2023年海洋石油工程行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、我國(guó)原油對(duì)外依存度逐年提升加速海洋石油開(kāi)發(fā) PAGEREFToc361910218\h31/“儲(chǔ)量少，生產(chǎn)多”局面的打破關(guān)鍵在于提高國(guó)內(nèi)石油產(chǎn)量 PAGEREFToc361910219\h32、粗放發(fā)展導(dǎo)致我國(guó)原油“生產(chǎn)多，對(duì)外依存度高”的局面 PAGEREFToc361910220\h43、陸地石油儲(chǔ)量豐富，但開(kāi)采年代久遠(yuǎn)，各油田產(chǎn)量逐漸下降 PAGEREFToc361910221\h54、海洋石油資源豐富，我國(guó)石油產(chǎn)量結(jié)構(gòu)正向海油傾斜 PAGEREFToc361910222\h6二、國(guó)內(nèi)海洋石油行業(yè)高景氣，國(guó)際海工市場(chǎng)接力成長(zhǎng) PAGEREFToc361910223\h71、中海油投資落實(shí)力度加大，海油工程步入高景氣周期 PAGEREFToc361910224\h72、中海油資金實(shí)力雄厚，預(yù)計(jì)投資計(jì)劃落實(shí)概率較大 PAGEREFToc361910225\h93、滲透海外市場(chǎng)，接力“十四五”末發(fā)展 PAGEREFToc361910226\h9三、標(biāo)桿分析：海油工程 PAGEREFToc361910227\h111、國(guó)內(nèi)唯一的海洋石油工程總承包商 PAGEREFToc361910228\h112、產(chǎn)能順利投放，盈利水平有望跟隨工作量回升持續(xù)好轉(zhuǎn) PAGEREFToc361910229\h13（1）施工能力與工作量匹配、工序安排合理是盈利水平回升的關(guān)鍵 PAGEREFToc361910230\h13（2）產(chǎn)能關(guān)鍵在于施工船舶，目前產(chǎn)能約能支撐200億收入 PAGEREFToc361910231\h14（3）船舶投資陸續(xù)轉(zhuǎn)固，固定資產(chǎn)利用率處于低位 PAGEREFToc361910232\h163、積極儲(chǔ)備深海技術(shù)、裝備，積累初步工程經(jīng)驗(yàn) PAGEREFToc361910233\h17（1）南海深水資源豐富，我國(guó)加快深水項(xiàng)目開(kāi)發(fā) PAGEREFToc361910234\h17（2）海油工程裝備深水設(shè)備與技術(shù)研發(fā)提速 PAGEREFToc361910235\h18（3）擬定向增發(fā)募集35億資金投向珠海深水裝備制造基地 PAGEREFToc361910236\h194、盈利預(yù)測(cè) PAGEREFToc361910237\h205、風(fēng)險(xiǎn)因素 PAGEREFToc361910238\h20（1）關(guān)聯(lián)方交易依賴過(guò)多 PAGEREFToc361910239\h20（2）自然災(zāi)害、惡劣天氣等自然因素 PAGEREFToc361910240\h20（3）國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc361910241\h21（4）增發(fā)業(yè)績(jī)攤薄風(fēng)險(xiǎn) PAGEREFToc361910242\h21一、我國(guó)原油對(duì)外依存度逐年提升加速海洋石油開(kāi)發(fā)1/“儲(chǔ)量少，生產(chǎn)多”局面的打破關(guān)鍵在于提高國(guó)內(nèi)石油產(chǎn)量國(guó)內(nèi)原油格局正經(jīng)歷著“儲(chǔ)量少，生產(chǎn)多”的局面。儲(chǔ)量少是國(guó)內(nèi)原油資源稟賦少，但生產(chǎn)多是因?yàn)閲?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)實(shí)體需求，但這種格局不能長(zhǎng)久持續(xù)。從石油剩余可開(kāi)采量角度，國(guó)內(nèi)石油資源并不富裕，中國(guó)石油儲(chǔ)量世界排名第14位，儲(chǔ)量204億桶，是全世界儲(chǔ)量的1.38%，相比中東地區(qū)一些國(guó)家有明顯的差距。中國(guó)石油產(chǎn)量與儲(chǔ)量地位并不匹配。根據(jù)EIA的數(shù)據(jù)，2023年全球石油產(chǎn)量排名前五的國(guó)家分別為俄羅斯、沙特、美國(guó)、中國(guó)以及加拿大。中國(guó)2023年產(chǎn)量為408萬(wàn)桶/日，產(chǎn)量世界排名第4。這種原油儲(chǔ)量地位與生產(chǎn)量地位的顛倒預(yù)示著中國(guó)正在比其他國(guó)家更快的透支原油資源。2、粗放發(fā)展導(dǎo)致我國(guó)原油“生產(chǎn)多，對(duì)外依存度高”的局面國(guó)內(nèi)原油生產(chǎn)量難以跟進(jìn)經(jīng)濟(jì)實(shí)體高速增長(zhǎng)的需求，原油對(duì)外依存度不斷提高。自改革開(kāi)放以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)一直保持著年均9%的高速發(fā)展，而國(guó)內(nèi)原油生產(chǎn)卻只有2%左右的增長(zhǎng)，供給與需求的差異只能由不斷增長(zhǎng)的進(jìn)口填補(bǔ)，這種情況從1996年開(kāi)始持續(xù)了16年，目前，這種缺口擴(kuò)大到總需求的55.07%。如果未來(lái)5年，GDP按照7.5%的速度增長(zhǎng)原油消費(fèi)按6%的速度增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)原油生產(chǎn)以3%的速度增長(zhǎng)，則到2023年，國(guó)內(nèi)原油依存度將達(dá)到近60%。目前，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)粗放增長(zhǎng)特點(diǎn)依然存在，單位GDP能耗遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家，是世界平均水平的2.2倍。如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)保持高速增長(zhǎng)，這種粗放式增長(zhǎng)勢(shì)必更加凸顯原油缺口擴(kuò)大問(wèn)題，增加原油對(duì)外依存度。3、陸地石油儲(chǔ)量豐富，但開(kāi)采年代久遠(yuǎn)，各油田產(chǎn)量逐漸下降2023年新一輪全國(guó)油氣資源評(píng)價(jià)表明，我國(guó)陸域和近海115個(gè)盆地石油地質(zhì)資源儲(chǔ)量765億噸，其中陸域658億噸，近海107億噸；石油可采資源量212億噸，包括了陸域183億噸，近海29億噸。目前，國(guó)內(nèi)石油儲(chǔ)量探明率偏低，但隨著勘探技術(shù)的進(jìn)步，全國(guó)石油資源的平均探明率為38.9%，海洋石油僅為12.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于世界平均探明率73%。雖然海洋資源儲(chǔ)量絕對(duì)值較少，但隨著國(guó)家對(duì)石油勘探技術(shù)的研發(fā)和投資，快速提高石油探明率的過(guò)程中，石油資源特別是海洋石油可開(kāi)采儲(chǔ)量將會(huì)出現(xiàn)一個(gè)快速增長(zhǎng)的過(guò)程。原油開(kāi)采陸地產(chǎn)量增速下降，海域原油產(chǎn)量增速提速。當(dāng)今我國(guó)陸上大多數(shù)主力油田已經(jīng)進(jìn)入中后期開(kāi)發(fā)階段，特別是東部油田，多數(shù)油田產(chǎn)量已經(jīng)逐年遞減，今后年減產(chǎn)幅度將會(huì)更大。西部油田發(fā)展已經(jīng)20年左右，但西部后備資源數(shù)量明顯不足，未能形成產(chǎn)區(qū)的戰(zhàn)略接替。陸地主要的油田有大慶油田、勝利油田、遼河油田，三個(gè)油田年產(chǎn)石油1000～5000萬(wàn)噸，而年產(chǎn)石油500～1000萬(wàn)噸的有中原油田、新疆油田和華北油田，年產(chǎn)500萬(wàn)噸以下的有大港、吉林、河南、長(zhǎng)慶和江漢等油田。4、海洋石油資源豐富，我國(guó)石油產(chǎn)量結(jié)構(gòu)正向海油傾斜我國(guó)的海洋油氣資源比較豐富，整個(gè)海域主要有7大沉積盆地，總面積達(dá)近百萬(wàn)平方公里，具有豐富的含油氣遠(yuǎn)景。海洋石油資源主要可以分布在渤海、珠江口盆地和南海北部灣這3個(gè)盆地，分別占評(píng)價(jià)盆地預(yù)測(cè)總量的61%、23%和8%，90%的石油資源分布在淺層、中深層。特別需要關(guān)注的是我國(guó)的南海石油資源，南海包括了上述珠江口盆地和北部灣盆地兩大盆地。南海是世界上4大海洋油氣聚集中心之一。據(jù)初步估計(jì)，整個(gè)南海的石油地質(zhì)儲(chǔ)量介于20~108億噸之間，約占全國(guó)總資源量的1/3，被稱為“第二個(gè)波斯灣”，是國(guó)家級(jí)重要戰(zhàn)略資源。天然氣水合物蘊(yùn)藏總量達(dá)643.5～772.2億噸油當(dāng)量，大約相當(dāng)于我國(guó)陸上近海石油天然氣總資源量的50%。從三大石油公司看，我國(guó)石油開(kāi)采結(jié)構(gòu)正經(jīng)歷著陸地石油份額減少，海洋石油份額增多的局面。中石油、中石化以及中海油三家公司近13年的產(chǎn)油變化趨勢(shì)可以看出，以中海油為代表的我國(guó)海洋原油生產(chǎn)量的比重整在不斷提高，市場(chǎng)份額從2023年的6%提高到2023年的21.7%。二、國(guó)內(nèi)海洋石油行業(yè)高景氣，國(guó)際海工市場(chǎng)接力成長(zhǎng)1、中海油投資落實(shí)力度加大，海油工程步入高景氣周期根據(jù)中海油的“十四五”規(guī)劃，預(yù)計(jì)到2023-2023年期間，中海油油氣產(chǎn)量較2023年產(chǎn)量年均復(fù)合增長(zhǎng)6-10%，樂(lè)觀估計(jì)2023年達(dá)530百萬(wàn)桶產(chǎn)量。中海油資本支出主要分為勘探、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)資本化和并購(gòu)4大類，對(duì)海油工程工作量影響較大的是開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)資本支出。通過(guò)歷史數(shù)據(jù)可以看到，海油工程收入的波動(dòng)基本和中海油的資本開(kāi)支波動(dòng)一致?！笆晃濉逼陂g中海油資本開(kāi)支為236億美元，使得中海油的產(chǎn)量在“十一五”末期較十五期間增長(zhǎng)了175百萬(wàn)桶，我們根據(jù)“十一五”期間新增產(chǎn)量和資本開(kāi)支的關(guān)系，考慮了成本上升的因素，我們估計(jì)“十四五”期間中海油資本開(kāi)支約為500億美元左右，2023-2023年總資本開(kāi)支達(dá)156億美元，那么未來(lái)3年還需投入344億，年均115億美元左右。中海油2023年資本開(kāi)支計(jì)劃約為120-140億美元，同比增長(zhǎng)達(dá)30-52%；此外我們預(yù)計(jì)2023年中海油資本開(kāi)支依然保持高位，大約達(dá)130-150億美元，預(yù)計(jì)2023-14年公司建造、安裝等作業(yè)量持續(xù)大幅增長(zhǎng)，而公司折舊、人工等固定成本增長(zhǎng)不多，毛利率擴(kuò)張顯著，公司業(yè)績(jī)彈性很大。2、中海油資金實(shí)力雄厚，預(yù)計(jì)投資計(jì)劃落實(shí)概率較大從中海油之前的5年規(guī)劃看，存在較為明顯的周期現(xiàn)象。一般一個(gè)五年計(jì)劃的第一年和最后一年是資本支出的低谷，而中間三年是相對(duì)的高峰。5年規(guī)劃前半段是設(shè)計(jì)和勘探的高峰，建設(shè)施工會(huì)集中在中后期，從歷史數(shù)據(jù)可以看出國(guó)內(nèi)勘探支出的趨勢(shì)一般領(lǐng)先開(kāi)發(fā)性支出1年半到2年；而5年計(jì)劃的末尾期一般都需要達(dá)到規(guī)劃的產(chǎn)能，因此5年計(jì)劃的第一年和最后一年一般開(kāi)發(fā)性資本開(kāi)支增速較低，第二年到第四年一般增速較高?！笆晃濉逼陂g中海油總的資本開(kāi)支計(jì)劃為251億美元，實(shí)際支出為252億美元，雖然每年的計(jì)劃開(kāi)支和實(shí)際開(kāi)支存在一定的差異，但是5年間總投資計(jì)劃基本完全落實(shí)。3、滲透海外市場(chǎng)，接力“十四五”末發(fā)展向海洋要資源是全球的趨勢(shì)，全球海工市場(chǎng)總體處于持續(xù)增長(zhǎng)的景氣周期。在2023年-2023年全球金融危機(jī)期間，海工資本開(kāi)支只是從2023年的2650億美元略微下降到2023年的2600億美元，Douglas-Westwood預(yù)計(jì)2023年全球海上油氣開(kāi)采資本開(kāi)支（包含設(shè)備、工程、服務(wù)等支出）將達(dá)到3600億美元，海外市場(chǎng)空間非常廣闊。全球海工市場(chǎng)很大，而中國(guó)企業(yè)目前在國(guó)際市場(chǎng)的占比很低，主要是海外市場(chǎng)勘探開(kāi)發(fā)難度日益增加，中國(guó)企業(yè)業(yè)務(wù)集中在產(chǎn)業(yè)鏈附加值較低的環(huán)節(jié)，在技術(shù)方面依然存在差距，難以在海外市場(chǎng)獨(dú)立斬獲大項(xiàng)目（基于自升式平臺(tái)、半潛式平臺(tái)和鉆井平臺(tái)公司的在手訂單計(jì)算的份額，中國(guó)企業(yè)大約能占四分之一，而在總包市場(chǎng)中國(guó)企業(yè)的占比更小）。而我們認(rèn)為未來(lái)若干年中國(guó)海工企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)持續(xù)提升，國(guó)家對(duì)企業(yè)的支持力度大，國(guó)內(nèi)海工企業(yè)的產(chǎn)能在持續(xù)擴(kuò)張，人工材料等成本優(yōu)勢(shì)依然明顯，國(guó)內(nèi)企業(yè)在持續(xù)的吸收、學(xué)習(xí)和創(chuàng)新，未來(lái)中國(guó)企業(yè)在國(guó)際海工市場(chǎng)有望繼續(xù)提升份額，提高在產(chǎn)業(yè)鏈的附加值。近年來(lái)，海油工程加大了國(guó)際市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)力度，以降低對(duì)中海油的依賴程度。公司成立了專門(mén)從事國(guó)際市場(chǎng)開(kāi)發(fā)及管理的海工國(guó)際工程公司，推動(dòng)與國(guó)際石油公司和海洋工程同行的戰(zhàn)略合作。經(jīng)過(guò)多年市場(chǎng)拓展，公司已進(jìn)入了中東、東南亞和澳大利亞市場(chǎng)。2023年新簽訂單額約160億元，其中海外訂單為21.79億元。我們預(yù)計(jì)2023年海外業(yè)務(wù)訂單將繼續(xù)增加，公司戰(zhàn)略規(guī)劃未來(lái)海外業(yè)務(wù)收入占比將力爭(zhēng)達(dá)到30%。雖然十四五末期國(guó)內(nèi)資本開(kāi)支可能有所放緩，但根據(jù)公司目前在海外儲(chǔ)備的情況，海外項(xiàng)目有望在十四五末期開(kāi)始實(shí)質(zhì)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)，接力十四五末期增長(zhǎng)。三、標(biāo)桿分析：海油工程1、國(guó)內(nèi)唯一的海洋石油工程總承包商海油工程是國(guó)內(nèi)惟一集海洋石油、天然氣開(kāi)發(fā)工程設(shè)計(jì)、陸地制造和海上安裝、調(diào)試、維修以及液化天然氣、煉化工程于一體的大型工程總承包公司，是亞太地區(qū)最大的海洋石油工程EPCI（設(shè)計(jì)、采辦、建造、安裝）總承包商之一，是國(guó)家甲級(jí)工程設(shè)計(jì)單位、國(guó)家一級(jí)施工企業(yè)和中國(guó)鋼結(jié)構(gòu)特級(jí)資質(zhì)企業(yè)。公司專注于海洋工程總承包，該項(xiàng)業(yè)務(wù)占比84%，此外還有一些跟海洋工程總承包相關(guān)的業(yè)務(wù)，比如維修（3%），設(shè)計(jì)（3%）以及海上安裝及管道鋪設(shè)（2%），非海洋工程項(xiàng)目占比較少維持在8%水平，非海洋工程收入主要來(lái)自陸地的建造項(xiàng)目。公司收入來(lái)源結(jié)構(gòu)近期大調(diào)換，南海地區(qū)取代渤海成為公司主營(yíng)收入的主要地區(qū)，2023年來(lái)自南海地區(qū)的收入占比達(dá)到63%，而四年前該項(xiàng)地區(qū)的收入占比只有3.5%，這主要得益于國(guó)家近幾年來(lái)對(duì)南海開(kāi)發(fā)政策的支持，以及中海油集團(tuán)開(kāi)始布局南海的戰(zhàn)略。2、產(chǎn)能順利投放，盈利水平有望跟隨工作量回升持續(xù)好轉(zhuǎn)（1）施工能力與工作量匹配、工序安排合理是盈利水平回升的關(guān)鍵公司工作量絕對(duì)值的提高并不意味著盈利水平的必然提升，工作量增加與產(chǎn)能匹配、整個(gè)總包項(xiàng)目中各工序的合理安排是盈利水平持續(xù)提升的兩個(gè)關(guān)鍵因素。2023-2023年是公司狀態(tài)最佳的時(shí)期，作業(yè)量的增幅和船只數(shù)量、折舊攤銷費(fèi)用的增幅一致，盈利水平逐年提升。這個(gè)階段總體處于產(chǎn)能和作業(yè)量較為匹配的時(shí)期。2023年-2023年是公司最為艱難的兩年，作業(yè)量大幅下降，固定成本居高不下，導(dǎo)致毛利率大幅下降。而且在2023年沙特的KJO項(xiàng)目發(fā)生虧損，影響了當(dāng)年的毛利率，同時(shí)也計(jì)提了8172萬(wàn)元的損失準(zhǔn)備。工作量大幅下降和項(xiàng)目巨虧導(dǎo)致2023Q3-2023Q2四個(gè)季度累計(jì)虧損3.9億。而2023年雖然工作量創(chuàng)歷史新高，但盈利水平缺大幅下降。主要是因?yàn)椋?）工作項(xiàng)目施工時(shí)間高度集中，各項(xiàng)目資源調(diào)整和工作范圍變化頻繁，導(dǎo)致工程項(xiàng)目成本增加，變更增多，大部分項(xiàng)目均未實(shí)現(xiàn)預(yù)期利潤(rùn)率；（2）外租船占比過(guò)高、租金也較往年高，估計(jì)2023年公司租船成本20多億元，占收入比重達(dá)到15%以上，頂峰時(shí)對(duì)外租入100多條船舶；（3）2023年惠州25-3/1項(xiàng)目發(fā)生巨虧，受南海多年不遇惡劣天氣的影響，惠州25-3/1項(xiàng)目海上安裝階段天氣超預(yù)期惡劣，船隊(duì)待機(jī)率超出常規(guī)一倍以上，海上施工費(fèi)用大幅增加，導(dǎo)致項(xiàng)目營(yíng)業(yè)利潤(rùn)虧損4.2億元。惠州項(xiàng)目的虧損實(shí)際上也是反映了當(dāng)時(shí)工作量超過(guò)公司施工能力的情況。（2）產(chǎn)能關(guān)鍵在于施工船舶，目前產(chǎn)能約能支撐200億收入公司產(chǎn)能主要體現(xiàn)在建造和安裝兩方面，其中建造環(huán)節(jié)主要依托于建造基地，安裝環(huán)節(jié)主要取決于海上施工船舶的配備情況。建造基地產(chǎn)能較為充足。公司目前的主力建造場(chǎng)地分別位于塘沽和青島，總面積140萬(wàn)平方米，年鋼材加工量26萬(wàn)噸，8條滑道中承重最大達(dá)到3萬(wàn)噸?；葜莼貏t主要服務(wù)于中下游業(yè)務(wù)的開(kāi)發(fā)，如LNG、煉化、石化等廠區(qū)設(shè)施的建造；除此以外，公司在湛江、深圳、蓬萊還有合作的建造場(chǎng)地，合計(jì)鋼結(jié)構(gòu)加工能力達(dá)35萬(wàn)噸，大約是2023年鋼結(jié)構(gòu)加工量17.7萬(wàn)噸的兩倍。珠?；匾苍谶M(jìn)行一期的建設(shè)，面積295萬(wàn)平米，碼頭長(zhǎng)度為1340米，預(yù)計(jì)2023年一期產(chǎn)能投放，屆時(shí)將進(jìn)一步提高公司的制造能力。我們認(rèn)為公司在制造方面的產(chǎn)能較為充裕，施工能力的瓶頸主要體現(xiàn)在船舶方面。公司的船艦主要包括起重船和駁船兩大類，其中起重船投資較大，是海上施工的主力，對(duì)公司施工安裝能力影響更大。公司上市以來(lái)對(duì)船舶固定資產(chǎn)的投資總和約為100億（上市以來(lái)的公司現(xiàn)金資本總支出為160億，船舶投入占了60%左右），其中62%為起重船投資，30%為駁船投資。駁船和起重船需要形成一定的配比才能形成完整的施工力量，根據(jù)公司歷史的情況，船隊(duì)中駁船載重量與起重船起重量約為10:1的關(guān)系，上市前此比例約為10.14，2023年此比例約為11.18，總體配比合理。起重船是施工安裝的關(guān)鍵，根據(jù)歷史上單位起重船載重量支撐收入的情況，我們估計(jì)起重船單位載重量能夠支持的收入規(guī)模約為100萬(wàn)元/噸。以2023年公司所擁有的起重船載重量18618噸為基準(zhǔn)，可以粗略認(rèn)為公司目前船隊(duì)一般情況下能夠支撐的收入規(guī)模約為186億（100*18618），工作量安排較緊或者分包量提高的情況下，按照2023年的水平估計(jì)，現(xiàn)在的船隊(duì)規(guī)模大約能支撐200億左右的收入。再考慮公司幾個(gè)制造基地相關(guān)的其他業(yè)務(wù)，實(shí)際的產(chǎn)能可能略高于我們的估計(jì)。（3）船舶投資陸續(xù)轉(zhuǎn)固，固定資產(chǎn)利用率處于低位目前公司擁有適用于海洋油氣工程作業(yè)的大中型船舶23艘，其中包括起重鋪管船9艘、駁船11艘、拖船1艘、多功能船舶2艘。2023年2季度投產(chǎn)了“海洋石油278”工程駁船，2023年4季度投產(chǎn)了“海洋石油201”深水起重鋪管船，目前正在建設(shè)海上石油286多功能水下工程船（MPV），公司船隊(duì)的產(chǎn)能將進(jìn)一步提升?！昂Ｑ笫?78”工程駁船和“海洋石油201”轉(zhuǎn)固后對(duì)2023年以后的折舊增加較多。2023-2023年是公司對(duì)船舶投資的高峰期。公司上市以來(lái)到2023年期間，收入與固定資產(chǎn)凈值比值在2左右波動(dòng)，2023年后隨著在建工程持續(xù)轉(zhuǎn)固、工作量的降低，該比值持續(xù)降低。目前固定資產(chǎn)與收入的比值已經(jīng)處于比較低的位置，表明產(chǎn)能利用率較低，一旦工作量明顯回升，公司毛利率有望繼續(xù)回升。3、積極儲(chǔ)備深海技術(shù)、裝備，積累初步工程經(jīng)驗(yàn)（1）南海深水資源豐富，我國(guó)加快深水項(xiàng)目開(kāi)發(fā)水深超過(guò)300米海域的油氣資源定義為深水油氣，1500米水深以上稱為超深水。深水、超深水的資源量占全部海洋資源量的30%至40%。近年來(lái)，在全球獲得的重大勘探發(fā)現(xiàn)中，有50%來(lái)自海洋，主要是深水海域。中國(guó)南海油氣資源極為豐富，整個(gè)南海盆地群石油地質(zhì)資源量約在230億至300億噸之間，天然氣總地質(zhì)資源量約為16萬(wàn)億立方米，占中國(guó)油氣總資源量的三分之一，其中70%蘊(yùn)藏于153.7萬(wàn)平方公里的深海區(qū)域。（2）海油工程裝備深水設(shè)備與技術(shù)研發(fā)提速隨著我國(guó)半潛式鉆井平臺(tái)“海洋石油981”在南海海域開(kāi)鉆，國(guó)內(nèi)的深水項(xiàng)目進(jìn)入了新的發(fā)展期。但目前公司不具備獨(dú)立開(kāi)發(fā)深水項(xiàng)目的能力，預(yù)計(jì)“十四五”期間正是公司積累深水開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)研發(fā)的時(shí)期，通過(guò)技術(shù)積累能為將來(lái)獨(dú)立開(kāi)發(fā)深水工程做好前期準(zhǔn)備。公司的深水鋪管船“海洋石油201”2023年9月份投產(chǎn)，完成鋪管7公里。“海油工程201”號(hào)價(jià)值27.3億，占2023年上半年固定資產(chǎn)凈值的30%左右，訂單是否飽滿，對(duì)公司的利潤(rùn)率影響重大。2023年10月份Technip與海油工程聯(lián)合中標(biāo)番禺深水鋪管項(xiàng)目，Technip公司的深水建設(shè)工作支援船“DeepOrient”號(hào)及COOEC公司的鋪管船“海洋石油201”將投入到該安裝工作，預(yù)計(jì)海油工程將獲得0.9億歐元的收入。我們認(rèn)為這標(biāo)志著公司將通過(guò)分包等方式學(xué)習(xí)深水鋪管技術(shù)，獲得訂單，為未來(lái)發(fā)展提供支撐。（3）擬定向增發(fā)募集35億資金投向珠海深水裝備制造基地公司2023年10月30日公告，將非公開(kāi)增發(fā)募集不超過(guò)35億元，不超過(guò)6.4億股，用于珠海深水海洋工程裝備制造基地項(xiàng)目。項(xiàng)目2023年開(kāi)始實(shí)施，2023年五期工程全部建成，建成后，海油工程將實(shí)現(xiàn)近海向深海的跨越。珠?；匾陨钏∈胶Ｑ蠊こ萄b備制造為主，主要服務(wù)于南海深水區(qū)域，兼顧東海海域，從而在布局上滿足了不同海域的覆蓋需求，產(chǎn)品定位的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，是公司走向深水領(lǐng)域、走向國(guó)際市場(chǎng)，立足行業(yè)前端、實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展具有重要意義的一步。根據(jù)實(shí)施進(jìn)度計(jì)劃，一期工程最早將于2023年建成投產(chǎn)。浮式裝備附加值較高，若項(xiàng)目建成后訂單飽滿，將為公司2023年以后的增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。4、盈利預(yù)測(cè)根據(jù)前文對(duì)十四五期間中海油的資本開(kāi)支預(yù)測(cè)，不考慮在深海領(lǐng)域的突破，我們預(yù)計(jì)海油工程的業(yè)務(wù)量增速與中海油國(guó)內(nèi)資本開(kāi)支的情況趨勢(shì)一致。預(yù)計(jì)可變成本的變化和收入的變化一致。固定成本的變化主要是由折舊攤銷的增減所影響，我們根據(jù)公司近年的在建項(xiàng)目和未來(lái)的投入計(jì)劃，預(yù)測(cè)未來(lái)幾年新增的折舊攤銷費(fèi)用。5、風(fēng)險(xiǎn)因素（1）關(guān)聯(lián)方交易依賴過(guò)多公司80%以上營(yíng)業(yè)收入來(lái)自關(guān)聯(lián)方，一旦關(guān)聯(lián)方投資發(fā)生明顯變化時(shí)，公司的業(yè)績(jī)就會(huì)受到明顯的影響，這可能會(huì)影響我們對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。（2）自然災(zāi)害、惡劣天氣等自然因素近幾年我國(guó)近海臺(tái)風(fēng)頻發(fā)，渤海出現(xiàn)較嚴(yán)重的冰凍等自然災(zāi)害，給公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，特別是海上安裝業(yè)務(wù)帶來(lái)一定的不利影響。不可預(yù)測(cè)的自然災(zāi)害和惡劣天氣等因素可能給本公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)一些不可預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)。（3）國(guó)際政治、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)公司有部分國(guó)際業(yè)務(wù)，因此國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜多變，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，都能夠給公司國(guó)際市場(chǎng)開(kāi)發(fā)和實(shí)施帶來(lái)一定風(fēng)險(xiǎn)。（4）增發(fā)業(yè)績(jī)攤薄風(fēng)險(xiǎn)珠?；囟ㄔ鲰?xiàng)目短期無(wú)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，而存在攤薄公司業(yè)績(jī)10%或以上的風(fēng)險(xiǎn)。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過(guò)去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽(yáng)行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽(yáng)行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來(lái)自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來(lái)看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來(lái)看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過(guò)3600億元，但是他們主要收入來(lái)自于比中國(guó)更“夕陽(yáng)”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開(kāi)利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無(wú)疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽(yáng)的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購(gòu)買(mǎi)時(shí)，會(huì)把安全作為購(gòu)買(mǎi)的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來(lái)講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過(guò)定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購(gòu)買(mǎi)關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無(wú)法通過(guò)直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購(gòu)買(mǎi)者地產(chǎn)商與使用者購(gòu)房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過(guò)邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂(lè)觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_(kāi)討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以?shī)W的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過(guò)10年，45%梯齡超過(guò)20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見(jiàn)頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來(lái)十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來(lái)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過(guò)我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過(guò)中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購(gòu)房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩Ｔ诘湫偷某墒焓袌?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過(guò)十年，20%超過(guò)20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過(guò)10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰(shuí)知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購(gòu)房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來(lái)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購(gòu)買(mǎi)備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無(wú)力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無(wú)力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說(shuō)新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來(lái)中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來(lái)只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無(wú)認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過(guò)媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過(guò)我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問(wèn)題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬(wàn)科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過(guò)程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來(lái)十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過(guò)市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無(wú)法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購(gòu)中國(guó)小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購(gòu)與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒(méi)有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語(yǔ)權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬(wàn)臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國(guó)經(jīng)理人更有能力理解中國(guó)市場(chǎng)的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過(guò)變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國(guó)公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見(jiàn)。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國(guó)四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇沒(méi)有一家跨國(guó)電梯企業(yè)會(huì)輕視中國(guó)市場(chǎng)，但是日系只有全力押注中國(guó)市場(chǎng)，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過(guò)了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無(wú)法在營(yíng)銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，中國(guó)成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場(chǎng)。其中日立對(duì)中國(guó)的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對(duì)于歐美企業(yè)，客戶忠誠(chéng)度極高和利潤(rùn)率高的維保更新市場(chǎng)，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤(rùn)。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會(huì)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)提供專門(mén)的分析報(bào)告。而通力恰恰是過(guò)去五年在中國(guó)成長(zhǎng)最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見(jiàn)，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值民營(yíng)電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購(gòu)買(mǎi)者與使用者分離”導(dǎo)致?tīng)I(yíng)銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營(yíng)股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國(guó)企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國(guó)企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績(jī)，老板需要關(guān)心長(zhǎng)期公司價(jià)值。②營(yíng)銷手段靈活在競(jìng)爭(zhēng)性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營(yíng)銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強(qiáng)生長(zhǎng)。③區(qū)域性優(yōu)勢(shì)許多中小型民營(yíng)企業(yè)僅靠某個(gè)地域的人脈根基，就可以建立在某個(gè)區(qū)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，維持企業(yè)的生存并