策略研究2021.04.30高增長(zhǎng)如期而至，亮點(diǎn)在中盤藍(lán)籌A——2021一季報(bào)與2020年報(bào)專題股策 本報(bào)告導(dǎo)讀：2021Q1盈利高增如期而至，短期彈性暫不稀缺，A股盈利能力亦邊際明顯提升。兼專 顧盈利彈性優(yōu)勢(shì)與盈利質(zhì)量邊際提升，風(fēng)格上關(guān)注中盤藍(lán)籌，行業(yè)上關(guān)注可選、科技。摘要：題2021Q1盈利高增如期而至，短期彈性暫不稀缺，盈利能力亦邊際明顯提升。2021Q1全A/全A兩非歸母凈利潤(rùn)同比增速分別高達(dá)53.4%/117.4%，2020Q4增速分別為59.6%/113.4%。兩年復(fù)合增速視角下，2021Q1全A兩非凈利增速亦達(dá)14.2%，短期盈利彈性暫不稀缺。從全A兩非利潤(rùn)表結(jié)構(gòu)來(lái)看，2021Q1毛利率環(huán)比與同比邊際提升明顯，費(fèi)用率尤其是財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比改善明顯。A股盈利能力亦保持上行趨勢(shì)：2021Q1全A兩非ROE（TTM）為8.9%，較2020Q4環(huán)比上升1.1%。銷售凈利率仍是ROE提升主因，寬信用慣性傳導(dǎo)下應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯提升亦助推盈利能力提升。風(fēng)格維度：周期、成長(zhǎng)盈利高增且盈利能力環(huán)比提升強(qiáng)勁，中盤較大證盤在盈利增速與盈利能力上兼具彈性優(yōu)勢(shì)。1）盈利增速：2021Q1周期與成長(zhǎng)繼續(xù)高增，消費(fèi)2020Q4承壓后2021Q1增速顯著回暖。大券小風(fēng)格方面，中證500較滬深300指數(shù)盈利彈性具備明顯優(yōu)勢(shì)。2）研盈利能力：大類行業(yè)風(fēng)格方面，周期與成長(zhǎng)環(huán)比提升強(qiáng)勁，消費(fèi)上行究動(dòng)能仍略顯不足。大小風(fēng)格方面，中盤展現(xiàn)較強(qiáng)盈利能力向上彈性，報(bào)明顯優(yōu)于大盤。2021Q1中盤、小盤ROE環(huán)比回升1.67%和1.24%，告大盤ROE僅提升0.41%邊際較弱。高低估值方面，高估值與中估值盈利能力提升較快，低估值風(fēng)格受凈利率與權(quán)益乘數(shù)拖累邊際趨弱。行業(yè)維度：上游資源品、可選消費(fèi)以及科技中的行業(yè)整體增速較快、盈利能力提升較大，此外機(jī)械、交運(yùn)、醫(yī)藥和紡服等行業(yè)盈利增速與盈利能力亦顯著雙升。1）盈利增速：上游資源品（石化/有色/鋼鐵/基化）、可選消費(fèi)（汽車/消費(fèi)服務(wù)/輕工）以及成長(zhǎng)（計(jì)算機(jī)/電子/新能源）等行業(yè)增速較高。2）盈利能力：上游資源品、可選消費(fèi)與科技成長(zhǎng)等行業(yè)盈利能力集中提升，此外機(jī)械、交運(yùn)、醫(yī)藥和紡服等行業(yè)ROE亦提升明顯。毛利升費(fèi)用降驅(qū)動(dòng)上游資源與科技凈利率提升，但消費(fèi)毛利仍未明顯提升、凈利率提升主要依靠費(fèi)用率下行。更大的盈利彈性，堅(jiān)守中盤藍(lán)籌。我們?cè)谇捌趯ｎ}報(bào)告中提出當(dāng)前需要接受一定程度的“不完美”，但是優(yōu)點(diǎn)突出，尤其是盈利改善增速更快且估值相對(duì)合理的中盤藍(lán)籌，并構(gòu)建了“中盤藍(lán)籌20組合”與“中盤藍(lán)籌50組合”。從2021Q1來(lái)看，中盤藍(lán)籌組合盈利增速向上彈性優(yōu)勢(shì)明顯。2021Q1“中盤藍(lán)籌20組合”營(yíng)收與凈利潤(rùn)同比增速為41.8%與46.5%，“中盤藍(lán)籌50組合”營(yíng)收與凈利潤(rùn)同比增速為40.7%與56.9%，均較滬深300盈利具備明顯彈性優(yōu)勢(shì)。

策略研究相關(guān)報(bào)告2021Q1基金配置分析：堅(jiān)守白馬風(fēng)格依舊，景氣為先——2021.04.23制造業(yè)景氣度核心在量而非價(jià)2021.04.22國(guó)貨的驕傲：民族自信與爆款中國(guó)2021.04.19基金大規(guī)模調(diào)倉(cāng)行為尚未開啟2021.04.15全維度剖析半導(dǎo)體缺芯影響2021.04.08請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分A股策略專題目錄1.盈利高增符合預(yù)期：周期、成長(zhǎng)最為鋒利.......................................................................................................31.1.整體：2021Q1高增如期而至..................................................................................................................31.2.風(fēng)格：周期、成長(zhǎng)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，中盤展彈性優(yōu)勢(shì)....................................................................................71.3.行業(yè)：上中游周期整體強(qiáng)勁，可選強(qiáng)于必選，下游周期、成長(zhǎng)內(nèi)部分化........................................82.盈利能力加速修復(fù)：中盤優(yōu)于大盤..................................................................................................................112.1.整體：ROE上行斜率陡峭，凈利率仍是主貢獻(xiàn)..................................................................................112.2.風(fēng)格：周期提升強(qiáng)勁，中盤明顯優(yōu)于大盤..........................................................................................132.3.行業(yè)：上游資源品、可選與科技提升顯著..........................................................................................153.更大的彈性，堅(jiān)守中盤藍(lán)籌.............................................................................................................................19請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2of21A股策略專題盈利高增符合預(yù)期：周期、成長(zhǎng)最為鋒利1.1. 整體：2021Q1高增如期而至A：2021Q1盈利增長(zhǎng)53.37%，營(yíng)收增長(zhǎng)31.27%。盈利增速方面，以整體法計(jì)算，2021年一季度全部A股上市公司歸母凈利潤(rùn)同比增速為53.37%，2020Q4同比增長(zhǎng)59.62%，2020全年同比增長(zhǎng)1.84%。營(yíng)收增速方面，全部A股2021年一季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)31.27%，2020Q4同比增長(zhǎng)9.29%，2020全年同比增長(zhǎng)2.31%。從全A情況看，2021年Q1營(yíng)收、凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，基本符合預(yù)期。A兩非：2021Q1盈利增長(zhǎng)117.38%，營(yíng)收增長(zhǎng)44.72%。盈利增速方面，以整體法計(jì)算，2021年一季度全A非金融石油石化上市公司歸母凈利潤(rùn)同比增速為117.38%，2020Q4同比增長(zhǎng)113.42%，2020全年同比增長(zhǎng)6.86%。營(yíng)收增速方面，全A兩非2021年一季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)44.73%，2020Q4同比增長(zhǎng)14.67%，2020全年同比增長(zhǎng)5.50%。金融：2021Q1盈利增長(zhǎng)7.71%，營(yíng)收增長(zhǎng)5.76%。盈利增速方面，以整體法計(jì)算，2021年一季度金融上市公司歸母凈利潤(rùn)同比增速為7.71%，2020Q4同比增長(zhǎng)42.71%，2020全年同比增長(zhǎng)0.78%。營(yíng)收增速方面，金融2021年一季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)5.76%，2020Q4同比增長(zhǎng)6.19%，2020全年同比增長(zhǎng)6.88%。圖1：歸母凈利累計(jì)增速：全A兩非超100%圖2：歸母凈利單季增速：Q1全A非金融達(dá)171.31%120萬(wàn)得全A(除金融)萬(wàn)得全A(除金融、石油石化)萬(wàn)得全A200萬(wàn)得全A萬(wàn)得全A(除金融、石油石化)萬(wàn)得全A(除金融)1001161508011311760531006072405350223220-3711180-150-72-2-20-25-12-6-50-24-24-40-18-35-41-54-42-60-1002015-122017-092019-122020-032020-062020-092019-122020-032020-062020-092020-122021-03數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究注：增速單位為百分比（%），下同。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分

3of21A股策略專題圖3：營(yíng)收累計(jì)增速：全A兩非上行強(qiáng)勁圖4：營(yíng)收單季增速：Q1全A兩非達(dá)44.73%50萬(wàn)得全A(除金融)萬(wàn)得全A萬(wàn)得全A(除金融、石油石化)50萬(wàn)得全A萬(wàn)得全A(除金融、石油石化)萬(wàn)得全A(除金融)4345404038303130302020121199810106364-22100-9-30-10-10-11-8-10-13-20-202019-122020-032020-062020-092020-122021-032015-122019-122020-032020-062020-092020-122021-03數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究圖5：歸母凈利增速：銀行平穩(wěn)上行，非銀彈性大圖6：營(yíng)收增速：金融維持穩(wěn)定，但Q1有所放緩70非銀金融銀行金融30非銀金融銀行金融2550203015105-9-78107777-10156-12-846564-30-50-52015-122019-122020-032020-062020-092020-122021-032015-122016-032017-032018-092019-122020-062020-09數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究利潤(rùn)表拆解：2021Q1毛利率提升明顯，費(fèi)用率邊際改善，2020全年資產(chǎn)減值影響有限。從全A兩非利潤(rùn)表結(jié)構(gòu)來(lái)看：1）毛利率改善明顯。2021Q1全A兩非毛利潤(rùn)總額為20469億，較2020Q1同比增長(zhǎng)55.6%，兩年復(fù)合增長(zhǎng)15.1%；2021年Q1毛利率為20.0%，較2020年Q1提升1.5%，較2019年Q1提升0.4%。2）費(fèi)用率邊際改善。2021Q1全A兩非三費(fèi)合計(jì)（含研發(fā)費(fèi)用）總額為10421億，較2020年Q1同比增長(zhǎng)15.9%，兩年復(fù)合增長(zhǎng)5.0%；2021年Q1費(fèi)用率為10.2%，較2020年Q1下降2.4%，較2019年Q1下降1.8%。3）2020年資產(chǎn)減值損失影響有限。2020年全A兩非資產(chǎn)減值損失為-3947億，較2019年同比下降3.8%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4of21A股策略專題表1：全A兩非利潤(rùn)拆解：2021Q1毛利率提升明顯，費(fèi)用率邊際改善，2020全年資產(chǎn)減值影響有限科目2021Q12020Q42020全年合計(jì)同比兩年復(fù)合合計(jì)同比合計(jì)同比營(yíng)業(yè)收入10223543.4%14.1%12614312.5%3974105.6%營(yíng)業(yè)成本8176640.6%13.9%10334214.5%3236527.0%毛利潤(rùn)2046955.6%15.1%228014.4%737580.2%毛利潤(rùn)率20.0%18.5%19.6%18.1%19.5%18.6%19.6%銷售費(fèi)用369116.1%-0.4%3676-25.6%14663-13.2%管理費(fèi)用351417.2%7.2%46566.3%142971.9%研發(fā)費(fèi)用190239.0%21.5%314721.5%866916.8%財(cái)務(wù)費(fèi)用1314-9.0%-2.1%14591.1%5585-0.2%財(cái)務(wù)費(fèi)用率1.3%2.0%1.8%1.2%1.3%1.4%1.5%費(fèi)用合計(jì)1042115.9%5.0%12938-3.1%43213-1.7%費(fèi)用率10.2%12.6%12.0%10.3%11.9%10.9%11.7%資產(chǎn)減值損失-11930.6%-148.6%-33297.0%-3947-3.8%公允價(jià)值變動(dòng)凈收益-34-0.3%-103.6%304-6.1%511-12.0%投資凈收益80429.6%3.3%16742.6%45140.9%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)8254101.5%13.3%618950.5%273105.7%營(yíng)業(yè)外收益23356.5%-42.2%-274-45.3%-207-19.8%利潤(rùn)總額8277102.3%12.8%591550.7%271035.6%所得稅152761.4%7.1%179314.4%5871-0.8%凈利潤(rùn)6739114.6%14.2%412174.8%212457.4%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究注：1）費(fèi)用合計(jì)=銷售費(fèi)用+管理費(fèi)用+研發(fā)費(fèi)用+財(cái)務(wù)費(fèi)用。2）合計(jì)項(xiàng)目單位為億元。3）計(jì)算采用一致可比口徑，并對(duì)歷史數(shù)據(jù)優(yōu)先選擇合并報(bào)表調(diào)整值。4）毛利潤(rùn)率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率、費(fèi)用率同比為對(duì)應(yīng)年份同期實(shí)際值。板塊方面，我們從上證主板、深證主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板四方面分析各市場(chǎng)盈利表現(xiàn)，增速最低的上證主板2021Q1盈利增長(zhǎng)45.43%，最高的科創(chuàng)板增長(zhǎng)203.76%。1）上證主板：2021Q1盈利增長(zhǎng)45.43%，營(yíng)收增長(zhǎng)26.41%。盈利增速方面，以整體法計(jì)算，2021年一季度上證主板上市公司歸母凈利潤(rùn)同比增速為45.43%，2020Q4同比增長(zhǎng)20.01%，2020全年同比呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)下行4.97%。營(yíng)收增速方面，上證主板2021年一季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)26.41%，2020Q4同比增長(zhǎng)5.71%，2020全年同比增長(zhǎng)1.06%。2）深證主板：2021Q1盈利增長(zhǎng)80.60%，營(yíng)收增長(zhǎng)41.87%。盈利增速方面，以整體法計(jì)算，2021年一季度深證主板上市公司歸母凈利潤(rùn)同比增速為80.60%，2020Q4同比增長(zhǎng)497.48%，2020全年同比增長(zhǎng)36.96%。營(yíng)收增速方面，深證主板2021年一季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)41.87%，2020Q4同比增長(zhǎng)13.68%，2020全年同比增長(zhǎng)6.01%。3）創(chuàng)業(yè)板：2021Q1盈利增長(zhǎng)110.01%，營(yíng)收增長(zhǎng)46.89%。盈利增速方面，以整體法計(jì)算，2021年一季度創(chuàng)業(yè)板上市公司歸母凈利潤(rùn)同比增速為110.01%，2020Q4同比增長(zhǎng)30.00%，2020全年同比增長(zhǎng)38.49%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5of21A股策略專題營(yíng)收增速方面，創(chuàng)業(yè)板2021年一季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)46.89%，2020Q4同比增長(zhǎng)9.47%，2020全年同比增長(zhǎng)6.53%。4）科創(chuàng)板：2021Q1盈利增長(zhǎng)203.76%，營(yíng)收增長(zhǎng)70.10%。盈利增速方面，以整體法計(jì)算，2021年一季度科創(chuàng)板上市公司歸母凈利潤(rùn)同比增速為203.76%，2020Q4同比增長(zhǎng)51.17%，2020全年同比增長(zhǎng)57.88%。營(yíng)收增速方面，科創(chuàng)板2021年一季度營(yíng)收同比增長(zhǎng)70.10%，2020Q4同比增長(zhǎng)29.73%，2020全年同比增長(zhǎng)19.76%。圖7：歸母凈利累計(jì)增速：科創(chuàng)板盈利彈性強(qiáng)圖8：歸母凈利單季增速：Q1深證邊際走弱250上證主板深證主板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板600上證主板深證主板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板2005004001503002041002009889305145811101005012232191428152431200-23-28-25-210-100-50-200-300-295-100-4002019-122020-032020-062020-092020-122021-032015-122019-092019-122020-032020-062020-09數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究圖9：營(yíng)收累積增速：各板塊強(qiáng)勁，上行斜率變陡圖10：營(yíng)收單季增速：Q1科創(chuàng)板達(dá)70.10%80上證主板深證主板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板80上證主板深證主板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板706060474240403430262020171212148886955600-8-11-11-9-20-202019-122020-032020-062020-092020-122021-032019-09數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6of21A股策略專題1.2. 風(fēng)格：周期、成長(zhǎng)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，中盤展彈性優(yōu)勢(shì)大小風(fēng)格：中證500較滬深300具備明顯彈性優(yōu)勢(shì)。我們以成分股無(wú)重疊的中證系列指數(shù)的盈利表現(xiàn)衡量規(guī)模與盈利的關(guān)系，比較滬深300、中證500指數(shù)和中證1000指數(shù)成分股的盈利增速，結(jié)果顯示中證500、中證1000盈利修復(fù)彈性顯著優(yōu)于滬深300。2021年Q1滬深300、中證500、中證1000指數(shù)的歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（整體法）分別為36.15%、115.79%和144.03%。2020年Q4滬深300、中證500、中證1000指數(shù)的歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（整體法）分別為27.89%、7.33%和3.86%。但從2020年全年來(lái)看，滬深300依然占優(yōu)：歸母凈利潤(rùn)除滬深300小幅正增長(zhǎng)外，中證500、中證1000盈利均負(fù)增長(zhǎng)。2020年全年滬深300、中證500、中證1000指數(shù)的歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（整體法）分別為0.19%、-2.28%和-10.86%。圖11：歸母凈利累積增速：中盤具備盈利彈性優(yōu)勢(shì)圖12：歸母凈利單季增速：中證500達(dá)115.79%170滬深300中證500中證1000200滬深300中證500中證100014115014412011611310070543650812112827420-3-20-19-18-17-27-50-35-34-59-28-100-80-60-150-106-1132019-122020-032020-062020-092020-122021-032015-122016-032016-062020-032020-062020-09數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究分板塊來(lái)看：2021Q1周期與成長(zhǎng)高增，消費(fèi)較Q4邊際改善。2021年Q1周期歸母凈利潤(rùn)增速（整體法）為453.25%。成長(zhǎng)板塊盈利同比增速亦不錯(cuò)，盈利增長(zhǎng)146.21%。金融、穩(wěn)定、消費(fèi)的歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（整體法）分別為11.49%、77.46%和52.08%。同時(shí)，對(duì)比2020Q4盈利增速，消費(fèi)板塊盈利邊際提升較快。2020年Q4金融、穩(wěn)定、周期、成長(zhǎng)、消費(fèi)的歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（整體法）分別為27.41%、31.75%、164.47%、162.26%和6.00%。但是從2020全年盈利增速來(lái)看，成長(zhǎng)顯著占優(yōu)。2020全年金融、穩(wěn)定、周期、成長(zhǎng)、消費(fèi)的歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（整體法）分別為-1.50%、2.93%、-11.20%、60.71%和9.17%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7of21A股策略專題圖13：歸母凈利累積增速：周期盈利邊際改善明顯圖14：歸母凈利單季增速：消費(fèi)較Q4邊際改善480穩(wěn)定消費(fèi)金融成長(zhǎng)周期550金融成長(zhǎng)消費(fèi)周期穩(wěn)定380450453280350180250162164146150806264527750164143024273271611-20-50-40-35-5-32-15-49-23-35-120-150-91-972019-122020-032020-062020-092020-122021-032018-12數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究表2：周期、成長(zhǎng)高增，中證500較滬深300展彈性行業(yè)2021Q1營(yíng)2020Q4營(yíng)2020全年2021Q1凈2020Q4凈2020全年2021Q1毛2020Q4毛2020全年收增速收增速營(yíng)收增速利增速利增速凈利增速利率利率毛利率滬深30024.15.41.636.127.90.222.219.519.2中證50043.514.45.2115.87.3-2.317.016.416.7中證100049.112.44.6144.03.9-10.918.517.918.6金融11.29.67.711.527.4-1.521.525.3-周期40.31.6-7.4453.2164.5-11.217.417.116.7消費(fèi)36.411.23.752.16.09.227.425.326.9成長(zhǎng)44.915.18.2146.2162.360.730.818.318.8穩(wěn)定49.116.38.977.531.82.912.713.814.1數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究1.3. 行業(yè)：上中游周期整體強(qiáng)勁，可選強(qiáng)于必選，下游周期、成長(zhǎng)內(nèi)部分化上游周期：石油石化2021Q1盈利邊際高增長(zhǎng)，有色金屬盈利彈性優(yōu)勢(shì)延續(xù)。2020Q4石油石化歸母凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)，增速僅有-5.35%，2021Q1增速上揚(yáng)至296.94%。有色金屬維持盈利彈性優(yōu)勢(shì)，其2020Q4、2021Q1歸母凈利潤(rùn)同比增速分別達(dá)238.07%、321.03%。煤炭行業(yè)2021Q1盈利增速為63.75%，相比其2020Q4同比增速略有下行。中游周期：從2021Q1歸母凈利潤(rùn)同比來(lái)看，鋼鐵、基礎(chǔ)化工、機(jī)械行業(yè)高增，電力及公用事業(yè)增速較小。鋼鐵行業(yè)增長(zhǎng)速度顯著提升，2020Q4、2021Q1鋼鐵行業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比分別為55.45%、251.63%?；A(chǔ)化工2021Q1盈利增速較2020Q4盈利增速亦有上行，分別為230.65%、121.29%。機(jī)械2021Q1盈利增速雖不及2020Q4，但依然保持185.72%的高增長(zhǎng)率。同時(shí)，電力及公用事業(yè)2021Q1歸母凈利潤(rùn)增速不及2020Q4，48.95%。下游周期：盈利增速分化較大，交通運(yùn)輸盈利邊際改善顯著，房地產(chǎn)盈利承壓。2020Q4交通運(yùn)輸行業(yè)盈利顯著負(fù)增長(zhǎng)，但2021Q1其歸母凈利請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8of21A股策略專題潤(rùn)同比增速提升幅度大，高達(dá)322.37%。建筑、房地產(chǎn)行業(yè)2021Q1盈利增速雖相比2020Q4增速有所提升，但在同期全行業(yè)中依然處于偏低水平，房地產(chǎn)尤甚，依然維持負(fù)增長(zhǎng)。建筑、房地產(chǎn)行業(yè)2021Q1歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為72.20%、-14.33%。必選消費(fèi)：從2021Q1歸母凈利潤(rùn)同比來(lái)看，商貿(mào)零售邊際改善大，醫(yī)藥盈利增速亦較為樂觀。商貿(mào)零售、紡服盈利高增，商貿(mào)零售盈利邊際改善明顯，其2020Q4、2021Q1歸母凈利增速分別為-270.96%、186.57%。醫(yī)藥行業(yè)2021Q1保持73.95%的盈利增速，亦較為樂觀。食品飲料、農(nóng)林牧漁盈利增速較低，僅有26.90%、0.54%的增長(zhǎng)?？蛇x消費(fèi)：可選消費(fèi)盈利情況優(yōu)于必選消費(fèi)，汽車、消費(fèi)者服務(wù)增長(zhǎng)顯著。汽車行業(yè)2021Q1歸母凈利潤(rùn)增速高達(dá)683.42%。消費(fèi)者服務(wù)盈利邊際改善效果顯著，其歸母凈利潤(rùn)增速由2020Q4的顯著負(fù)增長(zhǎng)-194.00%迅速上行至2021Q1的239.07%。同時(shí)，家電、輕工制造盈利增速表現(xiàn)亦好，2021Q1歸母凈利潤(rùn)同比分別為105.36%、139.63%。成長(zhǎng)：成長(zhǎng)板塊內(nèi)部分化，計(jì)算機(jī)行業(yè)盈利優(yōu)勢(shì)明顯，國(guó)防軍工承壓。計(jì)算機(jī)2021Q1歸母凈利潤(rùn)同比高達(dá)1165.90%。除計(jì)算機(jī)及傳媒行業(yè)外，其他成長(zhǎng)行業(yè)2021Q1盈利增速相比2020Q4增速均有所回落，新能源行業(yè)增速邊際下滑最明顯。國(guó)防軍工2021Q1歸母凈利潤(rùn)同比負(fù)增長(zhǎng)，盈利跌幅達(dá)24.27%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9of21A股策略專題表3：行業(yè)凈利潤(rùn)增速2021Q12020Q42020全2021Q12020Q42020全2021Q12020Q42020風(fēng)格行業(yè)年?duì)I收年凈利全年毛營(yíng)收增速營(yíng)收增速凈利增速凈利增速毛利率毛利率增速增速利率金融銀行3.66.35.64.641.90.6---非銀行金融8.15.98.622.245.90.325.322.9-石油石化11.4-20.7-22.4296.9-5.4-35.421.220.918.6上游周期有色金屬47.421.714.9321.0238.1230.110.210.09.1煤炭27.313.7-0.263.767.7-4.227.323.425.2鋼鐵52.616.94.2251.655.5-2.311.79.710.3建材59.814.37.894.155.015.527.728.329.4中游周期機(jī)械52.621.09.6185.71220.244.223.122.923.4基礎(chǔ)化工42.716.41.0230.6121.3217.523.620.320.8電力及公用事業(yè)26.23.50.349.074.821.619.920.524.0交通運(yùn)輸39.28.5-1.7322.4-343.2-96.59.79.48.3下游周期建筑56.620.012.372.216.53.710.012.211.4房地產(chǎn)36.117.210.8-14.3-23.9-19.122.626.226.8醫(yī)藥32.121.57.273.945.027.235.233.534.9紡織服裝28.2-36.2-11.9137.775.5-17.025.224.023.9必選消費(fèi)農(nóng)林牧漁46.524.125.90.5-64.943.917.115.819.8食品飲料23.510.17.526.928.616.149.442.845.6商貿(mào)零售32.410.2-3.9186.6-271.0-64.213.59.712.8消費(fèi)者服務(wù)59.2-6.8-24.9239.1-194.0-81.733.734.933.6可選消費(fèi)汽車75.210.7-2.0683.480.7-3.513.213.513.6家電46.415.61.5105.4217.310.522.424.923.9輕工制造58.416.17.2139.628.67.324.721.524.8電力設(shè)備及新能源53.117.312.1165.010348.555.522.019.521.4電子59.738.211.0180.2428.652.321.920.020.7成長(zhǎng)通信19.96.84.890.8371.7112.080.617.318.4計(jì)算機(jī)31.43.8-3.11165.9219.69.318.621.520.2國(guó)防軍工29.8-3.82.3-24.3145.950.722.921.020.5傳媒20.83.4-6.183.638.8146.330.226.428.1數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10of21A股策略專題盈利能力加速修復(fù)：中盤優(yōu)于大盤2.1.整體：ROE上行斜率陡峭，凈利率仍是主貢獻(xiàn)盈利能力保持上行趨勢(shì)，創(chuàng)業(yè)板環(huán)比更強(qiáng)。2021Q1全A兩非ROE（TTM，下同）為8.94%，較2020Q4環(huán)比上升1.13%，盈利能力加速修復(fù)。分板塊看，2021Q1上證主板、深證主板、創(chuàng)業(yè)板ROE（TTM）分別為9.33%、7.20%和9.05%，較2021Q4分別環(huán)比上升0.36%、0.80%和0.49%，創(chuàng)業(yè)板環(huán)比更強(qiáng)。銷售凈利率仍是ROE變化主因。1）依據(jù)杜邦分解，全A兩非視角下銷售凈利率仍是ROE變化主因，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及權(quán)益乘數(shù)波動(dòng)較小。2021Q1銷售凈利率為5.02%，較2020Q4提升0.43%，與ROE一樣呈現(xiàn)斜率陡峭之勢(shì)。銷售凈利率中銷售毛利率大幅提升、期間費(fèi)用率小幅下降，2021Q1毛利率環(huán)比增加1.49%至20.00%，主導(dǎo)銷售凈利率回升，2021Q1期間費(fèi)用率環(huán)比下降0.36%至8.33%。2）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率小幅上升，權(quán)益乘數(shù)基本持平。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，2021Q1存貨周轉(zhuǎn)率上升0.07次展現(xiàn)企業(yè)良好的營(yíng)運(yùn)狀況，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維穩(wěn)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上升0.50次，是疫情后寬信用、緊信用開始前的良好寫照。圖15：盈利能力加速修復(fù)，銷售凈利率仍是ROE變化主因14.0全A兩非_ROE(TTM,%)全A兩非_NPM(TTM,%)全A兩非_ATO(TTM,次,RHS)全A兩非_EM(倍,RHS)3.5011.412.212.212.012.112.13.0011.710.110.010.411.210.69.58.92.509.38.89.39.710.09.28.68.78.09.99.08.89.29.29.27.68.28.48.99.78.17.97.82.008.88.07.28.17.66.87.27.95.65.87.37.25.65.35.65.86.76.05.35.05.01.505.04.54.64.64.84.34.45.75.74.35.55.85.84.34.75.25.54.64.53.94.34.05.24.74.44.54.64.64.34.61.004.54.34.54.34.04.64.62.00.500.00.002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究注：盈利能力分析部分采用歸母ROE口徑進(jìn)行計(jì)算。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11of21A股策略專題圖16：分板塊來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板環(huán)比更強(qiáng)18.0上證主板A股_ROE(TTM,%)深證主板A股_ROE(TTM,%)創(chuàng)業(yè)板_ROE(TTM,%)16.416.216.014.816.415.615.414.514.113.814.313.913.314.013.915.814.414.113.314.113.613.912.411.112.010.512.111.911.410.410.310.810.79.39.710.211.111.110.210.510.08.911.18.28.37.98.99.08.99.49.88.810.610.410.48.89.39.49.18.09.57.87.27.69.28.78.89.09.08.58.47.37.78.18.36.86.68.56.07.16.77.26.46.44.03.34.45.51.82.02.82.01.42.00.02010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究圖17：銷售毛利率大幅提升，期間費(fèi)用率小幅下降萬(wàn)得全A(非金融石油石化)_NPM(TTM,%)萬(wàn)得全A(非金融石油石化)_GPM(%)24.0萬(wàn)得全A(非金融石油石化)_EXPT(%)19.319.019.019.919.819.519.418.720.020.018.217.917.818.518.418.917.817.517.017.017.317.217.618.619.219.519.819.919.618.219.118.817.818.618.518.516.018.118.117.817.617.117.317.217.519.510.811.911.612.111.711.311.111.710.812.09.710.110.610.211.010.09.39.39.110.211.011.411.711.711.511.011.311.09.99.28.310.010.310.110.310.79.99.88.09.39.59.09.510.49.89.48.75.75.85.64.54.55.25.55.5.85.64.53.94.34.05.35.565.85.25.05.35.84.64.74.34.34.54.64.64.84.34.44.54.34.04.60.02010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03

24.020.016.012.08.04.00.0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12of21A股策略專題圖18：存貨周轉(zhuǎn)率上升0.07次，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維穩(wěn)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上升0.50次萬(wàn)得全A(非金融石油石化)_ATO(TTM,次)萬(wàn)得全A(非金融石油石化)_ARTO(TTM,次,右軸)萬(wàn)得全A(非金融石油石化)_ITO(TTM,次,右軸)萬(wàn)得全A(非金融石油石化)_FATO(TTM,次,右軸)0.810.912.010.410.710.110.610.210.010.19.99.98.70.79.08.78.17.78.28.50.68.38.37.47.36.66.56.66.76.86.97.26.77.06.98.07.86.47.46.96.26.76.66.86.77.06.97.17.26.56.76.00.54.00.42.00.30.00.22011-09-2.02010-032010-092011-032012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究2.2. 風(fēng)格：周期提升強(qiáng)勁，中盤明顯優(yōu)于大盤周期環(huán)比提升強(qiáng)勁，消費(fèi)上行動(dòng)能仍不足。2021Q1周期板塊ROE（TTM，下同）為8.65%，環(huán)比提升2.79%，上行動(dòng)能最為強(qiáng)勁；2020Q4消費(fèi)ROE小幅回落，2021Q1消費(fèi)板塊ROE亦僅環(huán)比上行0.22%，上行動(dòng)能不足；2021Q1成長(zhǎng)板塊ROE為7.25%，抬升斜率依舊陡峭，基本恢復(fù)至2018年水平。各風(fēng)格盈利能力提升主要依靠?jī)衾黍?qū)動(dòng)，周轉(zhuǎn)率仍邊際趨弱壓制盈利能力。大小盤方面，中盤展現(xiàn)較強(qiáng)盈利能力向上彈性，明顯優(yōu)于大盤。2021Q1中盤、小盤ROE分別回升1.67%和1.24%，大盤ROE邊際提升較弱，僅提升0.41%。各大小風(fēng)格盈利能力提升主要依靠?jī)衾黍?qū)動(dòng)，大盤與中盤周轉(zhuǎn)率仍邊際壓制盈利能力，同時(shí)大盤還受到權(quán)益乘數(shù)小幅下行的負(fù)面影響。進(jìn)一步拆分來(lái)看，凈利率方面，大盤與中盤凈利率提升依靠毛利率與費(fèi)用率的雙貢獻(xiàn)，小盤主要依靠費(fèi)用率的下行。周轉(zhuǎn)率方面，各大小風(fēng)格應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均提升明顯。估值方面，高估值與中估值盈利能力提升較快，低估值邊際趨弱。2021Q1高估值、中估值、低估值風(fēng)格ROE+1.19%、+1.27%、-0.08%。盈利能力改善集中于高估值與中估值，低估值盈利能力邊際下行。高估值風(fēng)格受益于凈利率與周轉(zhuǎn)率的提升，中估值風(fēng)格受益于凈利率與權(quán)益乘數(shù)的提升，低估值風(fēng)格同時(shí)受凈利率與權(quán)益乘數(shù)拖累。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13of21A股策略專題表4：周期、中盤與中估值分別為各風(fēng)格邊際彈性最優(yōu)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究注：表中折線區(qū)間為2018Q1-2021Q1，紅點(diǎn)為首尾點(diǎn)與高低點(diǎn)，下同。表5：毛利升費(fèi)用降，各風(fēng)格凈利率提升明顯數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究表6：周轉(zhuǎn)率仍壓制各風(fēng)格盈利能力數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分14of21A股策略專題2.3. 行業(yè)：上游資源品、可選與科技提升顯著周期行業(yè)ROE（TTM，下同）環(huán)比10升1降，大宗漲價(jià)浪潮下上游資源品盈利抬升較快。2021Q1周期行業(yè)的盈利能力改善排序：石油石化>有色金屬>鋼鐵>交通運(yùn)輸>機(jī)械>電力及公用事業(yè)>基礎(chǔ)化工>建材>建筑>煤炭>房地產(chǎn)。大宗漲價(jià)浪潮下，石油石化、有色金屬、鋼鐵和基礎(chǔ)化工等上游資源品凈利率抬升明顯，同時(shí)除石油石化周轉(zhuǎn)率保持穩(wěn)定外，有色金屬、鋼鐵和基礎(chǔ)化工的周轉(zhuǎn)率均有明顯提升，進(jìn)一步助推上游資源品盈利能力走高。此外中游機(jī)械、公用事業(yè)等行業(yè)盈利能力亦有明顯提升。但下游房地產(chǎn)受凈利率拖累，盈利能力延續(xù)下滑趨勢(shì)。消費(fèi)行業(yè)ROE環(huán)比8升1降，可選整體改善，必選內(nèi)部分化。2021Q1消費(fèi)行業(yè)的盈利能力改善排序：消費(fèi)者服務(wù)>汽車>紡織服裝>輕工制造>醫(yī)藥>家電>商貿(mào)零售>食品飲料>農(nóng)林牧漁?？蛇x方面，消費(fèi)者服務(wù)、汽車、家電和輕工制造四行業(yè)ROE環(huán)比提升幅度均較大，其中各行業(yè)凈利率均明顯提升、周轉(zhuǎn)率亦有明顯修復(fù)。必選方面，除農(nóng)林牧漁ROE環(huán)比小幅下降，醫(yī)藥、紡服、食品飲料和商貿(mào)零售等行業(yè)ROE均環(huán)比上行。成長(zhǎng)行業(yè)ROE環(huán)比5升1降，電子。計(jì)算機(jī)與傳媒行業(yè)盈利能力提升較快。2021Q1成長(zhǎng)行業(yè)的盈利能力改善排序：電子>傳媒>計(jì)算機(jī)>通信>電力設(shè)備及新能源>國(guó)防軍工。電子和傳媒在凈利率與周轉(zhuǎn)率的共同推動(dòng)下，ROE環(huán)比提升分別為1.01%和0.83%。計(jì)算機(jī)、通信行業(yè)盡管受周轉(zhuǎn)率制衡，但在凈利率快速提升下ROE環(huán)比分別提升0.82%和0.69%。軍工受權(quán)益乘數(shù)下行ROE環(huán)比小幅下行0.20%。金融行業(yè)中銀行ROE環(huán)比下行幅度較大。2021Q1銀行凈利率保持平穩(wěn)，但在周轉(zhuǎn)率與權(quán)益乘數(shù)下行之下，銀行行業(yè)ROE環(huán)比下行0.18%。非銀金融在凈利率提升下，ROE環(huán)比小幅上行0.32%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分15of21A股策略專題表7：上游資源品、可選與科技成長(zhǎng)盈利能力提升，此外機(jī)械、交運(yùn)、醫(yī)藥和紡服等行業(yè)亦提升明顯數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究注：標(biāo)紅折線為2021Q1出現(xiàn)邊際改善的指標(biāo)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分16of21A股策略專題表8：毛利升費(fèi)用降驅(qū)動(dòng)上游資源與科技凈率提升，消費(fèi)毛利仍未明顯提升、凈率提升主要依靠費(fèi)用率下行數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分17of21A股策略專題表9：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率受前期寬信用全面好轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分18of21A股策略專題更大的彈性，堅(jiān)守中盤藍(lán)籌我們?cè)凇督邮懿煌昝?，聚焦中盤藍(lán)籌20210306》、《新的聚焦：中盤藍(lán)籌的崛起20210208》等專題報(bào)告中提出當(dāng)前定價(jià)邏輯已變、投資需要新的方向，但并非是去尋找小妖票，也非尋找純粹的低估值。我們認(rèn)為未來(lái)的方向在于接受一定程度的“不完美”，但是優(yōu)點(diǎn)突出，尤其是盈利改善增速更快且估值相對(duì)合理，并且具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這一類我們稱之為中盤藍(lán)籌，細(xì)分賽道的白馬以及龍二、龍三等。中盤藍(lán)籌有三條投資主線：1）EPS環(huán)比高增；2）PB-ROE具有性價(jià)比；3）公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量改善，成長(zhǎng)性開始顯現(xiàn)。我們?cè)谏鲜鰣?bào)告中構(gòu)建了“中盤藍(lán)籌20組合”與“中盤藍(lán)籌50組合”。2021Q1數(shù)據(jù)來(lái)看，中盤藍(lán)籌組合盈利能力彈性稍弱，但盈利增速向上彈性優(yōu)勢(shì)明顯。從2021Q1業(yè)績(jī)來(lái)看，“中盤藍(lán)籌20組合”營(yíng)收與凈利潤(rùn)同比增速為41.8%與46.5%，“中盤藍(lán)籌50組合”營(yíng)收與凈利潤(rùn)同比增速為40.7%與56.9%，均較滬深300盈利具備明顯彈性優(yōu)勢(shì)。盈利能力角度來(lái)看，“中盤藍(lán)籌50組合”ROE（TTM）環(huán)比提升0.88%，小幅低于全A兩非的提升幅度。圖19：歸母凈利增速：較滬深300彈性優(yōu)勢(shì)明顯圖20：?jiǎn)渭練w母凈利增速：Q1是中盤彈性優(yōu)勢(shì)起點(diǎn)90滬深300中盤藍(lán)籌20組合中盤藍(lán)籌50組合70滬深300中盤藍(lán)籌20組合中盤藍(lán)籌50組合6046.57050574035.0504627.43019.61630201081210101-6-320-8-2-10-31-10-9-3-20-13-13-17-17-18-30-302019-122020-032020-062020-092020-122021-03數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究圖21：營(yíng)收增速：中盤組合彈性優(yōu)勢(shì)亦明顯圖22：ROE（TTM）：環(huán)比小幅低于全A兩非60滬深300中盤藍(lán)籌20組合中盤藍(lán)籌50組合16全部A股(非金融石油石化)中盤藍(lán)籌20組合中盤藍(lán)籌50組合50411413.612.412.04211.011.6401211.410.911.111.210.610.910.79.83010201287.97.3116.76.9102660743-10-5-22-2002019-122020-032020-062020-092020-122021-03數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分19of21A股策略專題表10：2021Q1“中盤藍(lán)籌50組合”盈利