現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法1什么是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法：是對企業(yè)未來的現(xiàn)金流量及其風險進行預期，然后選擇合理的貼現(xiàn)率，將未來的現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值。使用此法的關鍵確定：第一，預期企業(yè)未來存續(xù)期各年度的現(xiàn)金流量；第二，要找到一個合理的公允的折現(xiàn)率，折現(xiàn)率的大小取決于取得的未來現(xiàn)金流量的風險，風險越大，要求的折現(xiàn)率就越高；反之亦反之。在實際操作中現(xiàn)金流量主要使用實體現(xiàn)金流量和股權現(xiàn)金流量。實體現(xiàn)金流量是指企業(yè)全部投資人擁有的現(xiàn)金流量總和。實體現(xiàn)金流量通常用加權平均資本成本來折現(xiàn)。股權現(xiàn)金流量是指實體現(xiàn)金流量扣除與債務相聯(lián)系的現(xiàn)金流量。股權現(xiàn)金流量通常用權益資本成本來折現(xiàn)，而權益資本成本可以通過資本資產(chǎn)定價模式來求得。

什么是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法：是對企業(yè)未來的現(xiàn)金流量2現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型價值其中：n為資產(chǎn)的年限；

CFt為t年的現(xiàn)金流量；

r為包含了預計現(xiàn)金流量風險的折現(xiàn)率。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型3該方法的提出1、最早提出威廉姆斯（JohnBurrWilliams)2、廣泛應用戈登（MyronJGordon),在資本成本研究中應用3、費雪在20世紀早期對估值理論與技術研究中，認為“撇開風險不談，每件東西都有一個市場價值，它僅僅取決于二個因素：一是投資人所預期的收益；二是這些利益所據(jù)以貼現(xiàn)的市場利率”。費雪更提出，這一思想應用于市場中任何一種資產(chǎn)，如股票、公司債、土地、建筑物、機器設備等，甚至對人力資源價值估價。

該方法的提出1、最早提出威廉姆斯（JohnBurrWil4現(xiàn)金流量折現(xiàn)法運用前提現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是建立在完全市場基礎之上的,它應用的前提條件是,企業(yè)的經(jīng)營是有規(guī)律的、并且是可以預測的,包括：1）資本市場是有效率的,資產(chǎn)的價格反映資產(chǎn)的價值。企業(yè)能夠按照資本市場的利率,籌集足夠數(shù)量的資金資本市場可以按照股東所承擔的市場系統(tǒng)風險提供資金報酬。2）企業(yè)所面臨的經(jīng)營環(huán)境是穩(wěn)定的,只要人們按照科學程序進行預測,得出的結論會接近企業(yè)的實際,即科學的預測模型可以有效防止經(jīng)營環(huán)境的不確定因素,從而使預測變得更加科學。3）企業(yè)的經(jīng)營是不可逆的,企業(yè)投資、融資決策具有不可更改性,一旦做出決策,做便無法更改。同時企業(yè)滿足持續(xù)經(jīng)營假設,沒有特殊情況,企業(yè)將無限期地經(jīng)營下去。4）投資者的估計是無偏差的,投資者往往都是理性的投資者,可以利用一切可以得到的企業(yè)信息進行投資決策,對于同一企業(yè),不同的投資者得出的結論往往是相同的。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法運用前提現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是建立在完全市場基礎之上5折現(xiàn)率的計算1.累加法

R=R1+R2+R3+R4R表示折現(xiàn)率；R1代表行業(yè)風險報酬率；R2代表經(jīng)營風險報酬率；R3代表財務風險報酬率；R4代表其他風險報酬率。

2.資本資產(chǎn)定價模型

R=Rf+β(Rm?Rf)Rf為無風險報酬率，一般選擇國庫券或國內(nèi)一年期央票利率；Rm為平均風險股票必要報酬率；β表示該股票相對于市場風險溢價的倍數(shù)。

折現(xiàn)率的計算1.累加法6折現(xiàn)率的計算

3.加權平均資本成本（WACC）法

WACC=Ks*S/V+Kb*（1-T）*B/TB為企業(yè)向外舉債；S為企業(yè)動用自有資金數(shù)量；V為企業(yè)的市場總價值；Ks為企業(yè)股東對此次投資要求的收益率；Kb為債務的利率；T為公司有效的所得稅稅率．折現(xiàn)率的計算3.加權平均資本成本（WACC）法7折現(xiàn)率的幾點說明對普通股進行估價，股利構成了相關的現(xiàn)金流量，股東要求的報酬率其折現(xiàn)率；對公司債估價，各期利息和本金構成了相關的現(xiàn)金流量，債權人要求的報酬率其折現(xiàn)率；對公司價值估價時，企業(yè)現(xiàn)金流量是相關的現(xiàn)金流量，WACC是相關的折現(xiàn)率；現(xiàn)金流量的性質(zhì)與折現(xiàn)率的性質(zhì)相互配比折現(xiàn)率的幾點說明對普通股進行估價，股利構成了相關的現(xiàn)金流量，8DCF法的應用步驟第一步預測未來現(xiàn)金流量債券；股票；企業(yè)價值第二步分析并取得現(xiàn)金流量中所隱含的風險程度當未來的現(xiàn)金流量隨著未來狀態(tài)的不同而不同時，該現(xiàn)金流量則為有風險的現(xiàn)金流量。可能的狀態(tài)的情形越多，變化越復雜，現(xiàn)金流量的風險程度也就越大。DCF法的應用步驟第一步預測未來現(xiàn)金流量9DCF法的應用步驟第三步將風險因素納入DCF分析中。方式有二種：1、確定等值法（CertaintyEquivalentApproach)風險因素調(diào)整的是未來的現(xiàn)金流量，風險越大，現(xiàn)金流量的確定等值就越小，比如，高風險的1000元可等于無風險的800元。2、風險調(diào)整折現(xiàn)率法（Risk-adjustedDiscountRateApproach)風險因素調(diào)整的是對現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)計算的折現(xiàn)率，即風險越大，折現(xiàn)率越高。第四步計算企業(yè)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值DCF法的應用步驟10DCF法在企業(yè)價值評估中應用目標企業(yè)的價值評估——沃斯頓模型（Weston）目標企業(yè)的價值一般可用未來收益的現(xiàn)值表示，其計算公式為：

其中：

FV——目標企業(yè)在第n期末的價值；

Vo——企業(yè)價值；

NCFt——第t年的現(xiàn)金凈流量；

K——資本邊際成本；

n——年數(shù)，即投資期限。DCF法在企業(yè)價值評估中應用目標企業(yè)的價值評估——沃斯頓模型11DCF法在企業(yè)價值評估中應用在現(xiàn)實生活中，幾乎每個企業(yè)都會隨著其生命周期的起伏而經(jīng)歷不同的成長階段：企業(yè)早期的成長率高于整個經(jīng)濟體系成長率；企業(yè)中期的成長率等于經(jīng)濟體系成長率；而企業(yè)晚期的成長率顯然低于整個經(jīng)濟體系成長率。沃斯頓模型建立在企業(yè)經(jīng)歷零增長時期的假定基礎之上，模型雖然簡單，但經(jīng)過變更后卻能適應企業(yè)各種不同成長形態(tài)的需要。DCF法在企業(yè)價值評估中應用在現(xiàn)實生活中，幾乎每個企業(yè)都會隨12沃斯頓模型的三個基本模型

3個基本模型是：零增長模型；固定比率增長模型；超常增長模型。式中：X——營業(yè)凈收入（NOI）或息稅前盈余（EBIT）；

gs——營業(yè)凈利或息稅前盈余增長率；k——加權資金成本

bs——稅后投資需求或投資機會；n——增長持續(xù)期；T——所得稅率b-----負債利率（一）零增長模型：沃斯頓模型的三個基本模型3個基本模型是：零增長模型；固定比13沃斯頓模型的三個基本模型

（二）固定比率增長模型：（三）零增長后超常增長模型：沃斯頓模型的三個基本模型（二）固定比率增長模型：（三）零增14現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的注意要點

第一，由于未來收益存在不確定性，發(fā)行價格通常要對上述每股凈現(xiàn)值折讓20%-30%。

第二，用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法定價的公司，其市盈率往往高于市場平均水平，但這類公司發(fā)行上市時套算出來的市盈率與一般公司發(fā)行的市盈率之間不具可比性?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法的注意要點15自由現(xiàn)金流量

自由現(xiàn)金流量可分為企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量和企業(yè)股權自由現(xiàn)金流量。整體自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)扣除了所有經(jīng)營支出、投資需要和稅收之后的，在清償債務之前的剩余現(xiàn)金流量；股權自由現(xiàn)金流量是指扣除所有開支、稅收支付、投資需要以及還本付息支出之后的剩余現(xiàn)金流量。整體自由現(xiàn)金流量用于計算企業(yè)整體價值，包括股權價值和債務價值；股權自由現(xiàn)金流量用于計算企業(yè)的股權價值。股權自由現(xiàn)金流量可簡單地表述為“利潤＋折舊－投資”。自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量可分為企業(yè)整體自由現(xiàn)金16自由現(xiàn)金流量的計算

自由現(xiàn)金流量=(稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷)一(資本支出+營運資本增加)

凈營運利潤-稅金=稅后凈營運利潤-凈投資-營運資金變化凈值=自由現(xiàn)金流量

自由現(xiàn)金流量的計算自由現(xiàn)金流量=(稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤17自由現(xiàn)金流量表現(xiàn)形式

隨自由現(xiàn)金流量的定義衍生出兩種表現(xiàn)形式:股權自由現(xiàn)金流量和公司自由現(xiàn)金流量,FCFE是公司支付所有營運費用，再投資支出，所得稅和凈債務支付(即利息、本金支付減發(fā)行新債務的凈額)后可分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量，其計算公式為:

FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額-債務本金償還+新發(fā)行債務

FCFF是公司支付了所有營運費用、進行了必需的固定資產(chǎn)與營運資產(chǎn)投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。FCFF是公司所有權利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權人的現(xiàn)金流總和，其計算公式為:

FCFF=息稅前利潤x(1-稅率)+折舊-資本性支出-追加營運資本自由現(xiàn)金流量表現(xiàn)形式隨自由現(xiàn)金流量的定義衍生出兩種表現(xiàn)形式18以貴州茅臺為例的企業(yè)價值評估

企業(yè)簡介

貴州茅臺酒股份有限公司成立于1999年11月20日，成立時注冊資本為人民幣18500萬元，總部位于黔北赤水河畔的茅臺鎮(zhèn)，廠區(qū)內(nèi)包括公司辦公大樓，茅臺酒生產(chǎn)車間，酒庫車間，包裝車間等。自由現(xiàn)金流量預測

根據(jù)上海證券交易所提供的年報，我們可以計算出公司在2007~2011年度的企業(yè)自由現(xiàn)金流量，來確定貴州茅臺是否試用DCF估值模型。

公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）=（稅后凈利潤+利息費用+非現(xiàn)金支出）-營運資本追加-資本性支出具體如下表所示以貴州茅臺為例的企業(yè)價值評估企業(yè)簡介19企業(yè)自由現(xiàn)金流量計算表單位萬元

企業(yè)自由現(xiàn)金流量計算20

由表可以看出，公司近５年來現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，且都為正值呈現(xiàn)上升的趨勢，滿足持續(xù)經(jīng)營的條件，可以使用ＤＣＦ企業(yè)估值模型．下面我們分析影響未來自由現(xiàn)金流量的市場增長率、產(chǎn)品價格變化率、毛利率等主要指標的變化．首先，根據(jù)歷史時期的數(shù)據(jù)，推測貴州茅臺的市場增長率為２５％左右．其次，從貴州茅臺產(chǎn)品價格預期看，隨著市場競爭的加劇，以及國內(nèi)相關市場的不斷對外開放，預計貴州茅臺的產(chǎn)品價格應下降１５％．最后，預測毛利率的變動率為１％．綜上所述，貴州茅臺未來的盈利增長率用下式估算為：由表可以