。2、重點公司：四川美豐投資標的：四川美豐。推薦擁有日產300噸車用尿素溶液產能，依靠實際控制人中石化集團有望獲得渠道銷售優(yōu)勢的行業(yè)龍頭：四川美豐。四、主要風險國四排放標準推進程度低于預期；新增重型柴油車需求不達預期；原材料與產品價格波動風險。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權結構 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術消防安防公司和聯(lián)合技術動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術五大業(yè)務板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術壁壘遠低于其他業(yè)務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關鍵要素的產品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅逐良幣”的悲哀結局，還是走向符合產品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因將在后面展開討論。電梯行業(yè)的“產品+服務”屬性——收入結構的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結構呈現(xiàn)了售前和售后的“產品+服務”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠實現(xiàn)“產品+服務”的雙輪驅動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術風險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產許可證的廠商接近500家，不過我們調研訪談的專家估計，剔除代工產生的重復統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業(yè)生產的電梯都是在中國生產，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內高，而凈資產收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務屬于輕資產模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產，甚至圖紙已經丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網絡。如果說新機生產具有規(guī)模效應，那么存量機器售后服務的規(guī)模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質良莠不齊，人員流動性大，品質難以保持和監(jiān)管。第三方服務公司規(guī)模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小中國房地產市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領導者。通過市場調研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產能，但未必有利于品質管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經驗。②體現(xiàn)在生產和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調那樣具有世界一流自主技術的企業(yè)。因此，電梯技術掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權都是有限的。但是對于電梯這種每年產量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉移的技術，并且通過變頻技術崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術能力在80年代已經躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網絡方面，在歐美與當?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術轉移決心較大，日立研發(fā)中心轉移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進入了整機制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權結構民營股權結構不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經理人控制，職業(yè)經理人與老板的差異在于經理人更關注短期業(yè)績，老板需要關心長期公司價值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強生長。③區(qū)域性優(yōu)勢許多中小型民營企業(yè)僅靠某個地域的人脈根基，就可以建立在某個區(qū)域的競爭優(yōu)勢，維持企業(yè)的生存并伺