2023年優(yōu)先股與房地產(chǎn)企業(yè)融資分析報告目錄一、從財務(wù)的角度分析優(yōu)先股的特點 PAGEREFToc374205134\h31、優(yōu)先股概述 PAGEREFToc374205135\h32、站在優(yōu)先股投資者的立場 PAGEREFToc374205136\h33、站在優(yōu)先股發(fā)行公司的立場 PAGEREFToc374205137\h5二、美國上市房地產(chǎn)公司發(fā)行優(yōu)先股經(jīng)驗 PAGEREFToc374205138\h61、KBHome PAGEREFToc374205139\h72、PulteGroupInc PAGEREFToc374205140\h93、HovnanianEnterprisesInc PAGEREFToc374205141\h124、M/IHomes PAGEREFToc374205142\h145、小結(jié) PAGEREFToc374205143\h17三、中國上市房地產(chǎn)公司的優(yōu)先股試水 PAGEREFToc374205144\h171、財務(wù)角度 PAGEREFToc374205145\h172、估值角度 PAGEREFToc374205146\h19四、結(jié)語：進一步豐富房地產(chǎn)公司融資渠道 PAGEREFToc374205147\h21五、風險因素 PAGEREFToc374205148\h21附錄：國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見 PAGEREFToc374205149\h21一、從財務(wù)的角度分析優(yōu)先股的特點1、優(yōu)先股概述優(yōu)先股是一種有別于普通股的股權(quán)融資工具，與普通股相比，優(yōu)先股主要有以下幾個特點：1、優(yōu)先股股東在公司分配利潤時擁有優(yōu)先分配權(quán)，并且通常會約定固定或者浮動利率的股息；2、在公司清算時，優(yōu)先股股東獲償?shù)捻樞蚺旁趥鶛?quán)人之后而在普通股股東之前；3、優(yōu)先股可以在條款約定的情況下轉(zhuǎn)為普通股，并且，公司擁有贖回優(yōu)先股的選擇權(quán)；4、優(yōu)先股股東在一般情況下不具備投票權(quán)。2、站在優(yōu)先股投資者的立場從海外國家的經(jīng)驗來看，優(yōu)先股的投資者往往較為看重以下幾個方面。第一，作為一種類似于債券的投資工具，優(yōu)先股的股息率往往高于相似風險的債券的息票利率，也高于普通股的股息回報率，投資回報率更高。以美國為例，在2023年9月30日到2023年9月30日這12個月中，貨幣市場（nationalaverage）的年化收益率為0.1%，普通股（S&P500）為2%，公司債券（BarclaysUSAggregateIndex）為2.3%，優(yōu)先股（S&PU.S.PreferredStockIndex）則高達7.1%。加拿大、德國和英國市場的情況也基本如此，優(yōu)先股的年化投資回報率要高于貨幣市場、普通股以及公司債券。第二，在部分國家，機構(gòu)投資者投資優(yōu)先股，其收到的股息可以享受稅收減免。例如在美國，投資于DRD（dividend-receiveddeduction）類型優(yōu)先股的機構(gòu)投資者，70%的股息收入是可以免稅的，并且隨著持股比重的提高，免稅比例也會上升。第三，優(yōu)先股股東在公司分配稅后利潤時擁有優(yōu)先分配權(quán)，使得優(yōu)先股的高股息有保障。第四，優(yōu)先股在一定的約定條件下可以轉(zhuǎn)換為普通股，相當于給予優(yōu)先股投資者一份公司普通股的看漲期權(quán)。3、站在優(yōu)先股發(fā)行公司的立場公司發(fā)行優(yōu)先股往往基于以下幾點考慮。第一，優(yōu)先股是一種相對較為便宜的增加資本的融資方式，尤其是對于有最低資本要求的銀行和非銀行金融機構(gòu)。金融機構(gòu)可以通過發(fā)行優(yōu)先股來補充資本金以滿足監(jiān)管要求，優(yōu)先股的發(fā)行成本比普通股低，并且，因為優(yōu)先股一般沒有表決權(quán)，發(fā)行優(yōu)先股并不會稀釋普通股股東對于公司的實際控制權(quán)。第二，發(fā)行優(yōu)先股是公司管理資產(chǎn)負債表的一種有效手段。相比發(fā)行公司債券，發(fā)行優(yōu)先股可以降低公司的資產(chǎn)負債率。尤其是對于發(fā)行了可贖回債券的公司而言，過高的資產(chǎn)負債率往往會觸發(fā)事前約定的贖回條件，從而對公司的現(xiàn)金流造成較大的壓力，發(fā)行優(yōu)先股則可以降低觸發(fā)贖回的概率。第三，對于優(yōu)先股發(fā)行公司而言，當出現(xiàn)現(xiàn)金流問題而無法支付優(yōu)先股股息時，當期未償付的股息可以累積到未來償付，不會像債券付息違約影響公司信用評級。并且，如果是股息非累積型的優(yōu)先股，公司甚至可以不償付當期股息。例如HovnanianEnterprisesInc在2023年發(fā)行的優(yōu)先股，期限為永久，約定的股息率為7.63%，但事實上，公司在2023年9月10日派發(fā)股息后，由于現(xiàn)金流量緊張，并且持續(xù)虧損，此后便停止發(fā)放股息，一直到現(xiàn)在尚未恢復(fù)。M/IHomes情況類似，公司在2023年發(fā)行的優(yōu)先股，期限為永久，約定的股息率為9.75%，公司從2023年三季度開始停發(fā)股息直到2023年二季度。二、美國上市房地產(chǎn)公司發(fā)行優(yōu)先股經(jīng)驗美國上市房地產(chǎn)公司自上世紀90年代以來陸續(xù)發(fā)行了優(yōu)先股，包括KBHome、PulteGroupInc、HovnanianEnterprisesInc以及M/IHomes。其中，KBHome最早試水優(yōu)先股，分別在1993年和2023年發(fā)行了3年期、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，融資額分別為1.13億美元和1.88億美元；PulteGroupInc則于2023年發(fā)行了40年到期、可贖回的優(yōu)先股，融資額為1.5億美元；HovnanianEnterprisesInc則嘗試發(fā)行了不同類型的優(yōu)先股，在2023年發(fā)行了期限為永久、可贖回的優(yōu)先股，融資額為1.4億美元，又在2023年發(fā)行了3年到期、可轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股，融資額為0.86億美元；M/IHomes則在2023年發(fā)行了期限為永久、可贖回的優(yōu)先股，融資額為1億美元。1、KBHomeKBHome總部位于洛杉磯，是全美排名前五的住宅建筑開發(fā)商，主營業(yè)務(wù)包括建造獨戶住宅，主要面對首次購房者及首次換房者，公司在美國十二個州經(jīng)營業(yè)務(wù)，除了房屋建設(shè)外，公司收入還來自抵押貸款、業(yè)權(quán)以及保險業(yè)務(wù)。2023年至2023年是公司的高速發(fā)展期，期間主營業(yè)務(wù)收入年復(fù)合增長率超過16%。KBHome在1993年和2023年分別發(fā)行了優(yōu)先股，都是3年期的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，股息率發(fā)行后的當年，資產(chǎn)負債率出現(xiàn)了顯著的下降，并且在2023年之后，公司的ROE水平也有顯著的提高。2、PulteGroupIncPulteGroupInc是美國最大的住宅建筑商之一，主營業(yè)務(wù)是建造銷售住宅，同時購買、開發(fā)和銷售住宅用地以及開發(fā)老年社區(qū)（旗下專門負責開發(fā)老年社區(qū)的公司DelWebb)。公司還為業(yè)主提供房屋抵押貸款、產(chǎn)權(quán)保證保險和其他服務(wù)。公司的高速發(fā)展期也始于上世紀九十年代末，2023年達到高點，主營業(yè)務(wù)收入147億美元，五年間的年復(fù)合增長率接近20%。2023年5月17日，公司發(fā)行600萬股40年到期、可贖回的優(yōu)先股，股息率7.375%，募集資金1.5億美元。發(fā)行的當年，公司的資產(chǎn)負債率進一步下降至50%，是歷史最低點。但是值得注意的是，2023年公司的ROE為28%，而2023年僅為11%，并沒有顯著超過優(yōu)先股的股息率。3、HovnanianEnterprisesIncHovnanianEnterprisesInc是美國排名前十的房屋建筑商，為社區(qū)設(shè)計、建造和銷售房屋，包括單戶住宅、排屋以及公寓，目前公司在美國十一個州以及波蘭地區(qū)開展業(yè)務(wù)，此外還為客戶提供抵押貸款服務(wù)。從2023年起，公司的發(fā)展開始提速，2023年公司主營業(yè)務(wù)收入53.48億美元，年復(fù)合增長率超過33%。2023年7月12日，公司發(fā)行560萬股優(yōu)先股，每股面值25美元，募集資金1.4億美元，用于貸款償付。本次發(fā)行的優(yōu)先股，期限為永久，股息率為7.63%。但是，次貸危機爆發(fā)后，公司業(yè)務(wù)受到非常大的影響，2023-2023年，公司主營業(yè)務(wù)收入逐年下降，并且基本上一直處于虧損的狀態(tài)，連年的虧損也導(dǎo)致公司實質(zhì)處于資不抵債的境地。因此，即使公司在2023年發(fā)行了優(yōu)先股，從此后幾年的財務(wù)數(shù)據(jù)看，凈資產(chǎn)收益率在不斷下降，并且資產(chǎn)負債率在不斷上升。2023年2月9日，公司再次發(fā)行345萬股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，每股面值25美元，募集資金8625萬美元，期限3年，股息率為7.25%。本次優(yōu)先股融資，顯著緩解了公司的資金壓力，2023年末，資產(chǎn)負債率129%，是2023年以來首次下降。公司能夠抓住2023年美國房地產(chǎn)行業(yè)整體復(fù)蘇的機會，逐步改善業(yè)績，并在2023Q3扭虧為盈，也與此次優(yōu)先股融資密不可分。4、M/IHomesM/IHomes是美國一個中等房屋建筑商，主要建設(shè)獨棟房，旗下?lián)碛蠱/IHomes和ShowcaseHomes品牌。公司主要在美國六個州承接建房工程。自上世紀90年代以來，公司的營業(yè)收入穩(wěn)步攀升，2023年，公司主營業(yè)務(wù)收入13.47億美元，年復(fù)合增長率超過12%。2023年3月15日，公司發(fā)行400萬股可贖回優(yōu)先股，期限為永久，募集資金1億美元用于貸款償付。發(fā)行的當年，公司資產(chǎn)負債率顯著下降。5、小結(jié)通過分析四家美國上市房地產(chǎn)公司發(fā)行優(yōu)先股的情況，可以從四個維度來小結(jié)發(fā)行優(yōu)先股對于發(fā)行公司的財務(wù)及估值影響，如下表。三、中國上市房地產(chǎn)公司的優(yōu)先股試水1、財務(wù)角度根據(jù)上述討論，我們認為，除了銀行以及非銀行金融機構(gòu)外，房地產(chǎn)上市公司也可以嘗試優(yōu)先股，至少有以下幾個方面的好處。第一，從資產(chǎn)負債表的角度來看，優(yōu)先股雖然具有部分債權(quán)融資工具的特征，但是仍然屬于股權(quán)融資工具。發(fā)行優(yōu)先股將會同時增加發(fā)行公司的資產(chǎn)以及所有者權(quán)益，從而降低發(fā)行公司的資產(chǎn)負債率，使得其杠桿率達到一個合理的水平。2023年第三季度末，申萬房地產(chǎn)板塊整體法下的資產(chǎn)負債率76%，排名第三位，僅次于金融服務(wù)和建筑建材。第二，從理論上來講，在發(fā)行公司ROE高于優(yōu)先股股息率（對于發(fā)行公司而言即是優(yōu)先股融資成本）的時候，發(fā)行優(yōu)先股將會進一步提高公司的ROE水平。2023年，申萬房地產(chǎn)板塊整體法下的平均ROE接近14%，排名第四位，僅次于食品飲料、金融服務(wù)以及家用電器。第三，從經(jīng)營性現(xiàn)金流的角度來看，一般情況下，優(yōu)先股的股息當期無法全部償付時，差額部分可以累積到下一個會計年度。對于房地產(chǎn)公司而言，相比開發(fā)貸、信托、房地產(chǎn)基金等債權(quán)型融資工具，優(yōu)先股股息償付更加具備靈活性，延期償付并不對公司信用評級產(chǎn)生負面影響。這種靈活性對于強周期，尤其是凈現(xiàn)金流波動呈現(xiàn)周期性的行業(yè)而言，更為重要。2、估值角度從會計恒等式的角度來看，凈資產(chǎn)收益率等于市凈率與市盈率的比值，即ROE(t)=[Pt/Bt]/[Pt/E(t)]，因此，對于市凈率比較低而穩(wěn)定的公司而言，當期凈資產(chǎn)收益率提升后，當期期末的市盈率就會出現(xiàn)一定程度低估。房地產(chǎn)公司的主要盈利驅(qū)動來自于有形資產(chǎn)（土地及附著其上的建筑），有形資產(chǎn)的主要特征之一是容易復(fù)制，并且隨著資產(chǎn)規(guī)模的增長，固定成本也在增加，公司運營波動十分依賴于行業(yè)波動。因此，當整個行業(yè)結(jié)束快速成長期進入成熟期之后，房地產(chǎn)公司的凈資產(chǎn)溢價率通常較低，2023年第三季度末，申萬房地產(chǎn)板塊整體法下的最新市凈率為1.82x，處于較低水平。因此，對于房地產(chǎn)公司而言，發(fā)行優(yōu)先股可以提升凈資產(chǎn)收益率，創(chuàng)造市盈率估值可提升的空間。四、結(jié)語：進一步豐富房地產(chǎn)公司融資渠道優(yōu)先股試點推出對于資產(chǎn)負債率較高的房地產(chǎn)行業(yè)來說總體是利好的，房地產(chǎn)行業(yè)ROE比較高，也符合發(fā)行優(yōu)先股公司的特征。地產(chǎn)行業(yè)的金融屬性非常強，而我國金融市場還不是很發(fā)達，企業(yè)更多是通過發(fā)債與直接融資等方式籌資，優(yōu)先股的推出必將進一步豐富房地產(chǎn)公司的融資方式，促進房地產(chǎn)市場健康穩(wěn)定發(fā)展。五、風險因素優(yōu)先股推出進度慢于預(yù)期。附錄：國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見國發(fā)〔2023〕46號各省、自治區(qū)、直轄市人民政府，國務(wù)院各部委、各直屬機構(gòu)：為貫徹落實黨的十八大、十八屆三中全會精神，深化金融體制改革，支持實體經(jīng)濟發(fā)展，依照公司法、證券法相關(guān)規(guī)定，國務(wù)院決定開展優(yōu)先股試點。開展優(yōu)先股試點，有利于進一步深化企業(yè)股份制改革，為發(fā)行人提供靈活的直接融資工具，優(yōu)化企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)，推動企業(yè)兼并重組；有利于豐富證券品種，為投資者提供多元化的投資渠道，提高直接融資比重，促進資本市場穩(wěn)定發(fā)展。為穩(wěn)妥有序開展優(yōu)先股試點，現(xiàn)提出如下指導(dǎo)意見。一、優(yōu)先股股東的權(quán)利與義務(wù)（一）優(yōu)先股的含義。優(yōu)先股是指依照公司法，在一般規(guī)定的普通種類股份之外，另行規(guī)定的其他種類股份，其股份持有人優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產(chǎn)，但參與公司決策管理等權(quán)利受到限制。除本指導(dǎo)意見另有規(guī)定以外，優(yōu)先股股東的權(quán)利、義務(wù)以及優(yōu)先股股份的管理應(yīng)當符合公司法的規(guī)定。試點期間不允許發(fā)行在股息分配和剩余財產(chǎn)分配上具有不同優(yōu)先順序的優(yōu)先股，但允許發(fā)行在其他條款上具有不同設(shè)臵的優(yōu)先股。（二）優(yōu)先分配利潤。優(yōu)先股股東按照約定的票面股息率，優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤。公司應(yīng)當以現(xiàn)金的形式向優(yōu)先股股東支付股息，在完全支付約定的股息之前，不得向普通股股東分配利潤。公司應(yīng)當在公司章程中明確以下事項：（1）優(yōu)先股股息率是采用固定股息率還是浮動股息率，并相應(yīng)明確固定股息率水平或浮動股息率計算方法。（2）公司在有可分配稅后利潤的情況下是否必須分配利潤。（3）如果公司因本會計年度可分配利潤不足而未向優(yōu)先股股東足額派發(fā)股息，差額部分是否累積到下一會計年度。（4）優(yōu)先股股東按照約定的股息率分配股息后，是否有權(quán)同普通股股東一起參加剩余利潤分配。（5）優(yōu)先股利潤分配涉及的其他事項。（三）優(yōu)先分配剩余財產(chǎn)。公司因解散、破產(chǎn)等原因進行清算時，公司財產(chǎn)在按照公司法和破產(chǎn)法有關(guān)規(guī)定進行清償后的剩余財產(chǎn)，應(yīng)當優(yōu)先向優(yōu)先股股東支付未派發(fā)的股息和公司章程約定的清算金額，不足以支付的按照優(yōu)先股股東持股比例分配。（四）優(yōu)先股轉(zhuǎn)換和回購。公司可以在公司章程中規(guī)定優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股、發(fā)行人回購優(yōu)先股的條件、價格和比例。轉(zhuǎn)換選擇權(quán)或回購選擇權(quán)可規(guī)定由發(fā)行人或優(yōu)先股股東行使。發(fā)行人要求回購優(yōu)先股的，必須完全支付所欠股息，但商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補充資本的除外。優(yōu)先股回購后相應(yīng)減記發(fā)行在外的優(yōu)先股股份總數(shù)。（五）表決權(quán)限制。除以下情況外，優(yōu)先股股東不出席股東大會會議，所持股份沒有表決權(quán)：（1）修改公司章程中與優(yōu)先股相關(guān)的內(nèi)容；（2）一次或累計減少公司注冊資本超過百分之十；（3）公司合并、分立、解散或變更公司形式；（4）發(fā)行優(yōu)先股；（5）公司章程規(guī)定的其他情形。上述事項的決議，除須經(jīng)出席會議的普通股股東（含表決權(quán)恢復(fù)的優(yōu)先股股東）所持表決權(quán)的三分之二以上通過之外，還須經(jīng)出席會議的優(yōu)先股股東（不含表決權(quán)恢復(fù)的優(yōu)先股股東）所持表決權(quán)的三分之二以上通過。（六）表決權(quán)恢復(fù)。公司累計3個會計年度或連續(xù)2個會計年度未按約定支付優(yōu)先股股息的，優(yōu)先股股東有權(quán)出席股東大會，每股優(yōu)先股股份享有公司章程規(guī)定的表決權(quán)。對于股息可累積到下一會計年度的優(yōu)先股，表決權(quán)恢復(fù)直至公司全額支付所欠股息。對于股息不可累積的優(yōu)先股，表決權(quán)恢復(fù)直至公司全額支付當年股息。公司章程可規(guī)定優(yōu)先股表決權(quán)恢復(fù)的其他情形。（七）與股份種類相關(guān)的計算。以下事項計算持股比例時，僅計算普通股和表決權(quán)恢復(fù)的優(yōu)先股：（1）根據(jù)公司法第一百零一條，請求召開臨時股東大會；（2）根據(jù)公司法第一百零二條，召集和主持股東大會；（3）根據(jù)公司法第一百零三條，提交股東大會臨時提案；（4）根據(jù)公司法第二百一十七條，認定控股股東。二、優(yōu)先股發(fā)行與交易（八）發(fā)行人范圍。公開發(fā)行優(yōu)先股的發(fā)行人限于證監(jiān)會規(guī)定的上市公司，非公開發(fā)行優(yōu)先股的發(fā)行人限于上市公司（含注冊地在境內(nèi)的境外上市公司）和非上市公眾公司。（九）發(fā)行條件。公司已發(fā)行的優(yōu)先股不得超過公司普通股股份總數(shù)的百分之五十，且籌資金額不得超過發(fā)行前凈資產(chǎn)的百分之五十，已回購、轉(zhuǎn)換的優(yōu)先股不納入計算。公司公開發(fā)行優(yōu)先股以及上市公司非公開發(fā)行優(yōu)先股的其他條件適用證券法的規(guī)定。非上市公眾公司非公開發(fā)行優(yōu)先股的條件由證監(jiān)會另行規(guī)定。（十）公開發(fā)行。公司公開發(fā)行優(yōu)先股的，應(yīng)當在公司章程中規(guī)定以下事項：（1）采取固定股息率；（2）在有可分配稅后利潤的情況下必須向優(yōu)先股股東分配股息；（3）未向優(yōu)先股股東足額派發(fā)股息的差額部分應(yīng)當累積到下一會計年度；（4）優(yōu)先股股東按照約定的股息率分配股息后，不再同普通股股東一起參加剩余利潤分配。商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補充資本的，可就第（2）項和第（3）項事項另行規(guī)定。（十一）交易轉(zhuǎn)讓及登記存管。優(yōu)先股應(yīng)當在證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)或者在國務(wù)院批準的其他證券交易場所交易或轉(zhuǎn)讓。優(yōu)先股應(yīng)當在中國證券登記結(jié)算公司集中登記存管。優(yōu)先股交易或轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)的投資者適當性標準應(yīng)當與發(fā)行環(huán)節(jié)一致。（十二）信息披露。公司應(yīng)當在發(fā)行文件中詳盡說明優(yōu)先股股東的權(quán)利義務(wù)，充分揭示風險。同時，應(yīng)按規(guī)定真實、準確、完整、及時、公平地披露或者提供信息，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。（十三）公司收購。優(yōu)先股可以作為并購重組支付手段。上市公司收購要約適用于被收購公司的所有股東，但可以針對優(yōu)先股股東和普通股股東提出不同的收購條件。根據(jù)證券法第八十六條計算收購人持有上市公司已發(fā)行股份比例，以及根據(jù)證券法第八十八條和第九十六條計算觸發(fā)要約收購義務(wù)時，表決權(quán)未恢復(fù)的優(yōu)先股不計入持股數(shù)額和股本總額。（十四）與持股數(shù)額相關(guān)的計算。以下事項計算持股數(shù)額時，僅計算普通股和表決權(quán)恢復(fù)的優(yōu)先股：（1）根據(jù)證券法第五十四條和第六十六條，認定持有公司股份最多的前十名股東的名單和持股數(shù)額；（2）根據(jù)證券法第四十七條、第六十七條和第七十四條，認定持有公司百分之五以上股份的股東。三、組織管理和配套政策（十五）加強組織管理。證監(jiān)會應(yīng)加強與有關(guān)部門的協(xié)調(diào)配合，積極穩(wěn)妥地組織開展優(yōu)先股試點工作。證監(jiān)會應(yīng)當根據(jù)公司法、證券法和本指導(dǎo)意見，制定并發(fā)布優(yōu)先股試點的具體規(guī)定，指導(dǎo)證券自律組織完善相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則。證監(jiān)會應(yīng)當加強市場監(jiān)管，督促公司認真履行信息披露義務(wù)，督促中介機構(gòu)誠實守信、勤勉盡責，依法查處違法違規(guī)行為，切實保護投資者合法權(quán)益。（十六）完善配套政策。優(yōu)先股相關(guān)會計處理和財務(wù)報告，應(yīng)當遵循財政部發(fā)布的企業(yè)會計準則及其他相關(guān)會計標準。企業(yè)投資優(yōu)先股獲得的股息、紅利等投資收益，符合稅法規(guī)定條件的，可以作為企業(yè)所得稅免稅收入。全國社會保障基金、企業(yè)年金投資優(yōu)先股的比例不受現(xiàn)行證券品種投資比例的限制，具體政策由國務(wù)院主管部門制定。外資行業(yè)準入管理中外資持股比例優(yōu)先股與普通股合并計算。試點中需要配套制定的其他政策事項，由證監(jiān)會根據(jù)試點進展情況提出，商有關(guān)部門辦理，重大事項報告國務(wù)院。

2023年IPTV行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國” 31、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運營商推動IPTV的動力 32、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長引擎 43、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯 6二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位 71、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定 72、合作心態(tài)開放，促進多方共贏 83、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累 9三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴張 91、IPTV增長依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU 92、機頂盒“小紅”領(lǐng)先布局 113、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng) 12一、IPTV真正受益于“三網(wǎng)融合”、“寬帶中國”1、三網(wǎng)融合：網(wǎng)絡(luò)運營商推動IPTV的動力我國“三網(wǎng)融合”方案提出、試點已有多年，從目前三網(wǎng)融合進程中來看，電信系更占優(yōu)勢，IPTV是電信系進入視頻領(lǐng)域重要的成功戰(zhàn)略。電信系網(wǎng)絡(luò)運營商在現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)上開展IPTV視頻業(yè)務(wù)也非常平滑。我國擁有超過4億多電視用戶，網(wǎng)絡(luò)用戶近2億，寬帶網(wǎng)絡(luò)用戶為IPTV的潛在客戶。三網(wǎng)融合試點的第一階段（2023-2021年）已經(jīng)收官，即將邁入推廣階段（2022-2020年），第二批54個試點城市已經(jīng)包括全國大部分重要省市，覆蓋人口超過3億。在電信、視頻網(wǎng)站、廣電等各利益方的參與下，我國IPTV用戶數(shù)已從2022年的470萬戶發(fā)展到了2021年底的2300萬，成為全球IPTV用戶最多的國家。預(yù)計未來兩年仍將有40%-50%的增速，2022年底用戶數(shù)有望達到3400萬的規(guī)模。2、寬帶中國：IPTV高清化及增值業(yè)務(wù)的增長引擎帶寬決定著IPTV是否能夠?qū)崿F(xiàn)高清內(nèi)容的傳輸，進而決定IPTV的用戶體驗。今年四月工信部、國家發(fā)改委等部委發(fā)布《關(guān)于實施寬帶中國2022專項行動的意見》：目標2022年新增光纖入戶覆蓋家庭3500萬戶，同時寬帶接入水平將有效提升，使用4M及以上寬帶接入產(chǎn)品的用戶超過70%。各省級網(wǎng)絡(luò)運營商也反應(yīng)迅速積極，出臺相關(guān)規(guī)劃。IPTV業(yè)務(wù)作為電信運營商推動寬帶升級服務(wù)的重要賣點。運營商的推廣積極性高。例如2020年上海電信發(fā)布的＂二免一贈一極速＂的＂城市光網(wǎng)＂計劃，與百視通聯(lián)手推出IPTV3.0視頻業(yè)務(wù)，共同發(fā)力高清IPTV業(yè)務(wù)。電信與百視通的合作使得此次寬帶升級實施順利，上海IPTV用戶也發(fā)展到了百萬規(guī)模。而帶寬約束被打破后，高清點播也將成為IPTV增值業(yè)務(wù)的重要增長引擎之一。從IPTV存量的廣度上來看，我國IPTV當前的區(qū)域性明顯，集中在上海、江蘇、廣東等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，其中僅江蘇一省就已經(jīng)發(fā)展了430萬的客戶規(guī)模，占比18.9%。這種情況與中國電信在發(fā)達地區(qū)寬帶基礎(chǔ)建設(shè)優(yōu)異相關(guān)。西部和北部地區(qū)市場依然廣闊，有待于中國聯(lián)通和中國移動的發(fā)力。寬帶及光纖業(yè)務(wù)作為中國電信目前最為核心的一塊領(lǐng)域，其市場領(lǐng)先的優(yōu)勢由來已久，相比而言，覆蓋了大部分北方省市的中國聯(lián)通和中國移動的積極性是行業(yè)的最大變數(shù)。2021年以來，兩家公司都在寬帶業(yè)務(wù)方面積極發(fā)力，以中國移動為例：2021年中國移動新增FTTH覆蓋家庭超過180萬戶；使用4M及以上寬帶產(chǎn)品的用戶超過50%；新增寬帶端口320萬個；新增固定寬帶接入家庭超過120萬戶。3、與有線電視的競爭：捆綁銷售、一線入戶優(yōu)勢明顯IPTV最直接的競爭者是各地的有線電視。價格上來看，由于歷史原因，我國有線電視網(wǎng)的公益屬性導(dǎo)致其價格相對較低，這也成為有線電視網(wǎng)絡(luò)市場化程度低、升級換代困難，“三網(wǎng)融合”中競爭能力弱的原因。IPTV基于IP網(wǎng)絡(luò)傳輸，通常要在邊緣設(shè)置內(nèi)容分配服務(wù)節(jié)點，配置流媒體服務(wù)及存儲設(shè)備，而有線數(shù)字電視的廣播網(wǎng)采取的是HFC或VOD網(wǎng)絡(luò)體系，基于DVDIP光纖網(wǎng)傳輸，在HFC分前端并不需要配置用于內(nèi)容存儲及分發(fā)的視頻服務(wù)器，運營成本大大降低。但帶來的問題是如要實現(xiàn)視頻點播和雙向互動則必須將廣播網(wǎng)絡(luò)進行雙向改造。從技術(shù)角度看，IPTV成本較高，難以與有線電視比拼價格。但IPTV的優(yōu)勢在于可以直接利用互聯(lián)網(wǎng)，而與寬帶的捆綁銷售能夠大大降低客戶對價格的敏感度。在各地網(wǎng)絡(luò)運營商的支持下，IPTV與寬帶捆綁營銷，對于用戶來講，更像是寬帶贈送的增值業(yè)務(wù)，收費模式則可以訂制，包月、按頻道等，靈活而更有針對性。而“三網(wǎng)融合”進程中的電信系寬帶接入商的強勢，使用戶在互聯(lián)網(wǎng)光纖一線入戶后，較為自然的選擇IPTV作為電視方案。二、以“合作”姿態(tài)在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)有利地位1、政策監(jiān)管已趨完善穩(wěn)定由于電視內(nèi)容播控屬于國家宣傳范疇，監(jiān)管較為嚴格。根據(jù)廣電總局43號文規(guī)定，IPTV集成播控總平臺牌照由中央電視臺持有，而分平臺牌照由省級電視臺申請。廣電總局要求通過IPTV集成播控平臺及各地分平臺來達到“可管可控”的方針。與央視的合資公司正式落地將解除市場對百視通IPTV業(yè)務(wù)政策性風險的擔憂。過去擁有IPTV全國性運營牌照四家分別是：上海文廣（百視通）、央視國際、南方傳媒、中國國際廣播電臺。5月18日，百視通和央視IPTV合資公司“愛上電視傳媒有限公司”完成工商注冊正式成立，成為全國唯一中央級集成播控平臺。其中百視通股權(quán)占比45%。合資公司同時減少了與地方臺和有線網(wǎng)運營商的溝通成本。IPTV的發(fā)展對地方電視臺和有線網(wǎng)絡(luò)運營商的沖擊最大，43號文再次強調(diào)IPTV總分二級播控平臺的落實，城市臺喪失了內(nèi)容的運營主導(dǎo)權(quán)，收入分配權(quán)掌握在省平臺手中；而IPTV是網(wǎng)絡(luò)運營商直接搶占了有線數(shù)字電視的客戶。CNTV在廣電系統(tǒng)內(nèi)有良好的關(guān)系，能夠有效降低溝通成本。2、合作心態(tài)開放，促進多方共贏公司一方面與CNTV合資成立全國集成播控平臺，另一方面在與中國電信為主的網(wǎng)絡(luò)接入運營商的的長期合作中建立了良好的伙伴關(guān)系和市場經(jīng)驗。長期的市場運營環(huán)境使電信運營商在產(chǎn)品推廣、業(yè)務(wù)計費、系統(tǒng)維護、客戶服務(wù)方面有相對廣電系統(tǒng)比較顯著的優(yōu)勢。百視通合作心態(tài)開放，在與電信運營商和電視臺的長期合作中積累了市場經(jīng)驗。從歷史上看，在IPTV市場的第一輪搶占中，機制靈活的百視通通過與電信運營商合作，迅速地搶占了市場；而具有顯著資源和內(nèi)容優(yōu)勢的CNTV卻受體制制約，用戶開發(fā)非常緩慢；IPTV市場最終形成了以百視通用戶為主體的局面，為統(tǒng)一播控平臺合資公司中具體條款方案的商定創(chuàng)造了條件。百視通與其它牌照商也有較多合作，如2021年5月，百視通與國廣東方宣布啟動互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)全面發(fā)展合作，利用其國際資源加快自己的國際化策略。百視通與終端制造商的合作：1）一體機：2020年4月，百視通聯(lián)合海爾推出卡薩帝電視。此外，公司與康佳、三星、夏普均有智能電視方面的合作。2）互聯(lián)網(wǎng)電視機頂盒：2021年1月，百視通與聯(lián)想共同推出了互聯(lián)網(wǎng)電視機頂盒A30。3、積極持續(xù)投資影視內(nèi)容形成積累隨著產(chǎn)業(yè)競爭的激烈，最終影響用戶選擇的還是內(nèi)容之本。百視通注重在影視內(nèi)容上的投入，每年在內(nèi)容上的投入約為3-5億，持續(xù)的投入建成了較大的網(wǎng)絡(luò)視聽版權(quán)庫，節(jié)目總量超過40萬小時，其中高清節(jié)目總量超過5萬小時，覆蓋了70%的熱播劇和國內(nèi)外強檔電影。以美國的Netflix為例可以看到精品內(nèi)容的重要性，2022一季度年Netflix業(yè)績大幅超預(yù)期，自制劇和獨播劇是重要推力，根據(jù)Netflix的統(tǒng)計，平臺上最為熱播的top200部劇中有113部為獨有，尤其是2月1日獨家上線13集的自制內(nèi)容“紙牌屋”受到熱捧為網(wǎng)站吸引了大量流量。三、未來增長看點在IPTV挖潛與OTT擴張1、IPTV增長依靠增值業(yè)務(wù)提升ARPU百視通70%以上的營業(yè)收入來自IPTV業(yè)務(wù)，2021年該項業(yè)務(wù)營收達到14.2億，同比增長73%。截止2021年末，公司IPTV用戶數(shù)已達1600萬，同比增長60%；ARPU值增長8.3%，達88.62元/年。不同于網(wǎng)絡(luò)視頻用戶，電視用戶轉(zhuǎn)換成本高，客戶粘性大。根據(jù)CSM和艾瑞的調(diào)查，IPTV用戶有較高的忠誠度，基本養(yǎng)成了較為穩(wěn)定的收視習慣，優(yōu)酷和PPS一周之內(nèi)所有訪客平均使用天數(shù)均不如IPTV。而IPTV豐富的點播內(nèi)容和互動性，更把年輕人重新吸引到電視機前，存量客戶的價值效應(yīng)即將凸顯。IPTV的收入模式包括：用戶基本收費、高清、廣告、按部點播（PPV）、增值服務(wù)等方面。過去，用戶基礎(chǔ)收費一直是IPTV最主要的收入來源。國外IPTV發(fā)展經(jīng)驗表明，隨著用戶數(shù)的增加和協(xié)同效應(yīng)的增強，將實現(xiàn)收入模式由基礎(chǔ)服務(wù)費向多樣化增值業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，有利于整體提升IPTV業(yè)務(wù)ARPU值。寬帶提速和智能終端推動增值業(yè)務(wù)的發(fā)展。隨著帶寬約束逐漸被打破，高清點播將成為增值業(yè)務(wù)的重要增長引擎之一。年報顯示，百視通2021年已在上海等地發(fā)展50萬高清用戶。而OTTTV等智能終端的引進，也增強IPTV的服務(wù)擴展能力，有助于多樣化的增值業(yè)務(wù)的引入。增值服務(wù)也越來越多地得到用戶認可，開始貢獻收入。在業(yè)務(wù)開展前期，直播功能延續(xù)了用戶的傳統(tǒng)收視習慣，所占比例較高；但隨著活躍用戶比例的提升，用戶對IPTV操作熟悉程度越來越高，點播模式成為最主要的收視方式，且所占比例不斷提升。由此可見，用戶使用電視的習慣能夠隨著熟悉程度的提高逐漸轉(zhuǎn)變，特別是高清、按部點播等功能發(fā)展?jié)摿薮?。且隨著技術(shù)的改進，多樣化的增值服務(wù)將有廣泛的發(fā)展空間。2、機頂盒“小紅”領(lǐng)先布局OTT（（OverTheTop，泛指互聯(lián)網(wǎng)電視、機頂盒）是2021-13年互聯(lián)網(wǎng)與新媒體行業(yè)中最熱門的概念。2021年6月，百視通在7家互聯(lián)網(wǎng)電視牌照方中率先發(fā)布自主研發(fā)，具有高清、智能、3D功能的OTT機頂盒“小紅”；11月份，百視通宣布獲得國內(nèi)200萬端、國內(nèi)最大規(guī)模OTT牌照序列號審批；12月份，百視通OTT獲得放號，首批規(guī)劃突破100萬。目前國內(nèi)機頂盒市場產(chǎn)品豐富，樂視盒子、小米盒子、百視通小紅、華數(shù)彩虹等產(chǎn)品充分競爭，Tplink、PPTV等廠商也在不斷推出產(chǎn)品。大多數(shù)電視盒子、一體機制造商和視頻網(wǎng)站著重搶占入口，期許只通過用戶規(guī)模來吸引資本或者謀求廣告收入，缺乏有差異化的獨有版權(quán)內(nèi)容，繁華過后必然大浪淘沙。我們認為，在平臺端擁有內(nèi)容優(yōu)勢的樂視盒子和百視通小紅目前處于領(lǐng)先地位。另外與樂視盒子、小米盒子主打互聯(lián)網(wǎng)營銷不同，我們預(yù)計百視通小紅的主要銷售渠道是通過與網(wǎng)絡(luò)運營商合作推廣，在用戶訂閱費用落實上會較有優(yōu)勢。3、IOTV：發(fā)揮IPTV與IPTV的協(xié)同效應(yīng)OTT對于IPTV來說是繼承中的演進，兩者協(xié)同效應(yīng)與競爭效應(yīng)并存。IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、智能電視、云電視、OTT，新的概念和術(shù)語背后是不同利益方為謀求市場拓展所尋求的不同切入點產(chǎn)生的不同稱謂。OTT目前依然處于基礎(chǔ)商業(yè)模式的探索階段，培養(yǎng)新用戶、推動機頂盒和智能電視的銷售量仍是大多數(shù)廠商的首要目標。而IPTV的增值業(yè)務(wù)已經(jīng)歷經(jīng)多次變革，從以技術(shù)為中心轉(zhuǎn)向以客戶為中心，多款應(yīng)用都經(jīng)過了用戶考驗。我們認為僅有產(chǎn)品的OTT，既達不到廣電總局“可管可控”的要求，也難以發(fā)展可靠的付費模式，只能靠硬件微薄盈利，難以形成產(chǎn)業(yè)。作為最早進軍OTT的企業(yè)之一，百視通團隊提出“借鑒IPTV收費經(jīng)驗進行OTT運營”，布局“一云多屏”搭建了百視云平臺。百視通的“云電視”平臺采取動態(tài)碼率等技術(shù)，可以同步對接IPTV專網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)、3G/4G、NGB、WIFI等各類網(wǎng)絡(luò)，可服務(wù)IPTV、智能電視OTT/一體機、PC、手機/PAD等各類終端，能夠初步實現(xiàn)公司新媒體業(yè)務(wù)的集約化運營。百視通最近于電信日推出的高清IOTV版本的“小紅”則是一種綜合OTT與IPTV功能的新型產(chǎn)品，意圖將IPTV的成熟商業(yè)模式和付費優(yōu)勢與OTT的創(chuàng)新能力形成互補，從電信的渠道大力推廣。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術(shù)風險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務(wù)，但是我們認為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務(wù)公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀